1、原文THEINTERACTIONOFCORPORATEDIVIDENDPOLICYANDCAPITALSTRUCTUREDECISIONSUNDERDIFFERENTIALTAXREGIMES1、THEINTERACTIONOFCAPITALSTRUCTUREANDDIVIDENDPOLICYFIRMVALUESARENORMALIZEDWITHRESPECTTOTHEFIRMWITHZERODEBTANDZERODIVIDENDPAYOUTTHEPANELSINTHEFIGUREINDICATETHATTHECOMBINEDNETIMPACTOFCORPORATEDIVIDENDANDCAP
2、ITALSTRUCTUREPOLICIESONFIRMVALUEISDIRECTLYAFFECTEDBYTHEPERTINENTTAXRATESATTHETIMEWENEXTDISCUSSTHEIMPLICATIONSOFTHEMODELFORDIVIDENDANDCAPITALSTRUCTUREPOLICIESUNDERSEVERALHISTORICALTAXREGIMESTHREEREPRESENTATIVETAXREGIMES19791981,19881990,19932002WERECHOSENFORANALYSISOUTOFTHETENTHATWEREINEXISTENCEATSOM
3、ETIMEDURINGTHETHREEDECADESSINCE1979THETHREEREPRESENTATIVETAXREGIMESEXHIBITDISTINCTLYDIFFERENTSETOFTAXRATESBOTHINTERMSOFABSOLUTEVALUESANDRELATIVETOEACHOTHERFORTHISREASON,THESETHREECONTRASTINGREGIMESPROVIDEASUITABLESETTINGTOTESTTHEVALUEIMPLICATIONSOFOURMODELIFOURMODELPROVIDESAREASONABLEREPRESENTATIONO
4、FFIRMSCAPITALSTRUCTUREANDDIVIDENDPOLICYDECISIONS,THETHREECONTRASTINGTAXREGIMESWOULDBETHEIDEALENVIRONMENTTOOBSERVETHEFITBETWEENTHEMODELSPREDICTIONSANDTHEEMPIRICALOBSERVATIONS2、YEARS19791981THEAPPLICATIONOFTHEMODELUSINGTHETAXRATESFROMTHEPERIOD19791981REVEALSASUBTLEEFFECTTHETABLEANDTHEFIGUREDEPICTNORMA
5、LIZEDFIRMVALUE,VD,/V0,0,ASAFUNCTIONOFTHELEVERAGEDANDTHEDIVIDENDPAYOUTTHEGAINFROMLEVERAGEISPOSITIVEONLYWHENTHEFIRMISATARELATIVELYHIGHPAYOUTRATIOABOVEAPPROXIMATELY40,WITHTHEMAXIMUMGAINOCCURRINGATFULL100PAYOUTINTERESTINGLY,ATADIVIDENDPAYOUTLEVELLOWERTHAN40,INCREASINGLEVERAGELOWERSFIRMVALUETHEREVERSALOF
6、THELEVERAGEEFFECTATLOWERPAYOUTRATIOSISDRIVENBYTHERELATIVELEVELSOFTAXRATESDURINGTHEYEARS19791981,THETOPMARGINALTAXRATEFORPERSONALINCOMEWASVERYHIGHINCOMPARISONTOTHETAXRATEFORCORPORATEINCOME70AND46RESPECTIVELYINATAXRATEENVIRONMENTSUCHASTHIS,HIGHTAXESPAIDBYTHEBONDHOLDERSFORTHEIRINTERESTINCOMEPROCEEDSEXC
7、EEDTHEBENEFITFROMTHETAXDEDUCTIBILITYOFINTERESTPAYMENTSATTHEFIRMLEVELSINCEDEBTFINANCINGCANBEASSUMEDTOHAVEZERONPV,THISADDITIONALBURDENISBORNEBYTHESHAREHOLDERSATHIGHLEVELSOFDIVIDENDPAYOUTONTHEOTHERHAND,THETAXATIONOFTHEDIVIDENDINCOMEMAKESDIVIDENDPAYOUTEVENMOREDISADVANTAGEOUSCOMPAREDTOPAYINGINTERESTINOTH
