1、财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）（2011届）本科毕业设计（论文）题目上市公司高管薪酬与公司价值研究学院商学院专业财务管理班级学号学生姓名指导教师财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）诚信声明我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）授权声明学校有权保留送交论文（设计）的原
2、件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设计），学校必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）摘要上市公司作为我国经济单元的代表，其绩效状况直接反映了我国经济发展的态势。上市公司高级管理者的薪酬激励问题一直是各方关注的焦点。论文的研究主题正是在这种背景下提出的，其根本目的就在于通过对上市公司高管薪酬与公司价值的相关性实证研究，得出上市公司高管薪酬激励的影响因素和薪酬激励效应，从而找出问题，提出政策建议，完善和促
3、进我国上市公司高管薪酬激励的合理化。本文运用相关性分析和回归分析等方法研究了上市公司高管薪酬与公司价值的相关性。研究结果表明高管薪酬与公司价值的相关性随着国有股比例的上升而减弱，却随着高管持股比例的升高和公司规模的扩大而增强。因此文章建议企业应该考虑股权激励的成本和效果，改善股权激励制度。关键词上市公司；高管薪酬；公司价值；实证研究财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）ABSTRACTLISTEDCOMPANYASAREPRESENTATIVEOFCHINASECONOMICUNIT,ITSPERFORMANCESITUATIONDIRECTLYREFLECTSCHINASECONOMIC
4、DEVELOPMENTTRENDSENIORMANAGERSOFLISTEDCOMPANIESHAVEBEENTHEINCENTIVECOMPENSATIONTHEFOCUSOFATTENTIONTHESISRESEARCHTOPICISRAISEDINTHISCONTEXT,THEFUNDAMENTALPURPOSEISTHATTHROUGHTOEXECUTIVECOMPENSATIONANDCORPORATEVALUECORRELATIONEMPIRICALRESEARCHDRAWALISTEDCOMPANYEXECUTIVESSALARYINCENTIVEFACTORSANDSALARY
5、INCENTIVEEFFECT,TOFINDOUTTHEPROBLEMSANDPOLICYRECOMMENDATIONS,IMPROVEANDPROMOTECHINASLISTEDCOMPANYEXECUTIVESSALARYINCENTIVERATIONALIZATIONTHISPAPERUSESTHECORRELATIONANALYSISANDREGRESSIONANALYSISMETHOD,THESTUDYONEXECUTIVEPAYANDLISTEDCOMPANIESTHECORPORATEVALUEOFTHECORRELATIONTHERESULTSOFTHESTUDYSHOWTHA
6、TEXECUTIVECOMPENSATIONANDCORPORATEVALUECORRELATIONWITHTHERISEINTHEPROPORTIONOFSTATEOWNEDSHARESTODECREASE,BUTWITHTHEINCREASEINTHEEXECUTIVESSHAREHOLDINGANDTHEEXPANSIONOFTHESCALEOFCOMPANYANDENHANCEMENTTHEREFORE,THEARTICLERECOMMENDSTHATCOMPANIESSHOULDCONSIDERTHECOSTANDEFFECTIVENESSOFINCENTIVESTOCKOPTION
7、S,INCENTIVESYSTEMTOIMPROVEEQUITYKEYWORDSTHELISTEDCOMPANYEXECUTIVEPAYCOMPANYVALUEEMPIRICALSTUDY财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）目录一、引言1二、上市公司高管薪酬与公司价值的相关概念1三、我国上市公司高管薪酬整体状况的统计描述2（一）样本来源2（二）我国上市公司高管薪酬的整体状况3四、上市公司高管薪酬与公司价值的相关性检验7（一）研究假设7（二）变量说明8（三）模型设计10（四）实证结果及分析10五、研究结论、局限性及政策建议12（一）研究结论12（二）本研究的局限性13（三）政策建议13参考
