1、海外市 场 ： 美国 8月非 农 数据 强 劲 使得美 联 储 9月 加 息基本可以确 定 ，但同 时 美国 经 济 的 强劲 势头 出 现 了一 定 放 缓 迹 象 。与 8月 用 “ 强 劲 ” 形 容 美国 经济 不 同 ， 9月美 联储 褐皮 书 认为 美 国 经济 整体 温 和 扩张 。三季 度 ， 美 元震 荡 略 走 强 ， 往后看， 美 联 储 渐进 加息 和 缩 表，以及减税 对经济 的 推 动 对 美元有一 定 支 撑 ，但 贸 易 战 的 不 利影响逐 步 显 现 ， 减税效 果有 弱 化 趋 向 ， 预 计 四季度 美 元 上 涨 空 间 有 限 。 随 着加息和 通
2、胀 预 期的上 升 ， 美 长 短端利率均 有 走 高 趋 向 ， 预 计 美 债 收 益 率 曲 线 会平行 上 移 。 欧洲 经济 持 续 疲弱 ，通 胀 距 欧 央 行目标 水 平 较 远 ，欧元短期 支撑 较 弱 。 日 本 通 胀 略有 好 转 ， 是否能形 成 趋 势 性改善有 待 观 察。 中美 贸 易 战 背 景 下 ， 人民 币 大幅 贬值 后在央行 实质 干 预 下 趋 稳 ，后 续 预计 贬 值 空 间 有限 。宏 观 基本面 ： 2018年以来，中国 经济 受到 “ 内 忧 外患 ” 的双重冲 击 。外患 方 面， 一 是 贸 易摩 擦不断升 级 ， 虽 然我国 对 出
3、口依 赖 度 已 经 降 低， 但 出口 作 为 2017年 经 济边 际 改善 的 重要原 因， 对 后 续经济 走 势 影响仍然 较 大； 二 是外 围 经济 持 续 向 好 带动 货 币 政 策 收 紧 ， 与我 国 国内经 济 下行形成反差。内 忧 方面投 资 和 消 费 增 速 均下 行 ，其 中 基建 投 资 受 制 于 资 金 来源 和 项目减 少出 现 快速下跌，地 产 投 资 在低 库 存 的背 景 下保 持 较 高 增 速， 制 造 业 投 资 低 位 回升 ，但企 业 经营 出 现 分化，下游、民 营 企 业经 营 困 难 为 后 续 制 造 业 带 来不 确 定性 。
4、由于 居 民杠杆 较 高 导 致消 费 被 挤 出，消 费 仍然缺乏支撑 。 整体 看 后 续 经 济 增 长 点一 是 基建 投 资 的 回 升， 二 是制造 业 投 资 能否延 续 。近期通 胀 担 忧 逐 步 抬升 ， 猪肉 价 格在 经历 2年 下 行周 期 后低 位回升 ， 会推 动 后 续 CPI上行，但在 总 体需求回落 的 环 境 下 ，价 格 上 涨 不 可持 续 ， 预 计 不会对 货币 政 策 产 生 很大影响。基本 观点货币 政策及 流 动 性 ： 由于上半年社融数据超 预 期下滑， 经济 面 临较 大下行 压 力 ， 7月 中 美贸 易摩擦升 级 ，三季度央行 货币
5、政策 进 一步 放 松， 定 向降 准 实 施 ， MLF超 额 投 放 。 国 常 会提 出 维 持流 动 性合理充裕， 积 极 财 政政 策 更加 积 极， 理 财 新 规 细则 也 有所 放 松 ， “ 宽货币 +宽 信 用 ” 格局和 稳 杠杆基 调 确立。 资 金 价 格中 枢 整体 较 二季 度 大幅 下 行。 稳 杠杆 措 施有 所 收效， 金融机构信用 扩张 整体平 稳 ，社融 新 增有 所 回升 ， 但信 贷 质 量 依 然欠 佳 。面 对内外 困 境， 预 计 四季度 货币 政策会 维 持 边际宽 松 ， 流 动 性 保持 合 理充 裕 ，但 大 幅 宽 松 料将 不 会出
