1、财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）（2011届）毕业论文（设计）题目上市公司股权激励与公司业绩实证研究姓名专业财务管理班级财务072学号指导教师导师职称讲师高级会计师诚信声明财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日授权声明财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）学校有权保留送
2、交论文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设计），学校必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日摘要在欧美成熟市场，股权激励被视为解决现代企业委托代理问题的重要途径，是连接公司管理层与股东利益的重要纽带。在我国，随着证券市场环财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）境与条件的成熟，特别是上市公司股权分置改革的推进和上市公司股权激励管理办法（试行）的颁布，越来越多的上市公司已经实施或拟实施实施股权激励计划。股权激励对公司业绩的贡献度究竟
3、有多大，股权激励制度是否合理，这在目前很受争议。本文在借鉴国内外学者研究的基础上，以截止2008年12月底公告股权激励方案且2009年有管理层持股的67家上市公司为研究对象，采用SPSS软件进行实证研究。本文研究思路（1）介绍了上市公司实施股权激励的背景，阐述了本文的研究意义和研究方法；（2）阐述了股权激励的相关概念，对国内外学者的研究成果进行回顾（3）选取衡量股权激励和公司业绩的测量指标，同时，选择合适的控制变量，构建回归模型，确定研究样本，统计样本数据；（4）利用样本数据进行描述性统计分析、相关性分析，最后进行回归检验（5）对研究结果加以分析，对我国上市公司股权激励提出针对性的建议，同时指
4、出本文研究的局限性。关键词上市公司；股权激励；公司业绩；实证研究ABSTRACTINMATUREMARKETSSUCHASINEUROPEANDTHEUS,EQUITYBASEDINCENTIVESISSEEMEDTOBEANIMPORTANTWAYTOSOLVETHEMODERNENTERPRISEPRINCIPALAGENTPROBLEM,ALSOANIMPORTANTLINKTOCONNECTMANAGEMENTWITHTHEINTERESTOFSHAREHOLDERSINOURCOUNTRY,ASTHESTOCKMARKETENVIRONMENTANDCONDITIONSSOPHIST
5、ICATED,ESPECIALLYTHESHARETRADINGREFORMANDTHEPROMOTIONOF“EQUITYOFLISTEDCOMPANIESINCENTIVEMANAGEMENTAPPROACH“TRIALISISSUEDANINCREASINGNUMBEROFLISTEDCOMPANIESINTHENONTRADABLESHAREREFORMPLANSAFTERTHECOMPLETIONOFTHEIMPLEMENTATIONOFEQUITYINCENTIVEPLANSTHECOMPANYSEQUITYINCENTIVEHASMADEHOWMUCHCONTRIBUTIONTO
6、PERFORMANCEWHETHERTHECURRENT财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）SYSTEMOFEQUITYBASEDINCENTIVESAREREASONABLE,ISCONTROVERSYFORTHEMOMENTBASEDONTHEWESTERNRESEARCHANDTHEPRACTICEINCHINA,THERESEARCHTAKES67COMPANIESWHICHHAVEPUBLISHEDTHEEQUITYINCENTIVEPROGRAMANDHADCOMPLETEDSHAREREFORMBYTHEENDOF2008ASSAMPLEFORSTUDIES,USINGTH
7、ESPSSSOFTWARETOEMPIRICALRESEARCHTHISPAPERSRESEARCHIDEASARE1DESCRIBESTHELISTEDCOMPANIESOFIMPLEMENTATIONOFEQUITYINCENTIVEBACKGROUND,ANDBASEDONTHISBASICELABORATESTHERESEARCHMETHODSANDSIGNIFICANCE2SETSOUTRELATEDCONCEPTSOFEQUITYINCENTIVE,REVIEWSANDCOMMENTSRESEARCHRESULTSATHOMEANDABROAD3SELECTSANDMEASURES
