1、财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）（2011届）毕业论文（设计）题目企业管理层收购中的财务问题研究姓名专业财务管理班级财务072学号指导教师导师职称讲师注册会计师诚信声明财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日授权声明财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）学校有权保留送交论
2、文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设计），学校必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日摘要管理层收购近年来随着上市公司的兴起成为热门话题，我国上市公司实施MBO也进入一个小高潮，其背景是国有经济的战略性重组与收缩所引发的财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）国企产权改革。我国在实施MBO的过程中，经常出现的财务问题包括三个方面融资方面，融资渠道和融资资金的来源是否合法；定价方面，定价机制、定价的透明度和对管理层的历史贡献计量是
3、否科学；最后是风险方面，管理层在收购中的一些道德风险和一些财务风险等等。针对定价问题，本文建议完善管理层收购的相关立法体系、管理层收购定价市场化、给企业管理层的历史贡献以恰当的补偿；对融资问题的建议包括争取较低的收购价格来解决管理层资金需求的压力，通过抵押贷款、信托基金等方式来解决资金的来源问题，还要采取恰当的战略投资模式；针对风险问题，建议规范信息披露和加强管理监管。关键词MBO；融资；定价；风险ABSTRACTINRECENTYEARSMANAGEMENTBUYOUTSMBOSHASBECOMEAHOTISSUEALSOINCHINAMBOSINTHELISTEDCOMPANIESHAVE
4、REACHEDASMALLCLIMAXTHEBACKGROUNDISTHEIMPLEMENTATIONOFTHESTRATEGICREORGANIZATIONANDCONTRACTIONINSTATEOWNEDENTERPRISESAIMINGFORPROPERTYRIGHTSREFORMINTHEPROCESSOFIMPLEMENTINGMBOOFOURCOUNTRY,SOMEFINANCIALPROBLEMSAPPEARINCLUDINGTHREEASPECTSFINANCING,FINANCINGCHANNELSANDFINANCINGTHEORIGINOFCAPITALISLEGALO
5、RNOTINPRICING,PRICINGASPECT,THEQUESTIONISPRICING财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）TRANSPARENCYANDCONTRIBUTIONTOTHEHISTORYOFMEASUREMENTFORMANAGEMENTWHETHERSCIENCEFINALLY,THEPROBLEMSOFMANAGEMENTRISKARESOMEOFTHEPURCHASEOFMORALHAZARDANDSOMEFINANCIALRISKFORPRICINGPROBLEMS,THISPAPERSUGGESTSPERFECTINGMANAGEMENTBUYOUTLE
6、GISLATIONSYSTEM,MANAGEMENTBUYOUTPRICINGMARKETIZATIONANDTHEHISTORICALCONTRIBUTIONSFORENTERPRISEMANAGEMENTINTHEPROPERCOMPENSATIONTHEPROPOSALINCLUDESONTHEFINANCINGPROBLEMSFORLOWERACQUISITIONPRICETOSOLVETHECAPITALDEMANDPRESSURESOFTHEMANAGEMENT,THROUGHMORTGAGES,TRUSTFUND,ANDOTHERWAYSTOSOLVEPROBLEMSOFCAPI
7、TALSOURCE,BUTALSOTAKEAPPROPRIATESTRATEGICINVESTMENTMODEAIMINGATRISKPROBLEM,TOSTANDARDIZEINFORMATIONDISCLOSUREANDSTRENGTHENINGMANAGEMENTOVERSIGHTISTHEBESTWAYKEYWORDSMANAGEMENTBUYOUTFINANCINGRISKPRICING目录一、引言1二、管理层收购的特征和动因及其财务问题1（一）管理层收购的概念、特征和动因1（二）国外对管理层收购的研究4（三）国内对管理层收购的研究5三、管理层收购中的财务问题7财务管理专业2011届