8、文献16致谢18财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）1一、引言人类进入21世纪以来，经济全球化的进程越来越快，企业作为经济发展的动力源泉，其发展也迈向了新的台阶，生产社会化进一步提高，企业市场范围更加模糊，企业间竞争趋于白热化，公司规模越来越大型化、集团化，股东日益增多，公司管理的业务也越来越复杂化、科学化。面对瞬息万变的商场，在这场无硝烟的战争中，那些拥有高新技术和能力的高管人员已成为企业发展的主力，企业在市场上的竞争归根结底是人才的竞争，在人才加速流动并日趋国际化的今天，如何有效配置高管这一稀缺企业资源，使其最大化的为企业贡献智慧，是企业在竞争中占据主动的关键。对此，理论研究者和实践
9、工作者进行了不懈的探索。上市公司作为我国企业改制的领头羊，无论是经营绩效还是内部的管理机制都优于其他企业，是其他企业学习的榜样。而高管人员是公司的管理层，承担着公司战略的提出、战略的执行等关系公司生存、发展的重大任务。因此上市公司高管薪酬的研究将有利于公司治理理论的完善。本文主通过实证，研究上市公司的高管薪酬与公司价值，分析上市公司高管层的薪酬与公司价值之间的关系问题，为更好的解决高管薪酬的确定中存在的问题及提高公司组织效率提供现实依据；另外，上市公司的经营财务指标和市场指标以及管理者报酬按照规定都要披露，因此容易获得详实的数据。二、上市公司高管薪酬与公司价值的相关概念1、上市公司上市公司是指
10、依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重要战略步骤。我国上市公司根据股票发行地点与方式的不同，分为A股、B股、H股、N股，分别表示深沪上市人民币计价、深沪上市美元或港币计价、香港上市港币计价、纽约上市美元计价。本文主要研究的是A股上市公司。2、上市公司高管人员现代公司产权制度的基本特征是资本所有权与经营权的分离，由于公司规模
11、财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）2扩大、股权分散以及技术革命的发展，生产经营活动日益复杂化，公司逐渐由专业化的职业经理人所控制。企业高管就是从事公司战略性决策并直接对公司的生产、经营活动和绩效负责的人员。我国公司法第217条规定“高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。”由于现代公司一般把董事会作为公司的法定代理人，并且个别董事可以执行董事会的决议，也从事具体的管理工作，因此也应该把公司的董事长、副董事长等一些参与公司管理的董事纳入高级管理人员之列。3、高管薪酬在西方经营者报酬的实证研究中最常见的三种报酬概念是总报酬、现金报酬和长
12、期权变报酬。但是由于我国上市公司信息披露的有限性以及股市的客观情况造成的股票期权难以计算的事实，本文仅考虑高管薪酬的现金报酬，计量其货币收入。根据证监会2001年修订的年报准则，上市公司披露的现任董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其它津贴等。4、公司价值公司价值往往被人们理解为企业财务数据所体现出来的量化的价值。真正的公司价值不仅是一组可量化体现的数据，还应包括发展潜力、品牌优势、地理优势、公司信誉、服务态度、供应链管理，甚至是公司领袖的人脉关系等这些与公司发展关系重大的价值要素，综合以上，才可以对一个公司的价值有正确的认识。但是，除了财务数据
13、以外，其他的因素至今无法进行有效量化，因此也没有一个准确的指标来反应公司的价值。所以目前，仍然是从财务报告的角度来体现公司的价值，即用绩效指标来体现公司的价值。三、我国上市公司高管薪酬整体状况的统计描述（一）样本来源为了全面了解我国上市公司高管人员报酬的现状及发展趋势，我们选取以20082010年在深圳证券交易所和上海证券交易所公布年报的上市公司为样本，选取了深市27家上市公司、沪市30家上市公司的相关数据进行描述性统计分析，数据主要来自于中国证监会指定信息披露网站“巨潮资讯”中的有关数据，经过整理得到。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）3本文所选择的行业分类标准参考了中国证券监督管理