8、THEPERFORMANCEOFTHECOMPANYSEQUITYINCENTIVEMEASURE,THESAMETIME,SELECTSTHEAPPROPRIATECONTROLVARIABLES,BUILDSREGRESSIONMODEDETERMINESTHEOBJECTOFSTUDY,SELECTSTHESTUDYDATA4USESAMPLEDATATODESCRIPTIVESTATISTICALANALYSIS,CORRELATIONANALYSIS,ANDFINALLYREGRESSIONTESTING5ANALYZETHEFINDINGS,MADESPECIFICRECOMMEN
9、DATIONSFOREQUITYINCENTIVELISTEDCOMPANIESINCHINA,WHILEPOINTSOUTTHELIMITATIONSKEYWORDSLISTEDCOMPANIESEQUITYINCENTIVEPERFORMANCEOFCOMPANIESPOSITIVESTUDY财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）目录一、上市公司股权激励与公司业绩实证研究问题的提出1（一）上市公司股权激励与公司业绩实证研究的背景1（二）上市公司股权激励与公司业绩实证研究的意义2（三）上市公司股权激励与公司业绩实证研究的方法2二、股权激励与公司业绩关系的相关文献回顾2（一）股权激励的相关
10、概念2（二）国外对股权激励与公司业绩关系的研究成果3（三）国内对股权激励与公司业绩关系的研究成果5三、上市公司股权激励与公司业绩实证研究设计7（一）研究假设的提出7（二）研究变量的设定7（三）模型的构建8（四）样本的选取和数据来源8四、上市公司股权激励与公司业绩实证研究过程9（一）描述性统计分析9（二）相关性分析10（三）回归分析11五、上市公司股权激励与公司业绩实证研究分析结果13（一）研究结论及原因分析13（二）建议与局限性14参考文献16致谢19附录20财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）1纵观世界各国公司治理实践，股权激励制度作为一种新的公司治理结构和治理模式，为各国企业管理者及
11、其他关键员工的薪酬制度改革、结构优化，最终实现有效激励吹来了一股新风。随着股权分置改革的基本完成和大小非的解禁，以及股权激励在我国实施广度和深度的进一步加大，在流通背景下，上市公司股权激励与公司业绩关系的研究已成为人们关注的热点。一、上市公司股权激励与公司业绩实证研究问题的提出（一）上市公司股权激励与公司业绩实证研究的背景从国际背景来看，管理层股权激励制度产生于西方发达市场经济国家，20世纪50年代加利福尼亚硅谷的高新技术公司进行了股权激励尝试，提出经理人股票期权。到了70年代末股权激励得到了迅速发展。针对高级管理人员和核心技术人员的以股票期权为代表的股权激励制度在90年代获得了普遍的认同。美
12、国经验证明，股权激励在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。但是到了90年代后期，美国的公司治理模式逐渐暴露出许多问题，其中上市公司高管人员的过度薪酬安排，尤其是薪酬中股票期权的滥用引发了广泛的质疑和争议。这引起了学术界和政府对股权激励的作用、股权激励与公司治理关系的反思。因此，有必要对股权激励与公司业绩的关系以及公司治理结构、相关的配套制度进行重新审视。从国内背景来看，如果考虑企业自发性行为，股权激励最早可追溯至20世纪80年代。90年代伴随着国有企业改革的深化，我国逐步引入股权激励制度。但在之前，大部分公司实施的股权激励带有福利性质，把股票作为计算奖金的中介，在1992年之后
13、股权激励的重点慢慢由福利性向激励性转移。2005年6月起实施的股权分置改革，明显改善了“一股独大”的股权结构，对上市公司治理结构的完善产生积极而深远的影响。2005年12月31日中国证监会颁布上市公司股权激励管理办法（试行），并于2006年1月1日期施行，以鼓励上市公司实施管理层股权激励。2006年10月国资委出台国有控股上市公司股权激励试行办法，管理层股权激励步入了正规发展阶段。同时新的公司法和证券法在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破。这一系列相关法律的出台消除了上市公司股权激励实施的法律障碍，财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）2也标志着股权激