8、本科毕业论文（设计）（一）融资问题7（二）定价问题8（三）风险问题10四、解决管理层收购中财务问题的对策12（一）融资问题的对策12（二）定价问题的对策15（三）风险问题的对策17五、结论18参考文献20致谢22财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）1一、引言在我国，随着经济体制改革的深化以及国企产权改革，MBO的热潮正席卷而来。MBO可以有效地把公司发展和管理层利益紧紧联系起来，起到激励内部管理者积极性的作用，但就目前而言，MBO还存在一些不规范、不完善之处，主要表现为转让股价的定价、公司管理层的融资渠道和公司后续发展的风险问题等等。我国的国情和西方国家的国情有一定的差距，所以我国的MB
9、O和西方大规模的MBO还有着本质的区别，但我国MBO作为企业收购、兼并与重组的形式之一，会得到越来越广泛的应用，主要是因为MBO伴随产权改革而得到一定的发展空间、MBO职业经理层的兴起为MBO提供了前提、民营企业的后续发展为MBO提供了可能、国有经济的战略性重组和收缩为MBO提供了政策机会、管理层持股的现状为MBO提供了舞台。虽然，MBO为国有资产的流失提供了可能性，但是，我们并不能认为MBO是造成国有资产流失的主要原因，进而全面否定MBO。国有资产即使不通过MBO，也可能发生流失或者损失，关键是我们在推进MBO的时候，要明确企业产权归属，健全相关法律法规，使国有资产在交易过程中获得公平和合理
10、的价格。因此，以中国国情为出发点，研究分析我国当前MBO的可行性、在融资和定价方面的财务问题，具有十分重要的理论意义和深远的现实意义。二、管理层收购的特征和动因及其财务问题（一）管理层收购的概念、特征和动因高伟凯认为管理层收购是指目标公司的管理层利用自有资金或从外部杠杆融资等方式去购买目标公司的股份，从而达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司、对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权、注重通过目标公司的价值提升来获得预期收益的一种收购行为。国内还有一些学者则认为管理层收购是指公司的管理层通过借贷或其他方式的融资或股权交易取得上市公司的控制权或所有权的
11、收购活动，通过管理层收购，企业的经营者在执行管理企业职能的同时变成了企业的所有者。本文则采用徐士敏所提出的MBO即MANAGEMENTBUYOUT（管理层收购）的英语缩写，在这里，MANAGEMENT的含义是经理、管理人员的意思，统称为“管财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）2理者”；BUYOUT是指通过购买一个公司的全部或大部分股份（SHARES）来获得该公司的控制权情形。由此可见，MBO是指管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。在中国，管理层不仅仅包括高层管理者，也包括中层管理者甚至员工，因此，更多人将MBO直接翻译成“管理层收购”。MBO起源于美国，它的产生共有10个理论基
12、础，分别是代理人成本理论、激励机制理论、人力资本理论、管理行为学理论、管理层控制公司理论、新经济理论、利润共享理论、二元经济理论、公司治理结构理论和产权激励理论。管理层收购的特征主要有第一，收购主体的特定性。即收购方以目标企业的现任管理层或者其设立或控制的法人或其他组织为主，管理层在收购活动中发挥着主导作用。第二，收购融资的高财务杠杆性。管理层收购计划的完成通常要借助于外部大量的债务或权益性融资，融资方案的高财务杠杆性质决定了收购本身的高风险、高回报，也决定了目标企业应当是具有较大潜在管理效率空间的企业，能够通过收购实现代理成本的明显节约和效益的明显提升。第三，管理层收购后目标企业实际控制权的
13、转移性。收购完成后，目标企业原股东部分或全部退出企业，取而代之的是目标企业管理层，目标企业在一定程度上实现了所有权和经营管理权的合一，管理层地位因此而发生根本改变，即由单纯的企业经营者变成企业所有者，目标企业的实际控制权因此而实际或可能转移到管理层手中，当然，企业实际控制权的转移并不一定要求管理层取得控股地位或者持有多数表决权股份，只要管理层能够直接间接地操纵目标企业的重大经营决策即可。管理层收购的动因包括以下几点第一，明晰产权的必要性在于降低交易费用，并通过对剩余控制权和剩余索取权的明确配置达到有效监督和激励的目的。长期以来，国家是惟一的所有者，政府代表国家对企业行使所有权和控制权。由于实践
