1、有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架18 年以来，在市 场 低迷的背景下，上市公司的分 红 与回 购规 模均 创 新高，特 别 是 经营 状况良好、 基本面 优 异的公 司 ， 通 过 大 规 模回 购预 案的方式有效 地 维护 了股 东权 益 。 9 月 6 日 ， 证监 会等提出 了完善上市公司股份 回 购 制度修法建 议 ， 再一次引 起 了市 场对 回 购 的关注。本 报 告 从 制度、内涵、 长 短期效 应 、回 购 公司特征等方面 进 行了深入的分析。
2、“ 谢 家 宝 树 ” ： 回 购 常 态 化 是 未 来撑 起 A 股 “ 慢牛 ”基 石 之一一、回 购 的目的：今年 兴 起的其他 类 回 购 本 质 上接近 库 存股制度回 购 是指上市公司通 过 二 级 市 场 交易等方式 购买 本公司的股份 ， 是上市公司常 见 的 资 本运作方式之 一 ， 当前我国上市公司的回 购 目的有 ： 盈利 补偿 、 市 值 管理 、 实 施股 权 激励 、 股 权 激励注 销 、重 组 以及其他 。 盈利 补偿 往往涉及到上市公司的 业绩对赌协议 ， 不会从二 级 市 场购买 股份 ； 市值 管理可 以 认为 是上市公司利 润 分配的一种方式 ， 本
3、质 上也是 对 股 东 的利益 补偿 ； 实 施股 权 激励是上市公司 通 过 集中 竞 价 、 大宗交易等多种方式回 购 股份来作 为 未来推行股 权 激励 计 划的 标 的股份 ； 股 权 激励 注 销 是指原本 实 施股 权 激励的股 权 已 经 失效 ， 上市公司从股 权 激励 对 象手中收 购 股份并注 销 ； 以重 组为 目的的回 购 案例比 较 少 ， A 股 历 史上一共两起 ； 最后 ， 以其他 为 目的的回 购 是今年 兴 起的 热 点， 需要我 们 着重分析。从上市公司公告的内容来看 ， 回 购 目的 为 其他的主要原因是回 购 的目的不明 ， 回 购 股份的用途存在 多
4、种可能 ， 例如 ： 员 工持股 计 划 、 实 施股 权 激励 、 注 销 等 ， 甚至有的公司不 给 出具体的目的 ， 进一 步分析 发现 ， 2018 年之前的其他 类 主要是上市公司被 动 地 进 行回 购 ，或是 实 施 员 工持股 计 划或是 实 施股 权 激励未果注 销 。 但 2018 年的其他 类则 不然 ， 有些公司当前并没有明确的目的 ， 同时 也没 有受到其他事件的影响 。 保留了回 购 股份用途的可能性 ， 在一定程度上 ， 其他 类 的回 购 方案已 经类 似 库 存股制度， 给 予了上市公司回 购 股份的自由度。二、回 购 的意 义 ：利弊兼有，在公司被低估 时
5、能 够 有效保 护 投 资 者利益对 于上市公司而言 ， 以市 值 管理等目的以集中 竞 价的方式从二 级 市 场进 行股份回 购时 ， 对 上市公司 是一把双刃 剑 ， 既能 够对 上市公司的 经营 以及中小股 东 的 权 益 带 来正面作 用 ， 但同 时 也存在一定的 风险 。具体而言，股份回 购 的正面意 义 主要有：1、 直接提高上市公司的 EPS， 特 别 是在公司价 值 被低估的 时 候 ， 回 购 能 够 直接增加 净资产 收益率， 增加公司 对 投 资 者的吸引力 ， 特 别 是在市 场处 于疲弱的 时 候 ， 上市公司通 过 回 购 的方式能 够 有效保 护 股 东权 益。
6、2、 加 强 对财务 杠杆的 调 控 ， 回 购 股份的直接后果是减少 净资产 ， 在一定程度上推 动资产负债 率的 适度上升，上市公司如果能 够 有效把握公司 经营 状况， 则 回 购 能 够 更好 地 发挥财务 杠杆的效应 。3、 股份回 购 也是上市公司分 红 的一种方式 ， 由于我国所得税与 资 本利得税之 间 的税 负 差异 ， 对 投 资 者而言，上市公司通 过 回 购 的方式分 红 比通 过现 金分 红 的方式的税 负 更低。4、 增 强 大股 东 的控股能 力 ， 防止 竞 争 对 手 恶 意收 购 ， 回 购 并注 销 股份有一个明 显 的好 处 ， 那就是 上市公司的 总