14、励在国内资本市场终于修成正果，将在中国资本市场的发展和改善公司治理上发挥更积极的作用。（二）上市公司股权激励与公司业绩实证研究的意义随着有关政策法规的逐渐健全和公司治理结构体系的不断完善，结合中国国情，对上市公司股权激励与公司业绩进行实证研究，对企业来说有助于上市公司选择适合其发展的相应方式，建立有效的激励和约束机制，避免管理层短期行为，促进公司业绩增长，达到长期激励并提高上市公司价值创造的能力和国际竞争水平；对高管个人来说，了解高管股权激励与公司业绩的关系以后，就可以清楚地认识自身人力资本产权完整性和收益性，在现有的经济制度环境下通过股权激励，可以使高管产生对企业的认同感，调动高管的积极性，
15、从工作及工作业绩中获得其需求，实现个人目标和人生价值；同时也使我们能够根据国情和企业实际，探索能够有效调动管理层积极性的合理的薪酬制度，规范引入管理层股权激励机制，尽早使我国的高管薪酬制度与国际接轨。（三）上市公司股权激励与公司业绩实证研究的方法1、文献研究法，用于阐述股权激励相关理论和总结国内外学者相关理论基础及研究成果中。通过文献分析法收集国内外股权激励和公司业绩研究的相关资料，参考大量学者研究成果，找出本文研究的方向。并通过文献的查找，找出上市公司股权激励发展进程，了解了我国股权激励的发展现状。2、实证研究法，用于做出研究假设，选取合适的变量构建回归模型的实证部分。主要采用相关分析及回归
16、分析等数理统计方法，所有的统计分析均用SPSS130和EXCEL2003完成。二、股权激励与公司业绩关系的相关文献回顾（一）股权激励的相关概念1、股权激励的概念上市公司股权激励管理办法（试行）中对股权激励所下的定义为“股权激励，指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励”。其核心是通过赋予管理层企业股权分享方式，将管理人员的个人利益和广大股东的利益，特别是长期收益统一起来，从而使股东价值财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）3和公司价值成为管理层决策的行为准则。它能够将企业的短期利益和长远利益有效结合起来，使经营者站在所有者的立场思考问题，达到企业
17、所有者和经营者收益共同发展的双赢目的。2、股权激励的对象上市公司股权激励管理办法（试行）中对股权激励的对象作出了限定股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应包括独立董事。（二）国外对股权激励与公司业绩关系的研究成果1、管理层股权激励与公司业绩弱相关或不存在相关关系JENSEN和MURPHY（1990）用实证的方法估计公司CEO的报酬（包括工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失）与公司绩效（公司市场价值的变化，即股东财富变化）之间的关系是CEO报酬或财富每变动325美元，则股东财富将会变动1000美元，指出
18、CEO报酬与企业绩效之间关系微弱。LODERER和MARTIN（1997）以1978到1988年美国国内发生购并（除去公用与金融行业）的867家企业为样本，采用购并数据估计托宾Q值与管理层持股比例之间的关系,实证结果说明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。HIMMELBERG，HUBBARD和PALIA（1999）发现，管理层持股比例与资本销售收入、研发费用、销售收人成反比，而与广告费用、净利润成正比。控制这些变量后，管理层持股比例并不显著影响公司的绩效。以上研究表明管理层股权激励与公司业绩呈弱相关或不存在相关关系，管理层持股对公司业绩几乎没有影响。2、公司业绩是管理层股权激励的单调增函数
19、自1980年经管人员所持有股票期权大幅度增加后，企业业绩对企业家报酬的敏感程度明显增大。JENSEN和MECKLING（1976），LELAND和PLYE（1977）通过理论分析得出结论，更高的管理层所有权有助于提高公司价值，管理层的股权激励与公司业绩之间存在着正相关关系，即管理层持股的激励相容效应。MEHRAN（1995）利用19791980年美国资本市场随机抽样的153家制造业公司的数据，研究发现对CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力，而且CEO持股比例与企业业绩之间存在显著的正相关关系。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）4KELOHARJU和KULP（1996）选取芬兰资本