14、中没有对政府行使所有权的界限进行有效规范，国有企业长期以来存在产权边界模糊、产权界定不清、产权约束弱化的现象，并直接导致了所有权与经营权不分、监督约束机制弱化的治理状况。在这种公司治理结构不健全的情况下，企业经营和运行具有明显的超经济国企改制网，HTTP/WWWGAIZHICN/，2011年2月20日郝瑛管理层收购动因探析，中国论文下载中心财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）3特征，特别是在国家几乎承担无限责任的情况下，公司无倒闭之虞，风险意识淡化更是在所难免。第二，中国证券市场发展十多年来，由于国有股“一股独大”的历史问题造成了上市公司治理结构不完善，最明显的就是由于所有者缺位直接导致
15、了“内部人控制”和“搭便车”问题。MBO方式能够较好地解决国有资本退出和国有企业所有者缺位问题，消除或减弱了由此带来的一系列不良影响。另外，国有企业改革不断深化，国有企业“抓大放小”战略逐步实施，而实施MBO可以改善企业公司治理结构，实现股权多元化，解决了过去国有股“一股独大”的现象，在股权结构上实现相对的均衡。第三，在公司所有权结构不完善的情况下，任何管理层的激励制度都会被扭曲。对于我国国有企业而言，由于所有者缺位，国有股股东要么缺乏推动国有企业实施管理层激励制度的热情，要么因为国有股东代表也属于管理激励的对象而出现国有股股东代表与国有企业经理层勾结的情况，于是管理层利益的实现就并不以股东利
16、益实现为前提。从20世纪80年代的承包责任制到90年代的年薪制，实践证明其实施效果都未达到理想的效果。许小年2000在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国有股份额则与公司业绩呈负相关关系。这就从侧面说明了国有股退出市场的重要性和必要性。而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助管理层收购这个工具就能比较顺利地完成这一交易。对我国国有企业而言，管理层收购可能是一个一举两得的有效选择，它既涉及到企业的产权变革，也涉及到对管理者的激励和约束。另外，管理层收购在我国还有另一层意义，即它是对企业家人力资本的尊重。在整个20世
17、纪80年代乃至90年代初，由于经理市场基本不存在，固定工资制度下的收入补偿极低，管理层的人力资本投入明显被套牢，这类企业都缺乏对企业家投资的补偿机制而使他们认为其贡献与收益严重不相称，进而导致企业的发展动力不足。对于这样的企业，迫切需要重新设计一个合约来弥补其原始合约存在的缺陷，而管理层收购就是重建合约的一种备选方式。郝瑛管理层收购动因探析，中国论文下载中心财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）4（二）国外对管理层收购的研究管理层收购MANAGEMENTBUYOUT,MBO是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股份或公司分支机构,从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构,进而重组
18、本公司的一种杠杆收购,是一种企业兼并、重组的市场经济从属性制度安排。管理层收购在国外有丰富的实践,其中最具典型意义的是英美模式、俄罗斯和东欧模式。英美国家的MBO是一种公开的要约收购。典型的方式是公司管理层和其他投资者组成的收购集团在二级市场上公开收购公司的全部流通股,有充分发展的资本市场和完善的市场制度为基础。从管理层收购的股权结构上看,英美国家管理层收购股权基本为流通的私人股权,且交易具有公开性和竞争性的特点。英美国家上市公司股份分为发起人股和非发起人股,产权明晰,都可公开上市交易,价格为市场价格。完备的金融体系和多样化的金融工具为MBO的实施提供了强大的金融支持。管理层可以通过银行贷款、
19、发行债券、吸引风险投资和外部投资者等不同方式来筹集资金,例如,美国法律允许MBO将目标公司的资产作抵押进行融资多层次的资本市场则为MBO提供了便利的退出渠道,给管理层和投资者带来超过正常收益的回报。在英美国家,管理层收购所需要的资金的5060通常以公司资产为抵押向银行申请贷款,在贷款规模比较大时,可以有数家银行组成辛迪加。这部分资金也可以由风险投资机构提供。剩余部分的资金以各种级别的债券形式来筹集,包括针对养老基金、风险投资基金等进行私募以及发行高收益的债券垃圾债券。20世纪80年代当美国垃圾债券大行其道时,MBO交易进入鼎盛时期。英美国家的管理层收购非常规范。具体表现为一是信息完全公开,不存
