1、 中国银行全球金融市场部 交易中心（上海）联 系 人 ：董 德 志电话：（8621）38824501传真：（8621）50372810邮箱：rmb_shbank-of-人 民 币 债 券 市 场 分 析2009 年 5 月份债券市场回顾与后期展望 2009-5-1-2009-5-31要 点 综 述 ： 2009 年 5 月份债券市场各类利率指标一览 政策性金融债券继续充当利率市场风向标； 伴随利率下行，国债金融债券利差有所收敛； IRS 利率先抑后 扬， 长短利差有所收敛； 高等级企业债券信用利差陡然放大走势； 浮动利率债券成为近期市场“新宠” ； 从债券大类资产配置的宏观角度分析； 从浮动债
2、券内部比较的微观角度分析； 国内因素与国际因素相较力，债券更可能面临短（期）多长（期）空的局面 国内基本面条件对债券依然存在正面支撑； 国际资产变化情况对国内市场具有深远性压制； 在短期内，我们的基本看法是：短期内我们更加关注国内基本面状况对于利率市场的影响，从预期判断来看，我们认为短期内债券市场回暖的苗头依然可延续，但是在此期间我们也需要密切观察国际资产状况的变化，这将对国内利率市场产生重要且深远；2009 年 5 月 31 日25 月份的银行间债券市场利率整体延续了 4 月下旬以来缓步下行的态势，市 场多头气氛占据主流，实际情况与我们上期 报告的观点相左。第一部分：各类利率指标一览5 月份
3、中利率市场继续延续回暖走势，政策性金融债券的成交依然是市场的热点，整体来看，国债与金融债券利率曲线 呈现平坦化微幅下行态势，活 跃券种 5-10 年中期品种的利率降幅保持在 510 个基点的范围内。、政策性金融债券继续充当利率市场风向标5 月份中的利率市场热点交易券种依然是中期政策性金融债券，以10 年期金融债券（国开行）为例，利率整体呈现先抑后扬的变化走势，月初在 PMI 数据 继续走高的冲击下，基金公司 对于债 券的抛售导致利率小幅度上行，随后在诸多经济 基本面数据相对（于 4 月份）走弱的背景下，长期利率出现持续性下探，从 3.85%附近最低下探到 5 月 20 日的 3.75%附近，随
4、后伴随 IPO 重启信息，利率市场出现了短 暂的小幅度调整，月末收盘报 3.80%。整体来看，5 月份金融债券走强的主要原因我们倾向于归结在宏观经济基本面的变化，相对于 4 月份， 5 月份的诸多经济 数据在环比增长势头上弱于 4 月份，这导致了市 场对于经济走强的预期产生些许犹豫，导致市场投机资金对于二级市场债券产生了偏好情绪。数据来源：中国银行、伴随利率下行，国债金融债券利差有所收敛金融债券的成交活跃与国债的成交清淡依然是 5 月份债券市场的主要现象， 这也导致两者利差出 现了些许回落，以成交主流的 5 年期品种为例，月初金融债券与国债 利差尚保持于 65BP 附近，而伴随市场的走强，截止
5、月末两者利差收敛至 58BP 附近，目前的利差水平略低于 2008 年以3来的均值水平61BP。数据来源：中国银行、IRS 利率先抑制后扬，长短利差有所收敛5 月份中，IRS 利率呈现先抑后扬的变化，而下旬以来的走高更多受到 IPO 重启信息的影响（IRS 利率对于资金面的敏感度远高于现券），但是（3-1 ）年利差 则在 4 月中旬创出 78BP 的高点后，逐渐回落，截止 5 月末期，报 收在 58BP 水平。 这显示出长期 IRS 利率受到 现券利率走势的影响程度更高一些。数据来源：BLOOMBERG、高等级企业债券信用利差陡然放大走势相对于基准利率的缓步下行，企业债券信用利差的放大在另一角