6、 现 ， 进 一 步 扩 信用 举 措会推出，再次 进 行定 向 降准 也 存在 可 能。 同 时 ， 出 于 维 持人民 币 币值 稳 定， 预 计 后 续 会跟随美 联储 加息而小幅提 升 公开 市 场 操 作 利率。利 率 债 策 略 ： 年 初以来 利 率 债 收 益率 经 历 两次 下 行和一 波 回 调 ， 其中一 季 度主 要 受流 动 性宽 松拉 动 ， 二季 度 主要得 益 于 对 经 济 下行 的 担 忧 ， 三季度 受 宏 观 调 控政策 调 整 、 供 给 放量 以 及 通 胀预 期 上行 的 影 响 ， 收 益率 有 所回 调 。 从近 期 走 势 来 看 ， 对 于
7、 经济 基 本 面走 势 的预 期 仍 是 影响 资 产 价格 的 主要矛 盾 ，而 基 本面是 否 能 够 好 转 取决 于 宽 信 用 的效 果 。 整体 看目前 债 券 市 场 面 临 供 给 和 美 联储 加 息 的制 约 ，使得 收 益率 下 行的 动 力 不 足 ， 但后 续 经 济下 行 压 力仍 然 较 大，四 季 度可 能 逐步体 现 在数 据 上 。 对 于 交易 盘 ，建 议 短 期内 保 持 观 望，可逢 高 买 入中 短 期 政金 债 ， 尽管 政 金 债 与 国 债 利 差 已 经压 缩 至 较 低 ，但境 外 机构 免 税后政金 债 吸 引 力提 升 ， 预 计
8、会 带动 收益率下行； 对 于配置 盘 可 逢高 配 置 。基本 观点信用 债 策略 ：三季度伊始， 宽 信用政策伴随着 资 金面 宽 松 对 信用 债 市 场 一度 产 生了 较 为积 极的影响，体 现为 各品种各期限 现 券 收 益率 在 短期 内 共同 下 行， 走 出年 内 最 为 显 著的 一 波牛市。后在 违约 事件 频发 、地方 债 放量 、 流 动 性 边际 收 紧 的 影 响下 ， 市 场 偏 好重 新 开始 产 生分化，投 资 策略集中于短久期高 评级 主 体 上。 同 时 根 据 上市 公 司半 年 报 ， 供 给侧 改 革上 游 行 业在 盈利能力和 偿债 能力上提升
9、较为显 著 ，下 游 行 业 的 景气 度 下行 状 况同 样 值 得 关 注。 三 季度的 违约 事件 频发 及城投信仰的弱化， 也 强 化 了 投 资 机 构 谨 慎 的 风 险 偏好 。 而地 方 债 在监 管 层对 发 行利率做出指 导 后，其配置价 值 得 以体 现 。四 季 度建 议 关注 宽 信用 政 策向 中下游 及 民企的 传导 效果，做好持 仓 主体 偿债 能力 评 估， 投 资 上 宜 以供 给 侧 改 革 红 利 企 业及 地 方 债 为 主。基本 观点第一部 分 海外市场美元冲高回 落， 人 民 币 干 预 政 策 加码汇 率回 顾 ：美元震 荡 略走强三季度初 以
10、来 ， 美 元整体震 荡 略走 强 。截至9月 14日， 美 元 指 数整体升 值 0.5%，其中 兑 欧元、英 镑 、 日 元分 别 升 值 0.5%、 1.1%和1.2%。今年以来 ， 美 联 储 已 于 3 月 、 6 月 各加 息 25BP， 缩 表持 续 推 进 ， 美 国 经 济 强 劲 ， 通 胀 平 稳 上 升 ，美 债 收益率整 体 上 行 。 欧元 区 和英国 经 济 放 缓 、 政治 动荡 ， 新 兴 市 场货 币 持 续 受 挫 ， 这 些 都 推 动 美元 由 贬转 为 走 强 。 日元 则 由 于 货 币 政 策 宽 松空 间 不 足 ， 整体 对 美元有所升 值
11、。往后 看 ， 基 本面 和 美 联储 加 息 路径 仍 然是 决 定美元走 势 的关 键 因素。 预 计 减税 在 四季 度 依然 对 美 国 经济 有 提振作 用 ， 进 而 对 美元 形 成支 撑 。 但 贸 易 战 的不利影 响 逐步 显 现 ， 减 税 对 美国 经 济 的 刺 激效果正 在 弱 化 ， 预计 四 季度美 元 上 涨 空 间 有 限 。 贸 易 战 的 后 续 走 向， 美国 11月中期 选举 ，全球主要央行 紧缩对新 兴 市 场货币 的冲 击值 得关注。图 三季度初以 来 美 元 强 弱1.5% 0.4%0.3%1.0%0.2%0.5%0.1%0.0% 0.0%美
