1、 本科 毕业论文 （ 20 届） 我国利率调整与股市价格波动关系的实证研究 所在学院 专业班级 金融学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 摘 要 随着我国股票市场不断成熟，股市已经成为我国资本市场的重要组成部分，而随着居民资产结构中股票的持 有份额持续增加，人们也越来越关心股价的影响因素以利投资。作为政策变量，利率影响人们对未来股价的预期，进而调整他们的投资策略；作为经济变量，利率不仅影响投资者的投资成本，而且影响宏观环境和上市公司经营业绩。 本文以利率调整与股市价格波动的关系为研究对象 ,选取了自 2002年 2月 21日以后的六次利率调整事件作为研究样本。利用事件研究法，计
2、算在事件窗口里的异常收益率，平均异常收益率和累计平均异常收益率并进行统计检验，运用实证结果分析利率政策对股市的具体影响并检验股市效率。 关键词 :利率调整；股票价格；事件研究 法 II Abstract With Chinas stock market continues to mature, the stock market has become Chinas capital market, the people also more and more care about the stock price the influencing factor in order to help the
3、investment. As a policy variable, interest rate influences the expected future stock, adjust their investment strategy; As an economic variable, interest rate affect not only of the investment cost, but also influences the microenvironment listed companies and business performance. Based on interest
4、 rate adjustment and stock price fluctuations in relation as the research object, the author selects since February 21, 2002 after six times interest rate adjustment events as research samples. Use event study in incident window, calculating the abnormal returns, average abnormal returns and cumulat
5、ive average abnormal returns and statistics test, using the empirical result analysis of stock market interest rate policy specific influences and inspection stock market efficiency. Keywords: Interest rate adjustment; Stock price; Event study III 目 录 1 理论概述 .1 1.1 本文的理论基础 .1 1.2 本文的研究意义 .2 2 事件研究法的
6、说明 .3 2.1 事件研究法中的事件日，事件窗口 .3 2.2 正常收益和异常收益的度量 .4 2.3 衡量正常收益的方法 .4 2.4 实证检验过程和结果 .5 3 样本的选取和数据的处理 .7 3.1 事件日及事件窗口的认定 .7 3.2 利率调整数据的选取 .7 3.3 股票价格衡量指标数据的选取 .8 3.4 样本的描述 .8 3.4.1 两次利率下调事件期上证综指走势 .9 3.4.2 四次利率上调事件期上证综指的走势 .10 4 事件研究法检验及结果 .12 4.1 异常收益率的计算 .12 4.2 平均异常收益率的计算 .13 4.3 累计平均异常收益率的计算 .15 4.4
7、统计检验和结论描述 .17 4.5 分析股市的效率 .18 结 论 .19 参考文献 .20 致 谢 . 错误 !未定义书签。 1 自上交所和深交所先后成立，我国股票市场不断成熟，股市已经成为我国资本市场的重要组成部分，而随着居民资产结构中股票的持有份额持续增加，人们也越来越关心股价的影响因素。纵观中国证券市场 20年的发展历程，其基本遵循着 “利 多政策 -复苏，利空政策 -低迷 ”的循环。其中利率调整是宏观调控政策变量中的重要手段。利率作为政策变量，利率影响人们对未来股价的预期，进而调整他们的投资策略；作为经济变量，利率不仅影响投资者的投资成本，而且影响宏观环境和上市公司经营业绩。利率政策
8、有着调节储蓄与投资，影响消费与总需求的作用。利率与股价之间的关系的研究，一方面有助于更好地深入了解利率政策，为提高政策效率提供理论指导；另一方面，由于股市存在着财富效应，投资者也 希望 通过对此类问题的研究， 掌握 影响股价的因素，及其影响股价的效力。 1 理论概述 1.1 本文的理论基础 传统理论认为，利率的调整同股价的变化呈反向变化。利率对于股价的影响可以从下面三个方面进行说明： （ 1）利率调整对于投资组合的影响 资金总是在储蓄和投资之间不断流动以获得最大收益。利率政策的变化必然改变社会居民的储蓄投资总比例。利率下跌意味着投资成本的下降，从而刺激投资，使社会总投资增加；相反利率上升导致投