6、度验证了市场对于经济再度放缓的预期，以 10 年期 AAA 级企业债券的信用利差为例，在 5 月份中，利差总体增大，从 4 月份均 值约 135BP 放大到 5 月份均值 145BP 的水平，高于 2005 年以来的牛熊分界位置101BP。4数据来源：中央国债登记结算有限公司、中国银行、浮动利率债券成为近期市场“新宠”4 月下旬以来，银行间债券市场的一个典型特征是久被忽视的浮动利率债券受到机构的热烈追捧，迄今为止所发行的 3 只浮动利率债券（两只以 1 年期定期存款利率为浮动基准，1 只以 SHIBOR 为浮动基准）均受到一级市场投资配置型资金的热捧，认购倍数分别达到 4.3、5.4 以及 5
7、.2倍，而低于预期的中标利差也引发了市场的讨论。对于以定期存款利率为基准的浮动债券而言，我们认为对于其价值的分析要从宏、微观两个角度 进行，在 实际操作中则对应投资与投机的区别。1、从债券大类资产配置的宏观角度分析在宏观角度来看，对于浮动债券的分析则主要是与固定利率债券的相互比较来考察，即在大类资产的配置过程中，浮 动 利率债券相对与固定利率债券的长期配置价值有无提升的空间。我们在此采用指数化分析的方式来考察长周期条件下，浮动债券的配置价值。从 2002 年开始至今我国基本上走完了一个大型的利率起伏周期。从利率理论角度来看，在长期中，浮 动利率债券的 总体回报应该与固定利率债券的总体回报相同（
8、在等久期条件下），而 2002 年以来中债固定（浮动）利率金融债券财富总指数变化如下：5数据来源：中央国债登记结算有限公司从长周期来看，浮动指数与固定指数只有在 2007-2008 年间出现过较大的背离现象（显著的加息周期中），在多数时间中，两者呈现高度“ 黏合”的变化态势 ，2009 年 1 月份中，固定指数对于浮动指数的过度超越现象在 4-5 月份中得以修正，目前固定指数与浮动指数高度相似（经过定基化处理后，两者差异为 1.03 点），如果考 虑到固定指数所代表的总体久期比浮动指数略高（前者为 5.1，后者为 3.8），因此目前的指数差异从直观上看是较为合理的，这从一个 侧面反映出目前市场
9、对于浮动品种的追捧并没有存在非理性的成份。从长期来看，在固定品种经过半年时间的快速上涨后，在投资组合中配置浮动品种是理性选择。因此从债券的大类资产配置角度来看，我们不能 说浮动债券存在被非理性炒作的问题。2、从浮动债券内部比较的微观角度分析从微观角度来看，考量浮动债券的价值主要的比较基准是浮动债券的利差历史比较，即单纯局限于浮动债券的交易选择来看，评价目前的利差水平是否存在被高（低）估的可能。我们选取了 2003 年以来 5、10 年期浮动债券的利差变化曲线（由于我国利率曲线的形成历史不长，因此在考察期之初，部分样本数据可能扭曲失真的现象，但是趋势值 得参考，真 实度明显提高大约从 2006
10、年 3月份开始）。按照目前银行 间二级交易市场的双边报价来看，5 年期附近的浮动债券的有效利差大约在 35 个 BP 附近（与目前的 CDC 估价水平35BP 基本相似），而存续期在 8 年附近的浮动债券有效利差大约在 58BP附近（目前 CDC10 年期品种利差 为 70BP）。总体来看，准确度可以接受。首先我们看 2003 年以来 5 年期浮动利率债券的利差变化，如下图所示：6数据来源：中央国债登记结算有限公司浮动债券的有效利差在 2004 年 6-7 月份中达到历史最高，5 年期品种利差在 100BP 附近（同期 发行市场中 7 年期品种 040208 的发行利差为 153BP），随后保
