1、1 文献综述 宁波市私募股权基金对高新技术项目投资运作及其发展对策研究 关于私募股权基金的文献可谓是琳琅满目，国内外学者从多种角度研究了私募股权基金，比如资金来源、企业和项目的筛选机制、交易结构的设计、风险控制、退出机制，此外还有对私募股权基金投资业绩和风险的实证研究等等。不少美国学者以美国和欧洲大陆的私募股权基金产业为研究对象，从多种视角研究了私募股权基金的融资活动， 但探讨私募基金对高新技术项目方面的文章还不多见，中国政府也大力支持多种投资领域的私募基金的发展。 1 国外专家学者 对 私募 股权 基金 投资高新技术项目 的研究 私募股权基金起源于美国并在该国得到了充分的发展，随后发展到欧洲
2、大陆、英国以及亚洲地区。在美国等发达国家，私募股权投资具有成熟的资金提供者和需求者群体、专业的投资经理队伍、细分的市场领域和相对完善的投资经营策略，使得他们的私募股权基金产业的成熟度在世界达到了领先水平。不少美国学者以美国和欧洲大陆的私募股权基金产业为研究对象，从多个角度研究了私募股权基金的融资活动，这些研究对私募股权基金产业的发展起到了一定的指导作用。 关于私募股权基金的定义， 在欧洲大陆， PE等同于风险资本 (Venture Capital，以下简称 VC)。 VC 通常是指机构、企业或富裕个人对发展阶段处于早期或是扩张阶段的新兴企业的股权投资。欧洲私募股权和创业资本协会EVCA(the
3、 European Private Equity and Venture Capital Association)(2001)把 VC定义为投资于企业早期（种子期和创业期）和扩展期的专业的股权投资基金。经济合作和发展组织 （ OECD） 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资都可视为风险投资。英国风险投资协会 (BVCA)的 官方资料中， VC 也被看作是 PE的代名词，即提供长期的承诺股权资本，帮助未上市企业成长的投资基金。美国风险投资协会(NVCA)以及美国两家最重要的研究机构 venture economics与 venture one将
4、 PE的概念分为广义和狭义，广义的 PE包括所有的风险投资基金、收购基金（ Management Buyout,MBO） 、以及夹层投资基金 （ Mezzanine investment） 、基金的基金 （ funds of funds,FOF） 和二级投资基金等，狭义的定义则不包括风险投资基金。 对于影响 PE产业发展 的因素方面， Gompers和 Lerner(2009)通过研究美国2 PE基金的融资过程，指出影响 PE产业发展的因素有资本收益税、养老金基金规模、 GDP 增长率、股票市场收益率、研发支出、公司业绩和声誉等。其中GDP 增长率对 VC 产业的影响很大，而 IPO 对 PE
5、的影响并不显著。此外，一国的经济状况也会影响 PE市场的发展。 而 Jeng和 Wells(2000)以 21个国家 10年内的面板数据为样本，对影响 PE产业发展的因素进行了实证分析，比如 IPO、劳动力市场的流动性、财务报告标准、私人养老金基金、 GDP 增长率、市场资本化程度 、政府政策等。市场资本化程度反映了股权资本市场的综合广度、深度以及流动性，市场资本化程度的提高意味着市场流动性的增强和投资综合环境的改善，而股权市场资本化的提高则表明 PE资金供给量的增加，从这个角度讲，资本市场的流动性影响了 PE产业的发展，流动性较差的市场给企业提供的融资渠道也较少。与 Gompers和 Ler
6、ner(2009)的结论相矛盾的是， Jeng和Wells 指出 IPO 退出模式是推动创业投资活动的主要动力。 GDP 和市场资本化增长率以及财务报告标准对 PE产业的影响却并不大。政府政策对 PE影响非常大，尤其是 在培养监管环境和鼓励投资方面 。 对于法律对 PE产业发展的影响 ， Megginson(2001)指出 PE产业的发展取决于一国基础制度，尤其是法律体系。 Cumming(2004)等人进一步研究了法律体系对治理结构的影响。在法律体系相对完善的市场中，融资资金能快速获得，从而也相应缩短了筛选项目的周期。 Lerner 和 Schoar(2005)指出在法律体系不完善的环境下，