20、市场19841993年间94家IPO公司中60家公司为样本，在验证JENSEN和MECKLING（1976）提出的代理假设时发现，当管理层低持股比例时，公司绩效与管理层持股比例显著正相关，而当管理层高持股比例时，两者也呈正相关但不显著。CARLRCHEN等（2003）分别采用日本上市公司的数据进行实证研究，他们也证实了管理层的股权激励和公司业绩之间存在着正向线性关系。以上研究表明公司业绩是管理层股权激励的单调增函数，公司业绩随着管理层持股比例的增加而增长。3、公司业绩是的管理层股权激励的非单调函数这类学者研究认为随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应，即利益趋同效应和
21、防御效应。前者是指由于持股会使高管人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股比例之内董事股权与公司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系，后者是指如果此比例超出一定的范围，则公司业绩与持股比例之间就会呈负相关。即两者之间存在区间效应，代表性的研究如下HERMALIN和WEISBACH在1991年采用滞后公司绩效一期的管理层股权数据研究两者的关系，发现两者之间呈M形。临界点为1，5和20。CHEN，HEXTER和HU在1993年研究发现托宾Q是经理股权的函数当持股比例在05之间时，托宾Q值上升；当处于512时，Q值下降；当超过12时，结果则随着样本年度不同而有所变化。MOROK，HLEIFER
22、和VISHNY（1988），MCCONNELL和SERVAES（1990）的研究结果发现高管的股权激励与公司业绩之间存在非线性关系，两者之间呈倒U形。MYEONGHYEONCHO（1998）研究了管理层股权、投资水平及公司绩效之间的相互关系，以财富500杂志中制造业公司为样本，在采用单方程模型下，重复MOROK等（1988）的研究，发现了管理层持股比例与公司绩效之间的非单调关系，即管理层拥有的股权在07、738、38100三个区间上，公司价值分别随管理层拥有的股权比例的增加而增加、减少和增加。以上研究表明管理层股权激励与公司业绩非线性相关，随着持股比例的变化，股权激励与公司业绩呈M形、倒U形等
23、关系。4、公司经营业绩与管理层持股之间相互决定财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）5ANDERSONETAL（2001）认为，以前的相关经验研究中都忽视了经理人业绩与报酬之间的双向互动关系即业绩会影响报酬，报酬也会影响业绩。CHUNG和PRUITT（1996）采用联立方程模型来考察管理层持股与绩效的关系，在联立方程中，管理层持股与公司业绩分别作为自变量和因变量，发现两者是双向影响的当管理层持股增加1，公司的托宾Q值增加0997，而当托宾Q值增加1，管理层股权增加1003。AGARVAL和KNOEBER（1996）的研究也得出管理层股权与公司绩效相互影响的结论。以上研究表明公司经营业绩与管
24、理层持股之间相互决定，公司业绩影响管理层持股比例，持股比例也影响公司业绩。（三）国内对股权激励与公司业绩关系的研究成果1、管理层股权激励与公司业绩弱相关或不存在相关关系王战强（1998）利用1997年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现1997年底我国上市公司高层管理人员平均拥有公司股权00488，二者的相关系数仅为00052，不存在统计意义上的相关性。魏刚（2000）对816家上市公司在1998年年报公布的高级管理人员持股情况与以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者之间没有显著的相关关系。李增泉（2000）对1998年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究
25、，得出上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关关系。袁国良，王怀芳，刘明（2000）以公司管理层（指董事、监事、经理人员）的持股比例为解释变量，净资产收益率ROE为被解释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低。以上研究表明管理层股权激励与公司业绩呈弱相关或不存在相关关系，管理层持股对公司业绩几乎没有影响。2、管理层股权激励与公司业绩之间存在正相关关系财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）6刘国亮，王加胜（2000）以沪深两市公司1999年年报数
