1、 1 毕业论文 文献综述 财务管理 高管新酬与公司价值变化实证研究 在金融危机的时代大背景下，上市公司高管高收入问题在已经披露的上市银行 2007 年年报上进一步引发了极大的争论。尤为突出的是，中国平安董事长兼CEO 马明哲日进斗金，刷新 A股上市公司高管的薪酬，最高纪录的高达 6616.1 万元（税前）的年薪，而与之对应情况是，自 2008 年 1 月以来，中国平安公司股价暴跌三分之二 (郭晓鹤， 2010)。进而引发了 2009 年 09 月中国出台“限薪令”规范国企高管“天价薪酬”。这种情形，进一步说明了中国上市公司和证券市场的发展还处 于不断完善阶段，研究高管薪酬与公司价值变化的关系，
2、将给上市公司建立合理的薪酬体系提供参考。 国内外学者对高管薪酬与企业业绩、企业价值的关系，做了许多的研究并取得了大量的研究成果，但是由于选取的样本不同，运用的研究方法有差异，导致了研究的结论不同，甚至背道而驰。 1 对高管、薪酬、企业价值的概念界定 1.1 对薪酬的概念界定 上海世联公司认为，薪酬是企业对员工为企业所做的贡献，包括他们实现的绩效，付出的努力、时间、学识、技能、经验与创造所付给员工的相应的回报。这实质上是一种公平的交换或交易。广义的薪酬 包括基本薪资、奖励薪资、附加薪资、福利薪资、保险等（上海世联公司， 2004）。可见，现在的薪酬已经不同于工资，除了现金薪酬还包括大量的权益薪酬
3、。薪酬的不同组成形式，影响了企业薪酬体系的选择。 1.2 对高管的概念界定 高管的概念没有确定统一的界定，许广义、杨冉参考就高管人员 2003 年国资委的颁布的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法中有所说明。它指出不是所有的管理者称之为高层管理人员的，其中高管应定义为企业中的董事长、副董事长、总经理（总裁）以及列入国资委党委管理的副总经理（副总裁）和总会计师（许广义 ；杨冉， 2003）。 另一种观点则认为，应将经营者界定为总经理，这种观点认为董事会成员是2 股东权益的全权代表，一般不实施经营活动，其薪酬与研究变量不对应，故不应将董事会成员纳入公司高管薪酬的研究对象（张正堂， 2002）。 第三
4、种观点是将其界定为董事长和总经理，这种观点认为在大部分企业中，董事会中很多成员与经营层重叠，即董事亦在企业的经营活动中发挥作用，两者应都考虑（魏立群， 2003）。 1.3 对企业价值的概念界定 企业价值的概念由美国学者 Melton Miller 和 Franco Modigliani 率先提出， 并且得到了广泛的认可和补充。由于国外企业和公司基本实行的都是股份制，学者们所研究的企业价值也多指股东价值，因而在本文的分析中企业价值就是股东价值。不过，当中也形成了四种不同的企业价值观点，现总结如下。 James Tobin 认为，企业经营的目的就是要使企业价值达到最大化，也即股票的市值最大化，因
5、此将企业价值定义为市场价值，表现形式为企业的市场价值与投资于企业财产的价值的比值，学术界称该比值为用投资财产核算股票价值的Tobins Q 值 (James Tobin， 1969)。 Paul Stoneham 认为：企 业价值是企业税后营业净利润与投入资本的资金成本 (包括债务资本成本和权益资本成本 )的差额。即企业的投资仅有在它的预期收益超过它的资本成本时才为其所有者创造价值 (Paul Stoneham， 2000)。 Tom Copeland 提出了价值治理的唯一目标是股东价值最大化，即股东价值的治理是高层治理者的核心职责，概述了价值创造的基本原理，并在此基础上积极寻求最大化股东价值
6、的方法 (Tom Copeland， 2002)。 Allan Eberhart 认为：评估企业价值时，资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。资产方 的期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权的成本低于它所提供的利润时，这些期权不仅提供了投资的灵活性而且为企业创造了价值。负债方的期权就更加明显。这种基于期权定价的企业价值观重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值，是资产期权价值和负债期权价值的和 (Allan Eberhart， 2004)。 可见，不同的价值计量方式，造成了不同的企业价值定义 ,并且随着时代的进步，这些经济学者们增加和补充的定义日趋完善，更适合现代企业的发
7、展运用。 3 2 高管薪酬与企业业绩、企业价值之间关系的研究综述 2.1 国外学 者对高管薪酬与企业业绩、企业价值之间关系的研究综述 Holmstrom 的充分信息量法则为相对业绩评价提供了理论基础。这一理论认为 , 以本行业中其他企业的平均业绩为标准来设计激励机制 , 行业中的系统风险和共同风险便可以过滤掉 , 当行业中企业数量较多时尤其有效 (Holmstrom，1979)。 Murphy 发现高管薪酬对股价绩效有显著的正相关性，且有很强的统计意义。他还将工资和资金 (现金激励 )、期权激励和总的激励加入模型中，实证结论显示现金和总激励对于公司价值的弹性 p 近似为 0 11，说明现金和总
