1、1 文献综述 宁波私募股权投资项目运作实例研究 从理论上看，研究 私募股权投资的参考文献 为数众多， 从不同的角度阐释了私募股权投资的核心内容 ， 以有限合伙制为组织形式的私募股权投资基金 、私募股权投资退出机制的发展和创新 创新等方面取得了显著成绩，但 我国 探讨私募股权投资项目具体运作的文献 还不多见， 这与我国私募股权投资发展的环境，以及私募股权投资运作作为高商业机密的行业模式有一定的联系，随着中国市场进一步开放，各项体制与法律法规的更加健全和完善，私募股权投资将更为耳熟能详 。 （ 1） 国外专家学者对 私募股权投资 的研究 追溯私募 股权投资的发展历史，与绝大多数的金融产品一样，于
2、20 世纪60 年代在美国出现， 1976 年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司 KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。在七八十年代私募股权投资在美国有比较大的增长， 90 年代末以来，私募股权投资越来越被大家所熟知，并迅速向全球新兴经济体大量扩展。国际私募股权基金在世界范围内寻找有潜力的投资目标，并帮助需要融资的未上市企业在全球范围内寻找投资者。如今，经过数十年的发展，私募股权投资已经成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资手段。 从私募股权投资的组织形式研究，国际上主要采用合伙制、公司制和信托制三种形式， Gompers and Lerner
3、(1998) 认为，尽管理论界与实务界普遍存在“有限合伙制是私募股权投资基金成功的关键”这一认识，但这个观点并没有得到实证检验。为此他们通过案例分析和实证检验两种方法来确定是否有必要采取有限合伙制，得出结论表明公司制的组织形式同样能够取得成功。萨哈曼 Sahlman (1990) 在研究私募股权投资家和私募股权投资投资者的信息不对称问题，并指出私募股权投资家和投资者之间的利益冲突可以通过有限合伙 制得到有效解决。 从私募股权投资的项目运作选择研究， Macmillan (1989) 等人对美国早期的高新技术企业的投资项目做了大量剖析，认为私募股权投资机构应更注重企业团队能力和企业家素质。肯尼
4、(Martin Kenney) 和佛罗里达 (Florida) 强调了私募股权投资和高新技术区域经济发展的互惠作用。另外，据美国私募股权投资协会（ NVCA）的统计表明，约有 80%的私募股权基金投资在企业成长阶段2 和扩充阶段， 14%左右投在成熟阶段，仅有 4%左右投在创建阶段。 从私募股权投资资本运作、筹集的影响因素研 究 ， 德克萨斯大学的 Bernard S. Black (1998) 和斯坦福大学的 Ronald J. Gilson (1999) 以及 Jeng & Wells (1997) 做了比较深入的研究，他们指出一个成熟的股票市场对于活跃的私募股权资本市场的存在至关重要，在
5、以股票市场为中心的资本市场体系下，私募股权投资市场更有活力，私募股权投资资本提供者和企业家之间可能建立一种在未来通过 IPO 使企业家重新收回控制权隐性契约，因为私募股权资本家在股票市场上通过公司上市可以实现退出。 Gompers & Lener (1998) 则区分了影响私募股权投资资本量的供给因素和需求因素，指出私募股权投资的需求因素对私募股权投资资本的筹集起着重要作用。 从私募股权投资的项目运作收益角度研究， Bygrave (1994) 通过文献分析表明大部分私募股权投资机构的收益率在 10%20%之间，在一些期间的收益率为 20%30%,很少超过 20%。同时，作者还研究了创建于 1
6、969 年到 1985 年的私募股权 投资公司的收益，发现在 1982 年收益率高峰期间，平均收益率为 27%，并且早期阶段的投资比后期阶段的收益率还高。 Manigart (1994) 等 人 对 1977至 1991 年 33 家欧洲上市的股权投资投资公司实证研究表明，在一个专业领域的私募股权投资公司有较高的收益率。 国外学者这些研究成果都为推进 私募股权投资 在世界范围内的发展提供了理论基础。但是由于中国的 私募股权投资发展相比国外还比较滞后 ，外国学者研究的 私募股权投资 多集中于 发展模式和运作模式的研究 ，对于中国 私募股权投资主要倾向于市场公开发行的项目运作业务，和组织制度、法律