12、元 兑 欧元 兑 英 镑 兑 日元区 间涨 跌幅 对 美元 贡 献率 （ 右）图 今年以来美 元 强 弱4.0% 2.0%3.0% 1.5%2.0% 1.0%1.0% 0.5%0.0% 0.0%-1.0% -0.5%美元 兑 欧元 兑 英 镑 兑 日元区 间涨 跌幅 (%) 对 美元 贡 献率 （ 右）美国 经济 强 中略 缓 ， 贸 易逆差 扩大美 国 7月 贸 易 帐 逆 差 501亿 美 元 ， 达五个 月 最 大 逆差 规 模。 美 国 经 济 强 劲 带 了 的 内 需 较 强 ， 以及 贸 易 战 受 到 中国 等 国的反 制 ，目前 美 国并没 有 有效 缩 减 贸 易逆 差 ，
13、 对 美 国 三季度 经 济 形成 一 定拖 累 。 8 月零售 销 售 环 比 0.1%，大幅低于 预 期 和前 值 ， 7月上 调 至 0.7%， 对 三季度 经 济 强 劲 增 长 依然有支撑。8月，美国非 农 就 业 人口 变 动 20.1万人，高于 预 期 19万人和前 值 14.7万人；非 农时 薪同比 增 加2.92%，超 过预 期 2.7%， 创 下 2009年 6月 来 最大增幅 ； 失 业 率 3.9%， 持 平前 值 。 非 农 数据 的 亮眼令9月美 联储 加息基本确 定 。美国 8月 PPI环 比下滑 0.1%， 不及 预 期和前 值 ， 为 一年半来首次下滑 ； C
14、PI同 比 2.7%， 核心 CPI同比 2.2%， 均 低于 预 期 和 前 值 ， 因 服装价 格 数据 创 70年 来最 大 跌幅， 同 时 医 疗护 理 成本下 跌 。美国 经 济 的 强 劲 有略微放 缓 迹象。数据来源： Wind 加速改 善 缓 慢改 善 恶 化就 业非 农 新增 非 农时 薪 ADP新增 失 业 率季 调 ，千 季 调 ， 环 比 季 调 ，同比 季 调 ，千 季 调 ，2018/8 201 0.37 2.92 162.78 3.92018/7 147 0.26 2.73 217.43 3.92018/6 208 0.19 2.78 178.36 42018/5
15、 268 0.30 2.79 196.31 3.82018/4 175 0.22 2.64 170.12 3.92018/3 155 0.22 2.64 198.47 4.1经济GDP 出口 进 口 贸 易差 额 零售 耐用品 订单 工 业产 出 汽 车销 量环 比折年率 季 调 ，同比 季 调 ，同比 百万美元 季 调 ，同比 季 调 ， 环 比 季 调 ，同比 季 调 ， 环 比 季 调 ，同比 季 调 ， 环 比 百万 辆2018/8 6.6 0.1 4.9 0.42018/7 8.2 9.1 -50082 6.7 0.7 9.4 -1.7 4.0 0.4 4.02018/6 4.2 9
16、.5 8.1 -45739 6.1 0.2 3.1 0.9 3.5 0.6 4.02018/5 11.4 7.8 -42561 6.4 1.2 9.5 -0.3 2.9 -0.8 4.12018/4 9.5 7.5 -45512 4.8 0.3 8.5 -1.1 3.8 1.1 4.12018/3 2.2 9.1 8.6 -46693 5.1 0.7 11.2 2.7 3.6 0.5 4.1通 胀PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI同比 同比 同比 同比 季 调 ，同比2018/8 2.7 2.2 2.8 -0.12018/7 2.3 2.0 2.9 2.4 3.