8、激励对企业价值有 正向关系 (Murphy， 1985)。 Gibbons 和 Murphy 检验了 1974 1986 年 1409 个公司 1668 个首席执行官的薪酬，并以股票回报作为业绩度量，结论是相对业绩评价显著地应用于实际报酬合同中，薪酬变动与自身业绩正相关，与行业业绩负相关 (Gibbons； Murphy， 1990)。 Jana kiramanetal 研究了 1970 1988 年 54 个行业的 609 个公司 , 以经理人薪酬变动为被解释变量，以股票回报作为业绩度量的检验结果支持相对业绩评价， 但否认相对业绩评价具有如 Holmstrom所说的理论价值 (Jana ki
9、ramanetal， 1992)。 Mehran 对 1979-1980 年随机抽样的 153 家制造业公司的数据的研究，发现对 CEO 的激励报酬是 CEO 提高公司绩效的动力。得出的结论是公司绩效与 CEO持股比例正相关，与 CEO 的股权薪酬比例正相关，这就表明了 CEO 报酬结构的重要性，薪酬结构对企业绩效有正向的影响。同时研究还发现，在外部董事人数较多的公司，更倾向于使用股权薪酬激励 (Mehran， 1995) 。 Garvey 和 Milbourn 建模并检验了首席执行官薪酬与股票收入的相对业绩评价 ，除了代理人为某些较年轻、财富较少的经理人的公司外，对一般公司而言相对业绩评价并
10、不成立 （ Garvey； Milbourn， 2003)。 综合比较分析，以上学者通过研究分析得出高管薪酬与企业业绩，企业价值呈正相关关系。另外， 国外认为不相关的例子不多，最具代表性的是 Taussing和 Baker 在 1925 年最早开始了管理者激励与绩效的研究，发现经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。可见，到此为止，国外大部分的学者还是偏向于高管薪4 酬与企业业绩、企业价值正相关关系，但是国内的研究却是得不到统一认可的研究结论。 2.2 国内 学者对高管薪酬与企业业绩、企业价值之间关系的研究综述 林浚清等采用年薪差距作为激励变量，以 ROE、 EPS 为业绩变量，得出的主要结论是大
11、薪酬差距能提升企业的绩效，从不同的角度说明了薪酬与企业业绩的正相关性 (林浚清等， 2003)。 张俊瑞等分析了年薪与每股收益的相关性，结论表明薪酬与每股收益存在显著的正相关性 (张俊瑞等， 2003) 。 魏明海采用年薪、持股比例作为激励变量，以净利润、股价为业绩变量，得出的主要结论是相对于股价，薪酬与净利润更相关 (魏明海， 2004)。 杜胜利和瞿艳玲采用年薪作为激励变量，以 ROE 为业绩变量，发现年薪与企业业绩呈正相关 (杜胜利；瞿艳玲， 2005)。 吕长江和赵宇恒采用年薪、持股比例、非货币性激励作为激励变量，以 ROE、CROE 为业绩变量，得出的主要结论有年薪与业绩显著相关，且
12、呈现出相关性逐年增强的趋势 (吕长江；赵宇恒， 2006)。 卢锐采用年薪作为激励变量，以 ROE 为业绩变量，得出的主要结论有薪酬与盈利业绩敏感度更高，与亏损业绩敏感度更低 (卢锐， 2006)。 谭玥宁分别以 ROE， AGE， SIZE 为变量，实证分析得出上市公司高管薪酬与企业绩效正相关。（谭玥宁， 2010）。 综合分析以上 学者通过研究分析得出高管薪酬与企业业绩，企业价值呈正相关关系，他们所采用的方法也很接近，大多都是以 ROE 为业绩变量，再经过比较分析得出结论。但是也有不少的学者认为 高管薪酬与企业业绩、企业价值存在弱相关关系或不存在相关关系 。 魏刚采用年薪、持股比例作为激励
13、变量，以 ROE 为业绩变量，发现高管薪酬和业绩不存在显著正相关 (魏刚， 2000)。于东智和谷立日采用持股比例作为激励变量，以 ROE 为业绩变量，也得出相同的结论 (于东智；谷立日， 2001)。 张小宁采用年薪、持股比例作为激励变量，以 ROE, EPS 为业绩变量，显示的结果同样是高管薪酬和业绩不显性相关 (张小宁， 2002)。 湛新民和刘善敏采用年薪、持股比例作为激励变量，以 ROE 为业绩变量，5 观察到薪酬与业绩有部分不具显著相关性，部分显著弱相关 (湛新民；刘善敏，2003)。 胡铭采用年薪、持股比例作为激励变量，以 ROE、 EPS、 托宾 Q 为业绩变量，得出的主要结论
14、有年薪、持股比例与业绩变量不存在显著正相关 (胡铭，2003)。 张雪氓采用年薪作为激励变量，以每元净资产实现 EVA 为业绩变量，得出的结论是高管年薪与业绩呈弱相关性 (张雪氓， 2006)。 至此，国内的研究虽然很大量， 但结论并不统一，所以仍旧有研究的必要性，要寻找更好的方向去探索，进一步去完善薪酬体系，挖掘出更有价值的企业价值。 3 国内外研究相关评述 首先，以上研究内容包含多方面，但是只注重薪酬与企业的相关性，很少有薪酬与企业相关性所带来效果的研究，还只是在现象的研究，没有更深层次的挖掘信息。其次，样本的选择差异较大。因为国内外的上市公司证券体制有差异，披露的内容界定不一致，而且这些
