期待从低估值向盈利能力上升转变.DOC

1、 行业研究报告郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据， 东北证券有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇 员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或 间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。本 报 告版权归我公司所有。期待从低估值向盈利能力上升转变银行业 2009 年中期行业投资策略同步大势维持评级产业部门/银行业 2009 年 6 月 16 日 http:/ 021-63373209

2、2投资要点：2009 年 1-5 月宏观金融运行的特点为：货币供应量增速明显回升、存贷款快速增长；贷存比开始回升，存款定期化缓解，虽然新增贷款中新增票据占比从一季度后有明显回落迹象，但整体票据占比依旧处于高位，中长期贷款占比回落。上市银行 08 年单季度盈利增长缓比下降趋势明显，08 年第四季度在银行刻意增加信贷成本最低业绩的基础上，达到了单季度业绩的低点，环比下降幅度达到 60%；09 年第一季度银行业绩同比依旧维持下降态势，但是环比已经开始增长在加息周期中致使银行利润快速增长的因素依旧在继续转变，净息差调头向下，成本收入比面临上升压力，非息业务收入增速趋缓，有利因素在于中国特色的信贷增长使

3、银行规模增速强劲、净息差正在逐步寻低，09 年信贷成本有明显下降。上市银行单季度业绩最差时刻已经出现，但是从全年的角度看，盈利能力何时能够调头向上还存在一定不确定性。上市银行平均估值低于其他板块推动近期银行股持续跑赢大盘，但是结合国际经验和上市银行自身的长期估值水平，我们认为上市银行目前的估值并没有出现严重低估，只能说没有到达合理估值水平上限而已。在未来一段时间内，选择上市银行的重点可能依旧在于估值水平是否偏低，但是随着估值差距的填平，从长期角度入眼，需要重点关注的是在经济复苏周期盈利能力上升的空间和速度，也就是依旧要着眼于基本面。目前在大盘面临调整压力之下，我们相对更加看好大银行的防御机会，

4、如果未来随着大盘逐渐调整和经济复苏预期更加明确，从未来的上涨动力和业绩可能上调的空间上看，我们依然持续看好优质股份制商业银行的长期机会，浦发、兴业、招商以及正在向优质银行转变的民生和深发展都可以长期关注。走势图 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%08-6-16 08-9-13 08-12-11 09-3-10 09-6-7上 上 上 上 上 上 上 上重要公司 评 级深发展 谨慎推荐浦发银行 谨慎推荐交通银行 谨慎推荐民生银行 谨慎推荐建设银行 谨慎推荐招 商 银 行 长期推荐工商银行 长期推荐分析师: 唐亚韫TEL: (8621)6336 7000-274FAX

5、: (8621)6337 3209Email: 地 址: 上海市延安东路 45 号 20 (邮编 200002) http:/ 021-63373209 3银行业 2009 年中期行业投资策略一、2009 年 1-5 月份宏观金融运行情况2009 年 3 月末，广义货币供应量(M2)余额为 53.06 万亿元 ,同比增长 25.51%，增幅比上年末高 7.69 个百分点，比上月末高 5.11 个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为 17.65 万亿元,同比增长 17.04%，增幅比上年末高 7.98 个百分点，比上月末高 6.41 个百分点；市场货币流通量(M0)余额为 3.37 万亿元 ,同

6、比增长 10.88%。一季度净回笼现金 473 亿元,同比多回笼 785 亿元（去年同期净投放现金 312 亿元） 。 3 月末，金融机构本外币各项存款余额为 53.63 万亿元，同比增长 25.72%。金融机构人民币各项存款余额为 52.26 万亿元，同比增长 25.73%，增幅比上年末高6 个百分点，比上月末高 2.72 个百分点。一季度人民币各项存款增加 5.62 万亿元，同比多增 2.98 万亿元。从分部门情况看：居民户存款增加 2.56 万亿元，同比多增1.06 万亿元；非金融性公司存款增加 2.93 万亿元，同比多增 2.36 万亿元；财政存款减少 882 亿元，同比多减 5890

7、 亿元（去年同期增加 5008 亿元） 。非金融性公司存款中，企业存款增加 2.8 万亿元，同比多增 2.15 万亿元。3 月份当月人民币各项存款增加 2.45 万亿元，同比多增 1.38 万亿元。3 月末，金融机构本外币各项贷款余额为 36.56 万亿元，同比增长 26.97%。金融机构人民币各项贷款余额 34.96 万亿元，同比增长 29.78%，增幅比上年末高11.05 个百分点，比上月末高 5.6 个百分点。一季度人民币贷款增加 4.58 万亿元，同比多增 3.25 万亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加 4223 亿元，同比多增1817 亿元，其中短期贷款增加 2347 亿元，中长期