9、资成本上升，必然使投资者退出那些低收益的投资领域，从而使总的投资需求减少。利率的变化会影响货币市场和资产市场上的投资价值，从而影响各种金融工具的价格，投资者调整的各种金融工 具的投资比例，将影响资金的流向和流量，也必然会影响到股票市场的资金的供给和股票价格。总而言之，利率的上升会影响投资者的投资组合，使一部分资金从股票市场流向固定收益和债券市场，减少了股票市场的总资金量，造成股票需求量减少和股价下跌；反之利率的下降使投资者将资金放在高收益的股票市场，股票市场的总资金量的增加也使股价随之上涨。 （ 2）利率调整对于公司经营成本的影响 以利率上升为例，利率的上升会增加上市公司的借款成本和偿贷风险，
10、降低公司的利润，进而减少企业的股票分红派息，股价必然下降。相反，降息减少了企业的负 担，改善了企业的财务状况，使企业利润上升，预期收益的增加，也会使股票价格升高。除此之外利率的调整对于上市公司获得必需资金的难度2 也有影响，利率上升会一定程度上加大公司融资难度，这样上市公司就不得不削减生产经营规模，从而影响股价。 （ 3） 利率调整对股票内在价值的影响 根据 Williams在 1938年投资价值理论中股票内在价值的一般公式：其中，V表示股票的内在价值； Dt表示第 t年的股息收入； r表示贴现率。即证券的价格等于其所有预期收益的现值，即预期收益除以贴现率。利率变化导致贴现率同方向变化。在预期
11、收益不 变的情况下，利率就会反方向影响证券的现值。可见，股票价格与预期收益成正比，与利息率和风险溢价成反比。下调利率，推动股价上涨，使投资者获得更多的投资收益，调整股民对于未来股价预期，则进一步推动股票价格上涨。 因而，从理论上来讲，利率的调整对股价的影响是显著的。但是由于股价也同时受别的经济变量的影响以及受一定的时滞影响，有时候股价实际走势与理论上的走势是不一致的甚至是相反的。但是利率对股价的影响却是不容质疑，利率的调整从各个方面影响了股价的走势，大部分情况下，利率的调整反方向作用于股价。我们应该关注利率的作用， 以便正确决策。 1.2 本文的研究意义 本文研究主要有两方面的意义： 第一，随
12、着股票市场发展，股票市值占 GDP的比重以及居民资产结构中股票的占有率持续增加，人们越来越重视影响股价走势的因素。利率调整与股价关系的研究，一方面有助于政策制定者了解中国利率政策，为提高政策效率提供参考；另一方面，投资者也希望通过对此类问题的研究，指导股票市场投资提高投资效率。利率的调整对于股价的影响是否存在，程度有多大，这些问题都是投资者和货币政策制定者所关注的，本文正是采取事件研究法，分析这些问题。 第二，通过对股票价格 围绕利率政策调整信息公布前后的波动特征，考察异常收益率来判断我国股票市场的有效性。而正确判断证券市场的有效性不仅有利于政府制定更加适宜有度的经济政策，也有利于投资者根据信
13、息的变化调整自身的投资策略。 3 2 事件研究法的说明 在计量经济学上我们把变量分为连续性变量和离散性变量，连续性变量多用于计量分析、回归分析进行分析，离散性变量多应用于统计分析、事件研究法进行分析。基准利率的调整是央行不定期间隔的调整基准利率，属于离散性变量，本文用事件研究法进行分析。 事件研究法是考察某一与金融变量相关的外生事件的发 生是否会对其产生统计意义上显著的影响，以及该影响在时间上和空间上的表现。事件研究法是通过估计正常收益率，进而计算出异常收益率和累计异常收益率，从而推测出政策对股市价格的影响。这种影响的程度是用非正常收益来计算的，故又称之为累积异常收益率法。事件研究法通常包括几
14、个步骤：事件的定义，事件窗口的确定，正常收益率和异常收益率的计算及检验，实证结果的分析等。 2.1 事件研究法中的事件日，事件窗口 事件研究法中的首要问题是确定所要研究的事件发生的时点。利率调整的事件研究法的首先要确定具体利率调整的发生日期，也 就是市场第一次公开获得利率调整日期。事件日指市场接收到该利率调整信息的时点，而非事件实际发生的时点。因为可能存在提前泄露信息或市场滞后反应，有时候事件的发生日并不一定是事件的公布日。而本文所研究的利率调整的事件日即将央行的利率调整政策公告公布的日期。 选择特定事件或信息，然后就股价对具体事件的反应速度，确定对其进行检验的时间区间，这个时间区间称为事件窗
15、。在实际分析中，市场价格对于不同的事件往往有不同的反应速度，故选择 “最优事件窗 ”也应因事而宜。一般选择事件公布日 t 前 n日及后 n日共 (-n， +n)日作为事件窗口 ， 计算 事件窗的异常收益用于衡量事件发生对于股价的影响程度，先要计算预期正常收益。估计正常收益选取事件窗之前的一个时期实际数据，这个时期被称为 “估计窗 ”。由于事件的发生可能会导致正常收益估算的偏差所以事件发生的当期不能包含在估计窗内，避免估计窗口和事件窗口的重叠。事件窗口的扩大能更全面的把握该事件对于股价的影响，但其结果也易收到研究事件以外的不相干的其他因素的干扰，要选择一个合适的事件窗口。事件研究法的一个最大缺陷