20、在公司原股东和管理层之间的信息不对称问题或至少该问题不严重,保证了那些实施MBO的管理层及其投资集团只有在确信收购后的公司价值大于向原股东支付的溢价时,才会实施收购。二是专业化程度高,英美等成熟市场经济国家在企业产权交易方面积累了大量经验,中介机构的专业化程度比较高,对企业定价有规范和具体的方法,如收益和资产评估模型、现金流折现模型等,而且定价过程是公开的。三是形成了一套完备的交易制度,在英美国家,MBO作为企业产权交易的一种形式,具有一系列与之配套的交易制度,例如,定价制度、会计制度和税收制度等。在美财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）5国,MBO是一种全面收购,导致目标公司转为非上市
21、公司,可以通过税前列支债务利息和提高折旧费来达到节税避税的目的。同时,资产评估、会计师、律师事务所以及投资公司等中介机构将形成强大的服务网络参与其中。在经典的MBO中,吸引金融机构投资于MBO项目的重要条件之一是资产具有变现能力。同样,变现能力是管理层在收购后可能获得收益的决定性因素,即要求MBO有一定的退出渠道。因此,英美国家的企业在实施MBO的过程中往往着力于对公司经营战略、组织机构、规章制度、生产经营、产品开发等方面进行重整。因为只有这样才能削减成本,提高企业竞争力,实现利润增加和获取稳定现金流,实现管理层和投资者的投资效益。20世纪90年代初,在俄罗斯及东欧国家,管理层收购是伴随着大规
22、模的私有化运动出现的。在产权改革中,政府无偿向公众发放私有化凭证,每个社会成员通过交易他们的私有化凭证都可以获得公司股份。但是俄罗斯及东欧国家并不具备实施MBO的制度基础。一是缺乏完善的市场机制和充分发展的资本市场,其金融体系由于长期在计划经济体制下进行,在国有企业进行产权改革的过程中,金融体系的改革相对滞后,金融创新动力不足,因此MBO的融资渠道十分有限,退出机制也不完善。DAVIDCITRON（2001）指出，在国外，管理层收购和杠杆收购的作用一直是被关注的热点，他们认为高杠杆能有效发挥管理作用，能有效地提高效率。虽然，在一定程度上，高杠杆会导致财务困境，但管理层仍然有可能改变这种困境。M
23、ARK2002指出，管理层收购是一种杠杆收购，充分发挥其杠杆作用可以创造非凡的投资回报，在进行管理层收购时，尽量降低资金的收购成本，建立一个合适的资本结构，这对于收购来说，是极其重要的。（三）国内对管理层收购的研究吴越（2010）提出，我国的管理层收购目前存在收购主体的合法性问题、收购定价和融资等问题，其中，融资问题是最重要的问题，能否解决融资问题是管理层收购成败的关键所在。在管理层收购过程中，目标公司的股权或资产价格远远超过收购主体的支付能力，导致管理层往往只能支付总收购价款的一部分，其论文网，HTTP/WWWGZSGZWGOVCN/PAGES/NEWS/20070626/23HTM，201
24、1年2月17日财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）6余大部分的资金缺口需要由融资来弥补。在国外，得益于相对完善的金融体系和丰富的金融机构，经理人可以通过银行贷款和发行高收益率债券（垃圾债券）而获得大量资金。而我国目前的现状是，资本市场发育不完全，金融机构、金融产品单一，可利用的金融工具十分有限，融资环境无法满足收购行动对巨额资金的需求，这必然导致融资风险。刘芳（2009）指出，在管理层收购的实际运用中，管理层收购审批机构往往只将净资产价值作为底线，形成以净资产价值为依据的定价机制，能够在一定程度上防止部分管理者借管理层收购之名行侵吞国有资产之实，但是一个企业的价值最主要还是要根据其未来成
25、长性来决定。以净资产价值作为定价基础，其不合理性主要体现在以下方面（1）国有股与法人股的真实价值并不等同于净资产价值，换言之，净资产并不能作为判断国有资产是否流失的依据；（2）以净资产价值作为审批底线的定价机制没有考虑控制权溢价，管理层将以较为低廉的价格甚至免费获得控制权价值；（3）收购交易的风险因素没有纳入定价依据中。赵慧，杜新建（2004）指出，管理层收购的风险问题主要有管理层的道德风险，包括MBO交易过程中管理层的道德风险和MBO完成之后管理层的道德风险；收购完成之后的财务风险，在我国资本市场不发达和产权交易市场不活跃的情况下，管理层的融资渠道和还款渠道过于单一，管理层收购之后的资金偿还
26、主要集中在收购后企业经营活动中产生的现金流量上，于是，企业的经营风险和财务风险交织，使风险进一步加大。高伟凯（2007）指出，MBO目前存在的问题主要有收购主体的法律地位不明确；管理层的非市场化障碍，在国有企业实施管理层过程中，管理层本身就是一个有争议的阶层；操作过程不透明，在国外，MBO整个过程都是公开的，而在国内，却不尽然；我国实施MBO收购定价不公正，一方面是股票市场不能正确反映企业价值，另一方面是国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的合理、公正性；我国MBO信息披露问题，MBO利益冲突在于投资者和经营管理层之间的信息不对称和失真，完善的法人结构应通过权力分配、权力制衡和信