8、贷款增加 1875 亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加 4.16 万亿元，同比多增 3.07 万亿元，其中短期贷款增加9714 亿元，中长期贷款增加 1.68 万亿元，票据融资增加 1.48 万亿元。其中 3 月份当月人民币各项贷款增加 1.89 万亿元，同比多增 1.61 万亿元；其中，企业短期新增贷款较上月增加了 3146 亿元至 4728 亿元，占全部新增贷款的比重上升至25%，较上月占比上升了 10.21 个百分点；票据融资较上月下降了 1179 亿元至3691 亿元，占比下降至 19.53%，较上月占比下降了 25.97 个百分点；中长期贷款占比继续上升至 41.76%。此外，居民

9、贷款较前两月有较大幅度提升。居民当月新增贷款约 2570 亿元，其中短期 1423 亿元，中长期 1145 亿元。2009 年 5 月末，广义货币供应量(M2)余额 54.82 万亿元,同比增长 25.74%，增幅比上年末高 7.92 个百分点，比上月末低 0.21 个百分点；狭义货币供应量(M1)余额 18.2 万亿元,同比增长 18.69%，比上月末高 1.21 个百分点；市场货币流通量(M0)余额 3.36 万亿元,同比增长 11.24%。1-5 月份净回笼现金 659 亿元,同比多回笼 708 亿元（去年同期净投放 49 亿元）。5 月末，金融机构人民币各项贷款余额 36.21 万亿元

10、，同比增长 30.6%，增幅比上年末高 11.87 个百分点，比上月末高 0.88 个百分点。当月人民币各项贷款增http:/ 021-63373209 4加 6645 亿元，同比多增 3460 亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加 1876 亿元，同比多增 1183 亿元，其中，短期贷款增加 868 亿元；中长期贷款增加 1008 亿元。非金融性公司及其他部门贷款增加 4769 亿元，同比多增 2278 亿元，其中，短期贷款增加 212 亿元；中长期贷款增加 3485 亿元；票据融资增加 862 亿元。1-5 月份人民币各项贷款增加 5.84 万亿元，同比多增 3.72 万亿元。5 月末金融

11、机构外汇贷款余额 2582 亿美元，同比下降 4.95%，当月外汇各项贷款增加 154 亿美元，同比多增 124 亿美元。本外币并表后，5 月末金融机构本外币各项贷款余额 37.98 万亿元，同比增长 28.26%。当月新增本外币各项贷款 7719 亿元，同比多增 4468 亿元。5 月末，金融机构人民币各项存款余额 54.63 万亿元，同比增长 26.67%，增幅比上年末高 6.94 个百分点，比上月末高 0.46 个百分点。当月人民币各项存款增加1.33 万亿元，同比多增 4325 亿元。从分部门情况看：居民户存款增加 1886 亿元，同比少增 478 亿元；非金融性公司存款增加 6698

12、 亿元，同比多增 2818 亿元；财政存款增加 4474 亿元，同比多增 1777 亿元。非金融性公司存款中，企业存款增加5711 亿元，同比多增 2350 亿元。1-5 月份人民币各项存款增加 7.98 万亿元，同比多增 3.79 万亿元。5 月末外汇各项存款余额 2061 亿美元，同比增长 18.21%，当月外汇各项存款增加 19 亿美元，同比少增 81 亿美元。本外币并表后，金融机构本外币各项存款余额 56.03 万亿元，同比增长 26.38%。当月新增本外币各项存款 1.35万亿元，同比多增 3860 亿元。图 1：货币供应量增速明显回升0.42.44.46.48.410.412.41

13、4.416.418.420.422.424.426.428.42009年 04月2009年 02月2008年 12月2008年 10月2008年 08月2008年 06月2008年 04月2008年 02月2007年 12月2007年 10月2007年 08月2007年 06月2007年 04月2007年 02月2006年 12月2006年 10月2006年 08月2006年 06月2006年 04月M1同 比 增 长 率 (%) M2同 比 增 长 率 (%)图 2：存贷款快速增长http:/ 021-63373209 510121416182022242628303234362009年 0

14、4月2009年 02月2008年 12月2008年 10月2008年 08月2008年 06月2008年 04月2008年 02月2007年 12月2007年 10月2007年 08月2007年 06月2007年 04月2007年 02月2006年 12月2006年 10月2006年 08月2006年 06月2006年 04月存 款 同 比 增 长 率 (%) 贷 款 同 比 增 长 率 (%)图 3：贷存比明显回升62%63%63%64%64%65%65%66%66%67%67%68%68%69%69%70%2009年 04月2009年 02月2008年 12月2008年 10月2008年

