1、原文MANAGERIALDISCRETIONANDOPTIMALFINANCINGPOLICIESINTRODUCTIONINTHISPAPER,IINVESTIGATEHOWFINANCINGPOLICIESCANBEUSEDTORESTRICTMANAGEMENTSABILITYTOPURSUEITSOWNOBJECTIVESWHENITHASINFORMATIONTHATSHAREHOLDERSDONOTHAVEISHOWTHATOPTIMALFINANCINGPOLICIESREDUCETHECOSTSSHAREHOLDERSBEARIFMANAGEMENTTENDSTOINVESTT
2、OOMUCHANDTHATTHESEPOLICIESDEPENDONTHEDISTRIBUTIONOFCASHFLOWINEACHPERIODASWELLASONTHEIRPRESENTVALUECONSIDERAFIRMWITHATOMISTICSHAREHOLDERSWHOOBSERVENEITHERTHEFIRMSCASHFLOWNORMANAGEMENTSINVESTMENTDECISIONSIASSUMEITISCOSTLYFORSHAREHOLDERSTOACTCOLLECTIVELYONCECASHFLOWHASACCRUED,SOTHEYCANNOTFORCEMANAGEMEN
3、TTOPAYOUTCASHTHEMANAGERSVALUEINVESTMENTBECAUSETHEIRPERQUISITESINCREASEWITHINVESTMENTEVENWHENTHEFIRMINVESTSINNEGATIVENETPRESENTVALUENPVPROJECTSCONSEQUENTLY,WHENCASHFLOWISHIGH,THEYINVESTINNEGATIVENPVPROJECTSRATHERTHANPAYOUTCASHTHEINFORMATIONALASYMMETRYBETWEENMANAGERSANDSHAREHOLDERSLEADSTOINEFFICIENTIN
4、VESTMENTWHENCASHFLOWISLOWBECAUSEMANAGEMENTCANNOTCREDIBLYCONVINCESHAREHOLDERSTHATCASHFLOWISINSUFFICIENTTOTAKEADVANTAGEOFALLPOSITIVENPVOPPORTUNITIESMANAGEMENTALWAYSTELLSSHAREHOLDERSTHATTHEFIRMCANNOTTAKEADVANTAGEOFALLITSPOSITIVENPVOPPORTUNITIESCONSEQUENTLY,SHAREHOLDERSNEVERBELIEVEMANAGEMENTSASSERTIONTH
5、ATCASHFLOWISTOOLOW,BECAUSEMANAGEMENTALWAYSBENEFITSFROMINCREASINGINVESTMENTDEBTPAYMENTSFORCEMANAGERSTOPAYOUTCASHFLOWANDHENCEREDUCEINVESTMENTINALLSTATESOFTHEWORLDCONSEQUENTLY,DEBTPAYMENTSAFFECTSHAREHOLDERWEALTHBOTHPOSITIVELY,BYREDUCINGINVESTMENTWHENITWOULDOTHERWISEBETOOHIGH,ANDNEGATIVELY,BYINHIBITINGA
6、DVANTAGEOUSINVESTMENTINOTHERSTATESOFTHEWORLDTHETRADEOFFBETWEENTHECOSTANDTHEBENEFITOFDEBTIMPLIESTHATTHEREISADEBTPAYMENTTHATMAXIMIZESFIRMVALUETHEOPTIMALDEBTPAYMENTISNEGATIVEWHENSHAREHOLDERSBENEFITBYGIVINGMANAGEMENTMORERESOURCESTODECREASETHEPROBABILITYTHATAGOODPROJECTWILLNOTBEUNDERTAKENTHUS,SLACKCANBEB