8、ERWORDS,NOWITWOULDBEMOREBENEFICIALFORTHEFIRMTOBORROWANDPAYINTERESTRATHERTHANDIVIDENDSTHEBENEFITREAPEDFROMTHETAXDEDUCTIBILITYOFINTERESTPAYMENTSTILTSTHEBALANCEINFAVOROFDEBTFINANCING,ANDMAKESLEVERAGEMOREATTRACTIVEANOTHERNOTEWORTHYOBSERVATIONABOUTTHE19791981TAXRATEENVIRONMENTISTHESTEEPLOSSINFIRMVALUEATV
9、ERYLOWDEBTLEVELSINRESPONSETOINCREASINGDIVIDENDPAYOUTACCORDINGTOOURMODEL,ITWASPOSSIBLEFORANALLEQUITYFIRMTOEXPERIENCELOSSESINVALUEUPTO58THEFIRMCOULDMITIGATETHISLOSSBYMAINTAININGAHIGHERDEBTLEVELTHETAXREGIMETHATMADETHEINTERESTINGFEATURESDISCUSSEDABOVEPOSSIBLEISNOTASHORTTERMANOMALYCONFINEDTOTHEYEARS19791
10、981INDEED,THEENTIREPERIODBETWEENTHEGREATDEPRESSIONANDTHELATE1970SWASCHARACTERIZEDBYASIMILARTAXRATEENVIRONMENTOURMODELINDICATESTHATOPTIMALPOLICIESTOMAXIMIZEFIRMVALUEUNDERSUCHTAXREGIMESREQUIREDZERODEBTANDZERODIVIDENDPAYOUTTHISPRESCRIPTIONINTERESTINGLYCOMPORTSWITHTHEOBSERVEDLEVERAGEPOLICIESOFTHETIME,WH
11、ENNUMEROUSPROMINENTCOMPANIESSUCHASIBMANDCOCACOLAHADLITTLE,IFANY,DEBTBEFORETHE1980SHOWEVER,IFAFIRMWOULDNEEDTOMAINTAINHIGHDIVIDENDPAYOUTLEVELS,ITWOULDBEBETTEROFFBYCARRYINGARELATIVELYHIGHDEBTLEVELATTHESAMETIMETRADITIONALELECTRICUTILITYCOMPANIESAREEXAMPLESTHATAPPEARTOFITTHISMOLD3、YEARS19881990AND1991199
12、2THESITUATIONDURINGTHEYEARS19881990ISUNIQUEBECAUSEDURINGTHATTIMETHETOPMARGINALTAXRATESONORDINARYINCOMETHUSONDIVIDENDANDINTERESTINCOMEWERENOMINALLYTHESAMEASTHETAXRATEONCAPITALGAINSAT28INTHEFOLLOWING2YEARS19911992,THETWOTAXRATESREMAINEDVERYCLOSEAT310AND289RESPECTIVELYTHERESULTOFTHECONVERGENCEINTAXRATE
13、SISVISIBLEINFIG2FORTHE19881990AND19911992PANELSTHEREISLITTLEIFANYMODERATINGINFLUENCEOFTHEDIVIDENDPAYOUTONTHELEVERAGEFIRMVALUERELATIONTHEMAXIMUMTHEORETICALGAINFROMLEVERAGEISCLOSETO50REGARDLESSOFTHELEVELOFDIVIDENDPAYOUTASDISCUSSEDANDANTICIPATEDONTHECOMPARATIVESTATICSFOROURMODEL,THEINFLUENCEOFTHEDIVIDE