7、股份减少了 ， 大股 东 的股份占比自然也得到了提高 ， 特 别 是在一些关 键 的控股比例上 ， 大股 东继续 增持受到很多限制 ， 但通 过 回 购 股份的方式推升持股比例 则 可以 规 避 。 此外 ， 回购 也是 防止 恶 意收益的有效方式。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。2有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架但同 时 ，上市公司 进 行股份回 购
8、 也存在一定的 风险 ：1、 双重代理人 风险 ， 一是 经 理人有提高 EPS 的利益 驱动 ， 有 动 力通 过 回 购 的方式提高 财务 指 标， 造成上市公司 经营 状况 优 异的假象 ， 二是中小股 东 的利益被侵害的 风险 ， 在公司治理 结 构中， 由于 上市公司中决策 权 的 设 定 ， 大股 东 其 实 也是中小股 东 的利益代理人 ， 存在大股 东 通 过 回 购的方式 维 护 自身利益而 牺 牲中小股 东 利益的可能。2、 财务风险 ， 企 业 以 自 身 现 金流 进 行股份回 购 ， 一方面企 业还 在承担 债务 ， 用于回 购 的 现 金本可 以用于 扩 大再生 产
9、 或者 偿还债务 ， 但企 业 使用 这 部分 资 金 进 行了回 购 ， 意味着企 业 可能会为 回 购 行 为 支付 额 外的利息 。 此外 ， 企 业 的 经营 必 须 保 证 一 定 现 金流量 ， 而回 购时 需要企 业 短时间 内支出大 量的 资 金的，可能会 对 企 业 的 现 金流造成影响。3、 债权 人 风险 ， 与分 红 不同 ， 并没有 规 定回 购 的 资 金必 须 来自利 润 ， 股 东 有 权 决定上市公司的回 购 行 为 ， 而 债权 人并没有参与公司运 营 的 权 利 ， 因此 ， 存在股 东 决定通 过 大 规 模回 购 的方式将 债权 人的利益 转 移到股
10、东 身上的可能。三、回 购 法 规 ：集中 竞 价交易方式的回 购 是法 规 关注重点当前的法 规 情况来看 ， 涉及上市公司回 购 股份的主要有 ： 公司法 、 上交所及深交所的上市 规则、上市公司回 购 社会公共股份管理 办 法 (试 行 ) 、 关于上市公司以集中 竞 价交易方式回 购 股份的 补 充 规 定 等 。 就 实际 操作 层 面而言 ， 主要关注的是以集中 竞 价方式 进 行的回 购 行 为 ， 因 为这 直接 作用于股价 层 面，也是 证监 会等提出的修法建 议 中主要关注点。从当前 的 公司法 的 规 定来看 ， 对 回 购 行 为 是 “原 则 禁止 ， 例外允 许 ”
11、， 允 许 回 购 的情形主要有 四种 ： 1、 减少公司注册 资 本 ， 2、 与持有本公司股份的其他公司合并 ， 3、 将股份 奖 励 给 本公司 职 工 ， 4、 股 东 因 对 股 东 大会作出的公司合 并 、 分立决 议 持异 议 ，要求公司收 购 其股份的 。 操作 层 面 来看 ， 涉及上市公司回 购 公众股份的主要是情形 1 与情形 3， 公司法 的 规 定是 ， 属于情形 1 的，应 当在收 购 之日起十日内注 销 ，情形 3 的 资 金 应 当来源于税后利 润 且 应 当在一年内 转让给职 工。 此外 ， 证监 会出台的一些 规 定在 审 批流程 、 操作 细节 上 给 出
12、了明确的 规 定 ， 以下整理 出 关于集中 竞 价方式回 购 公司的相 对较为 重要的几点：首先是信息披露方 面 ， 以集中 竞 价方式回 购 股份 的 ， 披露的 时间 点有以下几 点 ： 1、 董事会决 议 （董 事会决 议 之后两个工作日 内 ） ， 2、 股 东 大会公告 ， 3、 首次回 购 次日 ， 4、 回 购 股份占 总 股本比例 每增加 1%（ 两个交易日内 ）， 5、 回 购 期 满 或回 购 方案 实 施完 毕 （三日 内 ）， 6、 回 购 期 间的定期 报 告 ， 例如季 报 、 年 报 等 ， 7、 每个月的前三个交易日公布截止上个月末的回 购 情 况 。 从信息
13、披露 的 时间间 隔来看 ， 以集中 竞 价方式回 购 公众股份的信息披露相当透明 ， 投 资 者完全可以及 时 了解相 应 的情况。其次是 竞 价的 时间 ， 不得在开 盘 集合 竞 价 、 收 盘 前半小 时 、 股票价格无 涨 跌幅限制 时进 行回 购 ，同 时 ， 也 规 定了上市公司不得在信息披露的敏感 时 点 进 行回 购 ， 例如定期 报 告或者 业绩 快 报 公布的前10 个交易日内等。最后是上市公司以回 购 的方式 获 得的股份的 处 理 ， 上市公司在 实 施回 购 之前在 证 券等 结 算机构开立 由 证 券交易所 监 控的回 购专 用 账户 ， 且 锁 定 该账户 回