14、委员会HTTP/WWWCSRCGOVCN试行的上市公司行业分类指引。，为保持标准的一致性及减少不必要的工作量，因此采用的20082010年的年度数据进行分析。本文在研究过程中，所有的数据处理由EXCEL和EVIEWS软件完成。（二）我国上市公司高管薪酬的整体状况1、高管薪酬三年纵向比较上市公司高管薪酬分成两部分一部分是货币性的，一部分是股权性的。货币性的高管收入主要包括基薪、奖金月奖，季奖和年奖、福利性收入国家规定的“四险一金”和某些公司特有的商业保险、补贴、其他津贴等。股权性质收入来源于公司派发的股利现金、红股，配股时申购价与市场价的差额以及股票转让收益等。以下分别从货币性薪酬和高管持股两个
15、方面来说明我国上市公司的高管薪酬发展趋势。（1）货币性薪酬表1上市公司高管货币性薪酬描述统计情况样本57家2008年2009年2010年高管总人数（人）1,1191,0941,073高管薪酬总额（万元）28,8343832,6144040,08938高管薪酬人均值（万元）257682981237362样本公司高管年度薪酬总额平均值（万元）505866572182703322金额最高前三名高管薪酬总额（万元）11,6506313,4991815,65307金额最高前三名高管薪酬平均值（万元）681327894391538表1对我国上市公司高管的货币性薪酬做出一个简单明了的概括。从三年的动态变动来
16、看，高管总人数在逐年小幅下降，从2008年的1119人降到2010年的1073人。高管人数虽然减少，薪酬总额依旧呈现出大幅上升的态势。总的看来，这几年我国上市公司高管薪酬平均值是一个持续快速、稳步、大幅上升的局面。从表1可以看出，2008年上市公司高管薪酬的平均值为25768万元，到2009年已经上涨到29812万元，涨幅达到1569，到2010年高管人均薪酬已经超过30万元，达到37362万元，较2009年上涨2533，涨幅比例相对于上一年有较大的上升。但可以预计，在未来几年内，我国上市公司高管报酬仍会高速财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）4递增。高管薪酬稳步大幅增长的趋势在金额最高
17、的前三名高管的薪酬统计中更是得到了充分体现。金额最高前三名高管报酬的平均值2008年是68132万元，到2010年为91538万元，上涨高达3435。这种提高在一定程度上让关心高管薪酬的研究者们看到了高管薪酬的良好增长趋势。高管薪酬的增长趋势具有一定的历史必然性，首要的在于高层管理者的价值得到了承认和体现。目前，我国国有控股公司缺乏活力、效率低下的真正原因并不是我国企业家资源的短缺，而在于缺乏一种将有限的企业家资源引入生产经营领域、从事创新性工作的有效机制。所以，必须营建企业经营者的市场，创造经营者的成长环境，利用合理的激励机制将有才能的经营者引入企业，成为经济生活中的中流砥柱。截至2011年
18、4月22日，上市公司披露2010年年报，样本公司高管年度报酬总额平均值为703322万元，比2009年的572182万元增长了13114万元，增长比例为2292。马鞍山钢铁股份有限公司以6,92700万元年度报酬总额成为对公司高管最为慷慨的上市公司，2010年马鞍山钢铁股份有限公司实现净利润171亿元。紧随其后的是雅戈尔集团股份有限公司，高管年度报酬总额达3,33651万元，全年实现净利润366亿元。排名第三的是吉林亚泰（集团）股份有限公司，高管年度报酬总额为2,16970万元，公司2010年实现净利润77亿元。上市公司高管薪酬的攀升速度和“天价”水平超乎人们的意想，其合理性和透明性日益遭到众
19、多中小股东的质疑。从理论上说，高管薪酬的根本目的在于激励和约束职业经理人的经营活动，从而降低两权分离导致的代理成本。但在现实情况下，如果相应的薪酬机制不够合理或健全，薪酬不仅不能降低代理成本，反而会成为高管“掏空”上市公司和侵占广大股东利益的一种手段。哈佛大学LUCIANBEBCHUK及柏克莱大学JESSEFRIED比喻其为“肥猫”FATCAT现象，他们指出公司不管业绩如何都允许高管收入不断上涨是完全错误的。合理的高管薪酬必须以合理的机制为依托，如何规划相应机制，己成为各国政府监管机构、投资者和广大股东密切关注的问题。（2）高管持股与年度货币性收入相比，样本公司高管持股呈现类似的变动规律。高管
