1、2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 1 页第六章 资本成本【本章导学】 天下没有免费的午餐。一方的付出就是另一方的收益。因此，资本成本的计算与收益率计算的基本方法相同。能使现金流入与现金流出现值相等的折现率。当然，资本成本计算除了基本方法之外，还有一些其他方法。【思维导图】【考情分析】本章应重点关注以下知识点： 1.资本成本的概念与分类； 2.普通股成本、债务成本以及优先股成本的计算；2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 2 页3.加权平均资本成本的计算以及影响资本成本的因素。第一节 资本成本概述【知识点 1】资本成本的含义及其分类 含义一般说来，
2、资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。构成内容资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司筹集和使用资金的成本，即筹资的成本； 另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的必要报酬率。这两方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。【知识点 2】公司资本成本含义与估算公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合
3、，也是各种资本要素成本的加权平均数。普通股、优先股和债务是常见的三种来源。每一种资本来源被称为一种资本要素。每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。为了估计公司资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。 加权平均资本成本的计算公式为： 式中： 2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 3 页WACC加权平均资本成本； Kj第 j 种个别资本成本；Wj第 j 种个别资本占全部资本的比重（权数）；n表示不同种类的筹资。 影响因素一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。典型的无风险投资的例子
4、就是政府债券投资。 （2）经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。一些公司的经营风险比另一些公司高，投资人对其要求的报酬率也会增加。 （3）财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。 由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。 【知识点 3】投资项目的资本成本含义投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。【提示】公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。项目资本成本是公司投
5、资于资本支出项目所要求的必要报酬率。 影响因素每个项目有自己的机会资本成本因为不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。风险高的投资项目要求的报酬率较高。风险低的投资项目要求的报酬率较低。作为投资项目的资本成本即项目的必要报酬率。其高低主要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。 确定原则1.如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；2.如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本； 3.如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。 因此，每个项目都有
6、自己的资本成本，它是项目风险的函数。 2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 4 页【总结】【知识点 4】资本成本的用途1.用于投资决策 当投资项目与公司现存业务相同时，公司资本成本是合适的折现率。 如果投资项目与现有资产平均风险不同，公司资本成本不能作为项目现金流的折现率，不过公司资本成本仍有价值，它提供了一个调整基础。 2.用于筹资决策 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高的资本结构，同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。加权平均资本成本可以指导资本结构决策。 3.用于营运资本管理 在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策
7、和营运资本筹资政策。 4.用于企业价值评估 评估企业价值时，主要采用折现现金流量法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。5.用于业绩评价 资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。 【例多选题】某企业公司资本成本的高低，取决于（ ）。 A.该企业投资项目的风险 B.该企业的财务风险 C.无风险报酬率 D.该企业经营风险 答疑编号 5795060101正确答案BCD答案解析公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率；（2）经营风险溢价；（3）财务风险溢价。项目风险的高低决定的是项目要求2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章
8、） 第 5 页的报酬率。【例多选题】下列关于资本成本的说法中，正确的有（ ）。 A.公司的经营风险和财务风险大，则项目的资本成本也就较高 B.公司的资本成本是各种资本要素成本的加权平均数 C.项目资本成本是投资所要求的最低报酬率 D.项目资本成本等于公司资本成本 答疑编号 5795060102正确答案BC答案解析公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高，所以选项 A 的说法不正确。如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果公司新的投资项目的风险与企业现有资本平均风险不相同，则项目资本成本不等于公司资本成本。
9、因此选项 D 不正确。【例多选题】如果在进行投资项目评价时，使用股票贝塔系数和证券市场线来计算项目的折现率，则需要设定的前提条件有（ ）。 A.公司的财务风险和经营风险相同 B.公司经营风险小于财务风险 C.企业资本全部来自股权融资 D.新项目的风险和整个企业的风险是相同的 答疑编号 5795060103正确答案CD答案解析如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本，所以选项 D 是答案；另外本题用股票贝塔系数和证券市场线来计算项目的折现率，所以企业的资本应全部来自股权融资，选项 C 是答案。第二节 普通股成本2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管
10、理（第六章） 第 6 页【知识点 1】资本资产定价模型 一、基本公式 基本公式KSR f（R mR f）式中： Rf无风险报酬率；该股票的贝塔系数； Rm平均风险股票报酬率；（R mR f）权益市场风险溢价；（R mR f）该股票的风险溢价。【例 61】市场无风险报酬率为 10%，平均风险股票报酬率 14%，某公司普通股 值为 1.2。普通股的成本为： Ks10%1.2（14%10%）14.8%待估计参数 （1）无风险利率；（2）贝塔值；（3）市场风险溢价。二、无风险利率估计通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：（1）如何选择债券的期