27、息披露等机制，促使经营管理层释放信息，均衡信息分布；融资渠道狭窄，首先，我国资本市场不发达，其次，我国投资银行发展滞后，与西方国家真正意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）7投资银行应有的功能，最后，我国的信用制度体系尚未建立，个人融资相对困难；MBO的股票来源和股票变现渠道不畅；MBO实施过程中涉及产权变革难题，我国实施的MBO带着明显的中国特色，希望通过MBO使企业尤其是国有企业达到产权明晰、有效激励的基本目标；产生内部人控制的新问题。刘澄（2006）对于我国的管理层收购的融资问题提出了建议包括培育机构投资者
28、，优化我国上市公司管理层收购融资结构；管理层收购融资工具创新及其配套金融机制改革；建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制。郑艳，唐婉虹（2006）指出，针对管理层收购的定价问题，提出了几点建议完善管理层收购的立法体系强化信息披露，规避道德风险；MBO定价市场化；管理层历史贡献的补偿；强化中介机构的作用。高伟凯（2007）提出的完善与发展MBO的对策，主要有这么几个方面首先，完善MBO的有关法律法规体系，包括要对以出台的涉及产权制度改革的法律法规进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围，然后要制定专门的实施规范和细则，明确适用MBO的产业、企业范围；其次，加强MBO公司的
29、监管，一方面需要加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，另一方面，应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度；再次，完善MBO的市场环境，包括要完善金融体系和多样化的金融工具，加快产权交易体系的建立和加快经理人市场建设。三、管理层收购中的财务问题（一）融资问题融资渠道欠缺，管理层收购涉及的标的金额较大，通常远远超过管理层个人的支付能力，这就需要金融资本的支持。但目前国内的资本市场不健全，MBO的顺利完成必须借助完善的金融体系和多样的金融工具。管理者和其他机构融资渠道单一，尚无法满足这种需求。而且，管理层收购完成后还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转
30、让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入，从而使企业现金流量压力较大。融资结构不合理也是其中的一个问题，从MBO的案例看，湖南洞庭水殖股份有限公司（以下简称洞庭水殖）的收购利用了20的外部机构投资者权益资本,其他收购活动依靠管理层自筹资金入股解决，中国康辉旅行社有限责任公司的管财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）8理层直接拿现金购买股权，以2450万元人名币现金买了康辉49的股权，可见，我国管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。这种融资方式表明，在我国MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上
31、制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题，在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。（二）定价问题MBO的定价问题主要有以下几个方面第一，很多企业在收购时以账面价值作为定价依据，缺乏合理性。采用账面价值法更多的是从防止国有资产价值流失角度考虑，但割裂了资本实际价值与收购成本之间的联系。特别值得一提的是，郑州宇通客车股份有限公司（以下简称宇通客车）曾因管理层收购定价高于净资产而被作为MBO的成功案例广泛宣传，但随后查明该公司管理层利用内部人控制的机会，在编制1999年年报时，通过编造虚假记账凭证和虚假银行对账单及科目汇总表、修改部份明细账
