化工行业：中国磷矿，磷肥产业链整合进行时.pptx

1、,中国磷矿-磷肥产业链整合进行时,2018 年 06 月 28 日, 磷矿石产量下降是趋势。2017 年我国多个磷矿主产区出台限产停产政策，四川德阳地区（什 邡、绵竹）300 万吨磷矿产能永久关闭，湖北宜昌主动控制磷矿开采规模，2018 年磷矿产量控 制在 1000 万吨，较 2017 年下降 300 万吨，连续三年呈下降趋势。2017 年，我国磷矿石产量1.23 亿吨，较 2016 年下滑 2127 万吨，同比下降 15%，是行业多年来首次出现产量下滑。产 量下降的趋势仍在延续，2018 年 1-4 月，我国累计生产磷矿石 3270 万吨，去年同期为 4694 万吨，下降 1424 万吨，同

2、比下降 30%。中东北非地区新增磷肥产能开始投放。我们梳理了 2018-2022 年全球磷肥供需变化：此轮中东 北非地区磷肥新增产能投放开始于 2017 年，2018 年高成本产能Plant City 的关闭极大抵消了 新增产能的投放量，如若不考虑中国磷肥行业去产能以及其他高成本磷肥产能关闭，2019 年 将会是全球磷肥行业供给过剩压力最大的一年，此后随着全球磷肥需求的持续增长，供给过剩 压力将逐年缓解，相应的全球磷肥开工率在 2019 年将会是低点，此后逐年回升。中国磷肥行业亦将迎来整合。受磷矿整合以及沿江一公里搬迁等环保政策的影响，未来三年中 国磷肥行业亦将迎来整合，其中一铵企业多分布在湖

3、北与四川，中小企业较多，整合力度将强 于二铵行业。而从全球范围内来看，如若中国磷肥行业整合力度到位，是可以对冲掉未来几年 中东北非地区新增产能的投放量的。目前，一铵行业整合已初见成效，17 年下半年以来，受 磷矿整合以及环保趋严影响，众多一铵企业限产停产，四川一铵企业生产成本推涨，湖北龙头 企业议价权凸显，一铵价差改善明显，2018 年以来一铵平均价差（只考虑原材料成本的变化） 为 562 元/吨，而 2017 年同期为 386 元/吨，上涨 46%。看好拥有磷矿资源的垂直一体化企业。未来三年中国磷矿-磷肥产业链将迎来整合，一方面磷矿 行业整合，磷矿石资源的稀缺性将得以体现，进而倒逼下游磷肥行

4、业整合，另一方面，长江大 保护、沿江一公里等环保政策将淘汰部分不具搬迁实力的中小磷肥企业，磷肥行业集中度及企 业盈利能力将得到提升， 我们看好拥有磷矿资源的垂直一体化企业， 建议关注云天化（600096）、新洋丰（000902）、司尔特（002538）、兴发集团（600141）以及六国化工（600470）。风险因素：国际磷肥需求增长不及预期；新增产能投放进度超前或推后；现有磷肥企业提高开,工率；中国磷矿行业整合不达预期；沿江一公里搬迁存在较大不确定性；环保政策存在较大不 确定性。,本期内容提要:,投资聚焦国内磷矿石行业整合已经开始，未来产量下降是趋势。我们梳理了 2018-2022 年全球磷肥

5、供需变化：此轮中东北非地区磷肥新增产能投放开始于 2017 年，2018 年高成本产 能 Plant City 的关闭极大抵消了新增产能的投放量，如若不考虑中国磷肥行业去产能以及其他高成本磷肥产能关闭，2019 年 将会是全球磷肥行业供给过剩压力最大的一年，此后随着全球磷肥需求的持续增长，供给过剩压力将逐年缓解，相应的全球 磷肥开工率在 2019 年将会是低点，此后逐年回升。中国的磷肥产能位于全球成本曲线的右侧，正在逐渐向边际成本逼近，未来国际供给压力大时将会有一部分出口受到冲 击，磷肥出口可能会压缩 100-200 万吨的规模，下降到 800-900 万吨之间，也即国内磷肥产量维持在 290

6、0-3000 万吨即可满 足国内与出口需求，超过的话可能带来供给压力。虽然产量及出口压缩的绝对数量并不是特别大，但这是建立在当下国内磷 肥行业 80%以下低开工率的基础上的，行业如果要真正步入良性发展轨道，产能整合势在必行。受磷矿整合以及沿江一公里搬迁等环保政策的影响，未来三年中国磷肥行业亦将迎来整合，其中一铵企业多分布在湖北 与四川，中小企业较多，整合力度将强于二铵行业。而从全球范围内来看，如若中国磷肥行业整合力度到位，是可以对冲掉 未来几年中东北非地区新增产能的投放量的。总的来讲，未来三年中国磷矿-磷肥产业链将迎来整合，一方面磷矿行业整合，磷矿石资源的稀缺性将得以体现，进而倒逼下 游磷肥行