14、NDPAYOUTRATIOVANISHESDUETOTHENEARZEROTAXRATEDIFFERENTIALPDPGDURINGTHEYEARS198819924、YEARS19932002INCONTRASTTOTHEREVERSALEFFECTOBSERVEDUNDERTHETAXREGIMEDURING19791981,ANDSIMILARTOTHESITUATIONDURING19881992,THEGAINFROMLEVERAGEISALWAYSPOSITIVEUNDERTHE19932002TAXREGIMESTHEDETAILSOFTHEGAINFROMLEVERAGEREL
15、ATIONANDTHEEFFECTOFTHEDIVIDENDPAYOUTFORTHEYEARS19931994ANDTHEYEAR2002AREAVAILABLEASADEPARTUREFROMTHEPREVIOUSTAXREGIMESDISCUSSEDABOVE,THROUGHOUTTHISDECADELONGTIMEINTERVAL,THEGAINFROMLEVERAGEISSIGNIFICANTLYMOREPRONOUNCEDFORHIGHPAYOUTFIRMSALTHOUGHATLOWORZERODEBTLEVELSINCREASEDDIVIDENDPAYOUTREDUCESTHEFI
16、RMVALUE,THENEGATIVEIMPACTOFTHEDIVIDENDPAYOUTWEAKENSASTHEDEBTLEVELINCREASESINCONTRASTTOTHEMAXIMUMPOTENTIALGAINFROMLEVERAGEDURING19881992THATREACHEDUPTO50,THETAXRATECHANGESTHROUGHOUTTHE1990SSIGNIFICANTLYREDUCEDTHEMAXIMUMPOTENTIALGAINTHEMAXIMUMPOTENTIALGAINWASNEAR30IN1993,ANDBY1998,APPROXIMATELY20,REMA
17、ININGATTHATLEVELTHROUGH20025、SUMMARYANDEMPIRICALIMPLICATIONSTHENATUREOFTHECOMBINEDIMPACTOFFINANCIALLEVERAGEANDDIVIDENDPOLICYONFIRMVALUEOVERTHEYEARS19792002ISFOUNDTOBEWIDERANGINGASADIRECTRESULTOFTHETAXRATECHANGESWEDISCUSSEDABOVETHREEDISTINCTTAXREGIMEENVIRONMENTSINDETAILINTHEFIRSTINTERVAL19791981,LOWL
18、EVERAGEANDLOWDIVIDENDPAYOUTLEADSTOHIGHERFIRMVALUEHOWEVER,GIVENAHIGHDIVIDENDPAYOUT,THEFIRMISBETTEROFFBYCARRYINGAHIGHDEBTLEVELTHATSUGGESTSASIMULTANEOUSINCREASEORDECREASEINLEVERAGEANDPAYOUTFORFIRMSITISLESSLIKELYTOFINDFIRMSWITHLOWLEVERAGEANDHIGHPAYOUTWHICHRESULTSINTHEMINIMUMPOSSIBLEFIRMVALUETHEEMPIRICAL
19、IMPLICATIONOFTHEMODELFORTHE19791981TIMEINTERVALISAPOSITIVEASSOCIATIONBETWEENLEVERAGEANDPAYOUTTHESAMELOGICAPPLIESTHROUGHOUTTHEYEARSFOLLOWINGTHE19791981TIMEINTERVALUPTO1987ANDAGAINAFTER1992DURINGTHEYEARS19791987,THETAXRATEWERESUCHTHATATLOWDEBTLEVELS,FIRMVALUEDECLINEDWITHINCREASINGDIVIDENDPAYOUTRATIOSS
20、IMILARLY,FROM1993UNTIL2002,FIRMSWOULDSUFFERLOSSESINVALUEIFTHEYCHOSETOINCREASEDIVIDENDPAYOUTWHILEMAINTAININGLOWDEBTLEVELSINCONTRAST,DURINGTHE19881992TIMEINTERVAL,THEREWASNOPENALTYFORHAVINGAHIGHDIVIDENDPAYOUTFORAFIRMWITHALOWDEBTLEVELDIVIDENDPAYOUTWASTRULYIRRELEVANTDURINGTHATTIMEANDWOULDNOTBEEXPECTEDTO