7、基金管理人更倾向于对被投资企业控股。这说明法律体系直接影响了基金管理人和被投资企业在交易契约中的股权配置。 Kaplan(2003)等人以投资者和 被投资 企业的契约为研究对象，发现现金流控制权（ the rights over cash flows） 以及其他控制权、流动性和董事会席位都会随着法律体系的改变而改变。 Djankov(2002)指出好的法律制度是指有利于经济增长，并且能保护知识产权的法律体系。法律体系的不完善常常导致私人盗用或者政府以合法形式“巧取豪夺”企业的专利。 针对私募基金投资高新技术项目方面， Moore 和 Garnsey(1993)、Matthews(1996) 和
8、 Storey and Tether(1998)发现高新技术企业面临的信息不对称要比传统企业大得多。创新型的高科技 企业，尤其在其发展早期，由于缺乏必要的抵押品与经营状况纪录，往往无法成功进行有效的债务融资。 Philpott (1994) 也认为，高新技术企业不能通过提供抵押品来消除潜在的道德风险，因此，债务融资上存在 的 明显困难导致了高新技术企业只能从股权融资上去寻求出路，我们将高新技术企业的这种被迫的融资倾向称之为 “股权融资偏好 ”。 Berger 和Udell(1992)认为天使资本和风险资本等私募股权融资具有严格的挑选标准，只有那些有良好成长潜力的小企 业才能获得此类融资，这促进
9、了高新技术 企业的优胜劣 汰 。对于高新技术企业来说，真正的赢家是那些能够通过 IPO 上市的企3 业，而在这一过 程 中，风险资本等外部股权融资起到了重要作用。 另外 ， Cumming和 MacIntosh(2003)认为在法律体系比较完善的国家，基金管理人更喜欢投资于高科技中小 企业，而且在退出时更倾向于选择 IPO 方式获得较高的收益。McMaughton(2001)认为，由于高新技术企业在融资过程中和投资者之间信息的严重不对称，使得风险投资家不敢轻易涉足。对这种现象 Mason提出了两种解释，其一，是一些地区缺乏企业生在的环境；其二，一些地 区存在着地区偏见、投资意识缺乏和对边远地区
10、投资难以监控的不利因素 。 针对私募基金的项目退出机制， Ritter(2003)研究 IPO 退出模式对于促进创业资本发展的作用，他认为风险资本家之所以喜欢对企业投资，是因为通过 IPO成功退出能获得较高回报。 Ritter 指出美国市场上 IPO 的空间很大，有助于培养创业企业并且给企业提供资金。 Gilson(1998)通过检验日本、德国和美国的资本结构，发现是否存在一个积极的 IPO市场对于风险资本产业的成长非常关键，IPO 给投资者提供了一个快速的高收益的退出渠道。 Jeng和 Wells(2000)指出退出机制对于 PE 产业的发展至关重要， IPO 是投资者考虑退出的首选模式，因
11、为并购则意味着控制权的丧失。 Cumming和 MacIntosh(2003)比较分析美国和加拿大创业资本的退出机制，发现美国的创业市场更具有流动性， IPO 是收益最高的退出模式，其次是收购。 2 国内专家学者 对 私募 股权 基金 投资高新技术项目 的研究 与西方学者的研究相比，国内学者关于中国私募股权基金产业的研究还停留在初级阶段。一些学者探讨了 PE 产业发展对我国经济的影响。 侯玉娜 等人（ 2007）从发展形势、意义方面介绍了国内私 募股权投资基金的发展状况。 对于私募基金的分类， 周炜 （ 2008）指出私募股权基金包括风险投资基金、收购基金（ buyout）、夹层基金（ Mez
12、zanine）、房地产基金（ real estate）、财务困境基金 （ distreesed） 、基础设施基金 （ facilities） 。这种定义实际上混合了两种分类方法，一是按投资阶段划分， PE可以分为风险投资基金、收购基金、夹层基金等；二是按投资行业划分， PE可以投资于任何能创造高收益的行业，比如农业、制造业、房地产业、制药、教育和卫生等行业。因此，这种定义只是粗略说明了 PE的融资活动，并没有完整表达出 PE的本质。 对于规范私募股权投资的律法，很多 关于私募股权基金的法条只能在其他律法中找到，比如公司法、证券法、合伙企业法、产业投资基金管理暂行办法等。法律的缺位导致外资私募股
