1、原文SECUREDCREDITORRECOVERYRATESFROMMANAGEMENTBUYOUTSINDISTRESS1INTRODUCTIONCONSIDERABLEATTENTIONHASBEENDEVOTEDTOTHEROLEOFDEBTINMANAGEMENTMBOSANDLEVERAGEDBUYOUTSLBOSHIGHLEVERAGEHASBEENARGUEDTOPLAYANIMPORTANTROLEINCOMMITTINGMANAGEMENTTOIMPROVEEFFICIENCYJENSEN,1986MBOLOANAGREEMENTSTENDTOCONTAINMORECOVEN
2、ANTSTHANGENERALCORPORATELENDINGAGREEMENTSWITHSPECIALISTSECUREDCREDITORSALSOENGAGINGINCLOSEMONITORINGCITRON,ROBBIEANDWRIGHT,1997BUYOUTSPECIALISTSMAYINCREASEMONITORINGTHATSUBSTITUTESFORTIGHTERDEBTTERMSCOTTERANDPECK,2001HIGHLEVERAGEINMBO/LBOTRANSACTIONSHASBEENARGUEDTOTRIGGERBANKRUPTCYATAPOINTTHATPRESER
3、VESGREATERGOINGCONCERNVALUETHANINFIRMSTHATAREPREDOMINANTLYEQUITYFINANCEDJENSEN,1991ANDRADEANDKAPLAN1998SHOWFORASAMPLEOF31HIGHLYLEVERAGEDTRANSACTIONSHLTSTHATBECAMEDISTRESSED,THATTHEVALUEOFTHEDISTRESSEDHLTSDIDNOTDECLINEANDTHATTHECOSTSOFFINANCIALDISTRESSAMOUNTEDTO1020PERCENTOFFIRMVALUETHISLITERATURESUG
4、GESTSTHATSECUREDCREDITORSWILLRECOUPSUBSTANTIALPROPORTIONSOFTHEFUNDSTHEYEXTENDTOFINANCETHEINITIALBUYOUTHOWEVER,ASYETTHEREISNOEVIDENCEEITHERONTHEEXTENTOFCREDITRECOVERYBYSECUREDLENDERSINMBOSNORONTHEFACTORSTHATINFLUENCETHEEXTENTOFTHISRECOVERYINORDERTOGAINADEEPERUNDERSTANDINGOFTHEPROCESSBYWHICHSECUREDCRE
5、DITORSRECOVERFUNDSTHEYHAVEEXTENDEDTOMBOS,THISPAPERUTILIZESEVIDENCEFROMAUNIQUEDATASETOF42FAILEDBUYOUTSCOMPILEDBYTHEAUTHORSCOMPILATIONOFTHEDATASETINVOLVEDTHEMONITORINGOFACOHORTOFMBOSFROMDEALCOMPLETIONTORECEIVERSHIPANDDETAILEDARCHIVALANALYSISOFTHEREPORTSOFTHERECEIVERSWEFINDTHATONAVERAGE,62PERCENTOFSECU
6、REDCREDITISRECOVEREDWHENBUYOUTSENTERTHERECEIVERSHIPPROCESSTHISISCOMPARABLEWITHTHE70PERCENTFOUNDTOBERECOVEREDBYBANKSINFRANKSANDSUSSMANS2000STUDYOFPRIVATELYHELDSMALLANDMEDIUMSIZEDCOMPANIESHOWEVER,OURSTUDYFINDSALOWERSECUREDCREDITORRECOVERYRATEFORMBOSTHANTHOSEFOUNDFORNONMBOSINTHEUSTHATRANGEFROM801PERCEN