32、等手段，共计虚减资产、负债各135亿元，为降低收购价格，给自己留下牟利空间而创造条件，其行为己触犯法律并引发了公众投资者的信任危机。而洞庭水殖管理层收购的定价基本是以每股净资产作为依据的。公司国有股东常德市国有资产管理局将持有的洞庭水殖国家股12458万股转让给华南泓鑫控股有限公司，每股转让价格575元，合计转让价7163万元，洞庭水殖的每股净资产2001年12月31日为每股574元，MBO股份转让价格高于该净资产017,2002年6月31日每股净资产为每股584元，MBO的转让价格低于该净资产154，整体来说，还是以净资产作为定价依据的。第二，定价机制缺失。主要存在以下问题买卖双方信息不对称
33、。管理层收购是管理层收购本企业的股份或资产，管理层对目标企业的财务状况、经营状况和企业价值十分清楚，处于谈判的优势地位，而卖方因不具有信息优势在谈判中处于劣势地位。由于定价中信息不对称，管理层可能通过某些操作如操纵财务报表，通过利润转移、虚减利润和资产等行为，徐士敏等管理层收购中国企业家关注的热点，中国金融出版社2003赵慧、杜新建管理层收购中外比较分析，企业管理出版社2004财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）9使国有企业净值下跌，压低收购价格，从而达到低成本收购的目的。国有产权“卖方缺位”。在国有产权的转让中，国有股因为没有人格化的股东而产生事实上的“卖方缺位”，其卖方不过是各级代理
34、者而已，代理者拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，这时，只需把具体行使转让权的个别代理人“收买”，国有股的买方就拥有了谈判的主动权，低价收购就成为可能。场外交易普遍。我国的MBO大多是场外交易。场外交易是指企业的产权交易不进入产权交易市场，不通过公开挂牌，公开竞价进行，而是在场外通过协议定价进行。场外交易存在信息不公开、不透明的弊端，缺乏有效监督，在国有产权转让过程中，容易出现暗箱交易、违规操作，造成国有资产损失、逃废银行债务、侵犯中小股东和职工权益等问题。第三，定价过程透明度差。公正的价格应当来自于尽可能多的买方的充分竞争
35、，纵观我国管理层收购已有的案例，很少经过竞争这一程序，实际收购价往往是由少数有实权的人决定的。管理层可以利用自己在企业中的经营权以及董事会上的话语权，做出一个对自己有利的收购价，也可以通过暗箱操作，隐瞒利润、扩大亏损，以此为依据在谈判中压低价格。在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理。我国往往是由管理层和所有者的代表政府达成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊（张德亮等，2002）。常见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票的每股净资产（参见表1），而此收购价格与目标公司的价值是否相关，这其中存在很表1部
36、分实施MBO的上市公司的收购价单位元股票代码股票名称收购时每股净资产MBO每股转让价000055深方大345308328600089特变电工33812431000973佛塑股份318296600257洞庭水殖584575资料来源根据数码证券网（十大管理层收购股一览表）有关资料统计财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）10大的疑问。收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。刘纪鹏（2003）认为，“MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。第四，管
37、理层历史贡献计量不科学。一些企业管理层收购的价格低于公司股票的每股净资产（在协议收购国有股或法人股的情况下。例如粤美的MBO中第一次股权转价格为295元，第二次转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产407元深方大的MBO中第一次股权转让价格为328元，第二次股权转让价格为308元，均低于公司2000年每股净资产345元，这些案例中转让价格较低不是市场形成的，主要是考虑管理层及内部职工对公司的历史贡献。在管理层收购的定价问题上，管理层的历史贡献是个不容忽视的因素，但是一定要用科学的依据去衡量，否则可能导致国有资产大量流失。（三）风险问题1、管理层收购中的道德风险问题目前我国企业的高层管理
