1、1 文献综述 股指期货市场风险 VaR 度量实证研究 1 国外研究 综述 总的来说，国外关于 VaR方法的研究历时时间长、发展脉络较为清晰，无论在研究深度还是广度上都要明显领先于国内的研究水平。 VaR 方法在上个世纪 80 年代由 J.P.Motgan 公司提出来后，经过了长期的发展 。 国外学者对 VaR研究较早，也比较成熟。随着国外研究的发展历程，其文献大致上可以分为以下三个部分： 1.1 VaR 经典算法 的研究 首先是集中于二十世纪九十年代初期的大量关于 VaR定义阐述及以方差协方差法为主的经典 VaR算法的文献。 历史模拟法、方差 协方差法、蒙特卡洛模拟法构成了经典算法体系，其中以
2、方差协方差法的研究与应用最为普及。美国 JP. Morgan银行 1995年提出方差协方差法作为衡量 VaR的基本方法，该公司还推出了相应的风险管理软件 Risk Metrics； Morgan J.P(1996)提出了指数移动加权平均法 Emma，采用减因子调整条件方差。 1.2 VaR 方法的发展 的研究 经典 VaR模型具有尾部事件覆盖能力不足等方面的缺陷，随着 VaR研究的迅速发展， 1999年以后，大量关于 VaR的计算方法的新发展陆续出现。研究主要集中在利用金融资产波动 ，极值理论以及风险事件等方面，另外还考虑序列分布的线性、非线性，厚尾性，峰度，偏度等要素。 Bouchaud a
3、nd Potters(1999)提出了如何利用金融资产波动的 Non-Gaussian特性去计算非线性组合的； David Li(1999)提出了使用前四阶矩统计量计算的半参数方法，推导出只需样本均值、方差、偏度和峰度即可计算的具体公式； Kevin Dowd (1999)认为应考虑序列分布的厚尾性及在序列尾部的 breaks行为，并提出2 了测试 breaks的统计量； Michale S. Gilin (2001) 考虑了风险事件 (Event risk) ； Giorgio Consigli (2002) 考虑了金融市场的剧烈不稳定性，分析了收益分布的厚尾估计； Jean-Philip
4、Pe Bouch与 Marc Potters (1999) 阐述了金融资产的非正态性简便算法，从而 计算复杂的非线性的组合的 VaR； Embrocates (1997) 将测量极端情况下的极值理论 (Extreme Value Theory) 与传统的 VaR方法相结合 ，提出了在极端情况下度量风险价值的新方法。 Richard D.F (2002)分析了组合收益率的方差和峰度具有时变性组合的 VaR的预测问题。 C. Brooks (2005) 提出了一种半参数的极值方法。 1.3 VaR 计算的 后验性检验的研究 另外，还有相当一部分文献资料通过大量的实证分析检验一些 VaR理论计算方法
5、的运用效果，并扩展 VaR方法的运用范围和使用方式。 Kupiec(1995)提出了用返回检验法来检验 VaR 的计算方法，并给出了不同持有期的置信区间。 Alexandra(2001)， Roller(2002)给出了在价值 VaR在风险管理方面的成功应用； Artzner(1999)证明了基础资产收益分布不服从正态分布时VaR 不满足一致性，并提出了条件期望值的模型 (Es)； Fan(2003)提出了先用半参数的方法估计波动率，并对全球主要股指进行了估计算。 Bach等人 (2004)应用极值理论分了包括套利基金、股票和债券的混合投资组合的风险，并用 VaR和 ES 进行了定 性 描述；
6、 Femandez(2005)用尾值理论研究了风险管理。Lan-Chiliho(2010)等对亚洲包括日本、韩国等六个地区在 1997-1998年极端市场境况下的价格指数进行 VaR分析。 2 国内研究 综述 国内关于 VaR的研究起步较晚，相关方面的文献主要包括理论研究以及实证用两个方面。 2.1 理论研究方面 的研究 国内学者对这部分研究，主要介绍了 VaR的定义与作用，并阐述各种理论计算方法，大多 数研究 仍以述或总结国外先进理论为依据。较早可以追溯到1997年郑文通的金融风险管理 VaR方法及其应用 及 牛昂的 VALUE AT RISK银行风险管理的新方法。书中系统地介绍了 VaR
7、方法及其在金融市场风险管3 理中的应用。随后，李刚、叶旭刚、祝佳 (2000)， 王立宝 (2005)， 蒋中其 (2006)介绍了测量度量市场风险的主流模型 VaR，包括 VaR 的产生背景以及基本概念，综述了 VaR的各种计算方法及其动态发展。 2.2 实证研究方面 的研究 近年来我国大量学者开展了有关 VaR方法实际运用实证分析，实证研究成果显著。 主要集中在股票市场，期货市场的运用以及沪深 300模拟指数方面的运用 2.2.1 VaR 方法在股票市场的运用 在股票市场上，我国学者运用各种 VaR模型进行估算得出相应的实证研究结果。 范英 (2001)用指数加权移动平均方法对沪深股市的