7、TTO100PERCENTWEISS,1990FRANKSANDTOROUS,1994TASHJIAN,ETAL,1996USINGUNIVERSITYANALYSIS,WEFINDSOMEEVIDENCETHATSECUREDCREDITORSRECOVERAHIGHERPERCENTAGEOFTHEIRLENDINGWHERETHEREISONLYONECREDITOR,WHEREASSETREALIZATIONBYTHERECEIVERISASAGOINGCONCERN,ANDWHERETHECAUSEOFFAILUREISMANAGERIALRECOVERYRATESBYSECURED
8、CREDITORSARELOWERWHERETHEAUDITREPORTRECEIVESAGOINGCONCERNMODIFICATIONRECOVERYRATESARENOTFOUNDTOVARYSIGNIFICANTLYWITHDURATIONOFTHEMBO,WHETHERTHERECEIVERSHIPFIRMWASABIG6ACCOUNTINGFIRM,NORACCORDINGTOTHESIZEANDSECTOROFTHEMBONORTHESTATEOFTHEECONOMICCYCLEMULTIPLEREGRESSIONANDLOGISTICREGRESSIONANALYSISSHOW
9、EDTHATPERCENTAGEOFSECUREDCREDITRECOVEREDISINCREASEDWHERETHEDISTRESSEDBUYOUTSISSOLDASAGOINGCONCERNANDWHERETHEPRINCIPALREASONFORFAILURECONCERNSMANAGERIALFACTORSTHEPRESENCEOFAGOINGCONCERNQUALIFICATIONINTHEAUDITREPORTANDTHESIZEOFTHEBUYOUTBOTHSERVETOREDUCETHERECOVERYRATEBYSECUREDCREDITORSTHEPAPERISORGANI
10、ZEDASFOLLOWSTHENEXTSECTIONBRIEFLYOUTLINESTHEINSTITUTIONALFRAMEWORKINTHEUKTHESECONDSECTIONDISCUSSESTHEEXPECTEDDETERMINANTSOFTHEAMOUNTOFREPAYMENTTOSECUREDCREDITORSTHISISFOLLOWEDBYADESCRIPTIONOFTHEDATASETUSEDTHETHIRDSECTIONPRESENTSTHERESULTSOFTHESTUDYINTERMSOFBOTHUNIVERSITYSTATISTICSANDCROSSSECTIONREGR
11、ESSIONANALYSISFINALLY,SOMECONCLUSIONSAREDRAWN2INSTITUTIONALFRAMEWORKMARKEDDIFFERENCESEXISTINTHEPROCESSOFRESOLVINGFINANCIALDISTRESSBETWEENTHEUSANDTHEUKMOSTNOTABLY,THECOURTSARESEENTOPLAYANACTIVEROLEINTHEUS,WHILEINTHEUKTHISISMUCHLESSSOFRANKSANDBUSMAN,2000THEREAREFIVECORPORATEINSOLVENCYPROCEDURESUNDERTH
12、EUKS1986INSOLVENCYACTCOMPULSORYLIQUIDATION,CREDITORSVOLUNTARYLIQUIDATION,ADMINISTRATIVERECEIVERSHIP,ADMINISTRATIONANDVOLUNTARYARRANGEMENTSDURINGTHEPERIOD1992TO1998THEREWERE135,039SUCHPROCEDURESOFWHICH85PERCENTWERELIQUIDATIONSCOMPULSORYORVOLUNTARY,12PERCENTWEREADMINISTRATIVERECEIVERSHIPS,ONEPERCENTWE
