1、毕业论文（设计）文献综述题目企业管理层收购中的财务问题研究一、前言部分在我国，随着经济体制改革的深化以及国企产权改革，MBO的热潮正席卷而来。催生上市公司MBO运动的大背景和根源是国有经济的战略性重组和收缩所引发的国企产权改革。MBO即MANAGEMENTBUYOUT（管理层收购）的英语缩写。在这里，MANAGEMENT的含义是经理、管理人员的意思，统称为“管理者”；BUYOUT是指通过购买一个公司的全部或大部分股份（SHARES）来获得该公司的控制权情形。由此可见，MBO是指管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。在中国，MBO的主体不仅仅包括高层管理者，也包括中层管理者甚至员工，因此
2、，更多人将MBO直接翻译成“管理层收购”。本文主要针对管理层在收购过程中转让股价的定价、公司管理层的融资渠道和公司后续发展的风险问题进行研究，并予以解决。二、主体部分（一）国外对于MBO的研究管理层收购MANAGEMENTBUYOUT是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股份或公司分支机构,从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构,进而重组本公司的一种杠杆收购,是一种企业兼并、重组的市场经济从属性制度安排。德安杰罗等最早对美国的MBO进行实证研究，发现MBO的目标企业一般多为中小企业，而且大多发生在成熟行业，如纺织、零售、食品加工、服装以及瓶装和罐装等软饮料。近年来，国外的MBO才在
3、新经济中的高新技术企业里实施。MBO使管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的动力。实证分析表明，股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。在某种意义上，MBO也是一种金融新技术。DAVIDCITRON（2001）指出，在国外，管理层收购和杠杆收购的作用一直是被关注的热点，他们认为高杠杆能有效发挥管理作用，能有效地提高效率。虽然，在一定程度上，高杠杆会导致财务困境，但管理层仍然有可能改变这种困境。管理层收购在国外还被当作是国有企业私有化的一种有效形式。原苏联和东欧国家私有化过程中，MBO也是操作性最强、效果最为明显的方式。随着上市公司股票期权制度广为实施，MBO在国外中小上市公司中
4、得以普遍使用。MBO为公司的管理层提供了一个创造和积累个人财富的机会，受到公司管理层的热烈欢迎。同时，它也有利于目标公司绩效的提高。成熟市场经济国家的实践也充分证明，MBO在降低代理成本、激励内部人积极性和改善企业经营状况等方面都起到了积极的作用。（二）国内对MBO的研究1、中国MBO现状徐士敏（2003）指出，MBO即MANAGEMENTBUYOUT（管理层收购）的英语缩写。在这里，MANAGEMENT的含义是经理、管理人员的意思，统称为“管理者”；BUYOUT是指通过购买一个公司的全部或大部分股份（SHARES）来获得该公司的控制权情形。由此可见，MBO是指管理者为了控制所在公司而购买该公
5、司股份的行为。在中国，MANAGEMENT不仅仅包括高层管理者，也包括中层管理者甚至员工，因此，更多人将MBO直接翻译成“管理层收购”。李勇（2008）指出，中国式的MBO大多是将一个实际上由个人经营的国有式集体企业摘“红帽子”改制成为一家民营企业。在这场争先恐后的“摘帽”运动中，企业当下的管理层有机会成为最大的受益人，他们和资产接触最频繁，而给予他们的内部价格很有可能低于净资产。但即便如此，任何一个资产超过千万规模的企业，就不是他们那点积蓄所能负担的。企业经营者普遍收入不高，自筹困难，向银行借贷和发行企业债券都必须绕过法律障碍。以至于有说法称，早期的MBO案例中管理层收购用的钱，也只有地下钱
6、庄敢借出，管理层大多对收购资金讳莫如深。因此，融资问题在很大程度上制约了管理层收购。2、管理层收购目前存在的主要问题吴越（2010）提出，我国的管理层收购目前存在收购主体的合法性、收购定价和融资等问题，其中，融资问题是最重要的问题，能否解决融资问题是管理层收购成败的关键所在。在管理层收购过程中，目标公司的股权或资产价格远远超过收购主体的支付能力，导致管理层往往只能支付总收购价款的一部分，其余大部分的资金缺口需要由融资来弥补。在国外，得益于相对完善的金融体系和丰富的金融机构，经理人可以通过银行贷款和发行高收益率债券（垃圾债券）而获得大量资金。而我国目前的现状是，资本市场发育不完全，金融机构、金融
7、产品单一，可利用的金融工具十分有限，融资环境无法满足收购行动对巨额资金的需求，这必然导致融资风险。刘芳（2009）指出，在管理层收购的实际运用中，管理层收购审批机构往往只将净资产价值作为真皮的底线，以净资产价值为依据的定价机制，能够在一定程度上防止部分管理者借管理层收购之名侵吞国有资产之实，但是一个企业的价值最主要还是要根据其未来成长性来决定。以净资产价值作为定价基础，其不合理性主要体现在以下方面（1）国有股与法人股的真实价值并不等同于净资产价值，换言之，净资产并不能作为判断国有资产是否流失的依据；（2）以净资产价值作为审批底线的定价机制没有考虑控制权溢价，管理层将以较为低廉的价格甚至免费获得
8、控制权价值；（3）收购交易的风险因素没有纳入定价依据中。赵慧，杜新建（2004）指出，管理层收购的风险问题主要有管理层的道德风险，包括MBO交易过程中管理层的道德风险和MBO完成之后管理层的道德风险；收购完成之后的财务风险，在我国资本市场不发达和产权交易市场不活跃的情况下，管理层的融资渠道和还款渠道过于单一，管理层收购之后的资金偿还主要集中在收购后企业经营活动中产生的现金流量上，于是，企业的经营风险和财务风险交织，使风险进一步加大。高伟凯（2007）指出，MBO目前存在的问题主要有收购主体的法律地位不明确；管理层的非市场化障碍，在国有企业实施管理层过程中，管理层本身就是一个有争议的阶层；操作过