15、08月2008年 06月2008年 04月2008年 02月2007年 12月2007年 10月2007年 08月2007年 06月2007年 04月2007年 02月2006年 12月2006年 10月2006年 08月2006年 06月2006年 04月100000105000110000115000120000125000130000135000140000145000150000155000160000165000170000175000180000存 贷 差 贷 存 比图 4：存款定期化趋势开始缓解http:/ 021-63373209 632%34%36%38%40%42%44%4

16、6%200701200703200705200707200709200711200801200803200805200807200809200811200901200903活 期 存 款 占 比 定 期 存 款 占 比图 5：票据占比处于历史高位，中长期贷款占比回落46%47%48%49%50%51%52%2007012007032007052007072007092007112008012008032008052008072008092008112009012009030%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中 长 期 贷 款 占 比 票 据 贴 现 占 比二、上市银行 2008 年年

17、报及 2009 年一季报简单分析截至 09 年 4 月 30 日，14 家上市银行均公布了 08 年年报，14 家上市银行净利润同比增速为 30.46%。14 家上市银行中只有浦发、南京、北京和中信四家银行依旧保持了 50%以上的净利润增速，深发展因为大规模的核销和计提本期发生了 77%的净利润负增长（具体见下表）:表 1：上市银行 08 年全年净利润增速 单位：亿元证券代码 证券简称2006 年度2007 年度 2008 年度 同比增速000001.SZ 深发展 A 13.0291 26.499 6.1404 -76.83%http:/ 021-63373209 7002142.SZ 宁波银

18、行 6.3208 9.5107 13.3174 40.03%600000.SH 浦发银行 33.5303 54.9878 125.1583 127.61%600015.SH 华夏银行 14.5704 21.0119 30.7084 46.15%600016.SH 民生银行 38.3183 63.3518 78.93 24.59%600036.SH 招商银行 71.0753 152.43 209.46 37.41%601009.SH 南京银行 5.9463 9.0949 14.561 60.10%601166.SH 兴业银行 37.9826 85.8577 113.8503 32.60%6011

19、69.SH 北京银行 21.4041 33.482 54.1658 61.78%601328.SH 交通银行 126.69 206.41 285.2 38.17%601398.SH 工商银行 493.36 819.9 1111.51 35.57%601939.SH 建设银行 463.19 691.42 926.42 33.99%601988.SH 中国银行 471.52 620.17 650.73 4.93%601998.SH 中信银行 37.26 82.9 133.2 60.68%合计 1834.2 2877.03 3753.352 30.46%资料来源：WIND 资讯如果我们将季度数据分解

20、来看；08 年上市银行基本呈现四个季度利润环比持续下降的格局，尤其是 08 年第四季度，由于营业收入增速放缓和部分银行加大了坏账计提力度，所有上市银行第四季度净利润同比和环比都出现了明显的下滑，深发展、华夏和民生第四季度单季度出现了亏损。表 2：上市银行 08 年分季度利润环比情况 单位：亿元证券简称 2008 第一季度2008 第二季度 环比变化2008 第三季度 环比变化2008 第四季度2007 第四季度 环比变化 同比变化深发展 A 10.0418 11.3965 13.49% 11.7316 2.94% -27.0296 7.7629 n.a n.a宁波银行 3.376 3.9199

21、 16.11% 3.9714 1.31% 2.0501 3.1307 -48.38% -34.52%浦发银行 28.1163 35.6316 26.73% 34.6918 -2.64% 26.7187 15.7567 -22.98% 69.57%华夏银行 8.2161 11.0632 34.65% 11.7842 6.52% -0.3551 4.6901 n.a n.a民生银行 24.5718 35.8853 46.04% 26.2788 -26.77% -7.806 20.2278 n.a n.a招商银行 63.19 69.26 9.61% 57.54 -16.92% 19.47 52.73

22、 -66.16% -63.08%南京银行 4.1029 3.7803 -7.86% 4.248 12.37% 2.4297 2.6247 -42.80% -7.43%兴业银行 30.8779 34.5618 11.93% 28.8253 -16.60% 19.5853 25.6188 -32.06% -23.55%北京银行 15.9554 13.0645 -18.12% 14.8693 13.81% 10.2766 9.1253 -30.89% 12.62%交通银行 79.04 76.89 -2.72% 72.86 -5.24% 56.41 57.74 -22.58% -2.30%工商银行 3