26、据为基础，以国有股比重作为解释变量，使用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）三个指标反映公司经营绩效，通过线性回归研究发现公司经营绩效与高管人员拥有的公司股权大小成正相关。周建波，孙菊生（2003）在国内对管理层股权激励做了有关实证研究。通过考察实施经营者股权激励公司的治理特征、股权结构也得出了成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。陈志广等（2002）运用593家沪市上市公司年的2000年的年报数据，发现企业绩效特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高管报酬和持股比例显著正相关。于东智（2003）发现董事持股比
27、例之和、董事人均持股比例都未与企业绩效（净资产收益率和主营业务利润率）表现出统计意义上的曲线关系，而表现出较强的线性相关关系。以上研究表明管理层股权激励与公司业绩之间存在正相关关系，公司业绩随着管理层持股比例的增加而增长。3、管理层股权激励与公司业绩之间存在非线性相关关系刘剑（2005）的实证研究得出管理层持股比例在0至01376内，公司绩效随着管理层持股比例提高而下降，管理层持股比例处于01376至07462这一区间内，随着持股比例的不断增加，两者又趋向正相关，当管理层持股比例超过07462，两者又负相关。徐大伟等（2005）以我国上市公司中25家管理层收购企业为样本，就我国管理层收购与上市
28、公司治理绩效的相关性进行了实证分析。研究结果显示，这25家管理层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系，即当管理者持股比例在0750的范围内，上市公司经营绩效ROE值与管理层持股比例正相关；在7503335之间时管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关；大于3335又恢复为正相关，持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为，进一步提高上市公司的整体绩效。这一结果证明我国上市公司中实施管理层收购的企业管理层持股与公司绩效呈非单一性关系，对于我国有效地开展上市公司治理、合理地实施管理层收购具有借鉴和指导意义
29、。财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）7以上研究表明管理层股权激励与公司业绩非线性相关，随着持股比例的变化，股权激励与公司业绩呈U形、区间等关系。三、上市公司股权激励与公司业绩实证研究设计（一）研究假设的提出根据JENSEN和MECKLING1976提出的委托代理理论，现代公司的所有权与经营权分离导致委托方与受托方目标收益函数不一致。当管理层没有持有公司股份时，他们就会回避风险较高且收益较高的项目，而选择风险和收益都较小的项目，这样会影响公司的长远发展；如果管理层获得了公司剩余索取权，即持有公司股份时，他们就会选择收益较高的项目，从而使自己收益水平得到提高，这样个人利益和公司利益就紧紧地
30、联系在一起。管理层持股比例的增加，提升了管理层的积极性和创造力，从而上市公司的业绩也得到了增长。此外，根据利益趋同假说，该假说认为随着管理层持股比例的提高，高管与股东的利益将会向趋同的方向发展，从而管理层持股与公司业绩之间存在着一种持续的正相关关系。在借鉴前人的研究成果的基础上，同时基于我国资本市场的进一步完善，证券市场环境与条件的逐渐成熟，股权的分置改革的顺利进行，相关法律法规的健全，使得股权激励机制在我国得到新的发展。故本文提出如下假设假设公司业绩与管理层持股比例存在着正相关关系。（二）研究变量的设定本文研究所涉及的变量主要有被解释变量、解释变量、控制变量三大类。1、被解释变量被解释变量是
31、公司的业绩指标。目前评价公司业绩常用的方法有财务指标法、托宾Q值法、经济附加值法EVA和平衡计分法。由于托宾的Q值法对企业价值的衡量正是基于证券市场的，是股票价格的反映，而我国证券市场存在着信息不对称问题，且是弱式有效性的，股票的价格并没有成为公司价值的体现；经济附加值法中EVA指标是个绝对并且相当综合的指标，不利于不同规模企业间的横向比较，也无法帮助管理者找出经营无效的原因，其计算的工作量和成本都比较高；平衡计分法综合考虑了财务指标和非财务指标来衡量公司业绩，但在实际应用中更适合处于更大动荡竞争环境中的大型企业。所以本文选用财务指标法对公司业绩进行评价，财务指标可以借助一定的财务管理专业20