7、体系不完善的大环境， 还有待于进一步研究探讨。 （ 2） 国内专家学者对 私募股权投资 的研究 私募股权投资作为目前我国金融市场的前沿领域，最早 可以追溯到 1995年我国政府出台了设立境外中国产业基金管理办法，鼓励外国风险资本进入中国市场进行投资，此时的私募股权投资主要是风险投资。从 2004 年开始，私募股权投资与风险投资逐步分立，风险投资日趋弱化，狭义的私募股权投资成为市场主流。从 2007 年 6 月起，我国本土的私募股权投资开辟了一个新的时代，随着创业投资企业管理暂行办法、关于外国投资者并购境内企业的规定、合伙企业法等一系列的政策法规的出台和生效，催生了中国政府、企业和民间资本纷纷涌
8、入私募股权投资领域，我国本土的私募股权投资行业进去了高速 发展的阶段。 3 从资本市场发展环境来看，郭冬乐（ 2009）认为多层次资本市场的筑建和推进正为私募股权投资提供巨大的发展空间和财富创造机会。私募股权投资的活跃符合我国加快市场经济建设、稳步发展金融市场的规律。当市场经济发展到较为成熟的阶段时，资本市场会呈现繁荣的局面，资本以其逐利的本性，加速流向投资效益好、回报周期短、投资风险小的行业、企业和项目。 从私募股权投资 运作 潜力研究，邵秉仁（ 2009）认为， 目前从事私募股权投资的公司全国将近 5000 家，投资领域涉及国民经济的诸多方面，对促进企业的重组、兼并，扩大中小企 业的资本金
9、，完善金融市场都发挥了重要作用。尽管私募股权投资在中国获得了巨大的成功，但也必须清醒的意识到，私募股权投资依然是一个比较新兴的行业，尽管它成长得很快， 但现在私募股权投资占中国的 GDP 比例不到 0.5%， 私募股权投资在中国整个经济当中所占比重还很小， 而美国的私募股权投资在美国占 GDP 的 3.5%， 很多的潜力还没有充分的发挥。 尽管 私募股权投资 在中国获得了巨大的成功，但是也不 能 忘记股权投资仍然是一个比较新兴的行业 ,面临着诸多不可预期的风险。李扬（ 2009）认为当前大部分的私募股权投资机构管理者都来自于投资银 行，有其一定的优势，但是总体上看目前投资者对于实业投资的把握，
10、特别是对于企业管理有经验的人才并不是太多。在这个方面要从实践和培训两个方面抓起，使私募股权投资行业在中国挖掘更深的潜力。 从私募股权投资运作的法律环境研究 ， 吴明珠（ 2007）认为首先应通过法律手段进一步对私募股权基金予以引导和支持，提倡通过法律创造良好的法制环境鼓励我国更好地开展私募股权投资业务；其次，通过法律对私募股权投资予以更全面的保护，以帮助其积极应对全球化带来的挑战；最后政府可以通过法律手段在私募股权投资的发展过程中发挥其“服务者”和“支 持者的作用。颜琭（ 2008）认为通过借鉴国外的监管经验，结合我国当前的实际情况，可以构建一个“法律框架约束下政府监管、行业自律和信用体系三者
11、相结合”的监管体系。 从私募股权投资的运作路径研究 ， 卢志勇、黎鹏（ 2008）总结指出，私募股权投资的主要运作路径是被投资企业的公开上市，企业并购和回购，被投资企业的清算。提出需要建立我国第二板股票市场；调整政策，鼓励大企业收购兼并风险投资企业，充分利用香港以及 海外第二板股票市场，开辟新的退出渠道。王晓东、赵文昌、李昆（ 2004）认为从退出收益、退出价格、退出成本、内部控制权激励效应、退出时效性和退出市场容量这六个指标分析，企业并购的总体退出绩效高于首次公开发行。 从私募股权投资的退出机制研究， 吴晓灵（ 2010） 认为私募股权投资基金目前在我国面临一个很大的局限就是市场退出问题，有
12、很多的企业都绕到海外4 去上市就是为了解决这个问题。特别值得指出的是，随着我国深圳交易所在2009 年 10 月开设创业板，涵盖主板、中小板、创业板、“三板”及股权交易中心的多层次资本市场框架的基本 完成，私募股权投资基金在中国市场的退出渠道进一步完善，业界人士普遍认为，私募股权投资在中国发展的春天已经到来。 国内专家学者对我国 私募股权投资的资本市场背景问题、发展潜力问题、法律环境、运作路径问题、退出机制问题 等方面都进行了深入的研究探讨， 私募股权投资对中国而言，既是挑战更是机遇。我们一直在寻找破解流动性过剩迷局的良策，求索储蓄转化为资本的渠道，探寻解决中小企业融资难问题的钥匙，国内学者对
13、私募股权投资所蕴藏的巨大机遇和美好前景的深化研究，为私募股权投资的中国式发展道路打下了坚实 的理论基础，也是当前推动我国企业发展的一支重要力量。 （ 3）总结 综上所述 ，国内外学者这些研究成果都为推进 私募股权投资 的发展提供了丰富的 理论基础。 对不同性质的私募股权投资基金 组织， 国内外学者的研究重点各有不同，国外学者倾向于对运作机制 的研究分析；国内学者争论的焦点集中在如何 正确面对当前社会经济大环境 ， 突破瓶颈谋发展。 但两者都缺乏对其产业推动和金融创新 等全面性的理论研究和经验分析。 特别是在私募股权投资推动高新技术企业创新发展有待进一步分析 ， 而私募股权投资项目的运作特征和收