11、限；（2）如何选择利率；（3）如何处理通货膨胀问题。1.政府债券期限的选择 选择 原因通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。（最常见的做法，是选用 10 年期的政府债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的（1）普通股是长期的有价证券。 从理论上分析，期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。这涉及到实务中的信息可得2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 7 页政府债券利率） 性。政府长期债券期限长，比较接近普通股的现金流。 （2）资本预算涉及的时间长。 计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率。长期
12、政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好地配合。 （3）长期政府债券的利率波动较小。 短期政府债券的波动性较大，其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身，不宜作为无风险利率的代表。 2.选择票面利率或到期收益率选择 原因应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。 3.选择名义利率或实际利率（1）相关概念及其关系 名义利率
13、 名义利率是指包含了通货膨胀的利率。实际利率 实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。两者关系可表述如下式：实际现金流量如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。名义现金流量 包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义现金流量实际现金流量（1通货膨胀率） n式中：n相对于基期的期数 （2）决策分析的基本原则名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。 （3）名义利率或实际利率的选择实务中的做法 通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与
14、此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。特殊情况只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率；（2）预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大。2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 8 页三、贝塔值的估计计算方法第四章介绍了两种方法：一是回归直线法；二是定义公式法。【提示】两种方法均是建立在历史资料的基础之上的。涉及两个问题： （1）选择有关预测期间的长度； （2）选择收益计量的时间间隔。 选择有关预测期间的长度（1）选择：公司风险特征无重大变化时，可以采用 5 年或
15、更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。（2）原因：较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。 选择收益计量的时间间隔（1）选择：选择使用每周或每月的收益率。（2）原因： 使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的 值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。 年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。 其他关注点驱动 系数关
16、键的因素有经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。如果公司在这三方面没有显著改变，就可以用历史的贝塔值估计股权成本。【提示】收益周期性是指一个公司的收入和利润对整个经济周期状态的依赖性强弱。 2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 9 页四、市场风险溢价的估计含义市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。【提示】前面已经解决了无风险资产收益率的估计问题，因此剩下的只是权益市场平均收益率的估计。 权益市场收益率的估计估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：（1）选择时间跨度。由于股票收益
17、率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。 （2）权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。两种方法算出的风险溢价有很大的差异。算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益的复合平均数。 多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。 【提示】考试中涉及此问题，按照题目要求处理。 【提示】（1）几何平均数方法下的权益市场收益率=（一头一尾）（2）算术平均数方法下的权益市场收益率= ，其中： （股价增长率就是收益率吗？ （假设：不派发股利）【
18、例 62】某证券市场最近两年的相关数据见表 61。表 61 时间（年末） 价格指数 市场收益率0 2 500 1 4 000 （4 0002 500）/2 50060%2013 年注册会计师考试辅导 财务成本管理（第六章） 第 10 页2 3 000 （3 0004 000）/4 00025%答疑编号 5795060201正确答案算术平均收益率60%（25%）/217.5%几何平均收益率【例单选题】（2010 考题）下列关于“运用资本资产定价模型估计权益成本”的表述中，错误的是（ ）。A.通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率B.公司三年前发行了较大规模的公司
19、债券，估计 系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算C.金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据D.为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率答疑编号 5795060202正确答案C答案解析估计市场风险溢价时，为了使得数据计算更有代表性，应该选择较长的时间跨度，其中既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。【知识点 2】股利增长模型 计算公式式中：K S普通股成本；D1预期年股利额；P0普通股当前市价；g普通股利年增长率。 参数估计如果一家企业在支付股利，那么 D0就是已知的，而 D1 D 0（1g），所以使用股利增长模型的困难在于估计股利的平均增长率。普通股利年增长率的估计方法：（1）历史增长率；（2）可持续增长率；