32、11届本科毕业论文（设计）8方法加以计量，且财务指标具有直观性和结果的可比性。本文选取了综合性较强的财务指标净资产收益率ROE作为公司业绩的代表变量。2、解释变量解释变量是管理层股权激励水平。股权激励是在市场经济条件下，通过使公司管理层持有本公司的股票，从而将公司利益与管理者利益紧密相连，促进企业的长期可持续发展一种激励措施。本文选用管理层持股比例MSR来衡量股权激励水平，即管理层持股数占总股数的比例。3、控制变量影响公司业绩的因素很多，除了股权激励水平外，企业规模、偿债能力、成长能力、现金能力等因素都可能会影响公司业绩。为了更好地研究解释变量与被解释变量的关系，本文还选取公司规模SIZE、资
33、产负债率RISK、净利润增长率GROW、每股经营现金净流量（FPS）作为回归模型的控制变量。表1各变量定义与计量方式指标类型变量名称代表变量与符号变量定义被解释变量公司业绩净资产收益率ROE净利润/（年初净资产总额年末净资产总额）/2解释变量股权激励水平管理层持股比例MSR管理层持股数/总股数控制变量企业规模公司规模SIZE年末总资产的自然对数偿债能力资产负债率RISK负债总额/资产总额发展能力净利润增长率GROW（年末净利润年初净利润）/年初净利润现金能力每股经营现金净流量FPS经营现金净流量/总股数（三）模型的构建根据本文假设，建立多元线性回归模型ROE1MSR2SIZE3RISK4GRO
34、W5FPS1（四）样本的选取和数据来源根据分析的需要，本文以2010年4月30日前公布的我国上市公司的2009年年报数据为主要分析对象。为了保证样本的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，样本选取遵循如下原则财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）91、为避免A、B和境外上市股之间的差异，本文只以A股发行上市的公司为研究对象；2、选取截至2008年末已经实施股权激励的上市公司，因为当年实施股权激励对公司业绩变化影响较大，即剔除2009年开始实施股权激励的上市公司；3、剔除2009年间不存在管理层持股的上市公司；4、剔除2009年间曾被ST、PT以及净资产为负的上市公司，因为这些公司财务异常或
35、亏损两年以上，对实证研究结果可能造成影响；5、剔除金融类和2009年度已经退市的公司。最终本文选取了截至2008年末已实施股权激励且2009年间有明确管理层持股比例的67家上市公司。本文数据来源于巨潮资讯网站（HTTP/WWWCNINFOCOMCN）公布的2009年度上市公司年报，手工采集各项指标，并在EXCEL2003中对数据进行整理。四、上市公司股权激励与公司业绩实证研究过程（一）描述性统计分析对67家样本公司2009年度的数据资料进行整理，利用SPSS130统计软件对被解释变量、解释变量、控制变量进行了描述性的统计分析。表2样本描述性统计分析从描述性统计结果来看，净利润增长率差异最大，最
36、大值383852，最小值9734，平均值813827，标准差46932581，说明67家样本上市公司在成长能力上差距悬殊，但总体平均水平较好；管理层持股比例差异其次，最大值750407，最小值00002，平均值11249907，标准差1937245，说明样本公司之间管理层持股比例差距较大，总体平均水平较低；资产负债率的差异最小，变量名N最大值最小值平均值标准差ROE675222070134818893077MSR6774040700002112499071937245SIZE6726032000219906117323RISK6708101604605014988GROW67383852973
37、481382746932581FPS6749515708154103911财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）10最大值081，最小值016，平均值04605，表明67家样本公司总体偿债能力较好，差距较小；其它指标差异性不大，处于正常水平，从总体上看，样本的选取具有广泛性和代表性。（二）相关性分析以上的描述性统计分析只是对样本公司选取的指标有个整体的了解，接下来采用PEARSON相关系数对各变量进行检验，查看被解释变量与解释变量之间是否存在正相关关系，弄清解释变量与控制变量之间的关系，同时检验各控制变量内部是否存在共线性。表3样本公司各个指标之间的相关系数ROEMSRSIZERISKGR