21、SYSTEMATICALLYVARYBETWEENFIRMSTHATCARRYVARIOUSLEVELSOFDEBTTHEBREAKDOWNINTHEINTERACTIONOFDIVIDENDPAYOUTANDCAPITALSTRUCTUREDURINGTHE19881992TIMEPERIODASIMPLIEDBYOURMODELPROVIDESANOPPORTUNITYTOTESTTHEMODELEMPIRICALLYIFOURMODELISAREASONABLEREPRESENTATIONOFTHEDIVIDENDPAYOUTCAPITALSTRUCTUREINTERACTIONUNDE
22、RVARYINGTAXRATEENVIRONMENTS,WEWOULDEXPECTAPOSITIVEASSOCIATIONBETWEENDIVIDENDPAYOUTANDDEBTLEVELSDURINGTHEYEARS19791987AND19932002DURINGTHEYEARS19881992,THEASSOCIATIONBETWEENDIVIDENDPAYOUTANDLEVERAGEISEXPECTEDTOBEWEAKERWECONDUCTSEVERALEMPIRICALTESTSINSECTION5TOEXAMINETHEVALIDITYOFTHESEPREDICTIONSITISW
23、ORTHNOTINGTHAT,TOTHEEXTENTFIRMSHAVESHIFTEDTHEIRDISTRIBUTIONSTOTHEIRSHAREHOLDERSFROMDIVIDENDSTOSTOCKREPURCHASESOVERTIME,OUREMPIRICALANALYSIS,WHICHONLYUSESDIVIDENDPAYOUTDATA,WILLNOTBEABLETOPICKUPTHISTRENDINDEED,DURINGTHETHREEDECADESUNDERSTUDYTHEREWASASHIFTINFIRMSATTITUDESTOWARDSHAREREPURCHASESVISVISDI
24、VIDENDPAYOUTWEDONOTPURSUESTOCKREPURCHASESEMPIRICALLYINTHISSTUDYDUETODATALIMITATIONSHOWEVER,NOTETHATTHEMODELDERIVEDINTHISPAPERISIMPLICITLYCAPTURINGTHEVALUATIONEFFECTOFREPURCHASESVIATHECAPITALGAINSTERMVARIABLEPAYISANEXPANDINGFIELDWITHINCOMPENSATIONDRIVENBYTHEEMERGINGTRENDSOFPAYFORPERFORMANCEANDCOMPETI
25、TIVEADVANTAGEFUNDINGTHESENEWPROGRAMSANDDEVELOPINGTHEPROCESSESSUPPORTINGLONGTERMEFFECTIVENESSISCRITICALINTHISPAPERWEDEVELOPAVALUATIONMODELTHATTIESTOGETHERCAPITALSTRUCTUREANDDIVIDENDPAYOUTPOLICESWHILEINCORPORATINGDIFFERENTIALTAXRATESONDIVIDENDDISTRIBUTIONSANDCAPITALGAINSASSUCHITISANEXTENSIONOFTHEORIGI
26、NALMILLERANDMODIGLIANI1961DIVIDENDPOLICYMODELANDOFTHEMILLER1977MODELWENUMERICALLYANDGRAPHICALLYDEMONSTRATETHEIMPLICATIONSOFTHISNEWMODELUNDERTENDIFFERENTTAXREGIMESINEFFECTSINCE1979ANDDERIVETHEIMPLICATIONSOFTHEMODELFORFIRMVALUEASAFUNCTIONOFDEBTRATIOANDDIVIDENDPAYOUTRATIOOURANALYSISINDICATESAWIDERANGEO
27、FFIRMVALUESDEPENDINGONTHEPARTICULARSETOFTAXRATESAPPLICABLEATTHETIMEINTHEFIRSTINTERVAL,19791981,WHENTHETAXREGIMEFEATUREDAHIGHRATEONDIVIDENDINCOMEINCOMPARISONTOTHERATESONCORPORATEINCOMEANDPERSONALCAPITALGAINS,INCREASINGFINANCIALLEVERAGEWOULDLEADTOLOSSESINFIRMVALUE,IFTHEDIVIDENDPAYOUTWASRELATIVELYSMALL