11、持在 50BP 上下进行窄幅度波动 ，按照 2006 年 3 月份以来的相对准确数据来看，其利差均值大约在 50BP，目前 35BP 的水平低于历史均值。如果参照 10 年期浮动债券的有效利差历史走势来看，利差大幅度上行的时期同样发生在 2004 年 6-7 月份中（当时的市场背景是通货膨胀预期虽然浓重，但是没有实质 性的加息行动，流 动性紧张 的局面导致各类债券利率上升）。从历史数据分布来看，10 年期品种的有效利差基本分布在 50-100BP 区间震荡， 2006 年 3 月份以来的均值大约在 74BP 水平，目前 70BP 的市场参照水平略低于 历史均值。数据来源：中央国债登记结算有限公
12、司此外，2006 年以来 10 年-5 年浮动债券的有效利差差异整体呈现先扬后抑的变化，最高点出现 在 2009 年 3 月份（约 69BP），目前大约保持在 36BP 附近，而 2006 年以来的历史均差水平在 24BP。7数据来源：中央国债登记结算有限公司因此综合上述分析，我们基本可以从技术面角度对浮动债券做如下分析结论：A、从债券的大类资产配置角度来看，浮动债券的配置价值是较为明显的；B、从投机交易角度而言，目前浮动债券的利差处于历史均值水平下方，这将造成在以交易目的为主的二级市场中，浮动债券难成成交热点；C、长期浮动债券（10 年70BP）比短期浮动债券（ 5 年35BP ）的价值更高
13、一些；第二部分：国内因素与国际因素相较力，债券更可能面临短多长空的局面总体来看，5 月份债券市场延续了 4 月下旬以来的回暖态势，而且至今来看，这一势头没有发生根本性改变（虽然在月末曾遭受 IPO 信息的冲击，但是我们倾向于认为这 是一个相对短期，而且程度有限的利空）这与我们在前期的观点截然相悖。我们在前期曾提出过一个在目前阶段的方法论：交易节奏短期化，分旬关注影响债券市场的主要因素。至今我们依然对于该方式较为推荐，但是 5 月份判断的错误之处在于对当月经济基本面因素的变化方向产生了错判（主要体现在对于 4 月工业增加值 IP方向的错判），当初我们对 于 4 月份 IP 数据走高的判断主要依据
14、有两点：a、当月的 PMI 数据明显走高（ 实际上这种扩散性指 标在一定程度上背离于定量化指标）；b、4 月下旬 发电量有抬头倾向（虽然下旬电量数据表现良好，但是全月数据依然弱于 3 月份， 这属于以偏概全的错误）。而实际情况则是 4 月份 IP 数据无论在同比还是环 比上均较 3 月份弱，利率数据随之做出正面反映，再配合以 5 月份较为宽松的资金面条件，利率在 5 月份中延续前期的回暖态势。8对于后期债券市场的变化预期，我们同样遵循上述分旬关注的方法来看待，但是与前期略有差异的则是国际市场正在发生一些微妙的变化，同样需要引起国内市场的高度关注。一、国内基本面条件对债券依然存在正面支撑首先我们
15、在短期内重点关注的是国内市场的经济基本面数据，按照先前的思维方式，6 月上旬（在宏观经济数据正式公布之前）是市场预期的形成期，简单而言，5 月份数据的方向性变化对于上旬利率的走向具有重要指引意义。而对于众多 经济数据的单一归纳可以置于工业增加值（IP）一身（需要注意的是，由于我国 对于 IP 的环比数据并不公布，而且所公布的数据非经季节调整的数据，因为我们认为目前对于市场影响力最大的是 IP 数据未经季节调整的同比数据方向性变 化，其比较基准是 4 月份的 7.3%）。对于 5 月份工业增加值数据的变化，我们预期其同比数据将在 4 月份 7.3%的基础 上呈现继续回落的态势，其具体原因有二：1
16、、从历史规律来看，每年的 5 月份受制于天气炎热原因，我国工业都面临一个减产、机器维修的过程，因此 5 月份的工业产值从环比角度意义而言，其表现要弱于 4 月份， 环比数据的方向性走弱，表现在 5 月份同比数据上大约为增长 5-6%，要明显低于 4 月 7.3%的增长率。而从另一个角度理解，也可以解释为去年 5 月份工业产值的绝对增长量过高造成基数效应引发当期同比数据走低（这从 2008 年 5-6 月份的工业出口交货值变化可见一斑）。因此从历史规律角度来看，5 月份 IP同比下行的概率为大；2、从目前阶段的实际先导指标发电量来分析，也可以导致相同方向的结论，5 月份的发电量已经明确上中旬数据