38、人员与国有和集体产权代表之间存在严重的信息不对称，内部人控制现象明显。在管理层收购中，由于公司高层管理人员通常更了解公司情况，因此在谈判中往往处于事实上的优势地位，对收购价格有着更为直接和巨大的影响，于是带来较大的道德风险。管理层收购完成之后，管理者取得了公司的控制权之后面临的任务就是偿还收购过程中的巨额借贷资金。在巨大的偿债压力下，管理层就有可能利用关联交易转移原目标公司的财产，或者将国有企业的优良资产拍卖，或将原来经营较好的资产剥离变卖，实际上是利用被收购企业的资产为自己的收购买单。另一方面，管理层收购在将企业的所有权和控制权转移至企业高层管理人员，增强激励的同时，又“固化”了管理层的人员
39、结构，一定条件下会产生封闭僵化、排斥外部管理人才的倾向。2、收购完成之后的财务风险问题偿债风险，即管理层到期不能偿还由于MBO融资所欠巨额债务的风险。前面已经谈到,管理层收购企业的90的收购资金来自于银行贷款,而银行贷款是管理层以所购企业的股权或者目标公司的资产为抵押取得的。管理层没有充分的个人财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）11资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓挪用上市公司资信进行融资。作为公司的大股东,他们个人的融资信用风险事实上已经转移到上市公司身上。因此,上市公司一经完成管理层收购就背上了沉重的债务负担,一旦管理层到期不能偿还债务,银行或其他债权人必定会向法院申请对抵押资产进
40、行拍卖或变卖以清偿债务,这将严重影响到企业生产经营活动的顺利进行。投资风险，投资风险是指投资项目不能达到预期收益,从而影响企业盈利水平和偿债能力的风险。在巨大的资金偿还压力下,公司管理层可能会利用风险投资尽快赚取超额报酬来偿债,风险的诱惑效应在他们的投资决策中表现得淋漓尽致,超额报酬是风险诱惑效应下投资者的一种行为目标,没有超过一般平均报酬水平的超额报酬的刺激,投资者就没有追逐风险的动机。同时管理层在公司控制权结构中的地位也加剧了其机会主义倾向,如果投资成功,管理层作为大股东可以从公司经营业绩中分得巨大收益如果投资失败,首先损害的是流通股股东权益和债权人利益。管理层的这种风险投资行为实质上是要
41、流通股股东为他们的MBO收购行为买单。收益分配风险，收益分配风险是指由于企业的收益分配政策可能给企业今后的生产经营活动带来不利影响。收益分配是指企业财务成果在有关利益主体之间的分配,其目标应当符合企业财务最大化的财务管理总目标,然而由于管理层出于个人还款压力的需要,往往在收益分配政策上给企业未来发展带来许多不利影响。同时作为大股东的管理层为了最大限度的从公司攫取现金,在制定薪酬政策时往往给自己的薪酬制定在很高的水平在股利政策上,管理层更倾向于高额的现金分红,对企业收益竭泽而渔,这种股利政策大量透支了公司的内部融资能力,对企业未来扩大发展再投资构成资金障碍。而通过高额现金股利分配方案,管理层可以
42、合理合法地套取中小流通股东的财富。有关统计显示,在实施MBO的上市公司中,其管理层存在着强烈的高比例分红倾向,其分红率、净利润分红率均比MBO之前大大提高,显著地高于全部盈利上市公司的同类指标。3、收购资金的风险问题。由于管理层的支付能力有限，他们的巨额收购资金大多是采取迂回的融资手段，这样做要承担政策、法律风险，还有可能产生金融风险和经营风险。管理层没有资金购买股权，同时也没有充分的资信作为支撑进行融资，只能财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）12暗渡陈仓，挪用上市公司的资信进行融资，把融资的信用风险集中到了上市公司身上。在这种方式下，管理层面临双重压力资金偿还压力和违规监管压力。为了
43、缓解这种压力，管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益，或者改变上市公司的分红政策，进行大比例的分红，套取上市公司现金。第一种行为倾向的结果是，上市公司资产流失，收益下降；第二种行为倾向的结果是，上市公司加快分红，内部融资能力下降，财务风险加大。无论是哪种情况，最终导致企业价值下降，风险增加。价值下降首先损害的是流通股股东权益，财务风险的提高意味着偿债能力的下降，损害了债权人的权益。四、解决管理层收购中财务问题的对策（一）融资问题的对策1、争取较低的收购价格MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。收购方式有要约收购和协议收购，在我
44、国，协议收购是主要的收购方法，因为协议收购给管理层带来了较低的收购价格，在一定程度上减轻了管理层资金需求的压力。2、逐步获取股权或分期付款方式同较低的收购价格一样，逐步获取股权或分期付款方式并未直接融入资金，但缓解了资金压力。目前MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资等多种途径获得，甚至还可以通过部分业务分拆上市，以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。在实践中，将其与其他融资方式相结合，往往能取得更好的效果。粤美的在实施管理层收购时，管理层持股款的10以现金方式缴纳首期，其余90通过分期付款方式解决，粤美的通过2000年到2003年的三次分红清偿了一部分