13、READMINISTRATIONSANDTWOPERCENTWEREVOLUNTARYARRANGEMENTSDEPARTMENTOFTRADEANDINDUSTRY,1999THECOMPANYVOLUNTARYARRANGEMENTCVAISARELATIVELYNEWDEBTORREHABILITATIONPROCESSINTENDEDTOHELPFINANCIALLYTROUBLEDCOMPANIES,PARTICULARLYSMALLANDMEDIUMSIZEDENTERPRISES,RESOLVETHEIRDIFFICULTIESWITHOUTBEINGFORCEDINTORECE
14、IVERSHIPORLIQUIDATIONBYSECUREDCREDITORSANXIOUSTORECOVERTHEIRFUNDSCOOKETAL,2001,ALTHOUGHTHEHIGHFIXEDCOSTSOFTHEPROCESSMAYMEANTHATITISNOTASWIDELYUSEDASANTICIPATEDADMINISTRATIVERECEIVERSHIP,THEFOCUSOFTHISSTUDY,CANBEINSTIGATEDONLYBYACREDITORWHOSESECURITYISHELDASAFLOATINGCHARGESEEFOREXAMPLEFRANKS,NYBERGAN
15、DTOROUS,1996AFLOATINGCHARGEISAFORMOFSECURITYOVERASSETSWHICHARECHANGINGINNATURE,SUCHASSTOCKSORWORKINPROGRESSMOREOVERADMINISTRATIVERECEIVERSOWETHEIRPRIMEDUTYOFCARETOTHEIRAPPOINTER,THEFLOATINGCHARGEHOLDER,ANDFEWOBLIGATIONSTOOTHERSTHEADMINISTRATIVERECEIVERHASCOMPLETECONTROLOVERTHEFIRMANDCAN,FOREXAMPLE,L
16、IQUIDATETHEBUSINESSWITHOUTTHEPERMISSIONOFOTHERCREDITORSORTHECOURTINTHEORY,HOWEVER,FIXEDCHARGEHOLDERSCANCONSTITUTEANIMPORTANTCONSTRAINTONTHEACTIVITIESOFTHEADMINISTRATIVERECEIVERFIXEDCHARGEHOLDERSARECREDITORSWHOHOLDSECURITYOVERANIDENTIFIABLECORPORATEASSETSUCHASPROPERTYREALESTATEANDTHEYHAVETHERIGHTTORE
17、ALIZETHEIRSPECIFICSECURITYINPRIORITYTOANYOTHERCLAIMANTSINPRACTICE,CREDITORSUSUALLYENSURETHEYHOLDBOTHFLOATINGANDFIXEDCHARGES,THEFORMERTOGIVETHERIGHTOFAPPOINTMENTOFADMINISTRATIVERECEIVERANDTHELATTERTOGAINPRIORITYOVERCERTAINASSETREALIZATIONSINUKMANAGEMENTBUYOUTS,BANKSTYPICALLYOBTAINAHIGHLEVELOFSECURITY
18、BYTAKINGAFIXEDANDFLOATINGCHARGEOVERTHEASSETSOFTHECOMPANYSTERLINGANDWRIGHT,1990KREUGER,1990WRIGHT,NORMANDANDROBBIE,1990FRANKS,NYBORGANDTOROUS1996STATETHATADMINISTRATIVERECEIVERSHIPRESULTSINASPEEDYSETTLEMENTOFCLAIMSHOWEVER,THEYALSOCITETHEARGUMENTTHAT,BYEMPHASIZINGTHERIGHTSOFTHESECUREDCREDITORS,THISPRO