14、购 的股份 ， 不可 卖 出 。 同 时 ， 在回 购 期满 或者 实 施完 毕 后，上市公司的回 购 的股份 应 当在 10 日内注 销 ，并 办 理工商 变 更登 记 手 续 。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。3有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架图 1： 涉及到上市公司回 购 的相关法规数据来 源 ： 证 监 会、 上 交所 、 深交 所 ， 东 方
15、 证 券 研究所法 规 出 处 原文 解 读现 行公司法第一百四十二条 公司不得收 购 本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册 资 本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份 奖 励 给 本公司 职 工；（四）股 东 因 对 股 东 大会作出的公司合并、分立决 议 持异 议 ，要求公司收 购 其股份的。 公 司因前款第（一） 项 至第（三） 项 的原因收 购 本公司股份的， 应 当 经 股 东 大会决 议 。 公 司依照前款 规 定收 购 本公司股份后，属于第（一） 项 情形的， 应 当自收 购 之日起十日内 注 销 ；属于第（二） 项 、第（四） 项 情形的，
16、 应 当在六个月内 转让 或者注 销 。公司依照第一款第（三） 项规 定收 购 的本公司股份，不得超 过 本公司已 发 行股份 总额 的 百分之五；用于收 购 的 资 金 应 当从公司的税后利 润 中支出；所收 购 的股份 应 当在一年内 转让给职工。公司不得接受本公司的股票作 为质 押 权 的 标 的。1、如果以市 值 管理 为 目的的回 购 ，必 须 在 收购 之日起十日内注 销 。2、部分回 购 决 议 需要 经 股 东 大会决 议 。证监 会等提出 修正草案一是增加股份回 购 情形，包括用于 员 工持股 计 划，上市公司 为 配合可 转换 公司 债 券、 认 股 权证的 发 行用于股
17、权转换 的，上市公司 为维护 公司信用及股 东权 益所必需的，法律、 行政法 规规定的其他情形等。二是完善 实 施股份回 购 的决策程序， 简 化公司因 实 施 员 工持股 计 划或者股 权 激励，上市 公司配合可 转换 公司 债 券、 认 股 权证发 行用于股 权转换 ，以及上市公司 为维护 公司信用 及股 东权 益等情形 实 施股份回 购 的决策程序。三 是建立 库 存股制 度 ，明确公司因特定情形回 购 的本公司股份，可以以 库 存方式持有。1、增加了上市公司 为维护 公司信用及股 东 权益所必需等回 购 情形。2、提出了完善、 简 化回 购 的决策机制。3、建立 库 存股制度。上市 规
18、则8.1.2 董 事会决 议 涉及 须经 股 东 大会表决的事 项 ， 或者本 规则 第六章、第九章、第十章和 第十一章所述重大事 项 的，上市公司 应 当及 时 披露；涉及其他事 项 的董事会决 议 ，本所 认为 有必要的，公司也 应 当及 时 披露。上交所以及深交所的上市 规则 中 规 定，凡是 涉及股 东 大会表决的董事会决 议 ，都必 须 及 时 披露， 这 是部分回 购 情形及 时 信息披露的 保障。上市公司回 购 社会公众股份 管理 办 法 (试 行 )第十三条 上市公司董事会 应 当在做出回 购 股份决 议 后的两个工作日内公告董事会决 议 、 回 购股份 预 案 ,并 发 布召
19、开股 东 大会的通知。第二十三条 中国 证监 会自受理上市公司回 购 股份 备 案材料之日起 10个工作日内未提出异 议 的 ,上市公司可以 实 施回 购 方案。第二十四条 上市公司 实 施回 购 方案前 ,应 当在 证 券登 记结 算机构开立由 证 券交易所 监 控的 回购专 用 帐户 ； 该帐户仅 可用于回 购 公司股份 ,已回 购 的股份 应 当予以 锁 定 ,不得 卖 出。 第二十六条 回 购 期届 满 或者回 购 方案已 实 施完 毕 的 ,公司 应 当停止回 购 行 为 ,撤 销 回 购专 用 帐户 ,在两个工作日内公告公司股份 变动报 告 ,并在 10日内依法注 销 所回 购 的
