1、1 文献综述 我国创业板上市公司标准评价体系研究 我 国创业板市场还很不成熟 ， 运行制度和监管制度尚未完善 ， 而且大陆的创业板不仅有别于主板 ， 更有别于海外及港台创业板 ， 对于适合大陆创业板上市公司的价值分析方法还有待确定 。 除此之外 ， 我国资产评估对企业的价值评估经验不足 ， 对于相关企业价值评估的理论性研究和实践的积累也相对落后其他发达国家 ， 对创业板上市公司的评估没有提供便捷条件的能力 。 1 价值投资理论 本杰明 格雷厄姆 （ 1934）在出版的证券分析一书中最先提出了价值投资理论 ， 从此改变了证券市场的投资理念 。 本杰明的弟子 著名的价值投资倡导者沃伦 巴菲特充分运
2、用价值投资理念 ， 随后诸多的国内外学者和投资人都在 本杰明 格雷厄姆 的价值投资的基础上 ， 引进其他分析法 ， 得到客观投资回报 ， 从此价值投资理念不断发展并沿用至今 。 劳伦斯柯明汉姆（ 2004）在什么是价值投资中指出 ， 技术投资者应该重在投资的理念 ， 而不是投机 。 投机者是利用过去的价格走势来预测未来的价格 ， 而且操作时间往往很短 ， 交易频率很高 ， 利用市场出现的价位差获取利润 。 由于未来是不可预知 ， 因此投机者多半属于赌博式的猜 测行为 。 投资者是带着一种尊重市场的心态 ， 利用当前信息 并结合 企业的之前的 业绩 表现 ， 进行长期 业务表现的评估和分析 ，
3、进 而确定公司价值与市场价格 。 2 价值投资分析方法 资产评估书指出 ， 从时间来看 ， 企业价值评估分成三大类 ： 成本法 、 市场法和收益法 。 绝对估值法（收益法）和相对估值法（市场法） 。 绝对估值法基本上利用 现金流折现法（ DCF） ； 相对估值法则通过 对比 同行业 相似 竞争 企业的状况 ， 或者与国际相似 行 、 业企业的 比较 。 除此之外 ， 还有一种联合估值法 ， 即结合绝对估值和相对估值 ， 寻找同时股价和相对指标都被低估的股票 。 根据 DCF模型对现金流的不同理解 ， 可分为 DDM、 FCFE 和 EVA。 相对估 算法主要采用乘数方法 ， 如 PE 估值法
4、、 PB 估值法 、 PEG 估值法 、 EV/EBITDA 估值法 ， 通过价格指标与其他股票作对比 ， 判断股票价值是否被高估和低估 。 相对估值法2 有两种对比方式 ， 一是和同行业企业的对比 ， 二是和自己的历史数据对比 。 三是和国际同行业重点企业对比 。 2.1 国外研究状况 金融学家肯尼斯汉克尔和会计学博士尤西李凡特（ 2002）在合著的现金流量与证券分析一书中 ， 肯定了通过自由现金流量分析上市公司价值的方法 。 书中提出 计算自由现金流量的三个方法 ： （ 1）根据损益表和资产负债表 ，自由现金流量 =息税后盈余 +折旧 -资本性支出 。 （ 2）根据现金流量表 、 资产负债
5、表和损益表 ， 自由现金流量 =经营现金净流量 -资本性支出 +随意性资本支出 。 随意性资本支出即 “ 资本支出中的随意部分但又不是企业增长所必需的那一组成部分 ”，“ 随意支出的一个重要组成部分就是公司的日常管理费用 ” 。 （ 3）根据现金来源和运用的平衡关系 ， 自由现金流量 =期末期初的现金增加额 +支付的现金股利 -通过举债收到的净现金 -通过发行股票收到的净现金 +随意性现金流出 +随意性投资 。 由于通过会计方法的选择 可以 对企业的 收益 进行监控 ， 因此在不影响未来增长的情况下 ， 投资者们将 更注重 可以 分配给 自己的最大 现金流量 。 该投资方法是一个自下而上的过程
6、 ， 识别那些自由现金流量稳定 、 财务杠杆低和自由现金流量乘数低的公司 。 对于 注重实力雄厚但暂时被市场低估的公司 ， 此方法得到大力推崇 ， 他们还向我们展示了国际投资人如何使用自由现金流量方法获取丰厚的回报 。 但这一方法 存在着一定的局限性 ， 对于有着 高增长前景但存在着较大风险 的 上市公司来说 ， 此方法并不受到推崇 。 2.2 国内研究状况 代亚攻（ 2008）在其所著的书 EVA 价值评估方法在我国证券投资中的应用中 ， 介绍了企业价值评估理论及三种评估方法 现金流量折现法 、 相对价值法和 EVA 评估方法 ， 并对这三种价值评估方法进行了 研究和对比 ， 经过比较 最终