17、，虽然中旬数据比上旬数据出现了强劲回升，但是考虑到全月变化情况，5 月份发电量同比数据依然有很大概率低于 4 月份。从目前数据测算，假定保证 5 月份电量同比增幅超过 4 月份，则 5 月份的发电量至少应该达到 2865 亿千瓦时，而现实情况是 5 月上中旬合计电量为 1869 千瓦时，这意味着下旬发电量要超越 996 亿千瓦时，按照 10 天计算，日均电量要超越 99.6 亿千瓦时，即便不考虑 5 月份下旬面临一些法定节日，单纯从近期的日均电量变化来看，这一日均电量水平的达到还是很有难度的，因此 5 月份整体发电量同比增速低于 4 月份是非常有可能的事情；综合而言，我们预期 5 月份 IP
18、同比增速大致将回落到 5-6%区间，这一基本面数据的变化依然将对 6 月上旬的债券市场形成良性支撑，但是不可否认的是，由于 5 月份 CPI 同比比 4 月份回升是个大概率事件，因此基本面对债券市场的支撑效应要弱于 4 月份（我们曾在经济增长指标9对利率方向变化的再考察（环比数据再反复过程中利率的变化）一文中提出“IP 环比回落+CPI 同比回落=利率回落概率加大” 的结论，目前来看，当期的数据满足一个必要条件），但是考虑到 CPI 依然将处于负增长区域中运行，经济增长类指标的意义更强烈，因此我 们依然倾向于基本面状况对于债券市场综合效应为正面的判断。在此判断基础上，我们认为利率市场的暖意至少
19、应该持续到 6 月上旬，而从中旬开始这种暖意是否可持续需要综合判断 6 月份整体的资金条件是否配合（虽然 6 月份中长期国债发行频率大5、15、10 以及 7 年），我们需要具体详细的金融数据来进一步探讨（请关注中旬的资金面分析报告），而进入下旬后，市场将再度聚焦到 6 月份数据 预期以及二季度基本面判断上。从时间窗口上，我们对于 6 月上旬的债 券市场保持乐观情绪，但是我们无法预期利率 变化的幅度大小。二、国际资产变化情况对国内市场具有深远性压制5 月份以来国内利率与国际利率的变化方向相异，市场的关注焦点更多的集中于国内状况，但是国际市场中美圆、石油、大宗商品、美国债券等资产均显示出经济强劲
20、复苏的苗头，如果这一局面持续下去，势必对国内利率市场产生深远影响。对于国际资产的变化，我们没有能力去预测其后期的变化趋势与变化幅度，我们更多的只能是观察跟踪，截止目前为止，国际因素对于国内市场形成的是潜在负面影响。但是目前的国内市场尚未做出实质性反映，如果大宗商品等国际资产的这种变化能持续下去，我们相信势必会 对国内产生明显负面影响。数据来源：BLOOMBERG近似分析显示，原油价格领先美国利率大约 1 个月时间，而美国利率的变化要领先于国内利率， 较短的领先周期为 1 个月，较长的领先周期为 3 个月，近阶段原油价格从 45 美元开始迅速回升始自 4 月 20 日附10近，而美国 10 年期国债上行突破 3.0%关键位置开始快速回升始自 5 月中旬，在美债利率持续回升的前提下，参照 1-3 个月的 领先期历史规律，从 6 月下旬开始国内利率市场可能要进入一个对国际资产变化的的相对敏感期，需要密切关注。因此在短期内，我 们的基本看法是 ：短期内我们更加关注国内基本面状况对于利率市场的影响，从预期判断来看，我们认为短期内债券市场回暖的苗头依然可延续，但是在此期间我们也需要密切观察国际资产状况的变化，这将对国内利率市场产生重要且深远。