20、股份 ,办 理工商变 更登 记 手 续 。 (以集中 竞 价交易方式回 购 股份 )第二十八条 在回 购 股份期 间 ,上市公司 应 当在每个月的前 3 个交易日内 ,公告截止上月末的回 购进 展情况 ,包括已回 购 股份 总额 、 购买 的最高价和最低价、支付的 总 金 额 。上市公司通 过 集中 竞 价交易方式回 购 股份占上市公司 总 股本的比例 每增加1%的 ,应 当自 该 事 实发 生之日起两个交易日内予以公告。1、 规 定上市公司可以回 购 的 时间 起点。2、上市公司回 购 股使用 专 用 账户 ，只能 买 入，不得 卖 出。 3、 规 定上市公司及 时 披露回 购进 度。关于上
21、市公司 以集中 竞 价交 易方式回 购 股 份的 补 充 规 定六、上市公司 应 当在下列情形履行 报 告、公告 义务 ：（一）上市公司 应 当在首次回 购 股 份事 实发 生的次日予以公告；（二）上市公司回 购 股份占上市公司 总 股本的比例每增加1 的， 应 当自 该 事 实发 生之日起 3日内予以公告；（三）上市公司在回 购 期 间应 当在定 期 报告中公告回 购进 展情况，包括已回 购 股份的数量和比例、 购买 的最高价和最低价、 支付的 总金 额 ；（四）回 购 期届 满 或者回 购 方案已 实 施完 毕 的，上市公司 应 当停止回 购 行 为 ，并在 3日内公告回 购 股份情况以及
22、公司股份 变动报 告，包括已回 购 股份 总额 、 购买的最高价和最低价以及支付的 总 金 额 等内容。七、上市公司回 购 股份的价格不得 为 公司股票当日交易 涨 幅限制的价格。八、上市公司不得在以下交易 时间进 行股份回 购 的委托：（一）开 盘 集合 竞 价；（二） 收 盘 前半小 时 内；（三）股票价格无 涨 跌幅限制。九、上市公司在下列期 间 不得回 购 股份：（一）上市公司定期 报 告或 业绩 快 报 公告前 10 个交易日内；（二）自可能 对 本公司股票交易价格 产 生重大影响的重大事 项发 生之日或 者在决策 过 程中，至依法披露后 2个交易日内；1、首次回 购 次日、回 购
23、股份占 总 股本比例 每增加 1%的三日内、定期 报 告、回 购 期 满 或 实 施完 毕 的三日内。 2、上市公司不得回 购 的 时 期以及 时间 点。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。4有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架四、 18 年 A 股回 购 规 模 创 新高历 史上回 购规 模出 现 了几次小高峰 ， 除去因 单 个公司大 规 模回 购 的情形
24、 ， 出 现 了两次回 购 高峰 ，一 次是 15 年市 场顶 点之后的 3 个月 ， 以美 的 、 海普瑞 为 代表的公司宣布 进 行市 值 管理回 购 ； 另一个就是 18 年 2 月至今 ， 数以百 计 的上市公司出台了 总规 模 669 亿 的回 购预 案 ， 其中有 477 亿 是以市 值 管理与其他 为 目的的。图 2： 历 史回 购规 模回 顾 及上 证综 指走 势数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所仅仅 从市 值 管理与其他两 项 的 规 模来看 ， 18 年以来 ， 6 月 、 7 月是小高峰 ， 单 月分 别 有 93 亿 与 124亿 的 规 模，但完成的
25、部分 较 少，截止 9 月 12 日，已 经 完成的市 值 管理部分有 90 亿 ， 预计 的未完成部分有 165 亿 ， 已 经 完成的其他部分有 33 亿 ， 预计 的未完成部分有 224 亿 。 行 业层 面来看 ，18 年以来， 传 媒、 电 子、家 电 的以市 值 管理及其他 为 目的的回 购规 模最大，分 别为 80.3、 59.4 以及58.4 亿 。整体回 购规 模 则 是 传 媒、医 药 以及石油石化最大。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。5有关分 析 师 的 申 明，