20、持股总数也在逐年上升，由2008年的51,671,266股上升到2009年的688,728,894财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）5股，上升比率为1233，2010年高管持股总数更是激增到817,662,728股，在2009年的基础上上升了1872见表2。表2上市公司高管持股描述统计表样本57家2008年2009年2010年高管总人数（人）1,1191,0941,073高管人员持股总数（万股）5,1671368,8728981,76627高管持股人均值（股）46,176629,551762,034上市公司总股本（万股）7,565,58216,657,15717,095,767高管持股
21、占总股本比例（万分之）68341354783由于高管人数变动幅度不大，而上市公司的总股却在以近亿股的速度逐年、稳步递增，因此，高管人均持股及高管持股占总股本比例与高管持股总数变动趋势基本相同。我国上市公司高管持股变动主要来源于一是因公司配股、送股等方式使高管持有股份增加；二是资本公积金、可转换债券转增股本；三是实施股权分置改革所致。我国上市公司高层管理人员所持股份大多始于上世纪90年代初期发行的内部职工股，由于不规范已被管理部门禁止，属于历史遗留问题，使高管持股已经变成封闭的系统。因此，2008年、2009年持股数量增加基本属于配送股等原因。内部职工股在当时更多的是一项福利性质的股份，此外还有
22、一部分股权是最近几年上市的公司中，自然人发起设立公司的股份，这些持股现象其原旨都不是一种薪酬激励机制，与西方高管持股的激励制度是不同的，起不到相应的激励效果。虽然我国高管持股总数在上升，但我们还是很清醒地认识到我国上市公司高层管理人员人均持股数量较少，持股比例很低。三年平均高管人均持股不足50万股，考虑到上市公司总股本，高管平均持股比例仅约万分之一。无论是从绝对数还是从相对数来看，如此低的持股量根本达不到应有的激励效果。2、高管报酬存在的主要问题在对我国上市公司高管报酬的整体现状进行了一番分析比较之后，本人发现我国上市公司高管的报酬总体在朝着良性方向发展，但依然存在着许多问题，其中，以下三点是
23、我国高管报酬比较突出，且是我国特有的问题。（1）“零报酬”现象财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）6在分析过程中，我们发现上市公司一直比较突出的“零报酬”现象，在最近的2010年度依旧未得到改善。所谓“零报酬”现象即部分上市公司高层管理人员不在本单位领取报酬的状况，这是我国上市公司高管比较奇特的一种现象。经分析造成这种情况的原因主要有以下三点第一，上级主管部门通过行政任命的方式产生上市公司高管人员。由于我国绝大多数上市公司仍然是国有股占有绝对控股地位，作为行政性委托代理的后果，上市公司的高管人员同时也是国家的公职人员，其报酬由国家财政发放。第二，母公司、关联企业或者股东单位委派高管人员。
24、由于原先上市指标的稀缺性，大多数公司上市是“一哄而上”，没有先进行规范的现代企业制度改造，造成很多上市公司依然与母公司保持着千丝万缕的联系，管理人员也是“两块牌子、一套班子”。虽然监管部门早就已经认识到问题的严重性，并采取了一系列措施，但是我们发现这种情况并没有得到根本的改善，在零报酬高管人员中很大一部分是这种情况。第三，上市公司聘请独立董事。这些独立董事仅在上市公司领取津贴，而其报酬则在原单位领取。（2）“零持股”现象表32010年度高管持股情况高管人数（人）1,073样本公司数（家）57样本公司数（家）57未持股人数（人）869所有高管均持股公司数（家）0所有高管均不持股公司数（家）20所
25、占比例8099所占比例0所占比例3509相对于“零报酬”现象来说，我国上市公司高管“零持股”现象就更为严重。所谓“零持股”，就是上市公司高管人员没有持有本公司的股票。表3从持股人数和持股公司数量的角度两个方面很好地说明了我国上市高管的持股情况。从人数角度来看，2010年未持有本公司股票的高管人数占高管总数比例为8099。2008年是6987，2009年是7494,可以看出，未持股高管比例正以平均每年5个百分点的比例逐年上升，升幅明显。而在对样本公司进行统计分析时，我们发现，在57家样本公司中，竟然没有一家公司其高管全部都持有本公司股票，倒是有20家上市公司的高管层全部没持有本公司股票，比例高达
