1、新 兴 市 场 投 资 的焦 虑 与 展望风险 提示： 上 行 风 险 -美 联储 加 息 节 奏 及 强诚 信 责 任 亲 和 专风险 交 汇 口的 判 断 延 续 ， 新 兴 市 场 冲 击 成 为 新 的 焦 点 ： 自 今 年 7月 ， 我 们 提 出 在 中 美 经 济 金 融 周 期 “ 双 错 配 ” 与 全 球 化 趋 势 受 阻 的 背景 下，来自中、 美 、 全 球 、 香港 自 身 的 多 方 风 险 因 素 正 在 快 速 聚 集 ， 中 国 权 益 市 场 （ 尤 其 香 港 ） 成 为 了 多 维 风 险 的 交 汇 口 。 频 繁 应 对 各 方 风险 冲 击依然
2、 是 市 场 的 主 要矛 盾 ； 就 当 前 而 言 ， 新 兴 市 场 交 易 呈 现 退 潮 迹 象 ， 成 为 了 风 险 的 新 焦 点。 第一，三 项 基 本 因 素 逆 转 导 致 新 兴 市 场 交 易 退 潮投 资 新 兴 市 场 自 2016年 以 来 开 始 逐 步 退 潮 ， 2018年 有 所 加 速 。 这 主 要 来 自 于 三 项 基 本 因 素 的 转 变 ： “ 新 兴 经 济 相 较 发 达 的 成 长 性 优 势 逆 转”+“ 宽 松美 元 、 廉 价 美 元 时 代 终 结 ”+“ 中 国 工 业 经 济 增 速 换 挡 、 需 求 放 缓 ” 。新
3、兴 投 资 者回 报 预 期 与 风 险 平 价 进 入 修 正 期 ， 而 贸 易摩擦成 为 加 速 器 ； 经 济 与 币 值 的 压 力 向 资 产 层 面 传 导 ， 推 动 新 兴 交 易 反 转 ， 新 兴 资 本 市 场 的 焦 虑 期 正 式 开 始 。 第二，新 兴 市 场 的 风 险 梯 度与 未 来 展 望从 长 短两个 视 角 衡 量 新 兴 市 场 的 风 险 梯 度 。 短 视 角 ： 以 经 常 账 户 余 额 占 GDP的 比 以 及 财 政 余 额 占 GDP的 比 构 建 四 象 限 衡 量 经 济 体 面 对 外 部冲 击 的 稳 定 性 ， 风 险 梯
4、度 为 ： 阿 根 廷 、 土 耳 其 巴 西 、 印 度 、 南 非 、 哥 伦 比 亚 墨 西 哥 、 印 度 尼 西 亚 、 智 利 。 当 下 新 兴 主 权 信 贷 违 约 互 换隐含短期 风 险 溢 价 或 有 所回 落 ， 但 面 对 年 末 FOMC加 息 ， 10-11月 新 兴 将 再 面 考 验 。 长 视 角 ： 看 国 际 分 工 ， 区 分 资 源 推 动 型 与制造推 动 型，探寻 新 兴 边 际 增 长 的 来源 。 我 们 认 为 ， 在 中 美 贸 易 摩 擦 的 背 景 下 ， 未 来 新 兴 市 场 内 部 将 形 成 分 化 ， 东 南 亚 将 优 于
5、 拉 美。 第三， 维 持港 市 风 险 交 汇 口判 断 ， 其 货 币 、 楼 市 、 股 市 或 将 继 续 承 压联 系 汇 率制度 下 ， 香 港 市 场对 于 美 元 利 率 变 化 与 新 兴 市 场 风 险 引 致 的 流 动 性 冲 击 更 为 敏 感 。 目 前 看 来 仍 需 要 应 对 各 方 的 风 险 冲 击 ： 美 元 利率上行、 资 本 流 出 /中 美 贸 易 战 持 续 对 抗 /中 国 经 济 金 融 周 期 向 下 。 未 来一 段 时间 ， 应对 各 方 风 险 冲 击 仍 将是 市 场 的 主 要矛 盾 ；我 们 认为 中国 权 益市 场 尤其 是
6、港市 的 低估 值 +高 风 险 溢 价 状 态 仍 将持 续 ，香 港 货币 、 楼市 、 股市 将 继续 承 压 。度 不 及 市 场 预 期 、 中 国 经 济 上 行 超 预 期 ； 下 行 风 险 -全 球 经 济 衰 退 、 中 国 经 济 失 速。请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题29501000105011001150120012501300155015701590161016301650167016901710173017502017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018
7、-05 2018-06 2018-07 2018-08MSCI新 兴 货 币 指 数 MSCI新 兴 市 场 指 数新 兴 市 场货币 与 权 益在 2018年皆 受 重创风险 的交 汇 口（ 2）： 贬值预 期升 /回 报 预 期降砥砺前行 ， 错 配 的双 周 期 2018年中期 策略 报 告 20180530风险 的交 汇 口（ 5）： 土 耳其 ， 新 兴 危 机的 一 禺数据 来源 ： Bloomberg， 国 泰君 安 证 券 研 究诚 信 责 任 亲 和 专风险 的交 汇 口（ 6）：新 兴 市 场 承受 美 元利 率 重压新 兴 市 场 的 风 险 梯度 与 投 资 机 会风险
8、 的交 汇 口 （ 1） ：风 险 溢价 尚 显 不足请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题3目 录 / CONTENTS020304新 兴 市 场 投 资 的退潮动 因来自三 项 基本因素 的 逆 转新 兴 市 场风险 的梯度以 及 未来 的 展望 香港 货币 /权 益 /楼市均将承 压01诚 信 责 任 亲 和 专01 新 兴 市 场 投 资 退潮请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题51.1 新 兴 市 场 交易退潮在 2018年 正式 开始0.400.500.600.900.800.701.00 2016年以来，美 联储 加息的 压 力开始增 强 ；但 处 在全