17、2 -0.32018/6 2.3 1.9 2.9 2.3 3.3 -0.42018/5 2.2 2.0 2.8 2.2 3.1 -0.32018/4 2.0 1.9 2.5 2.1 2.7 -0.22018/3 2.1 2.0 2.4 2.1 2.9 -0.5美 联储 褐皮 书 ：整体 经济 温和 扩张3褐皮 书 中 “ 关税 ” 一 词 提 到 41次 ，并 指 出由 此 导 致的 企 业 投 入 成 本仍然比 销 售 价 格 上 涨 得 更 快 ， 一 些 地区 报 告 通 胀 预 期上 升 。 但 褐 皮 书认 为 ， 美国 经 济 目 前 没 有 过热 危 险 。 美 联 储预 计 将
18、 在 9月 25日 至 26日 的 政 策 会 议上 再 次 提 高基准利率。褐皮 书 指出，卡 车 运 输 、高 技 能部 门 、餐 馆 和零 售 商等 低 技能 行 业 均 报告 劳动 力短缺；尽管公司 试图 利用福 利 来吸 引 员 工 ， 但工 资 增 长 仍 然 “温 和 到适度 ” ；而今年夏天 对贸 易的担 忧 已 经 让 一些 企 业 决 定 “ 缩 减 或推 迟 资 本投 资 ” 。21美 联储 最 新 褐皮 书 显 示 ， 美 联 储 12个 地 区中的 三 个 地 区 圣路易 斯 ，费 城和堪 萨 斯 城 报 告 8月增 长 疲 软 。 而整体 美 国 经济 以 “ 温
19、和 步 伐” 扩 张 ， 贸 易 问题 和 缺 乏 工人使最 终 产 品和服 务 的 价 格 有 “ 减速迹 象 ”。 这 与 美 联储 8月 议 息会 议 五次提到 “ 强 劲 ” 来形容美国 经济 有所不 同， 显 示 贸 易 战对 美国 经济 的不利影响有所 显 现 。美 债 期限 结 构 继续 走平年初以来，美 联储 加息 缩 表持 续 推 进 ，美 国 经济 数据 强 劲 ，通 胀稳 步回升， 美 债 收 益率整体上行。三季度，美 债 短端收益率受政策利 率 推升 较 多，上行幅度 较 大。美 债长 端收 益 率 则 由于特朗普两次 对 美 联储 加息 进 行 批 评 ， 新 兴 市
20、 场货币动荡 催生避 险 情 绪 而 震 荡 。 美 债 期限 结 构 继续 走平。往后看，美国 经济 近期的 强 劲 表 现 ， 使 9 月美 联储 加息基本确定 ， 12月加息的 概 率 也 进 一步增加，四季度美 债 短期收 益 率有进 一步 上 行 趋 向 。而美 国 原油 库 存的下 降， 对 伊朗的制裁，以及 飓风对 美国 东 海 岸的 影响，使得油价再次走高，中美 贸 易 战也 有 进 一步加 剧趋 向，通 胀 水平抬升 的 可能 性增大。同 时 ，新 兴 市 场货币动荡 仍 在继 续 ，避 险 需求 时 有 发 生。因而 ， 美 债 长端 收益率或将震 荡 上行，美 债 期限
21、结 构 预计 会 继续 走平。图 2Y、 10Y国 债 收 益 率与 政 策利 率 、通 胀5.5 % 4.53.52.51.50.5-0.5-1.5-2.58/2/2006 8/2/2009 8/2/2012 8/2/2015 8/2/2018联 邦基金目 标 利 率 CPI当月同比2Y国 债 收益率 10Y国 债 收益率图 三季 度美国国 债 收益率 曲 线结 构 变动3.5 %32.521.51M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y2018/9/11 2018-06-29美 联储资产负债 表持 续 收缩1690017100173002250022000230