26、财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）73509。高管人员的持股情况是判断公司治理结构优劣的一个重要标准。如果一个上市公司的高管不愿持有本公司股票，投资者就有理由对此类公司的发展前景表示怀疑，“己所不欲，勿施于人”，如果连公司高管都难以认同公司的再融资行为，又怎么能取信于二级市场广大投资者呢（3）激励机制不合理我国上市公司高管报酬虽然增长速度很快，但绝对值仍然很低，和发达国家、地区高管年薪相比，还有很大的差距，且激励形式单一，整体激励机制不合理，起不到应有的激励效果。我国大陆地区上市公司职业经理人的激励太低，已经导致部分经理人才的流失。与发达国家大城市高级经理人收入相比，中国高层经理人员收
27、入更是严重偏低。直到2010年，中国上市公司高管薪酬平均只为373620人民币，按165的兑换比率，我国高管年薪水平为57480美元，远远落后于国际水平。当然上述比较的标准、口径还不一致，但从中可以反映出我国上市公司高管收入很低的不争事实。四、上市公司高管薪酬与公司价值的相关性检验（一）研究假设为检验上市公司高管薪酬与公司价值之间的关系，我们提出以下三个假设假设1上市公司高管薪酬与公司价值的相关性随着公司规模的扩大而增强。以资产规模作为判断标准，一般来说，大型公司的经营绩效比较好，公司的管理流程、治理结构和激励机制与小型公司和中型公司相比都有较大的优势，在高管薪酬的制定方面也遵循依据和流程。假
28、设2上市公司高管薪酬与公司价值的相关性随着国有股比例的上升而减弱。以国有股比例为判断标准，我国的上市公司大部分由国有企业改造而来，国有股份在很多企业中占有很大的比例，政府被看作是国有股的持有者，因此国有股的比例越大，政府所行使的权力就越大，而企业的人事任命、薪酬制度等越会受到政府的行政管控，高管人员的薪酬设计就会受到政府的约束而不能与绩效挂钩。假设3上市公司高管薪酬与公司价值的相关性随着高管持股比例的升高而财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）8增强。根据公司所有者状态依存观，在正常经营情况下，高管人员是企业的实际所有者。当高管持有公司股份时，他们将与企业形成更紧密的利益共同体，而投资收益
29、高的项目，促使利润增加，以获得更高的薪酬。所以，我们假设高管薪酬与其持股比例高低存在正相关关系。（二）变量说明1、因变量报酬变量在众多高管薪酬与公司绩效的研究文献中，早期研究主要是以CEO的现金报酬作为报酬变量，如LAMBERT，LARCKER1987检验了CEO报酬对会计业绩和股价业绩敏感性的横截面差异，发现会计收益业绩度量能减少高管薪酬契约中的市场面股票回报噪音，从而改善薪酬契约的有效性，证明了会计净收益与CEO的现金报酬的相关性。这其中一个主要原因在二十世纪八十年代中期薪水和奖金SALARYANDBONUS占到CEO年度报酬的8090，而到1994年则平均下降到52CORE，GUAY，V
30、ERRECCHIA，2000。随着股权形式在美国迅速盛行，人们也越来越意识到现金报酬只是公司与经理人员签订契约的一个方面，并且代理理论模型本身就是将全部报酬与业绩联系起来的。因此，一些学者将股票期权、限制性股票等报酬形式也加入到全部报酬作为报酬变量ANDERSON，BANKER，RAVINDRAN，1999。由于我国高层管理人员持股制度还不够完善，现金报酬目前还在高管总体报酬中占绝对重要的地位。另外，国外的许多文献都是考察首席执行官的报酬问题，而本文是考察高层管理人员这一领导群体的薪酬激励，因此本文采取全部高管人员年度现金报酬作为薪酬变量。研究所用的薪酬数字并没有将股票期权纳入，而只限定于上市
31、公司年报所披露的货币性年度报酬，包括工资和奖金等。不过高管持股也已经在上市公司年报中进行了披露，具备了一定的研究条件。因此将高管持股比例作为自变量，考察二者的相关关系。2、自变量关于业绩变量。在过去的研究中，研究者采用了多种指标作为对公司绩效的衡量。国内外许多研究一般使用TOBINSQ值即公司的市场价值与公司资产的RLAMBERT,DFLARCKERANANALYSISOFTHEUSEOFACCOUNTINGANDMARKETMEASURESOFPERFORMANCEINEXECUTIVECOMPENSATIONCONTRACTSJOURNALOFACCOUNTINGRESEARCH,1987