9、球 协 同复 苏 “ 蜜月期 ” 中的新 兴 市 场 依然受益；然而，平衡 在 2018年开始 打破，新 兴 市 场 收益 -风险 的天枰开始真正地向着后者 倾 斜。1.102008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06MSCI新 兴 市 场 与美 国S&数据 来源 ： Bloomberg， 国 泰君 安 证 券 研 究诚 信 责 任 亲 和 专P500估 值 比 率 均 值 均 值 +1x标 准 差 均 值 -1x标
10、准差美 联 储 第 一次加息 20151217美 联储 第 二 次 加息 20161215美 联储 第 三 次 加息 20170316美 联储 第 四 次 加息 20170615美 联储 第 五 次 加息 20171214美 联储 第 六 次 加息 20180322美 联储 第 七次 加息 20180614美 宣布 对 中国 征税 20180615请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题61.2 众多新 兴 市 场 的 货币 与 权 益受 到 明 显 的 冲击 2018年以来新 兴 市 场货币 与 权 益受到明 显 的冲 击 ；中国 货币 的波 动虽较 其他市 场较 低，但 权 益波
11、 动 靠前。数据 来源 ： Wind ， 国泰 君 安 证 券 研究诚 信 责 任 亲 和 专0.81.01.21.41.61.82.22.0美 元 兑 土 耳其 里 拉 美 元 兑 阿 根廷 比 索 美 元巴 西 兑 雷 亚尔 美 元 兑 印 尼 卢 比 美 元 兑 墨 西哥 比 索 美 元 兑 印 度 卢 比-21.58%-18.95%-16.01%-11.01%-10.49%-8.77%-8.69%-5.99%-1.97%0.82%4.67%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018年 3月 至 今主 要 新 兴 经 济 体 权 益回报请 参 阅 附注免 责 声明业 创
12、新海外策略 专题7诚 信 责 任 亲 和 专02 动 因来自三 项 基本因素的逆转请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题82.1 新 兴 市 场 投 资逻辑 ：利 差 /资产 升 值 /高 经济 增长 从全球宏 观 交易的角度看，投 资 新 兴 有三大收益来源：利 差 /资产 升 值 /高 经济 增 长 ；以曾 经 的土耳其 为 例，在享受 经 济 高增 长阶 段的同 时 ，相 对发 达市 场 的利差高位 稳 定、 资产 价格持 续 升 值 ，从而吸引了大量 资 金流入。数据 来源 ： Wind ， 国泰 君 安 证 券 研究诚 信 责 任 亲 和 专024681012149011
13、01301501701902102302010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05土 耳其 新 房价 格 指数 伊斯坦堡 ISE100指数土 耳其 新 房存 量 变 化 （ 右）05101520252010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-1
14、02015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07土耳其 :隔夜 借款 利 率 隔夜 LIBOR美元请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题92.1 然而 逻辑 在被逆 转 、 风 险 开始 释放数据 来源 ： Wind ， 国泰 君 安 证 券 研究诚 信 责 任 亲 和 专新 兴 的 “ 三重 门 ”国内 经济 金融失衡高 贸 易赤字、高 财 政赤字、高 资产 价格贸 易保 护 主 义 抬 头贸 易摩擦 +外部需求走弱廉价 资 金 时 代 终结债务对 美元利率上升不耐未来潜在 风险美国增 长 强 劲 、
15、通 胀 攀升；年末加 息预 期 继续 升温，美元利率上升中美 贸 易摩擦加 剧 ，广泛 贸 易壁 垒 兴 起；原材料需求国需求下移；部分新 兴 脆弱国 经济 断崖，金融 资 产 泡沫破裂，地 缘 政治 风险 上升请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题102.2 因素之一： 发 达相 对 新 兴 走 强 ； 美国 相 对 非 美 走强 自 2016-2017年， 发 达市 场 与新 兴 市 场 的增 长动 能开始分化， 发 达市 场 相 对 走 强 ； 而 2018年以来，向着更 为 极端化的方 向 发 展，即美国与非美国家的分化，非美 经济 体走弱。数据 来源 ： Wind ， 国泰 君 安 证 券 研究诚 信 责 任 亲 和 专35404550556065 发 达 市 场 与 新 兴 市 场 主 要 国家 制 造 业PMI 美国日本欧 元区中国 -新 兴巴西 -新 兴南非 -新 兴印度 -新 兴发 达与新 兴 增 长 的分化请 参 阅 附注免 责 声明业 创新海外策略 专题11