26、 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架图 3： 18 年以来每个月市 值 管理、其他的回 购规 模 (亿)图 4： 18 年以来累 计 市 值 管理 、 其他的完成与未完成 规 模 (亿)数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所 数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所（ 截 止 9 月 12 日）图 5： 18 年以来各行 业 市 值 管理 、 其他目的的回 购规 模 、 总 回 购规 模以及市 值 管理 、 其他的占比数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究
27、 所五、回 购 推 动 美股港股上 涨 ， A 股回 购 常 态 化也将成 为 推 动 慢牛的基石从 标 普 500 的回 购规 模来看 ， 在 07、 08 年的回 购 高峰之后 ， 09 年开始的回 购规 模逐年上 涨 ， 14、15 年达到高峰。 结 合 销 售 净 利率的情况来看 ， 销 售 净 利率的提升并不能完全推 动标 普 500 的十年牛市 ， 回 购 也是重要的原 因 ， 特 别 是在 11 年之后 ， 销 售 净 利率的水平基本不 变 ， 但回 购规 模去维持在 较 高的水平， 这 可能是推 动标 普 500 持 续 上 涨 的 动 力。从港股的回 购 情况来看，在 07-
28、08 年以及 15 年至今两个 时间 段的回 购规 模 较 大， 2017 年的回购规 模 为 263 亿 港 币 ， 2018 年截至 9 月 19 日的回 购规 模 为 231 亿 港 币 ， 预计 18 年的回 购规 模将 超 过 17 年 。 从恒生指数与 销 售 净 利率的走 势 来看 ， 16 年之后 ， 驱动 港股上 涨 的一部分原因是销 售 净 利率的提高，但从 历 史 经验 来看， 16 年至今的指数 涨 跌幅明 显 超 过 了 净 利率的提高。回购规 模 的大幅上升可以被 认为 是 驱动 恒生指数上 涨 的重要原因。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表
29、 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。6有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架结 合美股与港股的 经验 来看 ， 回 购 是推 动 市 场 上行的重要因素之一 ， 在回 购 制度得到完善 、 上市公 司回 购 行 为进 一步常 态 化之后， 预计 能 够 推 动 A 股的平 稳 向上 发 展， 这 也是能 够 推 动 慢牛的基石 之一。图 6： 标 普 500 走 势 以及回 购 金 额 图 7： 标 普 500 销 售
30、 净 利率及指数走 势数据来 源 ： Bloomberg， 东 方 证 券研 究 所 数据来 源 ： Bloomberg， 东 方 证 券研 究 所图 8： 恒生指 数 走 势 以及回 购 金额图 9： 恒生指数 销 售 净 利率及指数走势数据来 源 ： Bloomberg， 东 方 证 券研 究 所 数据来 源 ： Bloomberg， 东 方 证 券研 究 所回 购 综 合表 现 为 止 跌 ， 而非 上涨短期回 购 行情 难 以 参与回 购 的信息 时 点比 较 多 ， 在整个回 购过 程中上市公司需要按照相关 规 定充分披露信息 ， 另一个方面 来 讲 ， 上市公司回 购 行 为 在一
31、个 时间 段上持 续 ， 因此 ， 信息密度肯定是衰减的 。 本 报 告 选 取预 案公 告日作 为 短期影响的分析 时 点 ， 一是因 为 市 场对 回 购 预 案的关注度比 较 大 ， 而 对 之后的首次回 购 公 告 、 月度公告关注度不高 ； 二是因 为 各个公司的回 购预 案是事件的起点 ， 具有一致分析的价 值 ， 而 此后的回 购时 点不一定具有一致性 ， 而且非集中 竞 价的回 购 行 为 信息披露与集中 竞价回 购 不同 ， 不 具 备 事件的一致性。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的