38、OWFPSROEPEARSON相关性1显著性（双侧）N67MSRPEARSON相关性00801显著性（双侧）0521N6767SIZEPEARSON相关性000803621显著性（双侧）09480003N676767RISKPEARSON相关性0257028505301显著性（双侧）003600190000N67676767GROWPEARSON相关性00500065005301691显著性（双侧）0687060306680172N6767676767FPSPEARSON相关性035801520277022303851财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）11续前表显著性（双侧）00030
39、220002300690001N676767676767注代表在005水平上显著；代表在001水平上显著从表3的分析结果来看，被解释变量净资产收益率与解释变量管理层持股比例正相关，相关系数为0080，与假设相符。管理层持股比例与公司规模和资产负债率显著负相关，相关系数为0362、0685，分别通过了001和005显著水平的检验。各控制变量之间存在着三处共线公司规模与资产负债率的相关系数0530，在001水平上显著正相关；公司规模与每股现金净流量的相关系数为0277，在005水平上显著正相关；净利润增长率和每股现金净流量相关系数为0385，在001水平上显著正相关。由于各控制变量存在共线，对模型
40、1进行了修改，经过对比和删选后，建立了以下两个模型ROE1MSR2RISK3GROW2ROE1MSR2RISK3FPS3（三）回归分析运用利用SPSS130统计软件分别对模型1、模型2和模型3进行多元线性回归分析，结果如下表4模型1的回归分析汇总表MODEL复相关系数R判定系数R2调整系数标准误差10514A0264020379707表5模型1的自变量回归系数MODEL非标准回归系数标准回归系数TSIGBSTDERRORBETA1CONSTANT03362153800160988MSR0035005507706450521SIZE09281045012208880378财务管理专业2011届本
41、科毕业论文（设计）12续前表RISK232097879039029460005GROW00010002005704370638FPS38421067044535850001表6模型2的回归分析汇总表MODEL复相关系数R判定系数R2调整系数标准误差10274A00750031879041表7模型2的自变量回归系数MODEL非标准回归系数标准回归系数TSIG2BSTDERRORBETACONSTANT20722387753440000MSR00040058000900690945RISK161457627027121170038GROW00020002009707850435表8模型3的回归分析
42、汇总表MODEL复相关系数R判定系数R2调整系数标准误差30500A0250021479165表9模型3自变量回归系数MODEL非标准回归系数标准回归系数TSIG3BSTDERRORBETACONSTANT19503348655950000MSR00230053004904320667RISK203596908034229470004FPS37980966044239310000从表4、表6和表8中可以得到模型1的相关系数R为0514，判定系数R2为0264；模型2的相关系数R为0274，判定系数R2为0075；模型3的相关系数R为0500，判定系数R2为0250。这说明模型1和模型3的拟合优
43、度较好，模型2的拟合优度较一般。从表5、表7和表9得出三个模型的多元线性回归方程财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）13ROE03360035MSR0928SIZE23209RISK0001GROW3842FPS1ROE207220004MSR16145RISK0002GROW2ROE195030023MSR20359RISK3798FPS3从以上3个线性回归方程可以得出一致结果净资产收益率与管理层持股比例正相关，回归系数分别为0035、0004和0023，线性相关不明显，说明股权激励对公司业绩增长的贡献度较小。从上文分析结果中还可以看出净资产收益率除了受管理层持股比例影响外，还与公司规