19、CEDUREISOFTENCRITICIZEDOFEVADINGTOTHEPREMATURELIQUIDATIONOFFIRMSWHICHMAYHAVEBEENWORTHMOREASGOINGCONCERNSTHISSTANDSINCONTRASTTOCHAPTER11PROCEEDINGSINTHEUSWHICHAIMTOKEEPFIRMSASGOINGCONCERNSEVENININSTANCESWHERETHELIQUIDATIONVALUEMAYBEGREATERTHEUKDEPARTMENTOFTRADEANDINDUSTRYS1999CONSULTATIONDOCUMENTDOES
20、CITETHEOPPOSITEVIEWOFTHOSEWHOCLAIMTHATTHERECEIVERSHIPPROCESSHASALONGHISTORYOFBUSINESSANDJOBPRESERVATIONHOWEVER,ITALSORECOGNIZESTHATTHEVERYNEEDFORCONSULTATIONABOUTANDREVIEWOFUKINSOLVENCYPROCEDURESARISESFROMCONCERNSTHATBUSINESSESMAYNOTBEBEINGRESCUEDWHERETHATWOULDMAXIMIZEVALUE3DETERMINANTSOFRECOVERYRAT
21、ESONESTREAMOFRESEARCHINTOPAYMENTSBYFINANCIALLYDISTRESSEDFIRMSTOTHEIRCREDITORSHASFOCUSEDONFIRMSTHATHAVENOTENTEREDFORMALBANKRUPTCYPROCEEDINGSBROWNETAL1994,FOREXAMPLE,EXAMINETHECIRCUMSTANCESUNDERWHICHFINANCIALLYDISTRESSEDFIRMSPAYOUTTHEPROCEEDSOFASSETSALESTOCREDITORS,ANDDETRAGIACHE1995INVESTIGATESTHEROL
22、EOFMIXEDCASHANDEQUITYPAYMENTSTOCREDITORSINCORPORATEDEBTWORKOUTSTHEREHAS,HOWEVER,BEENLITTLEPREVIOUSRESEARCHINTOTHEDETERMINANTSOFRECOVERYRATESBYCREDITORSFROMFIRMSTHATHAVEENTEREDFORMALBANKRUPTCYPROCEEDINGSPRIORRESEARCHINTOBANKRUPTCYRESOLUTIONHASFOCUSEDPRIMARILYONISSUESSUCHASTHEDIRECTCOSTSOFTHEPROCESS,T
23、HEEXTENTOFVIOLATIONOFPRIORITYRULESANDTHEEXTENTOFCREDITORRECOVERYRATESUNDERAVARIETYOFUSBANKRUPTCYRESOLUTIONPROCEDURES,BUTGENERALLYHASNOTINVESTIGATEDTHEDETERMINANTSOFCREDITORRECOVERYRATESREGARDINGSPECIFICALLYSECUREDCREDITORRECOVERYRATES,THEFOCUSOFTHISPAPER,WEISS1990FINDSTHATIN33OFHIS37CHAPTER7ANDCHAPT
24、ER11CASESTHESECUREDCREDITORSRECOUP100INFRANKSANDTOROUS199437CHAPTER11CASESTHEYRECEIVEANAVERAGEOF801,ANDTASHJIANETAL1996FINDAMEAN993REPAYMENTRATETOSECUREDCREDITORSIN41PREPACKAGEDBANKRUPTCIESOFTHESESTUDIES,FRANKSANDTOROUS1994ANALYZETHEDETERMINANTSOFOVERALLRECOVERYRATESBYALLCLASSESOFCREDITORSTHEYFINDTH