32、免 责 申 明。7有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架回 购类 型中涉及到集中 竞 价交易的主要有 ： 实 施股 权 激励 、 市 值 管理 、 其他三种 类 型 ， 如果以 这三 种 类 型作 为 分析 样 本， 则 在 2010 年至 2018 年 间 ，公告日 当 日的平均 涨 幅 为 2.80%， 公告日之前 有明 显 的 连续 下跌 ， 公告日之后 则 没有 趋势 性的反 应 ， 没有大幅上 涨 的同 时 也没有大幅下 跌。 进 一 步分析 发现 ， 公
33、告日当日的 涨 幅其 实 主要来自日 间涨 幅 ， 即公告日当日开 盘 价 较 上一个交易日的收 盘 价的平均 涨 幅 为 2.55%， 公告日当日的收 盘 价 较 开 盘 价的平均 涨 幅只有 0.25%， 从这 个角度来 看 ， 投 资 者只有在公告日之前 买 入才能 够获 得 这 部分效 应 。 那么 问题 就 变 成了如何 预测 会 进 行回 购 的公司 ， 但即使能 够预测 会回 购 股份的公司 ， 公司 层 面在确定回 购 的日期上也存在极 强 的不确定 性 ， 而回 购 事件的一大特征就是回 购 公告日之前的 连续 下跌 ， 而且每天的平均跌幅都在 1%左右 ， 这 意 味着如果
34、不能在公告的 预 案日提前一天精准 买 入， 则 蒙受 损 失的概率非常高。回 购 公告日效 应鸡 肋的原因主要有两点 ， 一是回 购 公告 日 效 应 主要源自公告日当日开 盘 价与前一日 收 盘 价 ， 而在此之前是一个明 显 的每天下跌 1%左右的情况 ， 这 使得投 资 者提前 购买 的机会成本非 常之高 ， 另一个就是公告日并没有形成 稳 定的上 涨 行情 ， 而 仅仅 是止跌 ， 这 使得投 资 者无法从中获 得收益。图 10： 回 购 公告日前后的 涨 跌幅以及 净值 走 势 图 11： 回 购 公告日当日 涨 跌幅拆解数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所 数据来
35、 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所长 期回 购 行情 表 现 为 止跌 ， 而非 上 涨以市 值 管理 、 实 施股 权 激励 、 其他大 类 的回 购 情况来看 ， 在回 购 之前有明 显 下跌 ， 特 别 是 从回 购前20 天到回 购 公告当天 ， 平均的下跌幅度 为 11.0%， 前 60 天到 预 案公告日的累 计 下跌幅度 为 16.3%， 在公告日之后，股价并没有明 显 的上 涨趋势 ，在表 现 上仍然有所下跌。如果以相 对 沪深 300 的收 益来看，公告日之前的 60 个交易日的累 计 相 对 跌幅只有 5.4%， 而 这 段 时间 的跌幅并没有比之前 大 ， 从
36、中可以得到两个事 实 ， 一 是在回 购 之前的 200 到 100 个交易日之 间 ， 绝对 收益并没有上 涨 ，但相 对 收益大幅下跌 ， 这 意味着市 场涨 而回 购 股票没 涨 ， 累 计 落后沪深 300 的平均 涨 跌幅 为 10 个点左右 ； 另一个事 实 就是在回 购 前 60 个交易日到回 购预 案日 ， 绝对 收益大幅下跌 ， 而相 对 收益的跌幅并没有大幅下跌 ， 这 意味着股票相 对 沪深 300 的 态势 并没有改 变 ， 仍然在以每 20 个交易日相对 下跌 2-3 个点的速度下 跌 ， 但由于市 场 大幅下 跌 （回 购 前 20 日的市 场 平均跌幅在 10 个
37、点左 右 ），导 致股价的 绝对 平均跌幅 扩 大到 12 个点左右， 这 促使上市公司迅速出台回 购预 案。从回 购 公司的 长 期表 现 来看 ， 回 购 确 实 能 够 在一定程度上支撑股价 ， 但也不是很明 显 ， 无 论 是 绝对 收益 还 是相 对 收益 ， 回 购 后都 仅仅 是止跌而已 ， 而非大幅上 涨 ， 这 使 得 参与回 购 的 长 期走 势变 得困析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。8有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息