44、模、资产负债率、净资产增长率和每股现金净流量有关净资产收益率与公司规模正相关，回归系数为0928；净资产收益率与资产负债率负相关，回归系数为分别为23209和16145；在考虑公司规模的情况下，净资产收益率与净利润增长率负相关，回归系数为0001，在没有考虑公司规模的情况下，净资产收益率与净利润增长率越正相关，回归系数为0002；净资产收益率与每股现金净流量正相关，回归系数为分别为3842和3798。五、上市公司股权激励与公司业绩实证研究分析结果（一）研究结论及原因分析本文选取了67家股上市公司为研究样本，截取了2009年度的财务指标作为研究分析的变量，从上文的分析得出以下结论1、公司业绩与管
45、理层持股比例存在正相关关系表3中净资产收益率与管理层持股比例的PEARSON相关系数为0080，表明两者之间存在正相关关系，但没通过显著性水平检验。3个模型中净资产收益率与管理层持股比例的回归系数分别是0035、0004和0023，表明两者之间线性相关不明显，说明股权激励对公司业绩没有显著影响，这与股权激励机制的作用不相符。这实际上是由于我国资本市场的弱式有效性、公司内部治理结构的不完善、股权激励实施的广度和深度不够以及经理人选拔制度的低效，限制了股权激励作用的发挥，从而导致了股权激励对公司业绩的影响较小。2、企业的偿债能力与管理层持股比例显著负相关从表3的PEARSON相关性检验中得出资产负
46、债率与管理层持股比例在005水平上显著负相关，相关系数为0285，说明管理层持股比例较高的公司资产负债率较低，偿债能力较好。这是因为股权激励让经营者拥有了剩余索取权，把经营财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）14者与所有者的利益联系在一起，经营者会更加注重企业的长期发展，而不是仅仅局限于短期的公司业绩，不会为了短期的公司业绩而大幅提高资产负债率使公司面临财务困境。相反地，他们会建立合理的资本结构，致力于公司的长远发展。3、公司规模与持股比例负显著相关从表3的PEARSON相关性检验中得出资产负债率与管理层持股比例在001的水平上显著负相关，相关系数为0362这表明公司规模越大，管理层持股
47、比例越低，这与本文原先预想不一致。说明上市公司不再以规模或行政级别制定管理人员的报酬,而是将管理人员持股比例与公司的经营业绩相挂钩。这样可以较好的调动管理人员的工作积极性,有利于企业健康持久地发展。（二）建议与局限性根据研究结论提出以下建议1、建立有效的资本市场由于我国资本市场不完善，有效性较低，市场投机性较强，部分国有股未上市流通，上市公司披露的信息中有欺诈、隐瞒等情况，股票的市场价格不能真实地反映公司价值，因而股权激励的作用大打折扣。所以要加强资本市场的有效性建设。一方面要加强市场监督，严厉打击股市的各种违规行为，减少市场操纵行为，完善信息披露规则，特别要提高管理层股权激励方案信息披露的准
48、确性，另一方面要充分发挥市场调节、约束、制衡机制，使股价尽可能真实地反映公司业绩与经营状况，从而作用于管理层，使股权激励机制真正发挥作用。2、完善公司内部治理结构公司治理结构是包括激励机制、约束机制及经营者选择机制在内的一个完整体系。上市公司的治理结构是股权激励的微观基础，而实施有效的股权激励，要设计保障其良好运行的内部监督机制。解决内部人控股问题是实施有效股权激励的关键，通过加强工会职能、加强审计预防腐败等措施来改变我国部分上市公司内部人控制的现象。要减少二职兼任的情况，通过优化股权结构，完善董事会和监事会的监督功能，建立高效合理、职责明确的目标绩效考核管理体系，来保证股权激励制度的健康实施
49、。3、提高管理层股权激励的广度与深度财务管理专业2011届本科毕业论文（设计）15目前为止我国已实施或拟实施管理层股权激励方案的上市公司只有100多家，而且还有部分上市公司已终止实施，股权激励在上市公司领域实施的面很小，已实施股权激励的上市公司中激励的对象大多数是主要的高层管理人员，对于中层管理人员的激励较少，仅是少数人持股，实施的广度不够；实施股权激励的上市公司管理层持股比例来看，管理层持股水平较低，从时间上来看，我国上市公司实施股权激励的时间也较短，实施的深度不够。股权激励的本质就是让公司管理层拥有一定的剩余索取权并相应承担风险，要发挥股权激励机制的作用，需加强股权激励的广度和深度，建立一套规范、开放、灵活、富有激励效应的体系。4、建立完善、有效的经理人市场从市场经济发达的国家来看，经理人的素质和能力对推动企业健康发展至关重要，经理人的人力资源只有通过市场配置才能发挥其最佳效用。而目前很多上市公司的经理人不是由市场来选择而是由政府主管部门或大股东直接任命的，企业难以选拔出高水平的经营者，这就要求必须建立和完善经理市场，引入竞争机制，竞争上岗，只有经理人管理的能力和水平符合股权激励的条件，才能发挥股权激励的作用。本文研究的局限性1、股权激励是一项长期激励机制，而我国上市公司实施股权激励的时间较短，样本有限，本文截取2009年的截面数据进