8、VaR值进行实际估算，计算了深圳股市在不同置信水平下的风险值，并与实际投资收益作了对比；陈学 华与杨耀辉 (2003)进行了广义条件异方差模型和具有杆杠效应模型的 VaR 实证比较；何沛俐（ 2001），邱阳、林勇（ 2002）等对中国股票市场上各类 VaR计算方法进行了实证； 朱世武 (2004)还对各类计算方法 计算 中国股票市场的VaR，并对其 有效性进行了 后验性 检验。 2.2.2 VaR 方法在度量期货市场风险的运用 在度量期货市场 伊晟（ 2007）在介绍传统的三种 VaR计算方法的基础上，引入了 ARCH模型和极值理论，度量了沪铜期货以及沪铝期货合约的风险；刘建华 (2006)
9、用 GARCH模型 对我国期货市场风险进行分析；刘向丽等 (2007)分别采用参数法、半参数法和非参数法计算我国铜期货市场风险并进行比较；何冬黎 (2010)通过对沪铝期货的实证分析，认为基于 GED分布的 ARARCH模型的VaR 计算结果要好于基于正态分布和 t 分布的 VaR 计算结果；韩德宗 (2008)以郑州商品交易所的硬麦期货和上海期货交易所的铜期货为例用 GARCH族模型计算了的 VaR值，并提出了将 VaR曲线和保证金水平相结合的方法，对商品期货市场风险进行单指标预警。 2.2.3 VaR 方法 在 度量股指期货市场风险的运用 4 近年来，在运用 VaR方法度量股指期货市场风险
10、研究方面我国学者也有不小的建树：胡磊 （ 2004） 建立了投资周期 较 小时，上证指数 VaR值的计算，并分别利用 SMA， EWMA， HS， MS 模型和样本估算出了假想的仅含单个股指投资组合每日 VaR值。马玉林，玉希泉 （ 2007） 认为基于实际波动率的 VaR模型的预测效果显著地优于 GARCH模型的 VaR预测效果。雷雄军 (2008)认为稳定分布下的 VaR模型能更好地度量香港恒生股指期货市场的风险。陈泽涛，刘小红，陈春芳 （ 2010） 运用 VaR-GARCH模型进行风险价值度量，证实该方法克服了诸如敏 感性和波动性等方法的局限性；申希栋、王波（ 2009）利用专家学者常
11、用的极值理论计算沪深 300指数的全尾、左尾 (多头 )和右尾 (空头 )的 VaR和 ES进行研究；许晓燕 （ 2010） 构建了涵盖事件风险因素的 VaR计算模型来提高预测的准确度。 3 结论 通过以上文献综述的陈述可以看出，股指期货在国内起步较晚，这方面的理论知识相对匮乏，研究体系仍需完善。 国内关于股指期货的研究多偏重于模拟数据的研究。股指期货于 2010年 4月 16日成功在中国推出，真实 交易 数据的出现，必然会将 股指期货 风险度量的研究 引 入新的章程。在今后的研究 过程中，可通过借鉴国外的研究成果来指导国内金融市场上股指期货的发展和壮大，进一步做好这方面理论知识的深层研究，完
12、善研究体系，将 VaR方法用于我国股指期货市场风险分析。 参考文献 1陈泽涛，刘小红，陈春芳基于 VaR-GARCH模型度量股指期货风险 基于金融危机角度实证分析 D广东师范大学， 2010 2雷雄军稳定分布下的 VaR 研究 D广州：暨南大学， 2010 3伊晟 VaR 在我国有色金属期货市场风险预测中的应用研究 D昆明：昆明理工大学， 2007 4许晓燕基于事件风险的 VaR 值计算 D浙江：浙江工商大学， 2010 5何冬黎基于 VaR 的我国沪铝期货市场风险度量 实证研究 D山东： 青岛大学 ， 2010 6 Philippe Jorion Value at Risk: The New
13、 Benchmark for Controlling Derivatives Risk M北京：中信出版社， 2000 5 7 Pietro Penza, Vipil K.Bansal Measuring Market Risk with Value at RiskM 北京：机械工业出版社， 2001 8苏金明，傅荣华，周建斌，张莲花统计软件 SPSS 系列应用实战篇 M北京：电子工业出版社， 2002 9刘志超等期货市场教程 (第五版 )M北京：中国财政经济出版社， 2007 10韩德宗基于 VaR 的我国商品期货市场风险的预警研究 J管理工程学报， 2008 11蒋中其等风险管理的 VaR
14、 方法 J知识丛林， 2006(1) 12刘向丽等参数法、半参数法和非参数法计算我国铜期货市场 VaR 之比较 J金融管理， 2008 13Jose A. Lopez Methods for Evaluating Value-at-Risk Estimates J Economic Policy Review, 1998 14 J.P. Morgan Risk Metrics Technical Document, Fourth Edition M New York: JP Morgan. 1996. 15吴礼斌，刘和剑金融风险度量的 VaR 方法综述 J市场周刊， 2009(1) 16李强，叶旭刚，祝佳 VaR 模型的计 算及应用 J中国管理科学， 2010(11) 17刘建华 TGARCH 模型下的 VaR 方法在期货市场中的应用 J 漳州师范学院报， 2006(2) 18邱阳 ， 林勇 VaR 模型及其在股票风险评估中的应用 J重庆大学学报 ， 2008(2) 19 Darrell Duffie, Jun Pan An Overview of Value at RiskJ Preliminary,1997(1)