9、程不透明，在国外，MBO整个过程都是公开的，而在国内，却不尽然；我国实施MBO收购定价不公正，一方面是股票市场不能正确反映企业价值，另一方面是国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的合理、公正性；我国MBO信息披露问题，MBO利益才冲突在于投资者和经营管理层之间的信息不对称和失真，完善的法人结构应通过权力分配、权力制衡和信息披露等机制，促使经营管理层释放信息，均衡信息分布；融资渠道狭窄，首先，我国资本市场不发达，其次，我国投资银行发展滞后，与西方国家真正意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能，最后，我国的信用制度体系尚未建立
10、，个人融资相对困难；MBO的股票来源和股票变现渠道不畅；MBO实施过程中涉及产权变革难题，我国实施的MBO带着明显的中国特色，希望通过MBO使企业尤其是国有企业达到产权明晰、有效激励的基本目标；产生内部人控制的新问题。3、管理层收购中财务问题的一些解决方案刘澄（2006）指出，为了促进我国上市公司管理层收购的健康发展，本文对于我过的管理层收购的融资问题提出了一下几点建议培育机构投资者，优化我国上市公司管理层收购融资结构；管理层收购融资工具创新及其配套金融机制改革；建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制。郑艳，唐婉虹（2006）指出，针对管理层收购的定价问题，提出了几点建议完善管理层收购的立
11、法体系强化信息披露，规避道德风险；MBO定价市场化；管理层历史贡献的补偿；强化中介机构的作用。高伟凯（2007）指出，完善与发展MBO的对策，主要有这么几个方面（1）完善MBO的有关法律法规体系，包括要对以出台的涉及产权制度改革的法律法规进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围，然后要制定专门的实施规范和细则，明确适用MBO的产业、企业范围；（2）加强MBO公司的监管，陈新认为，一方面需要加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，另一方面，应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度；（3）完善MBO的市场环境，首先，要完善金融体系和多样化
12、的金融工具，其次，加快产权交易体系的建立，再次，加快经理人市场建设。三、总结部分MBO是一种制度创新，无论在理论界还是在实践中都还处于起步阶段，相关市场环境、法律环境等还很不完善，我们应该结合国情，从理论和时间方面进行积极的探索，完善对适用MBO收购价格的形成机制、资金来源合法渠道、收购风险等问题的法律规定，并加强相关信息的披露和监管。通过对国内外相关MBO问题的研究，我们发现还存在以下问题第一、在MBO定价时，对收购定价中的可量化因素分析不够透彻，例如名义市盈率和实际市盈率的关系等等。第二、在MBO的定价问题中，对公司价值的资产评估不够重视，对上市公司的评估和非上市公司的评估应采取不同的方法
13、。第三、在MBO的融资过程中，对利用信托模式融资的研究还有待进一步深入，包括信托方案的设计和再设计等等。MBO至今在我国已蓬勃发展，因市场经济发展不完善等等问题，在MBO发展过程中，一些财务问题的出现是必然的，合理解决这些财务问题是MBO健康、顺利发展的保证。面对MBO实际中出现的问题，我们必须以积极、理性的心态去认真探讨，并不断修正偏差和错误，在探索中完善，在发展中规范，在逐步积累和改进的过程中，使中国的MBO不断走向成熟。四、参考文献1徐士敏，张更鑫，李飞，白燕群管理层收购（MBO）中国企业家关注的热点中国金融出版社，2003P1561632李勇MBO融资问题探讨福建天衡联合律师事务所，2
14、008P34363吴越浅谈管理层收购的一些问题中国市场，2010（14）P23264刘芳管理层收购定价问题探讨财会通讯，2009（6）P11125赵慧，杜新建管理层收购中外比较分析企业管理出版社，2004P1671696刘澄，潘之津，刘志伟中外管理层收购融资模式的比较与借鉴生产力研究，2006（2）P127郑艳，唐婉虹管理层收购定价问题初探企业管理出版社,2005P978王巍，李曙光MBO管理层收购从经理层到股东中国人民大学出版社，1999P67689葛晓红MBO的融资渠道选择中外企业家，2003（3）P5610杨光，陆琼管理层收购的融资策略中国经济评论，20033P454711王阳现代企业融
15、资方式与技巧机械工业出版社，2001P232612巍建管理层收购的成功之路北京大学出版社，2005P9810213邹德英我国上市公司管理层收购的定价问题分析市场周刊，2002P798214曹麒麟我国管理层收购定价问题探讨经济体制改革，20036P11712215王洋中国管理层收购的定价问题研究商业研究，2005（6）P455016彭爽浅析管理层收购MBO定价问题黑龙江对外贸易，2005（2）P13914317王桂英目前在我国实施MBO的若干法律问题探析福建律师，2003（5）P318张莉芳，刘益平如何解决管理层收购中存在的定价问题商业研究，2004（6）P171819王苏生，彭小毛管理层收购杠杆收购及其在公司重组中的应用中国金融出版社，2004P889120邱俊MBO定价问题的思考蒙自师范高等专科学校校报，2003（8）P10110321曹怡洁管理层收购定价偏离问题的探讨市场周刊，2005（3）；P242522SCHOLES,2009“PRIVATEEQUITYANDSTRATEGICCHANCE”PRIVATEEQUITYSPRINGNO2,PP657123DAVIDSECURED,2001“CREDITORRECOVERYRATESFROMMANAGEMENTBUYOUTSINDISTRESS”CITYUNIVERSITYBUSINESSSCHOOL,PP2332