25、ATRECOVERYRATESAREHIGHERTHESTRONGERTHEPERFORMANCEOFTHEECONOMYBUTARENEGATIVELYRELATEDTOLEVELSOFASSETSALESWHICHPRESUMABLYTAKEPLACEATPRICESBELOWTHEIRVALUESINBESTUSETHISSTUDYTHEREFOREEXTENDSPREVIOUSWORKINTHEAREABYFOCUSINGONTHEDETERMINANTSOFSECUREDCREDITORRECOVERYRATESFROMFIRMSTHATHAVEENTEREDFORMALBANKRU
26、PTCYPROCEEDINGS,ANDBYITSUSEOFANEWDATASET,UKMBOSTHEPERCENTAGEOFSECUREDCREDITRECOVEREDISTAKENTOBEAFUNCTIONOFAVECTOROFMBOFIRMSPECIFICCHARACTERISTICSRELATEDTODISTRESS,THEEFFECTIVENESSOFMONITORINGTHEMBOANDTHEEFFECTIVENESSOFTHERECEIVERSHIPPROCEDUREINTHESTYLIZEDMBO,THEFIRMISINAMATURE,NICHESECTORWITHSTABLEC
27、ASHFLOWANDLOWCAPITALINVESTMENTNEEDSJENSEN,1991THESECHARACTERISTICSFACILITATETHETAKINGONOFHIGHLEVERAGETHAT,TOGETHERWITHSIGNIFICANTLEVELSOFMANAGERIALEQUITY,ENCOURAGESMANAGERSTOSEEKPROFITABLEOPPORTUNITIESINGENERAL,THEREFORE,FIRMSMAYBECOMEDISTRESSED,THATISENTERRECEIVERSHIP,DUETOONEORMOREFACTORSRELATEDTO
28、SHORTCOMINGSINTHESEOPERATIONAL,FINANCIALANDMANAGERIALASPECTSWRIGHT,ETAL,1996THEMBOFIRMSMARKETMAYNOTNECESSARILYREMAINSTABLEPOSTMBOAMAJORREASONFORAPARENTCOMPANYTODIVESTADIVISIONISMARKETDECLINEWHERETHEFIRMFAILSBECAUSEOFTRADINGPROBLEMS,RECOVERINGSIGNIFICANTAMOUNTSOFSECUREDDEBTMAYBEMOREDIFFICULTASTHEINDI
29、CATIONISTHATTHEOPERATIONALBASEOFTHEENTERPRISEHASBEENERODEDDUETOMARKETDECLINETRADINGPROBLEMSMAYLEADTODIFFICULTIESINSERVICINGHIGHLYLEVERAGEDFINANCIALSTRUCTURESHOWEVER,FINANCIALDIFFICULTIESMAYALSOARISEDUEEXCESSIVELEVERAGEINTRODUCEDATTHETIMEOFTHEMBOBRUNERANDEADES1992SHOWINTHECASEOFTHEFAILEDREVCOBUYOUTTH
30、ATTHECOMPANYSINTERESTANDFIXEDDIVIDENDOBLIGATIONSARISINGFROMTHELEVERAGEUSEDTOFUNDTHEBUYOUTMEANTTHEREWASAVERYLOWPROBABILITYTHATTHECOMPANYCOULDSURVIVEKAPLANANDSTEIN1993SHOWINTHEIRSTUDYOFLARGERUSBUYOUTSCOMPLETEDINTHELATE1980STHATTHEGREATERAMOUNTSOFLEVERAGETAKENONINTHISPERIODINCREASEDTHEPROBABILITYOFFAIL