32、（25）P85125CORE,JE,WRCUAY,ANDREVERRECCCHINAPRICEVSNONPRICEPERFORMANCEMEASUREINOPTIMALCOMPENSATIONCONTRACTSTHEACCOUNTINGREVIEW,2003（78）P957981财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）9重置价值的比率来衡量公司的价值。本文认为，由于中国上市公司的股票价格远远偏离其价值，而且公司资产的重置价值也难以估算，因此，TOBINSQ值并不能真正反映公司的绩效。所以，本文未予以采用。净资产收益率RETURNONEQUITY，ROE是较常使用的一个会计利润类指标如李增泉，
33、2000；魏刚，2000；TALMOR，WALLACE，2001；DESAI，FATEMI，KATZ，1999，它也是上市公司在年度报告披露中非常重视的一个指标。另外，每股收益EARNINGSPERSHARE，EPS也是一个比较好的会计利润类指标刘国亮，王加胜，2000；DAVIS，SHELOR，1994。格瑞A杰瑞1992采用19631990年美国600家大型上市公司的数据考察分析了五种会计计量指标，结果发现非常项目之前的每股收益与公司股票收益的联系最为紧密。这也就是说，每股收益既具有会计利润类指标的优点，又吸收了一定的市场价值类指标的优势，能够比较理想地反映公司绩效。因此，本文选用了EPS
34、这个会计利润类指标作为公司绩效变量。近年来，也有人提出经济利润类指标如经济增加值EVA和修正的经济增加值REVA是衡量企业经营业绩的较好指标，认为这类指标具有从股东角度定义企业利润，将股东财富与企业决策联系在一起，终结多种目标的混乱状况等优点刘力，宋志毅，1999，DESAI，FATEMI和KATZ1999的实证研究结果也表明EVA能比传统业绩指标更好地预测高管报酬的横截面数据变化。然而刘力和宋志毅1999选取了1993年以前在上海证券交易所上市的30家公司，根据他们1994、1995和1996年的财务报表及相关数据近似计算了EVA和REVA，但未能证实EVA和REVA指标比传统会计利润类指标
35、更具有价值相关性。这说明在中国目前阶段，EVA和REVA还没有表现出他们的优势，其原因有很多方面，笔者认为中国证券市场发展还不够成熟，以及计算EVA和REVA指标比较复杂，所需大量数据还无法从公开的财务报表中直接获得这两方面的原因比较重要鉴于此，本文未选取经济类指标孙永祥，黄祖辉上市公司的股权结构与绩效经济研究，1999（12）P2330刘国亮，王加胜上市公司股权结构、激励机制及绩效的实证研究经济理论与经济管理，2000（1）P4045DEANTJOSVOLD,陈国权，刘春红团队组织模型构建中国企业高效团队上海上海远东出版社，2003P8085刘力，宋志毅衡量企业经营业绩的新方法经济增加值EV
36、A与修正的经济增加值REVA指标会计研究，1999（1）P3036ALIFATEMI,ANANDSDESAI,JEFFREYPKATZWEALTHCREATIONANDMANAGERIALPAYMVAANDEVAASDETERMINANTSOFEXECUTIVECOMPENSATIONGLOBALFINANCEJOURNAL,2003（14）P159179财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）10作为公司绩效衡量指标。本文所选择的其他变量都是来自深市和沪市2010年的年度报告摘要，部分是直接收集，部分经过加工整理所得。研究所用的薪酬数字只限定于上市公司年报所披露的货币性年度报酬，本文采用公
37、司每股收益衡量公司的绩效。同时，对于企业规模，采用上市公司总股本的自然对数表示。在本文的研究中，为了进一步研究高管人员持股与高管报酬的关系，以及国家股对高管人员薪酬的影响，分别设置了国有股持股份比例变量和高管持股的虚拟变量。（三）模型设计基于上述变量及假设，我们构建了如下多元线性回归模型LNPAY1EPS2LNSIZE3STOCK4S我们使用EVIEWS6软件对回归模型进行分析检验，模型中用到的缩写及研究变量定义见表4。表4所有变量一览表变量名称英文缩写变量定义高管薪酬LNPAY全部高管人员年度报酬公司绩效EPS每股收益上市公司规模LNSIZE公司总股本国有股比例STOCK国有股总数/总股本数
38、高管是否持股S是为1，否则为0（四）实证结果及分析1、多元回归分析表5回归分析结果DEPENDENTVARIABLELNPAYMETHODLEASTSQUARESDATE04/25/11TIME0925SAMPLEADJUSTED157INCLUDEDOBSERVATION57AFTERADJUSTMENTSVARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC18812903664018051345006098财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）11EPS27446182680181102404203106LNSIZE120E08126E080952496