23、32.82 315.97 -5.06% 281.98 -10.76% 180.74 181.08 -35.90% -0.19%建设银行 321.29 265.63 -17.32% 255.75 -3.72% 83.75 120.41 -67.25% -30.45%中国银行 229.93 215.08 -6.46% 172.89 -19.62% 32.83 120.34 -81.01% -72.72%中信银行 41.9 42.27 0.88% 40.34 -4.57% 8.69 30.43 -78.46% -71.44%合计 1193.43 1134.4 -4.95% 1017.76 -10.2

24、8% 407.7597 651.667 -59.94% -37.43%从 09 年第一季度的情况看，09 年第一季度上市银行净利润同比下降 8.88%，但是与 08 年第四季度的环比则出现了上升。当然这与上市银行在第四季度人为作低利润具有很大的关系，环比上升幅度达到了 167%。http:/ 021-63373209 8表 3：上市银行 09 年第一季度利润变化一览证券简称 2009 年第一季度 2008 年第一季度 同比变化 2008 年第四季度 环比变化深发展 A 11.2208 10.0418 11.74% -27.0296 n.a宁波银行 3.5388 3.376 4.82% 2.05

25、01 72.62%浦发银行 29.6047 28.1163 5.29% 26.7187 10.80%华夏银行 7.0213 8.2161 -14.54% -0.3551 n.a民生银行 24.95 24.5718 1.54% -7.806 n.a招商银行 42.08 63.19 -33.41% 19.47 116.13%南京银行 4.1278 4.1029 0.61% 2.4297 69.89%兴业银行 29.4116 30.8779 -4.75% 19.5853 50.17%北京银行 15.0212 15.9554 -5.86% 10.2766 46.17%交通银行 79.68 79.04

26、0.81% 56.41 41.25%工商银行 352.89 332.82 6.03% 180.74 95.25%建设银行 262.76 321.29 -18.22% 83.75 213.74%中国银行 192.86 229.93 -16.12% 32.83 487.45%中信银行 32.29 41.9 -22.94% 8.69 271.58%合计 1087.46 1193.43 -8.88% 407.7597 166.69%资料来源：WIND 咨讯上市银行 08 年、09 年一季度业绩变化以及未来影响业绩变化的核心因素在于净息差和资产质量的变化所引起的信贷成本的波动。从净息差的情况看，上市银行

27、的净息差在 08 年二季度达到高点以后，也呈现出逐渐下降的态势，从 08 年全年的情况看，大部分上市银行 08 年全年依然维持净息差同比扩大的局面，除了浦发、兴业、华夏和深发展出现了净息差的同比下降，但是 09 年第一季度则均出现了净息差的迅速下降。具体情况参见表 4：表 4：上市银行净息差变化一览：07 年全年净息差08 年全年净息差净息差同比扩大09 年第一季度净息差净息差环比下降招商银行 2.96% 3.42% 0.46% 2.47% 0.95%浦发银行 3.08% 3.05% -0.03% 2.45% 0.60%民生银行 2.79% 3.02% 0.23% 2.40% 0.62%兴业银

28、行 2.79% 2.67% -0.12% 1.99% 0.68%交通银行 2.77% 3.02% 0.25% 2.26% 0.76%中信银行 3.12% 3.33% 0.21% 2.52% 0.81%华夏银行 2.68% 2.63% -0.05% 2.15% 0.48%深发展 A 3.10% 3.02% -0.08% 2.70% 0.32%工商银行 2.67% 2.95% 0.28% 2.35% 0.60%中国银行 2.59% 2.63% 0.04% 2.14% 0.49%http:/ 021-63373209 9建设银行 3.07% 3.24% 0.17% 2.58% 0.66%宁波银行 3

29、.25% 3.42% 0.17% 2.73% 0.69%南京银行 2.98% 3.04% 0.06% 2.80% 0.24%北京银行 2.33% 2.90% 0.57% 2.50% 0.40%从资产质量情况看，上市银行从 08 年下半年到 09 年第一季度普遍存在着不良贷款率下降，不良贷款余额小幅上升的情况，如果考虑核销的话，不良贷款余额增长的情况就更加明显，据我们统计，08 年全年还原核销，只有深发展和招商银行出现了双降的局面，其余所有银行都出现了不良贷款余额上升的局面；不良贷款率的持续下降在一定程度上与贷款余额的快速增长具有密切的关系；从不良贷款率的情况看，除了宁波银行因为前期基数过低 0