38、披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架难 。 因此 ， 实 践意 义 上来 讲 ， 回 购 是上市公司扭 转 股价下跌的有效措 施 ， 是上市公司 资 本运作的重 要方式，能 够 有效保 护 投 资 者利益。图 12： 回 购 公告日前后 20 个交易日 间 隔 涨 跌幅及 净值图 13： 回 购 公告日前后 20 个交易日 间 隔相 对 沪深 300 涨 跌幅 及 净值数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所 数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所“ 反 事 实 ” 模 型 能 够 准 确 评 估 事 件 影响股票研
39、究中，事件研 究 的最大 问题 在于我 们 能 够观 测 到的 仅仅 是 发 生了某 类 事件之 后 的股价影响， 但无法 观测 到如果没有 发 生 这样 的事件 ， 股价 应 当怎么 样 表 现 ， 理 论 上来 讲 ， 事件的影响 应 当是 发 生了某 类 事件的股价 表 现 与没有 发 生 这类 事件股价 表 现 的差 值 ， 这 才是事件 对 股价 的 “净影响 ”。 实 践中，我 们 只能看 到 发 生了事件之后的 结 果，并 不 能知道如果事件没有 发 生的 话 会是什么情 况 ， 因此，分析方法的 选择 至关重要。事件研究的目的是什么？一般而言 ， 在股票研究中 ， 我 们进 行
40、事件研究的目的都是 为 了 评 估事件 对 股价的影响 ， 进 而能 够 从中 发现 投 资 机会 。 单纯 的使用窗口期 计 算收益率存在一定的 问题 ， 首先是 无法排除噪声，公司 可 能同 时 受到多个事件影响， 其 次是 难 以从 结 果中分离出市 场 的 影响，即， 再者是模型的基 础 通常是正 态 分布假 设 ， 但股价波 动 往往呈 现 出尖峰后尾的特征 ， 不 满 足模型的前 提假 设 。 那么在事件研究中通常有 这 么几种改 进 ： 一是使 用 预 期收益率模型 计 算正常收益率， 通常 使用个股的股价波 动对 市 场 波 动 做回 归 ， 进 而依据市 场 波 动 估 计
41、窗口期的个股波 动 ， 并将之看做正 常收益率 ； 二是增大 样 本 规 模 ， 认为样 本达到一定 规 模后会在大数定律的作用下 满 足模型的分布假 设 前提 ， 三是增加 对 照 组 ， 例如根据市 值 划分 为 多 个 组 ， 将 发 生事件了的股价走 势 与组 内的股票 组 合的平均走 势进 行 对 比，并 认为 其中的差 值 就是事件的 “净 影响 ”。上述方法均有一定的作用 ， 在 实 践研究中 ， 我 们 所做的努力都是不断地从残差中 获 取 ， 并 试图 采 用某种方式 实现获 取 这 部分 的 过 程 。 本文 认为 ， 在事件研究中 ， 反事 实 方法是研究 的 大方向 ，
42、而 如何构建那个 “反事 实 ”是成 为 各 类 方法的核心。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。9有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架Spearman 相关 选择财务 指 标本 报 告首先 选择 分 类标 准 ， 我 们 考察的是股价波 动 率 ， 那么我 们选择 的分 类标 准也 应 当牢牢 围绕 股 价波 动 率 进 行 ， 在操作上 ， 选择财务 指
43、标 与股价年 涨 幅 做 斯皮 尔 曼相关性分析 ， 并从中找出相关性 显 著的 财务 指 标 。分析金融数据的一大 问题 是分布 问题 ， 我 们 大多数的 统计 研究都必 须 建立在假 设样 本分布符 合 某种 分布函数的基 础 上，但股票的波 动 的 “尖峰后尾 ”特征又 难 以找到 贴 切的分布，因此， 直 接使用Person 相关 进 行 计 算 则 存 在 假 设 条 件 不 满 足 的 问题 。 但 秩相关 则 不然 ， 就 有分布 无 关性（ distribution-freeness）， 无 论 原序列是什么分布 ， 当我 们 取秩序列之后 ， 由于取 值时 概率是均等 的，