45、资金，管理层分红7200万元人民币。3、个人信用及自有资金MBO必须有1020的自有资金，当自有资金不足时，管理层可以利用个人信用融资，可以向亲友借贷，也可以向有长期合作关系的供应商融资，恒源祥的MBO就是采取这种方法。但通过这种方法融资，只是“杯水车薪”，只能解决自有资金而已。徐士敏等管理层收购中国企业家关注的热点，中国金融出版社，2003财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）134、员工持股方式在MBO实施中，员工持股的方式有时候也非常重要，在某些情况下，管理层自身的力量不能取得控股权，这时候，就需要广大员工的支持。粤美的MBO就是这种方法的典型例子。2000年初，由美的集团管理层和工
46、会共同出资组建的“美托投资有限公司”成立。2000年4月15日，“美托投资”向“美的控股”收购了3518万法人股（收购价295元每/股）。在“美托投资”中，其法人代表何享健持股25，持有“美托投资”股份的“粤美的”管理层大约20多人，约持“美托投资”总股本的78，剩下的22股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人新持或增持。5、抵押贷款抵押贷款主要有不动产抵押贷款和股权质押贷款。不动产抵押贷款是指管理层为了获得实施MBO的资金，通过抵押自己的不动产获得资金，例如房地产抵押等等。股权质押贷款是指出质人以其拥有的股权作为质押标的物而获得贷款，是属于权利质押的一种。粤美的在实施管理层收购时，管理层持
47、股款的10以现金方式缴纳首期，其余90通过分期付款方式解决。这笔钱通过以“粤美的”股权质押而获得银行贷款的方式获得。从表二可知粤美的的流动比率从2001年到2003年逐年降低，从128下降到106，但均大于1，虽然流动资产和流动负债相差无几，但短期偿债还不至于会导致企业财务困难，例如，2003年末，粤美的的流动比率为106，速动利率为069。从粤美的的速动比率可知其偿债能力还是有一定保障的。表2粤美的的偿债能力指标偿债能力2003年末2002年末2001年末流动比率（倍）106107128速动比率（倍）069073078资料来源徐士敏等，管理层收购中国企业家关注的热点，中国金融出版社，2003
48、6、信托解决方案根据规定，信托公司可以根据市场的需要设置信托业务品种，于此同时，并没有限制信托资金不允许用于MBO。这也就意味着，信托资金用于MBO并没有法徐士敏等管理层收购中国企业家关注的热点，中国金融出版社，2003财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）14律上的障碍。信托公司参与MBO有两种方式向MBO提供贷款和直接投资MBO。自2002年12月1日中国证监会颁布的上市公司收购管理办法实施后，信托公司协助已经成为了MBO最流行的方式。例如，全兴股份就是通过信托方式完成收购的。2003年1月16日，“全兴集团”与“四川衡平信托投资有限责任公司”公布了双方的信托计划合作协议，该信托计划总
49、规模为27亿元人民币，期限为3年，面向中国境内所有具有完全民事行为能力的自然人、法人及依法成立的社会组织募集资金，而募集资金以“信托贷款”方式向全兴集团管理层18人提供资金，用于收购全兴集团国有资本退出的部分股权。7、MBO基金MBO基金是风险投资的一种。风险投资可以分为种子资本、创业资本、发展资金和风险并购资本,MBO属于第四种。MBO基金参与管理层收购的方式主要有风险基金可以与管理层共同组成收购主体、风险基金作为管理层持股公司的战略合作伙伴，与管理层共同收购目标公司、风险基金为MBO提供融资。8、战略投资模式恒源祥的案例是典型的MBO运用于资产剥离业务或出售子公司业务。总经理刘瑞旗联合战略投资人发起成立新公司，一次性从母公司手中买断恒源祥的全部股权。从公开披露的信息看，刘瑞旗和其合作伙伴投资成立的恒源祥投资发展有限公司为收购的“壳公司”，以该公司的名义直接出资9200万元现金从母公司购买冠以“恒源祥”商号的7家公司的股权，作为原国企经营者的刘瑞旗如何筹集这巨额资金成为大家关注的话题，战略投资者的引进给出了答案，恒源祥是成功引进战略投资者资金完成MBO，并取得较好业绩的MBO案例。恒源祥的起步与快速发展与其采用的“定牌生产”的方式是密不可分的，恒源祥控制的是品牌和销售，江浙的乡镇企业负责按照质量要求定牌生产，在发展中建立了“双赢”机制