15、研究的时间不同，外界的影响因素都不一样。最后，研究方法中的指标单一。学者们都采取了传统的 ROE， EPS 指标，研究的方向有局限性。 6 参考文献 1郭晓鹤 .我国上市公司高管薪酬规制研究 D.保定：河北大学 ,2010. 2上海世纪联融企业咨询有限公司编著 . 2004 中国上市公司排行分析 企业高管薪酬排行 M.北京： 中国金融出版社 ， 2004. 3许广义 ,杨冉 .企业高层管理人员薪酬制度研究 J. 哈尔滨商业大学学报（社会科学版） ，2006(4). 4张正堂，陶学禹 .国外企业经营者报酬理论研究的新进展 J.管理科学学报， 2002(12). 5魏立群 ,王智慧 .我国上市公司
16、高管特征与企业绩效的实证研究 J.南开管理评论，2002(4). 6James Tobin. A General Equilibrium Approach to Monetary TheoryJ. Journal of Money Credit and Banking,1969(1). 7Paul Stoneham.BP Amoco. Integrating Competitive and Financial StrategyJ.European Management Journal,2000(5). 8詹姆斯卡普兰等 著，郝绍伦、谢关平译价值评估 M.北京：电子工业出版社 ,2002 9Al
17、lan C.Eberhart. A comparison of Mortons option pricing model of corporate debt vacation to the use of book valuesJ.Journal of Corporate Finance,2004(9). 10 Bengt Holm strom. Moral hazard and observabilityJ.Bell Journal of Economics, 1979 ( Vo.l 10). 11 Murphy K.Corporate performance and managerial r
18、emuneration An empirical analysisJ. Jounral of Accounting and Economics,1985(7). 12 Robert Gibbons; Kevin J.Murphy. Relative Performance Evaluation for Chief Executive OfficersJ. IndustrialR.A. Lambert;D.Larcker. An empirical investigation of the relative perform ance evaluation hypothesisJ. Journal
19、 o f Accounting Research, 1992(Vo.l 30) 14 Mehran Hamid. Executive compensation structure, ownership, and firm performance J.Journal of Financial Economics.1995. 15 Garvey Gerald, Todd Milbourn. Incentive Compensation When Executives Can Hedge the Market: Evidence of Relative Perform ance Evaluation
20、 in the Cross SectionJ.The Journal of Finance, 2003(Vo.l 58). 7 16 林浚清，黄祖辉，孙永样 .高管团队内薪酬差距、公司绩效和治理结构 J.经济研究 , 2003(4). 17 张俊瑞，赵进文，张建 .高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析 J.会计研究 ,2003(9). 18 魏明海 .管理激励和业绩评价的会计研究 M.北京 :中国财政经济出版 ,2004 19 杜胜利，瞿艳玲 .总经理年度报酬决定因素的实证分析 以我国上市公司为例 J.管理世界 ,2005(8). 20 吕长江，赵宇恒 .国有企业高层 管理者激励补
21、偿结构效应研究 Z.教育部社科规划基金项目 ,05JA630021， 2006:2026-2039. 21 卢锐 .管理层权利与薪酬激励 来自中国上市公司的经验证据 J.中国会计学会 2006 年学术年会 ,2006(9). 22 谭 玥宁 .我国上市公司高管薪酬影响因素的实证分析 D.长春 :东北师范大学， 2010. 23 魏刚 .高级管理层激励与上市公司经营绩效 J.经济研究， 2000(3). 24 于东智等 .股权结构、治理效率与公司绩效 J.中国工业经济， 2001(5). 25 张小 宁 .管理者报酬、员工持股与上市公司绩效分 析 J.世界经济， 2002(10). 26 湛新民，刘善敏 .上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究 J.经济研究， 2003(8). 27 胡铭 .上市公司高层经理与经营绩效的实证分析 J.财贸经济， 2003(4). 28 张雪氓 .基于 EVA 的中国上市公司高级管理人员薪酬激励研究 D.哈尔滨：哈尔滨工程大学 ,2006(4).