22、002150017/3/15国 债17/7/15 17/11/15 18/3/15 18/7/15中 长 期国 债 抵押 贷 款支持 债 券 (MBS)（ 右）2018年年初以来 ， 美 联储 持 有 资 产规 模持 续 下 降， 其中 ，抵押 贷 款支 持 债 券 (MBS) 规 模 呈 震 荡 下降 ， 且震 荡 幅 度 逐 渐 减 小 。 至 9月 12日 ，国 债 规 模 降 至 23132亿 美 元 ， 月 均 减 少 约 161亿 美 元 ； MBS规 模降 至16970 亿 美元，月均减少 约 81亿 美元 。 按照 美 联储 的 计 划 ， 四季 度 美 联 储 资产 规 模将
23、 继 续 收 缩 。在 负债 端，通 货 保 持平 稳 增 长 ； 逆回 购规 模自 3月 开 始 呈 现 水平震 荡 状 态 ， 7月底以来 又 进 一 步 下行；银 行存放 联储 准 备 金年初以来震 荡 下 降 。至 9月 12日，逆 回 购 规 模降 为 2295亿 美元 ； 准 备 金 规 模 降 为19240 亿 美 元。三季 度 ， 美 联 储资产购 买 的 缩 减 使得 银 行 体系 流 动 性持 续 下 降 ； 逆 回 购对 非 银 机 构流 动 性 回 收 规 模 有所下 降 ， 显 示 美 联储对 非 银 流 动 性 压缩 有所 放松 。 预 计 四季度 银 行准 备 金
24、 规 模会继 续 下 降 ， 逆回 购规 模下降幅度 则 会 较 为 缓 慢。图 美 联 储债 券 资产 持 续 收 缩亿 美元 亿 美元 179002450024000 1770023500 17500图 美 联储 通 货 和逆回 购规 模24000 亿 美元 亿 美元 550023000 50002200021000 450020000 400019000 35001800017000300016000 250015000 200017/4/19 17/8/17通 货17/12/15准 备 金18/4/14 18/8/12逆回 购 （右）10美国国 债 拍 卖规 模呈 现扩张趋势三季度，美
25、国 国 债 拍 卖规 模 继 续 保持高 位 ， 长 短 期相 对 去年同 期 均有明 显 上 升 。 8月 ，短 期 国 债 拍 卖 总 体 规 模 6850亿 美 元 ， 同比增 加 1250.5亿 美 元； 长 期（ 2Y-10Y） 国 债 拍卖 总 体 规 模 1794亿 美元， 同 比 增 加 275亿 美 元 。美国减税的推行推 动 美国政府 财 政赤 字 持 续扩 大 ， 预计 四季度 美 债 尤其是短期 拍 卖 规模 会 继续处 于高位。图 1个月至 1年期美 债 拍 卖规 模 图 2-10年期美 债 拍 卖规 模300 十 亿 美元 十 亿 美元 800 50403020100十 亿 美元2Y 3Y 5Y 10Y十 亿 美元2-30Y总 体（右）200150100500250 700600200 500150 400100 30020050 1000 01M 3M 6M 1Y 1M-1Y总 体（右）11