31、UREFORASAMPLEOF110FAILEDUKMBOS,WRIGHTETAL1996FINDTHATTHELOWERTHENETWORTHRATIO,ANINVERSEPROXYFORHIGHLEVERAGE,THEGREATERTHEPROBABILITYOFFAILUREEVENTHOUGHHIGHLEVERAGELEADSTOFINANCIALDISTRESS,MBOSMAYSTILLHAVEVIABLETRADINGACTIVITIESANDRADEANDKAPLAN,1998HIGHLEVERAGEINMBO/LBOTRANSACTIONSHASBEENARGUEDTOTRIG
32、GERBANKRUPTCYATAPOINTTHATPRESERVESGREATERGOINGCONCERNVALUETHANINFIRMSTHATAREPREDOMINANTLYEQUITYFINANCEDJENSEN,1991HENCE,THEHIGHLEVERAGEANDLOANCOVENANTSUSEDINBUYOUTSMAYMEANTHATRELATIVELYHIGHUNDERLYINGVALUEOFTHEENTERPRISEISPRESERVEDINSUCHCASES,ITMAYBEFEASIBLETORECOVERAHIGHDEGREEOFSECUREDDEBTBYSELLINGT
33、HEBUSINESSASAGOINGCONCERNEITHERINWHOLEORINPARTHOWEVER,COMPANIESTHATFAILWITHTHEMOSTACUTEFINANCIALANDCASHFLOWPROBLEMS,PERHAPSEXACERBATEDBYTRADINGPROBLEMS,MAYBEMOSTDIFFICULTTOSELLONAGOINGCONCERNBASISASITISLIKELYTOBEDIFFICULTTOPERSUADEBUYERSTOTAKEONTHESEDIFFICULTIESMANAGEMENTMAYBEINCENTIVIZEDTOAGREATERE
34、XTENTINANMBOTHANBEFOREHANDBUTTHEIRPERFORMANCEMAYBEPOORBECAUSETHEYDONOTHAVETHEEXPERTISETOLEADTHENOWINDEPENDENTENTITYTHEMBOFINANCIERSSCREENINGPROCESSISEXPECTEDTOIDENTIFYINDIVIDUALSWHOAREUNLIKELYTOMAKETHETRANSITIONFROMDIVISIONALMANAGERSTOPEAKTIERCOCOORDINATORSHOWEVER,FINANCIERSAREFACEDWITHANASYMMETRICI
35、NFORMATIONPROBLEMSINCETHEYAREUNABLETOOBSERVETHEMANAGEMENTPERFORMINGTHEIRNEWROLEPRIORTOMAKINGANINVESTMENTMOREOVER,FINANCIERSMAYONLYBEABLETOJUDGEIMPERFECTLYTHEVALUEOFMANAGERSPRIVATEINFORMATIONREGARDINGTHEFIRMSFUTUREPROSPECTSANDTHEIRABILITYTOACTUPONITMANAGERIALPROBLEMSMAYTHUSONLYBECOMEAPPARENTSUBSEQUEN
36、TTOMBOBOTHTHEOPERATINGACTIVITIESOFTHEBUSINESSANDFINANCIALASPECTSMAYHAVEANUNDERLYINGSOUNDNESSTHATCANBEADDRESSEDWITHTHEREPLACEMENTOFINADEQUATEMANAGEMENTINTHECASEOFMBOFAILUREPRIMARILYBECAUSEOFPOORMANAGEMENT,THEREFORE,ITMAYBEEXPECTEDTHATSECUREDCREDITORRECOVERYRATESWILLBERELATIVELYHIGHSOURCEDAVIDCITRON,2
37、001“SECUREDCREDITORRECOVERYRATESFROMMANAGEMENTBUYOUTSINDISTRESS”CITYUNIVERSITYBUSINESSSCHOOL,PP2332译文管理层收购困境中的债权人回收率1、简介有相当的一部分人把他们的注意力一直放在管理层收购和杠杆收购（杠杆收购）的作用上。有人认为高杠杆能有效发挥管理作用，对提高效率承诺有重要作用（JENSEN，1986年）。管理层收购的贷款协议往往包含与专业担保债权人有密切相关的从事企业贷款协定的公约（CITRON，ROBBIE和WRIGHT，1997）。买断专家可能为加强债务条款而加大检测力度（COTTER，P