39、03453STOCK59842126766792088435003806S25102173105261080837602226RSQUARED0055048MEANDEPENDENTVAR7033225ADJUSTEDRSQUARED0017640SDDEPENDENTVAR1044774SEOFREGRESSION1053949AKAIKEINFOCRITERION1684211SUMSQUSREDRESID57762052SCHWARZCRITERION1702132LOGLIKELIHOOD4570000HANNANQUINNCRITER1691176FSTATISTIC10757318
40、DURBINWATSONSTAT1713646PROBFSTATISTIC0000002对模型进行多元回归分析结果如表5实证结果显示（1）F统计量10757318（PROB001）表示在1的显著水平上通过F检验，说明至少有一个解释变量的回归系数不为0，换而言之，即回归方程的系数不全为0，回归方程有显著意义。（2）DWDURBINWATSONSTAT统计量是对序列相关性进行检验的统计量。统计量值为1713646接近于2，说明不存在自相关。2、模型的检验考虑到数据之间可能存在多重共线性问题，本文对模型中的各变量进行了相关性分析。表6列出了运用EVIEWS6软件进行变量的相关性检验结果。一般认为，变
41、量间相关系数的绝对值大于O5时，可能会存在共线性问题，就不可以同时将两个变量放入回归模型中分析结果表明，变量之间的相关系数的绝对值均小于05，因此，可以合理推断各变量之间不存在显著的共线性。表6模型的相关性检验LNPAYEPSLNSIZESTOCKSLNPAY10000000157470009849301128420047960EPS01574701000000005629501809130122376LNSIZE00984930056295100000001481860221805STOCK01128420148186014818610000000153954财务管理专业2011届本科毕业论
42、文（设计）12S004796001223760221805015395410000003、多元回归结果分析从回归分析结果可知，高管报酬与公司绩效之间存在着正相关关系，相关系数为03106，并且在1水平下通过了显著性检验，说明上市公司高管的报酬将根据公司的业绩来决定。因此，对于自利的公司经理来说，他们将通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬。高管报酬与公司规模之间也存在着完全正相关关系，同样在1水平下通过了显著性检验。应该说，高管薪酬指标与公司规模指标的相关性要比与公司绩效指标的相关性更为显著，因此可以说公司所有者与高管层更注重的是公司规模的扩张。在盈利的公司里，公司规模越大，所获得的利润越多，高
43、管的报酬也就越多。因此，我们提出的假设1成立。由表5可知，高管人员的薪酬与国有股比例呈显著的负相关关系，这为中国大陆减持国有股提供了实证依据。这使得假设2得以成立。在进一步考察高管报酬与其影响因素高管持股的关系时，我们发现高管报酬与其所持股份之间是正相关关系，说明高管所持有的该公司股份越多，其报酬越高，从而肯定了假设3。五、研究结论、局限性及政策建议（一）研究结论以上分析的结果基本上反映了我国上市公司高管薪酬的整体状况和影响我国上市公司高管薪酬的基本因素。通过实证分析，本文得出如下结论表7实证结论一览表假设与实证结果的对比是否成立假设1上市公司高管薪酬与公司价值的相关性随着公司规模的扩大而增强
44、。成立实证结果随着资产规模的扩大，高管薪酬与公司价值的相关性越来越强。假设2上市公司高管薪酬与公司价值的相关性随着国有股比例的上升而减弱。成立实证结果随着国有股比例的提高，高管薪酬与公司财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）13价值之间的相关性越来越差。假设3上市公司高管薪酬与公司价值的相关性随着高管持股比例的升高而增强。成立实证结果随着高管持股比例的增加，高管薪酬与公司价值之间的相关性越来越强。（二）本研究的局限性本文的研究局限或有待完善的地方主要表现在1、样本量的选取。由于时间、精力的限制没有对所有上市公司进行全面评价，我们只选取了深市27家上市公司和沪市25家上市公司在2010年的相