13、权基金在国内投资时常常利用法律漏洞，逃避国内监管。 张明 （ 2008）运用案例分析法，对境外私募股权基金如4 何突破中国政府对外资投资于特定行业的限制以及资本项目管制进行了剖析，指出行业管制和资本项目管制并没有发挥有效作用，中国政府应该加强真正意义上的战略性行业的管制，尤其是不要轻易放松对资本流出的 管制。 对于私募股权基金的指导性政策， 卞华舵 （ 2007）指出国内目前对于发展私募股权基金的鼓励性政策不多，障碍性政策较多，比如双重征税的问题还没有彻底解决，商业银行法和保险法限制金融资本进入私募股权基金市场；金融分业经营也使得许多成熟稳定的资金不能进入这一领域。 针对制约中国 PE产业的因
14、素， 吴晓灵 （ 2008）指出目前制约中国 PE产业的主要因素有 四个 ：一是政府监管，政府监管主要表现在三个方面，即投资人资格、注册以及大额交易的监管；二是双重征税问题；三是 PE 的退出渠道有限；四是企业的股权登记托管。 针对 私募股权基金管理人和被投资企业经理人的关系， 吕厚军 （ 2007） 认为 基金管理人与企业经理人之间存在双向代理特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为代理人这种反向代理关系中基金管理人可能会给创业企业家带来的各种道德风险和逆向选择，并对投资契约、声誉市场、联合投资等治理机制进行了研究。 针对私募股权基金投资高新技术项目方面， 马立人 （ 2002）研究了
15、从拓展高新技术企业的融资渠道的角度对高新技术企业的融资问题，指出应拓宽高新技术企业融资渠道。 肖汉平（ 1999）也指出风险投资是高新技术企业融资的重要方式，指的是那些对处于初创阶段和成长期的中小型高科技企业进行的股权和近似股权融资的资本，应该在借鉴发达国家的基础上大力推动我国风险投资业的发展。 吴熙雨、赵国杰 （ 2004）等认为高新技术企业在不同时期应制定最佳的股权融资比例。 另外， 厉无畏 （ 2010）指出 我们现在要发展创新技术的企业，要增加创新的投入源。这样通过发展私募股权基金可以引 入 民间基金 ，促使资本 加入到私募股权基金，帮助高新技术产业的发展。 郭恩才 （ 2008）也有
16、提到从英特尔、微软、雅虎等很多影响世界技术、产 业、商业模式的著名跨国公司的发展来体会到创业投资带来的巨大作用，创业投资机制即是高科技企业成长的机制，我国要大力发展高科技产业，同样离不开创业投资的支持。 关于私募基金的退出机制问题， 范柏乃 （ 2001）通过对浙江、上海、广东、北京等城市 30家风险投资公司 90位高管人员进行问卷调研，调查结果与国外IPO 为主流退出模式相反，我国风险投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。这与我国目前多层级的资本市场发育不够、企业市场门槛高、产权交易不活跃等因素有关。 吴晓灵 （ 2008）指出国内很多私募 股权基金投资的企业绕
17、到海外上市的动机是国内退出渠道有限 ，并 开出了三个药方：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三5 是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。 3 总结 综上所述 ，国内外学者这些研究成果都为 私募基金 的发展提供了 丰富的 理论基础。 对于不同环境下的私募基金，国内外学者的研究重点各不相同。 与国外文献相比，国内关于私募股权基金的研究还存在很多不足。从研究角度来看，国内的研究大多还停留在理论阶段，关于私募股权基金融资实证的研究少之又少，主要原因是缺乏统计数据和案例。其 次，到目前为 止，国内关于私募股权基金的定义还没有一个权威的说法。 美国和欧洲都成立了投资者协会
18、，并对私募股权基金的定义给出了相应解释，中国尽管也成立了投资协会，但是并没有对私募股权基金的定义及其特性做一个比较权威的诠释。 针对我国私募基金的现状，在私募基金投资高新技术项目方面还需要进一步研究。首先，以上成果很少对私募基金对高新技术项目的投资运作进行探讨，以致于大量成熟的金融原理在私募基金投资高新技术项目的实践中缺乏可操作性。其次，对于私募基金的风险控制等方面缺乏研究的力度。最后， 从理论和实证研究来看，目前关于 PE退出模式 的研究主要集中在 IPO 模式上，很少有学者研究其他的退出模式，比如并购，清算等，而且关于退出时机和退出程度的研究并不多见 ，因此，有待进一步研究探索。 6 参考
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