38、ECK,2001年）。在管理层收购杠杆收购交易的杠杆作用中存在一个触发点，因此更要保持公司一定的比例，因为它们主要涉及股权融资，经营价值的破产（JENSEN，1991）。ANDRADE和KAPLAN（1998）认为存在31个高杠杆交易（HLTS），可是价值并没有下降，HLTS样品和财务困境成本达1020说明公司价值的增长。这些文献表明，有些担保债权人将扩大收回资金的比例，以资助他们最初的买断。不过，由于目前没有证据或者对信贷在管理层收购中影响因素的复苏，也影响了这种复苏的程度和担保放款人的增加。在这么一个过程中，有的担保债权人已经收回他们已扩大到管理层收购中的资金，本文利用了42个失败的赎买例
39、子和作者独特的编制数据集来论证。数据集的编纂从交易完成后和详细档案接收的报告中来分析管理层收购。我们发现，平均而言，有62是担保信贷回收时赎买进入了破产程序。FRANKS和SUSSMAN的（2000）发现其中70是私人持有的小型和中小型公司的银行收回。然而，我们的研究发现了美国的管理层收购，这个范围从801扩大百分之百（WEISS，1990年发现的管理层收购降低担保债权人回收率FRANKS和TOROUS，1994TASHJIAN等，1996年）。采用单因素分析，一些证据表明，比担保债权人收回他们的贷款比例更高的地方只有一个债权人，管理不善是导致资产接收失败的主要原因。在担保债权人回收率低的地方
40、收到的审计报告是持续经营的基础。在管理层收购期限内，并未发现回收率显著变化这个原因，对于是否接管这个公司，6大会计师事务所认为，要根据公司大小和部门的目标管理好差来判断。多元回归和LOGISTIC回归分析表明，回收的担保信贷的比例目前呈增长趋势。资产接收失败的原因主要是管理因素。审计报告中的持续经营资格的存在和大小买断有助于减少担保债权人的回收率。本文的结构如下下一节将简要概括英国的体制框架。第二部分讨论的是还款金额和担保债权人的预期因素。其次是对其所使用的数据集的描述。第三部分提出，单变量统计和截面回归分析方面的研究成果。最后是一些结论。2、制度框架显着的差异存在于解决美国与英国金融危机的过
41、程中。最值得注意的是，在美国，法院被认为是发挥了积极的作用，而在英国，却不这么认为（FRANKS，SUSSMAN，2000）。英国的1986年企业破产法强制清盘有以下几个个破产程序，即债权人自动清盘，行政接管，行政和自愿安排。在1992年至1998年有135039个这样的程序，其中百分之八十五是清盘（强制或自愿），百分之十二是行政性破产管理，百分之一为行政接管和百分之二是自愿安排（贸易和工业部1999年）。该公司自愿安排（CVA）的债务人旨在帮助陷入经济困境的公司，尤其是中小型企业，防止被强迫担保债权人接管或清盘为了急于收回资金（COOK，2001），尽管这一过程可能意味着高额固定费用，可能效
42、果还不如预期。行政接管，这是研究的重点，其安全性是作为浮动收费依据（FRANKS,NYBORG，TOROUS，1996）。浮动抵押是资产在本质上是不断变化的一种形式。此外行政接收有义务照顾他们的委托人，而浮动抵押人，并没有这个义务。在行政接管方面该公司拥有完整的控制，例如，清算没有其他债权人或法院批准的业务。从理论上讲，固定费用持有人可以是行政接管活动的重要制约因素。固定抵押债权人持有可识别的且安全的资产，如财产（房地产），他们有权利要求实现其特定的安全优先于任何其他索赔。在实践中，债权人通常确保他们同时拥有浮动费用和固定费用，前者给人以委任行政接管，后者获得了一定的资产变现优先权。在英国管理
43、层收购中，银行通常取得接管该公司的资产的固定及浮动费用较高的安全级别（STERLING和WRIGHT，1990KREUGER，1990WRIGHT，NORMAND和ROBBIE，1990）。FRANKS,NYBORG和TOROUS（1996年）指出了一个迅速解决索赔行政接管的方案。然而，他们也认为，通过强调有担保债权人的权利，这种做法是经常忽略其中可能有值得去关注的问题。在美国诉讼中形成鲜明对比，目的是要保持在一些情况下，保证清算价值更关注企业价值。英国贸易和工业部1999年的咨询文件并列举了这些，声称破产过程有商机和就业保护这个个观点。然而，它也承认，非常需要对相关的咨询和英国的破产程序进行