44、因此，可以保 证 秩序列分布的 对 称等概率特性。财务 指 标 的主成分分析我 们 可以 选择 的 变 量有很多 ， 如何找到比 较 相关的 变 量？最直接的方法就是每一个 变 量都直接和涨 跌幅 进 行秩相关 检验 ， 这虽 然保 证 了一定不会 遗 漏重要的 变 量 ， 但缺陷也很明 显 ， 那就是我们 无法 区分那些本身就十分相关的 变 量 ， 导 致我 们选 出来的 变 量的相关性就很 强 ， 如果 纳 入到后续 的模型 中 ， 则 可能会造成模型 结 果的失真 。 解决 这 一 问题 的有效途径就是使用主成分分析方法在 这 些 变 量 中 寻 找主成分，最 终 将 这 些主成分 纳
45、入到模型中。初始的 变 量一共有 188 个 ， 剔除非 0 值 占比低于 75%的 ， 共剩下 83 个 ， 有 货币资 金 、 应 收票据、应 收 账 款等主要 财务 指 标 。 从主成分分析的碎石 图 以及累 计 方差 贡 献率来看 ， 当 选择 25 个主成分时 ， 则 可以使得累 计 方差 贡 献率的比 值 在 0.8 以上 ， 这 保 证 了我 们选择 的主成分能 够 尽可能地利用 样 本信息。图 14： 碎石 图 （ %） 图 15： 各主成分累 计 方差 贡 献率 （ %）数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所 数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所
46、我 们选 取第一主成份作 为 例子来 对 主成分 结 果 进 行分析 ， 依据 载 荷系数矩 阵 ， 可以将第一主成分的 表 达 式 写 作 ： Comp1=-0.18*fix_assets-0.14* deferred_tax_assets-0.13* tot_assets-0.14*empl_ben_payable-0.15* taxes_surcharges_payable-0.13* tot_liab-0.14*cap_stk+ 这 意味着第一主成分是各个因素的加 权 和。从第一主成份的主要构成来看，系 数的 绝对值较 大的主要是 经营现 金流相关因素 ， 因此 ， 可以 认为 第一主
47、成份代表着 创 造 现 金流的能力。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代表 联 系。 并 请 阅读 本 证 券研 究 报 告 最 后一 页 的免 责 申 明。10有关分 析 师 的 申 明， 见 本 报 告 最后 部分 。其他 重 要信 息 披露 见分回 购 有 望 撑起 A股 “慢 牛 ”： 兼 论 “反事 实 ”研 究 框架在主成分分析之后 ， 需要 对 主成分 结 果 进 行 拟 合 ， 拟 合 方式是使用 载 荷系数矩 阵 与原始 变 量矩 阵进 行相乘 ， 其 结 果就是各个主成分 ， 依据我 们选 取的主成分数目 ， 最 终 我 们 得到了 25 个主成分。 从
48、 其箱式 图 中可以看出，越是前面的主成分分布越离散， 这 也是他 们 方差 贡 献率高的原因。图 16： 前 25 个主成分的箱式 图数据来 源 ： Wind， 东 方 证 券研 究 所主成分与行情表 现 的相关性分析我 们 分析的 对 象是股价 涨 跌幅 ， 因此我 们 需要 选择 的主成分是与股价 涨 跌幅相关性 较 高的部分 ，因 此，需要做主成分与行情的相关性分析。众所周期 ， person 相关的必要前提是双 变 量正 态 分布，但我 们 的 变 量未必符合正 态 分布，因此需 要 对变 量 进 行正 态 分布 检验 ， 首先 对涨 跌幅 进 行正 态 分布 检验 ， 使用 Kolmogorov-Smirnov 检验 方 法。例如 对 主成分 1 做 KS 检验 ， 则检验 的 P 值为 2.2e16， 完全拒 绝 原假 设 ，而原假设 H0 是主 成分 1 符合正 态 分布。 为 了更加直 观 的表 现这 一事 实 ，我 们 在同一个 图 中画出主 成分 1 的分布与均 值 、方差分 别为 主成分 1 均 值 、方差的正 态 分布， 则 可以清楚地看到，第一主成份的分布与正 态 分布之 间 存在着极 为 明 显 的差异，因此，使用 person 相关系数 计 算相关性不符合假 设 前提。析 师 申明 之后 部分， 或 请 与 您 的投 资 代