28、ATDIVIDENDPAYOUTRATIOSBELOW40,THELOSSINFIRMVALUEINRESPONSETOINCREASEDDEBTRATIOCOULDPOTENTIALLYREACH23DURINGTHESAMETIMEPERIOD,IFTHEFIRMMAINTAINEDADIVIDENDPAYOUTRATIOINEXCESSOF40,THEFIRMVALUECOULDALMOSTDOUBLE,IFANALLEQUITYFIRMDECIDEDTOTAKEONDEBTDURINGTHE19881990TIMEPERIOD,WHENTHETAXRATESONDIVIDENDINCO
29、MEANDCAPITALGAINSWEREBOTH28,ANALLEQUITYFIRMWITHOUTREGARDTOITSDIVIDENDPAYOUTLEVELCOULDINCREASEINVALUEBYASMUCHAS50ASITTOOKONMOREDEBTUNDERTHETAXREGIMESPREVAILINGAFTER1998,THEMAXIMUMPOTENTIALGAINFORANONDIVIDENDPAYINGALLEQUITYFIRMWASROUGHLY20,WHEREASAFIRMWITHAHIGHDIVIDENDPAYOUTCOULDBEWORTH50MOREIFITWERET
30、OBOOSTITSDEBTFINANCINGUSINGTHEANALYSISOFTHEVALUATIONMODELUNDERADIVERSESETOFTAXREGIMES,WEDEVELOPSEVERALPREDICTIONSFOREMPIRICALTESTINGTHERESULTSOFTHEEMPIRICALTESTSARESTRONGLYSUPPORTIVEOFTHEBASICPREDICTIONSOFOURANALYSISINASTATICSETTINGTHEINTERACTIONBETWEENDIVIDENDPOLICYANDFINANCIALLEVERAGEDECISIONSISSI
31、GNIFICANTLYINFLUENCEDBYTHEPREVAILINGTAXRATESTHEMOREDYNAMICPREDICTIONSOFTHEMODELREMAINFORSUBSEQUENTEXAMINATIONBYDESIGN,OURTAXBASEDMODELABSTRACTSFROMTHEWELLKNOWNANDIMPORTANTCONTRIBUTIONSOFPREVIOUSSTUDIESONBANKRUPTCY/FINANCIALDISTRESSCOSTS,AGENCYCONSIDERATIONS,ANDSIGNALINGTHEORIESHOWEVER,THEINSIGHTSGAI
32、NEDFROMOUREXTENDEDTAXBASEDMODELCOULDCONTRIBUTEINASIGNIFICANTWAYTOTHEUNDERSTANDINGOFCORPORATEFINANCIALPOLICYINBOTHRESEARCHANDPOLICYDIMENSIONSITISAWELLESTABLISHEDNOTIONWITHINTHETRADEOFFTHEORYOFCORPORATECAPITALSTRUCTURETHATARANGEOFDEBTLEVELSEXISTS,INWHICHDEBTFINANCINGHASAPOSITIVEIMPACTONFIRMVALUEOVERTH
33、ISRANGE,OURMODELHASTHEPOTENTIALTOPROVIDEAVALUABLEINSIGHTINTOTHEEFFECTOFDIVIDENDPOLICYONCAPITALSTRUCTUREINTHENEARFUTURE,ANOTHERMAJORCHANGEINTHEUSTAXENVIRONMENTISPOSSIBLE,ESPECIALLYIFTHEJGTRRAISALLOWEDTOEXPIREBYTHECONGRESSTHEABILITYOFTHEMODELINTHISPAPERTOEASILYINCORPORATETHENEWLEVELSOFMARGINALTAXRATES