14、益 这恰恰是国内研究最为缺乏的地方通过对 国内外文献的比较研究。 针对我国 私募股权投资 的发展现状，在 私募股权投资项目运作评价 方面还需要有所突破。首先，以上成果很少对 私募股权投资的项目筛选进行 探讨，以致于 无法真正透过现象看其本质，实践中缺乏具体 操作性。其次，对于 私募股权投资 的风险控制等方面缺乏研究的力度 ，偏向于具体的理论，缺乏与实际相结合的理论框架。最后，在私募股权投资 的可持续发展路径和模式的选择上 ，虽然现有研究已经非常丰富，但是具备可行性且能够促进私募股权投资可持续发展，激励金融的创新，推动中国企业前进，尤其是高新技术产业发展 的有效路径并未得以明确 地提出，还有待做
15、出进一步理论与实践方面的探索研究 。 5 参考文献 1杨中尉，孙克任 . 我国私募股权的差别化发展 J. 金融发展研究 ， 2011 (02). 2吴晓灵 . 发展私募股权基金需要研究的几个问题 J. 中国金融， 2010 (09). 3邵秉仁 . PE 行业的五大问题和十大建议 J. 经济纵横 ， 2010 (01). 4郭东乐，裴力 . 杠杆收购和私募股权基金 M. 社会科学文献出版社 ， 2010 . 5李扬 . 私募股权投资基金 和私募基金的融合趋势 J. 管理科学报 ， 2009 (11). 6吴明珠 . 我国 私募股权 投资基金的立法问题研究 J. 中国商界 ， 2009 (02)
16、. 7颜琭 . 我国私募股权投资基金的运作机制及监管对策研究 J. 天津大学学报 ， 2008 (09). 8卢志勇，黎鹏 . 我国风险投资退出机制比较研究 J. 时代经贸 ， 2008 (07). 9李昆 . 风险投资的退出绩效研究 J. 经济学家 ， 2004 (10). 10夏斌 .，陈道富 . 综合经营下的金融机构监管协调 J. 银行家， 2005 (10). 11郑伟鹤 .，盛立军 . 私募股权基 金与金融业资产管理 M. 机械工业出版社， 2005 . 12Lopez Jose A. The Economics of Private Equity Investments :Sump
17、osium Summary J. Economic Review, 2008 (02). 13Manigart. Sustainable Finance for the Poor M. Washington, DC: World Bank, 2002. 14Gompers, Paul, Joshua Lerner. Money chasing deals? The impact of fund inflows on prviate equity valuation J.Journal of Fiancial Economocs, 2000 (07). 15Jeng, L.A & Wells,
18、P, C. The determinants of venture capital fundraising: evidence across countries J.Journal of Corporatre Finance, 2000 (06). 16Gompers, Paul, Joshua Lerner. Money chasing deals? The impact of fund inflows on prviate equity valuation J.Journal of Fiancial Economocs, 2000 (02). 17Ronald J Gilson. Vent
19、ure capital and the structure of capital marketsJ. Journal of Fiancial Economocs, 1999 (02). 18Gompers, P. Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital J. Journal of Finance, 1995 (50). 19Bygrave. Venture capital at the crossroadsJ. Theory and Practice, 1995 (09). 20Sahlman, Macmillan. The structure and government of venture capital organizationsJ. Journal of Fiancial Economocs, 1990 (02).