7、ENEFITMYANALYSISSHOWSTHATTHEFIRMSDEBTEQUITYRATIODEPENDSCRITICALLYONTHEPROBABILITYDISTRIBUTIONOFCASHFLOWANDONTHEFIRMSINVESTMENTOPPORTUNITIESINPARTICULAR,SHAREHOLDERSOFAFIRMWITHNEGATIVEEXPECTEDFREECASHFLOWBUTPOORINVESTMENTOPPORTUNITIESMAYWANTTHEFIRMTOISSUEDEBTSOTHATMANAGEMENTWILLCONTROLEVENFEWERRESOUR
8、CES,WHEREASSHAREHOLDERSOFAFIRMWITHPOSITIVEEXPECTEDFREECASHFLOWBUTGOODINVESTMENTOPPORTUNITIESMAYWANTMANAGEMENTTORAISEMOREFUNDSTODECREASETHEPROBABILITYTHATSOMEPOSITIVENPVINVESTMENTOPPORTUNITIESWILLBELEFTUNEXPLOITEDMOREVOLATILECASHFLOWMAKESSIGNIFICANTUNDERANDOVERINVESTMENTMORELIKELYANDREDUCESFIRMVALUEF
9、ORALLLEVELSOFDEBTTHISSUGGESTSTHATDIVERSIFICATIONACROSSPROJECTSREDUCESTHEAGENCYCOSTSOFMANAGERIALDISCRETIONBECAUSEITMAKESCASHFLOWMOREPREDICTABLEIIGNORETHEAGENCYCOSTSOFDEBTTHROUGHMOSTOFTHEPAPERIARGUETHATTHESECOSTSCANMAKEITPROFITABLEFORTHECORPORATIONTOBECOMEAPRIVATEFIRM,BECAUSEINSOMECASES,THEPRIVATEFIRM
10、ORGANIZATIONFORMISMOREEFFICIENTINCONTROLLINGTHEMFORINSTANCE,IFTHEINVESTMENTOPPORTUNITYSETISSTOCHASTICANDISBETTERTHANEXPECTEDEXPOST,THEMANAGEMENTOFAHIGHLYLEVEREDPUBLICCORPORATIONMAYBEUNABLETORAISEINVESTMENTFUNDSTHEMODELICONSIDERAMODELWITHTHREEDATES0,1,AND2CAPITALMARKETSAREOPENATEACHDATETHEFIRMCANRAIS
11、EFUNDSATDATES0AND1ASDISCUSSEDINDETAILLATER,THEFIRMHASINVESTMENTOPPORTUNITIESATDATE1THATMANAGERSANDSHAREHOLDERSWANTTOEXPLOIT,BUTATDATE0ITDOESNOTFUNDSAVAILABLETOMANAGEMENTATDATE0CANONLYBEINVESTEDINRISKLESSZERONPVFINANCIALSECURITIESNISTHEFIRMSNETFINANCINGATDATE1,DEFINEDASTHEAMOUNTOFCASHRAISEDMINUSTHEAM
12、OUNTOFCASHPAIDOUTATTHATDATEIFN0,THEFIRMRAISESFUNDSATDATE1THROUGHTHESALEOFDEBTOREQUITYSOTHAT,ATTHATDATE,ITCANINVESTMORETHANTHECASHFLOWFROMASSETSINPLACEIFN0，该公司提出了该日基金通过债务或股权转让，以便于可以投资比现金流更多的资产。如果N0时，该公司将在0日支付发型债务或支付股息。我假设在日期1上公司清算带来的债务违约。如果企业在1日起清算，现金流R是该公司的清算价值，因此，在1日起该清算涉及该公司的投资机会的丧失。如果企业不以日期1为默认情况
13、，以日期2为清算日。为了能够区分股票和债务融资的大幅增加，我认为在默认的日期2下要有一个严格的成本控制。有了这个假设，该公司就不会有债务问题，至少它具有一些优势，抵消了违约成本。通常，人们会期望市场参与者有一些现金流的知识，管理层使用这些知识来提高管理诱因，从而实现股东财富最大化。我开发的模型忽略了这些并发症，因此，适用于在承包解决方案限定值及地点的企业，短清算的公司，股东对公司的真正价值和管理的投资政策相当的不确定。管理的投资价值可能会超过股东投资价值的原因很多。例如，大公司的管理者有更大的知名度，有更多的特殊待遇给他们的员工，能够更好地促进企业内部员工等等，而不是为管理层价值投资的模型，我