34、ONFOURTYPESOFINCOMEMAKESITAUSEFULTOOLFORCORPORATEDECISIONMAKERSINANALYZINGDIVIDENDANDDEBTDECISIONSFORPURPOSESOFRESEARCH,THEMODELCANBEUSEDTOGAININSIGHTSINTOTHEEVOLUTIONOFDIVIDENDPOLICYOVERTHEPASTTHREEDECADESSOURCEUFUKINCEANDJAMESEOWERS2003“THEINTERACTIONOFCORPORATEDIVIDENDPOLICYANDCAPITALSTRUCTUREDEC
35、ISIONSUNDERDIFFERENTIALTAXREGIMES”JOURNALOFECONOMICSANDFINANCE,AUGUST,PP2932译文在分税制度股利政策与资本结构下的决策1、互动的资本结构和股利政策公司价值方面进行归一零债务和零股利支出。基于公司价值上的公司股利和资本结构政策所带来的公司合并净影响是直接与当时的相关税率挂钩。我们接下来讨论在不同历史税制下的股利和资本政策模型所带来的影响。三个有代表性的税收制度（19791981年，19881990年，19932002年）被选定为用于分析出自从1979年开始三十年期间存在的十个。三个有代表性的税收制度无论从绝对价值还是彼此间
36、的相对价值来看都体现出截然不同的税率组合。出于这个原因，这三个截然不同的制度提供了一个合适的设置来测试我们的模型的价值含义。如果我们的模型提供了公司的资本结构和股利政策决定合理的表述，那么这三种截然不同的税制将会成为在模型预测和经验性观察中寻找合适点的理想环境。2、19791981年运用从1979年和1981年期间税率的模型的应用揭示了一个微妙的影响，表和图描绘了代表杠杆和股利支出功能的规格化公司价值，VD，/V0,0。杠杆收益只有当公司处在一个相对高的派息率（约40以上），并且伴有在全额支出（100）下的最大增益的情况下才为正。有趣的是，在分红水平低于40的情况下，提升了的杠杆效应却降低了公
37、司价值。杠杆效应的支付率较低状况的逆转是由税率的相对水平所驱使造成的。19791981年期间，个人所得税的最高边际税率相比较于企业所得税率已经是相当高的了（70和46），在这样的税率环境，为他们所得的利息收入债券持有人支付高额税收超过从在企业层面的利息减税好处。因为债务融资可以被假定为具有零净现值，这个额外的负担是由股东承担。在派息水平高，另一方面，对股息收入征税，使派息相比更加不利支付利息。换言之，现在它会更利于公司的借款并支付利息，而不是分红。从利息税扣除收获倾斜的好处在债务融资支持的平衡，使得利用更具吸引力。另一个关于19791981年税率环境值得注意的现象是在回应增加派息以非常低的债务
38、水平，公司价值大幅亏损。根据我们的模型，它是一个全公司股权价值可能遇到的损失高达58（即，VD，/V0，0值范围从100至表2A中的第一列042）。该公司可以减轻维持较高的债务水平这一损失。税收制度，使得上述可能讨论的不是一个有趣的特点是短期异常仅限于19791981年。事实上，两者的大萧条和70年代末整个时期的特点是一个类似的税率环境。我们的模型表明，最优的政策，以最大限度地提高企业在这样的债务和所需的税收零零分红制度的价值。有趣的是此方与当前关注的杠杆政策相一致，当诸如IBM和可口可乐公司在众多著名的20世纪80年代之前，几乎没有，债务杠杆观察政策。但是，如果一个企业将需要维持高派息率的水
39、平，这将是更好地执行在同一时间相对较高的债务水平了。传统的电力公司的例子，似乎是符合这个模具。3、19881990年（和19911992年）19881990年期间的情况是独一无二的，因为在这段时间里最普通的收入（从而对股利和利息收入）的边际税率名义上与28的资本利得税税率相同。在随后的2年（19911992年），两税税率仍保持十分密切（在310和289）。在公司杠杆价值关系上的股利分红基本上是没有缓和影响的趋势。无论派息水平，从理论上的最大杠杆收益接近50。我们的预期比较静态模型，该派息率的影响消失是由于在19881992年期间的近零税率差（PDPG）。4、19932002年在197981和1
40、9881992年期间与此相反的逆转作用下观察到的税制，类似的情况，从利用增益总是在19932002年的税收制度中显阳性。在1993年到1994年以及2002年相关的杠杆关系增益和股利分红影响的详细状况可以看到。从与上一个间隔10年之久的税收制度的角度来讲，杠杆收益对于高派息率公司来说显得更加明显和重要。虽然负债水平低或零增长的派息降低公司价值，但是对派息的负面影响减弱了债务水平上升。这种效果是明显的。在19881992年期间相比，最大限度的利用潜力增益可达50，在整个20世纪90年代显着降低税率变化的最大潜在收益。在1993年，最大的潜在收益接近30，到1998年，约20，其余维持这一水平一直