44、审查，担心企业在不得不破产时，将导致其价值最大化。3、决定因素回收率研究的一个案例是财务危机公司支付给还没有正式进入破产程序的企业债权人（BROWN等人，1994年）。例如，在什么情况下检查财务危机公司支付出售资产的收益和债权，DETRAGIACHE（1995）研究了混合现金和股票支付给债权人的作用是为了企业解决债务问题。然而，已经进入正式的破产程序的企业很少研究债权人回收率。在此之前的研究，主要侧重于破产决议问题，如该进程的直接费用，对违反规则和优先债权人回收率在美国破产程序中的各种程度的决议的程度，但一般没有对债权回收率的决定因素这个问题进行研究。至于具体担保债权人收回率，WEISS（19
45、90年）的重点发现，在他第37页第7章第33条的11例中有写到担保债权人回收率可以达到100。在FRANKS和TOROUS（1994）第37页第11章中，提到担保债权人回收率达到了到801的平均水平，TASHJIAN等，（1996年）发现，有平均993的担保债权人偿还了41的破产。FRANKS和TOROUS（1994）分析所有类别的债权人的整体复苏率的决定因素表明，在充分利用其价值的价格中，回收率较高较强，但负相关的资产销售水平低。因此，本研究以有担保债权人收回率的决定因素为重点，从已进入正式的破产程序开始，并形成它的一个新的数据集，英国的管理层收购仍使用公司在该地区以前的数据。有担保信贷的比
46、例收回被视为是和一个企业管理层收购的具体特征向量函数、监测的有效性和管理层收购的破产程序的效率相关。在程式化的管理层收购中，该公司是一个成熟，稳定的现金流和低资本投资需求的有利部门（JENSEN，1991）。这些特征有助于对付高杠杆，再加上管理资产水平显着，鼓励管理人员以寻求盈利机会。在一般情况下，公司可能因此而烦恼，那就是进入接管，由于关系到一个或多个因素在这些业务中存在财务和管理方面的缺陷（WRIGHT等，1996）。管理层收购企业的市场未必保留收购完成后的管理层收购。一个母公司剥离的主要原因是市场下滑。如果失败，是因为公司的交易问题，回收大量的担保债务可能会更加困难，因为迹象表明，企业经
47、营的失败是由于市场业绩的下滑。贸易问题可能是导致维修困难的高杠杆金融结构的一个因素。但是，经济困难也可能出现是由于在管理层收购的期间推出过度杠杆。BRUNER和EADES（1992）研究发现，买断该公司的固定利息和股息用于资助买断，成功的概率是非常低的，该公司能够产生杠杆作用。KAPLAN和STEIN（1993）发现，美国在80年代末完成的收购研究表明，在此期间采取杠杆作用增加了失败的概率。有110例失败的英国管理层收购的案例表明存在较低的净资产比率和反向代理的高杠杆，会导致更大的失败概率（WRIGHT，1996年）。尽管高杠杆可能导致财务困境，但管理层收购仍然有可行的贸易活动（ANDRADE
48、和KAPLAN，1998）。在管理层收购的杠杆作用被认为是一个触发点，可以保留更多的破产比率在公司，因为它们主要是股权融资（JENSEN，1991）。因此，高杠杆率和贷款赎买使用公约可能意味着相对高的企业的潜在价值得以保留。在这种情况下，它可能将恢复出售业务作为一个高度的担保债务来关注。然而，公司的失败，主要是因为财务及现金流动问题，或许是贸易问题加剧，这很难说服买家承担这些困难。管理层可借管理层收购获得较之前更大的内在激励，但绩效结果可能更糟，因为他们不具备足够的专业知识去管理现已独立的公司。管理层收购融资的筛选过程本可以识别那些不太可能成为公司高层的部门经理人员。但是，金融家都面临着一个信息不对称的问题，因为他们不能在其熟悉管理的新角色之前，做出投资。此外，金融机构可能只能够判断不完全的经理私人相关的公司未来前景的信息，并能够付诸行动。管理的问题只有在管理层收购才能变得明显。企业管理和金融市场都有充足的理由更换公司管理层。因此，在因管理不善导致管理层收购失败的情形中，有担保的债权人的收回率会比较高。出处DAVIDCITRON，管理层收购困境中的债权人回收率，2001，城市大学商学院2332