16、是事件窗口的长度和时段的主观性会对研究的最终结果产生不确定的影响，在实际研究中可用公认或常用的 标准来定义事件窗口。事件分析时间轴的说明见图 1： 4 T0 T1 事件日 0 T2 估计窗 事件窗 图 1 事件研究法的时间轴 2.2 正常收益和异常收益的度量 通常 通过度量异常收益率来评价事件的发生对样本股票价格的影响。假设没有事件的发生，可以预期的收益叫做正常收益 (NR)。定义事件发生之后实际收益有所变化其收益为实际收益 Rit。 异常收益 ARit则是事件窗中的实际收益和正常收益或预期收益差额，定义为： ititit NRRAR 其中itR是事件窗中的实际收益，itNR为计算出的正常收益
17、。可知，实际收益容易从实际数据中获取，如何设计和选择计算正常收益的模型是整个事件研究法的关键。 2.3 衡量正常收益的方法 事件研究中最为关键并且对实证结果有重大影响的是如何合理确定正常收益并由此得出异常收益。设计和选择计算正常收益的模型是事件研究法的基础。计算正常收益率通常有三种方法：第一常数均值模型，该模型是假定个体 i在事件窗口内的正常收益是常数，定义为 : 此时正常收益是估计窗口内的实际收益率的平均值。 第二 是市场模型。市场模型的理论基础是市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益存在相关性。如对第 i种股票，有： iiitmtiiit RR ,分别问市场模型的参数，mtR为市场投资组
18、合的收益率。 第三是其它的因素调整模型。因素模型通过用更多的变量来解释止常收益的变化以达到大幅度地降低非正常收益的方差的目的。典型的解释因子是可交易证券所构成的投资组台，市场模型是单因素模型的一个 例子，但在多因素模型中，会把工业指数加入到模型中来。 itit IRE 5 2.4 实证检验过程和结果 （ 1）可以用事件窗口内样本中所有股票的平均超额收益率和平均累计超额收益率曲线随着时间 t的变化规律，来反映事件发生对股价的影响。 平均超额收益率公式为： 累计平均超额收益率的计算公式为： 平均超额收益率中的 t，是某一事件发生或者某个重要信息公布的时间。累计平均收益率中的 T，代表了在上述事件发
19、生或者重要信息公布之前和之后的一段时间。 （ 2）除了用累计平均异常收益率曲线的变化规律来反映事件发生对股价的影响之外，还要进 行更加严格的统计检验。通过检验利率调整的事件窗口内时点 t的平均异常收益率 AARt或 CARt均值是否为 O，来确定事件发生对股价是否产生影响。如果是，则表明事件没有影响股票的收益，该事件已经被股票价格充分反映了，市场应该是半强式有效的。否则，市场没有达到半强式有效性。 （ 3）根据根据股价的走势分析股市的效率。有效市场分为三种类型：弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，资产价格反映了与价格变动有关的历史信息，包括历史价格水平、价格波动性、交
20、易量等。 在半强式有效市场中，资产价格反映了 所有公开的信息，包括与资产价格变动有关的历史信息和其他信息，例如公司财务报告、宏观经济信息发布在完全信息条件下有效率的股票市场上，累计异常收益率应在零值附近呈水平随机波动。在强式有效市场中，资产价格已经充分反映了所有的信息，包括历史的信息和公开的信息，乃至内幕的信息。所以强式有效市场中的投资者无法通过获得信息优势来获得超额利润。一般运用事件研究法 (Event study method)来检验半强式有效市场。运用事件研究法检验半强有效市场的理论依据是：在公开信息披露时，股价能快速反应，公开信息披露后会迅速被市 场吸收并反映在价格中，成为陈旧信息，投
21、资者对该信息的挖掘将无法取得超额收益，半强势有效成立。本文正式基于半强式检验的思想，运用事件研究法分析我国利率调整对股票价格的影响。如果在利率调整事件发生前后不长的时间段里，异常收益率没有显著的异于零，则投资者不能获取超额收益，股票市场达到半强式有效性，反之则认为市场没有达到半强式有效性。在实证检验时，主要是考察股价调整时机和事件公布时间两者之间的关系。这种关系通常有四种表现形式：一是在信息 NitTr tt C A R itNAARC A R 1111 Ni itt ARNAAR 116 公布之前，股价已经调整至一定水平，信息公布之后，股价没有显著的变化；二是在信息公 布之前，股价已经有所调
22、整，但反应过度，在信息公布后，股价走势反向调整；三是股价调整时机与信息公布同步；四是股价调整比信息公布滞后。以某利好信息公布对股价的影响为例，以下分别为这四种情况，见图 2： 图 2 利好信息公布对股价的影响的四种情况 资料来源：张雪莹，金德环 .金融计量学教程 M,上海：上海财经大学出版社 ,2005 利空消息对股价的影响则与图 1相反。当情况 1， 3的出现时，支持半强式有效市场假说，而情况 2代表出现过度度反应，没有快速对事件反应否定了半强式有效市场 假说，情况 4出现滞后反应股价产生的偏离可能使投资获取异常利润也同样否定了半强式有效市场价说。 (4)解释和结论。这是对实证分析的延伸。需要对实证结果进行深入的探讨，包括市场为什么达到或未到达半强式有效，会对金融时常产生什么样的影响，而我们应该采取什么样的针对措施等等。对事件研究结果进行分析时，理想的结果应该为事件的影响机理，作用等相关理论所支持，但有时出现的结果也会与预期结果相悖。此时需要对模型或者样本的不足进行分析，或者提出新的理论解释。事件窗口长度的选择，样本的选择，正常收益率模型的选择等人为选择，必然会对研究结论和相应的解释带来不确定性，在运用事件研究法时应正确处理这些变数。