41、到2002年。对财务杠杆和股利政策对公司价值的综合影响的性质，多年来79年至02年被发现有广泛变化作为税率变化的直接结果。我们讨论了上述三种不同的税收制度，详细的环境。在第一区间19791981，低杠杆和低派息导致较高的公司价值。然而，由于高派息率，该公司正在通过实施更好的高债务水平了。这表明了同步增长的杠杆或减少对企业支出。这是不太可能找到与低杠杆和高派息（这在公司的价值最小可能的结果）公司的。在19791981年的时间间隔为模型的实证含义是一个杠杆和支出之间的正相关。同样的逻辑也适用于整个19791981年之后的几年时间间隔直到1987年和1992年。19791987年期间，税率在低负债水
42、平上，公司价值增加派息比率下降。同样，从1993年到2002年，公司将蒙受损失的价值，如果他们选择增加派息，同时保持较低的负债水平。相比之下，在19881992年的时间间隔，较低的负债水平而高股利分红的公司并没有受到派息处罚。派息确实无关紧要，在这段时间内不会改变预期，有系统地进行企业间的不同层次的债务。5、总结和经验的影响19792002年期间财务杠杆和股利政策对公司价值的综合影响，被发现是作为一种广泛的税率变化的直接结果。我们详细地讨论了上述三种不同的税收制度环境。在19791981年期间，低杠杆和低派息导致较高的公司价值。然而，由于高派息率，该公司正在通过实施更好的高债务水平了。这表明了
43、在杠杆效应和企业支出上同步的增长或减少。这是不太可能找到低杠杆和高派息（导致公司价值值最小的结果）的公司。在19791981年的时间间隔为模型的实证含义是一个杠杆和支出之间的正相关。在19881992年期间支付的股息和资本结构的相互作用，我们的模型所隐含的故障提供了一个机会来检验模型的实证。如果我们的模型在浮动税率环境下能作为股利分红和资本结构互动的一个合理代表的话，我们将期待在19791987年和19932002年期间的股利分红和债务水平将呈现正相关。在19881992年期间，派息与杠杆效应间的联系预计将减弱。我们在第5节进行实证检验，研究这些预测的有效性。值得一提的是，企业的范围内，随着时
44、间的推移已经从向股东分配股利转移到股票的回购，我们的实证分析，只使用派息数据，将不能够延续这一趋势。事实上，相对于派息而言，在所研究的三十年有一个公司更加倾向于股票回购。由于数据的限制，我们不追求股票回购的实证研究。但是，请注意，本文得出的模型是通过捕捉隐含的资本利得的长期回购的估值效应。这篇文章我们完善了相对公司在不同税率股利分配和资本增长下联系资本结构与股利支付政策的股价模型。因此它是扩展的原来的米勒和莫迪里阿尼1961的股利政策模型及米勒1977年模型。我们用数值和图形证明这个自1979年以来的新模型含义在实际10种不同的税收制度,派生出该模型内涵对于企业价值根据股利支付率和负债比率的计
45、算。我们的分析表明大范围的公司价值计算依靠当时特定设立的税率。在第一个区间,19791981,当时税收制度上的一个特点在股利收入高税率相比与企业所得税和个人资本所得,如果派利支付是相对较小,增加财政杠杆会导致企业价值损失。在股利支付率低于40，企业价值的损失作为对响应增加负债比率可能达到23。在同一时期,如果公司保持着股利支付率超过40,如果一个股份公司决定担负债务,公司价值可以将近一半。在19881990时期,当税率在股利收入和资本收益上都是28,一个独资股权公司（没有关于它的股利支付水平）可能提高价值通过差不多2倍的负债。在1998年之后盛行的税收制度,最大限度的潜在获利通过不支付股利股权
46、公司大约20,然而一个高股利支付率公司可能价值涨一倍如果增加其债务融资。在不同的税收制度利用股价分析模式,我们建立几个预言来实证。实证检验结果强烈支持我们分析的基本预测在一个静态环境。摘要在股利政策和财务杠杆决策之间的相互作用显著影响通过现行税率。更多模型的动态预测在后来实验中保持。从构想来说，税务基础模式是从早期的银行破产，金融危机成本，机构分析，和相关理论中反映出来的。然而，其延伸出的税务基础模式可以通过其研究和政策规模合理的了解公司金融政策。公司资本结构中已经存在的债务水平在其权衡交易定论里面得到一个合理的建立。合理的债务性融资可以对该公司起到一个正面的影响力。概括这些，我们所提及的模式可以潜在性为资本结构中所涉及到的股息配股方面提供一个有价值的结果。在不久的将来，关于美国现有税务环境的变化都是可能的，特别是如果美国现有公民关于其工作，税收增长中进行的减免政策是被允许使用到国会到期。这章中涉及到现有模式的优点是可以更方便融入边际税率中所关于收入这一块，它可以更有效的去让一个公司的决策者更好的去分析公司的股权和债务。研究调查的目的是希望能从过去的三十年相关的政策中获得有效的改变。出处美尤法克恩斯，詹姆斯E欧文斯，在分税制度下股利政策与资本结构决策的关系研究,经济金融期刊200382932