45、关数据，而且选取的主要是A股上市公司，没有考虑B股和H股的上市公司，这对研究结果的代表性可能会有所影响。此外，我国上市公司的财务报告的真实性对研究结果也会有所影响。2、衡量指标选用上的局限性。衡量公司绩效的指标有很多，财务指标与非财务指标、短期指标与长期指标、量化指标与非量化指标，本文主要选用的是财务指标，而且财务指标又有反映盈利能力、营运能力、规模实力、发展能力及社会贡献能力等的不同指标，每类指标又有不同的具体指标进行衡量。由于能力、精力有限，本文在绩效指标选用上只选取了几个主要的财务指标。同时，在高管薪酬指标选取方面，本文也仅仅只考虑了短期的激励，对于长期的非货币化的激励并未考虑。薪酬数据
46、只是报表披露的货币收入，没有考虑非货币薪酬的激励作用。这些方面无疑会对本文的结论产生一定的影响。3、时效分析的局限性。在上市公司高管薪酬与公司绩效的关系研究中，可以采用某一年度数据的横向研究，也可以采用多年数据的纵向研究。由于精力、能力有限，本文主要依据的是上市公司公布的2010年度的财务报表。4、影响因素考虑上的局限性。对上市公司高管人员薪酬与公司绩效的关系产生影响的因素有很多，包括内部因素和外部因素，由于能力、精力有限，本文在研究时只是对少数几个因素进行了考虑。（三）政策建议我国已经正式加入WTO，作为我国企业改革先行者的上市公司，将在更广大的市场中参与经济竞争。这对我国的企业来说意味着将
47、要面临更多的竞争和挑财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）14战，意味着将必须与世界市场接轨。而人才的竞争始终是各国之间和企业之问最重要的竞争要素之一，我国不但要培植自己的企业家市场，还要与国际企业家市场接轨。高管薪酬制度作为上市公司治理结构的重要组成部分，对上市公司的生存与发展意义重大。当务之急，必须针对当前我国上市公司高管薪酬制度的问题，借鉴国外上市公司的成功经验，从如下方面予以改进。1、加强信息披露加强公司治理的信息披露，尤其是薪酬披露制度，增加薪酬制度的透明度。薪酬信息的充分披露有助于股东全面把握企业的财务状况和对高级经理人的业绩评估，可以帮助外部股东更好地监督企业管理者的行为。高
48、管是上市公司的“核心力量”，有效地激励和约束高管是提高上市公司业绩、实现投资入和股东利益最大化的重要途径。要求上市公司更为完整、清晰，准确地披露高管薪酬，增强高管薪酬机制的透明度，有利于投资者和股东适时做出正确决策，合理地用“手”和用“脑”投票，这有利于投资者，有利于上市公司，也有利于我国资本市场的进一步规范和完善。因此，我国今后还应加强薪酬披露制度的工作的组成结构，增加薪酬制定的透明度。2、健全激励机制从本文的实证研究结果看，高管的股权激励对公司业绩的提升是有正相关作用的，但是，目前上市公司高管持股比例还太低，还不足于起到很大的激励促进作用。对于我国上市公司的高管薪酬，要把短期激励与中长期激
49、励相结合，综合运用年薪制、持有股权和股票期权等多种薪酬方式。首先应该采取年薪制，应合理划分基本年薪和绩效年薪，对于公司高管的长效激励首先应该与本公司的净资产收益率挂钩，其次要与公司的净资产增长率挂钩，要把业绩考核制度同奖惩制度紧密结合起来。对完成资产保值增值任务、业绩优秀的高级管理人员，要给予与其贡献相称的报酬和奖励，对完不成业绩指标的要降低收入、连续完不成的要调整高级管理人员，确保上市公司资产的增值和保值，形成有利于最大限度地实现上市公司资产保值增值目标的激励体系。3、调整报酬结构我国上市公司高管薪酬结构极其不合理，基本工资所占比例偏大，浮动薪酬，财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）15尤其是股权激励部分，所占比例很低，“零持股”现象依旧没有得到改善。近年来，股票期权这一新兴的激励机制，一直为人们所津津乐道，呐喊助威的呼声颇高。很多人士认为中国实行高管人员股票期权薪酬制势在必行。的确，股票期权制很好地解决了长期激励的问题，将高管人员的利益与企业的长期利益、股东的利益紧密地结合起来。但是，从高管人员持有企业股票的数量和实行“持股制”公司的比例来看，在我国企业中实行股票期权制度并不是很普遍，我国目前要实行股票期权等激励制度仍然存在着很多不成熟的条件。虽然早在几年前，