7、 选用 EVA 评估理论对我国上市公司价值评估做进一步研究 ， 根据 我国财务会计准则的要求和证券市场的现状 ， 通过对 EVA 评估方法的优势 、 应用局限性和 EVA 计算方法的特点 的结合分析 ， 对原有的 EVA 估价理论做部分修正 ，对市场增加值指标进行了进一步修正 。 肖爱国 (2008)结合我国的国情 ， 选择企业价值评估分析指标 ， 重点研究自由现金流量折现模型中的上述两个关键参数 ， 如何在投资实践中准确应用 。 他借鉴自由现金流量折现模型的研究成果 ， 从两种不同的角度预测自 由现金流量3 和折现率 ： 一方面 ， 通过财务比率的角度结合自由现金流量内部各要素构成 ，确定各
8、个参数 ； 另一方面结合企业外部环境因素变化对企业自由现金流量的影响 。 并以此促使投资者能够科学的 、 合理地分析应用自由现金流量折现模型 。 3 国内 创业板公司价值分析方法 国内学者在我国具体国情的基础上 ， 针对我国创业板市场的现状 ， 结合创业板市场上市公司特有的特点 ， 在传统的价值评估方法上 ， 对具体系数进行部分修正和完善 。 除此之外 ， 少部分学者则对创业板上市公司的成长因素和股价因素进行研究 ， 设计出符合我国现状的创业板上市公司的评价模型 。 3.1 传统主板上市公司评估方法 王大维（ 2007）的硕士论文高新技术企业价值评估中 ， 具体从现金流量折现法 (DCF)、
9、相对估价法 、 加和法 、 期权评估法对高新技术企业展开了评估 ， 通过具体案例的实践操作 ， 总结出传统方法的局限性和评估过程中出现的难点 ， 结合我国高新技术产业的特点 ， 构建出适合的高新技术企业的价值评估模型 。 并针对不同周期的高新技术企业分类 ， 创建出不同周期的评估方法 。 李超和张英（ 2010）通过期刊发表的创业企业价值评估方法探讨一文中 ， 本章根据创业期企业成立时间短 、 不确定性大 、 风险大的独特特征 ， 通过对目前的我国创业企业的价值评估的三种方法 市场比较法 、 折现现金流法和 实物期权法进行梳理和总结 ， 分别对各个估计法的局限性进行分析 ， 并论证和提出通过
10、降低估计结果的偏差 的策略 ， 对创业企业未来增长中 的 价值得到合理的估计 。 3.2 创业板上市公司评价模型 余敏（ 2002）创业板股票价值分析一文中 ， 指出目前创业板股价的因素的复杂 ， 决定股价因素除了我们众所周之的股票本身内在价值外 ， 还和市场的供求关系等其他因素有关 。 余敏分别对市盈率模型 、 营业收入倍数法 、 价格销售比模型 、 市值销售比模型 、 理论盈利倍数分析模型和营销回报模 型 、 经济附加值模型六种模型进行分析研究 ， 量化传统价值分析模型 ， 使之更适用于我国创业板上市公司的价值评估 。 除此之外 ， 在 A 股定价模型的基础上 ， 通过分析决定股票上市价格
11、的因素和创业板上市公司的特点 ， 设计出了一个创业板市场4 股票的上市价格公式 ： 股票价格 P=V*M1*M2*(1-R)/N 其中 ： V 是上市公司整体评估价值（主要是企业核心技术的评估价值） M1 是投资者对上市企业价值的认可度 M2 是宏观影响系数 R 是投资者在一级市场申购新股额合理投资回报率 N=企业上市时的加权股本总数 朱和平（ 2004） 在他 的博士论文创业板上市公司成长性及评价研究 中 ， 主要利用 列联表分析和卡方 检验等测试 ， 对创业板上市公司所在的行业进行定位 ， 分析其行业在市场中的占有率和分布情况 。 除此之外 ， 朱和平通过模型 ，对创业板市场的上市条件 、
12、 标准和创业板公司的主体进行模糊的周期阶段识别 ，以此作为创业板上市公司的成长因素 ， 利用每个公司特有的成长因素进行实证分析和规范研究 。 最终提出创业板市场与企业成长存在着相互作用的关系 ， 论证了创业板上市公司额成长性理论评价基础 ， 并设计出检验创业板成长性的评价模型 。 总结 ， 国 外学者对上 市公司的价值评估方式多倾向利用现金流折现法 ， 国内学者主要利用 传统的主板价值评估方法 ， 多数学者只进行部分修正和完善 。目前 ， 专门 针对中国内地的创业板上市公司的价值评估的专业性文章少之甚少 ，而在 证券方面 虽然有学者进行研究 ， 但基本上仅限于 理论 上的粗略 研究 。 参考文
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