14、认为额外补贴与消费管理效用的增加只是一种消费投资。各类投资单位承担由投资的净现值增长功能而产生一个非随机的额外补贴正数。这个假设的增函数确保了管理中的首次投资的正净现值的项目。它可以激发如下负净现值项目在未来消耗公司资源的同时正净现值正在增加这方面的资源。因此，管理的价值观市宁愿投资在投资项目，使其能够增加未来的投资。因为，在这个模型中，该公司在日期2清算使正相关项目正净现值额外补贴是一种间接的方法来解释管理的项目，扩大在其控制下的资源的投资偏好。如果管理不到位停留在日期1，它不会消耗额外补贴。有了这些假设，管理者可在日期1从所有投资和现金流中获得收益，除非不愿这样做。我假设管理者是接收固定工
15、资，也没有在该公司的股份，我相信，在没有任何金钱报酬的日期2下可以从日期1获得更多投资管理的好处。投资回报的规范是选择由于过度投资反映出投资边际收益下降的可能性。对于可追踪性，我想投资的边际产出将遵循一个阶梯函数，因此，对于允许过度投资，则在一个项目的投资中必须有一个正净现值和其他投资项目的负净现值。所有投资收益定义为额外补贴被。投资者希望对投资的所有现金流在日期1进行管理，如果允许这样做，那在该日期将筹集更多的资金来投资。除非迫于外部的情况下这样做，管理者不会在日期1出售债券进行偿还，因为这样做会使风险失控。管理层愿意在日期1出售债券，在日期2偿还债券，或在日期1进行权益。如果N0，管理者在
16、日期1支付了资金，在这种情况下，N被定义为管理层要支付净值是否仍然是管理公司一个持续的关注，它等于对债务支付面值回到派息日期1，如果需要则向债券持有人付款。由于投资者不遵守在日期1的现金流，企业在日期0或1时的能力是一个预期现金流，这取决于在日期0已知变量的功能。假设迄今没有使用这种方式阻止管理层征用现有股东的管理。我以为只有当现有股东同意，管理层才可以筹集资金。所以，我关注在股东财富最大化下的融资政策。由于股东了解现金流和投资收益分配，他们可以评估债务或股票发行其债权价值，并防止在管理者下的消极影响。管理者们经常投资所有被允许的资金，不论在日期1是否实现现金流。积极地融资方案在本节中，我调查
17、的情况，必须持有股东控制下的资源，增加管理的，并提供与静态时的净融资比较的结果，它是积极的。在接下来的一节。我提供负面净融资的条件，需要在日期0通过债务问题发生负面净融资。资源在日期1下的管理控制可以通过债务的增加和发行股票在日期2成熟。由于债务在日期2到期之日并没有对管理决策产生影响，但有发生违约的代价，股东总是希望管理者在日期2发行股票融资，而不是债务,一个小违约成本在日期2的存在价值简化了阐述。在违约成本的情况下，然而，我所有持有的债务的结果，看作是长期权益的不限制自由裁量权的管理。优化资本结构如果增加值时，该公司的股东可以无成本地减少，以一美元情绪管理的资源定期与不等式逆转，净融资的最
18、佳时间1日为负，公司价值较高的是，当管理人员作出承诺，在资金支付1日期资金。鉴于由管理层的承诺是不可靠的支付因为这是违背管理的目标是要最大限度地提高1元投资在日期，管理层可以令人信服地致力于日期1派息发行一债务在日期0日期定偿还，与在日的股息收益支付出来的问题作为0或用来资助地方的资产。管理层的承诺是可信的，因为如果它无法偿还债务1日起，企业破产和管理失去了它的津贴。这一承诺具有自重成本，但是，由于破产带来的投资机会的损失。结束语在本文中，融资政策问题是因为它减少了管理自由裁量权的代理成本。这些成本存在于管理者的价值投资比股东多，且管理者有信息而股东没信息时。成本管理自由裁量权有两个一个过度投
19、资的管理成本，即在某些情况下因为投资过多，很多成本和投资不足所造成的信誉管理的不足时，它声称项目无法基金内部资源正净现值。一个需要支付资金管理的债务问题，现金流量产生时，降低了成本，而且加剧了过度投资，投资不足的成本。股本的问题，增加控制下的资源管理的投资不足，降低了成本，而且会加剧过度投资的成本。因为债务和公平问题之一酌情降低成本的管理，另外，还有一个资本结构独特的解决方案的公司。而大部分的资金文学侧重于现金流的现值，本研究表明，周期分布的现金流动的事项时期，因为股东要优化资源的管理控制下的每个时期实现财富的最大化。因此，这种方法可以用来开发公司的债务理论的最佳成熟度的。此外，分析提供了一个政策，现金流波动性减少的理由。作为一个特定时期的现金流波动时，管理者提供的资源明显不同于股东的资源就变得不太可能。出处雷米斯图尔兹，“管理自由裁量权与最优融资策略”，金融经济学杂志，1990（8）P327