30、8 年出现较大幅度的增长之外，其余所有银行都呈现了持续下降的局面。从不良贷款拨备覆盖率的情况看，出于平滑业绩和防范风险的需要，银监会在内部发文要求中小股份制银行在 08 年底将不良贷款拨备覆盖率提高到 150%以上，大银行提高到 130%以上，受此影响，上市银行普遍在 08 年第四季度加大了不良贷款拨备计提的力度，快速提高信贷成本，除了宁波银行因为前期基数过高和资产质量波动的原 08 年度拨备覆盖率持续下降以外，其余上市银行的拨备覆盖率均出现了明显的上升，除了中国银行、交通银行和深发展之外，其余所有银行都满足了银监会的要求。而且我们银行的不良贷款拨备覆盖率的计算口径与国际准则不同，只包括现金拨

31、备，不包括抵押贷款的实物抵押，只包括税前计提的拨备，不包括银行在税后计提的一般拨备，因此目前我国上市银行的拨备覆盖十分充足。表 5：上市银行不良贷款率变化情况一览06 年度 07 年全年08 年中期08 年全年 09 年第一季度招商银行 2.12% 1.54% 1.25% 1.11% 1.01%浦发银行 1.83% 1.46% 1.22% 1.21% 0.96%民生银行 1.23% 1.22% 1.21% 1.20% 1.17%华夏银行 2.73% 2.25% 2.06% 1.82%深发展 7.98% 5.62% 4.64% 0.68% 0.61%兴业银行 1.53% 1.15% 1.04%

32、0.83% 0.72%中信银行 2.45% 1.48% 1.45% 1.36% 1.07%工商银行 3.79% 2.74% 2.41% 2.29% 1.97%建设银行 3.29% 2.60% 2.21% 2.21% 1.91%中国银行 4.04% 3.12% 2.58% 2.76% 2.29%交通银行 2.53% 2.05% 1.83% 1.92% 1.62%南京银行 2.47% 1.79% 1.39% 1.64%北京银行 3.58% 2.06% 1.74% 1.55% 1.33%宁波银行 0.33% 0.36% 0.39% 0.92% 0.91%表 6：上市银行贷款拨备覆盖率一览07 年全年

33、 08 年中 08 年全年 09 年第一季度http:/ 021-63373209 10期招商银行 180.40% 216% 225.70% 219.31%浦发银行 191% 215% 192.49% 218.32%兴业银行 153% 174.38% 226.58% 229.82%华夏银行 109.27% 126.12% 151.32%中国银行 106.40% 120.39% 117.18% 123.43%建设银行 104.40% 117.22% 131.58% 141.75%工商银行 103.50% 116.08% 130.15% 132.02%中信银行 110% 115.41% 150.0

34、3% 157.16%民生银行 113% 114.20% 150.03% 151.40%交通银行 95.63% 107.65% 116.84% 119.87%深发展 48.28% 53.75% 105% 130.43%南京银行 146.88% 191.86% 170.05%北京银行 119.88% 140.92% 180.23% 186.27%宁波银行 360% 323% 152.50% 154.92%表 7：上市银行不良贷款余额和核销情况07 年年底08 年年底 变化08 年年底核销还原核销后变化09 年一季度末 变化招商银行 103.94 96.57 -7.37 6.67 -0.7 100.

35、57 4浦发银行 80 84.67 4.67 5.99 10.66 81.82 -2.85民生银行 67.73 79.21 11.48 13.28 24.76 86.71 7.5华夏银行 68.89 64.87 -4.02 20.5 16.48 n.a深发展 124.75 19.28 -105.47 94 -11.47 19.63 0.35兴业银行 46 41.49 -4.51 8.6 4.09 42.39 0.9中信银行 84.92 90.46 5.54 9.31 14.85 89.17 -1.29工商银行 1117.74 1045 -72.74 73.4 0.66 1026.5 -18.5

36、建设银行 851.7 838.82 -12.88 65.79 52.91 819.36 -19.46中国银行 888.02 908.8 20.78 51.62 72.4 847.2 -61.6交通银行 226.94 255.2 28.26 19.27 47.53 260.62 5.42南京银行 5.48 6.59 1.11 0.9938 2.1038 n.a北京银行 32.4 29.87 -2.53 3.09 0.56 29.02 -0.85宁波银行 1.3 4.52 3.22 0.3552 3.5752 4.89 0.37表 8：上市银行 08 年底房地产贷款占比房地产开发贷款占比 住房按揭贷款占比 合计民生银行 14% 13.28% 27.28%兴业银行 11.81% 22.45% 34.26%北京银行 11.56% 7.29% 18.85%浦发银行 9.17% 13.60% 22.77%建设银行 8.68% 15.96% 24.64%南京银行 8.47% 7.65% 16.12%