7、业整合，另一方面，长江大保护、沿江一公里等环保政策将淘汰部分不具搬迁实力的中小磷肥企业，磷肥行业集中 度及企业盈利能力将得到提升，我们看好拥有磷矿资源的垂直一体化企业，建议关注云天化（600096）、新洋丰（000902）、 司尔特（002538）、兴发集团（600141）以及六国化工（600470）。,1,一、磷矿石产量下降是趋势（一）我国磷矿石呈现丰而不富的特点我国磷矿储量排名全球第二，是全球最大磷矿石生产国。2016 年，全球磷矿储量为 678 亿吨，摩洛哥（包括西撒哈拉）是磷 矿储量第一大国，拥有储量 500 亿吨，占全球的 74%，我国储量为 31 亿吨，占全球的 4.57%，排名第

8、二。从产量上看，2015 年全球磷矿石合计开采 2.64 亿吨，其中我国开采 1.42 亿吨，占全球的 54%，其次为摩洛哥（包括西撒哈拉）和美国，其开 采量分别为 2900 万吨和 2740 万吨，全球占比分别为 11%和 10%。,我国磷矿石呈现“丰而不富”的特点。在全球 678 亿吨磷矿储量中，开采成本低于 100 美元/吨的基础储量约为 500 亿吨，低于 35 美元/吨的经济储量约为 180 亿吨。摩洛哥（包括西撒哈拉）的基础储量居世界首位，我国的基础储量仅为摩洛哥的一半。我国磷矿经济储量虽居全球之首，但其中包含了大量低品位的矿石，我国磷矿的 70%为中低品位的胶磷矿，采选难度大，

9、富集成本高，平均品位仅为 17%左右，品位在 30%以上的富矿占比仅为 8%，而且与摩洛哥（包括西撒哈拉）和美国大多为 露天矿相比，我国磷矿多为地下开采，难以实现大型化、机械化开采。,（二）磷矿石需求分析磷矿石是磷化工行业的起点，是所有下游磷化工产品的最初原料。磷矿石最主要的开发途径为：磷矿经采选为精磷矿浆，通 过湿法或热法工艺生产磷酸，进一步与其他化学原料反应生成磷肥和磷酸盐等化工品。在磷矿石下游应用领域中，磷肥占比 达 76%，黄磷和磷酸盐占比分别达 11%和 12%。,2,目前磷矿石利用主要有湿法和热法两种工艺。湿法是借助硫酸等酸类溶解矿粉生产磷酸，能耗污染相对较低，磷收率较高， 但对矿

10、石品位的要求也高，生产的磷酸浓度较低，需要净化，并且产生磷石膏；热法是将磷矿石、焦炭等在电炉中反应首先 制得黄磷，进而进一步生产磷酸，该工艺生产的磷酸纯度高，但是是高耗能工艺，能否控制或掌握低价电力资源也成为热法 磷酸企业竞争的关键。图表 5：湿法磷酸和热法磷酸工艺对比,资料来源：信达证券研发中心整理,2017 年，我国生产磷肥 1627.4 万吨（折纯），消耗磷矿石 6184 万吨，生产黄磷 91 万吨，消耗磷矿石 910 万吨，生产磷酸盐 386 万吨，消耗磷矿石 1004 万吨，2017 年我国对磷矿石的需求量合计为 8098 万吨。2016 年以来，国内磷肥产量开始下 滑，未来磷肥行业

11、进一步整合下，产量可能继续下滑，对磷矿石的需求亦将呈小幅下降趋势。,3,（三）磷矿石供给分析根据国家统计局数据，2016 年我国磷矿石产量达到近年最高值，为 1.44 亿吨，2005-2016 年磷矿石产量由 0.30 亿吨增长至1.44 亿吨，年复合增速高达 15.2%。从地域分布来看，我国磷矿石产区集中在贵州、湖北、云南和四川四省，2016 年四省分 别生产磷矿石 5256 万吨、5180 万吨、2247 万吨和 1406 万吨，合计占全国总产量的 98%。,2017 年，国内磷矿石供应市场开始出现变化，多个主产区出台磷矿限产停产政策。四川：2017 年 7-8 月，四川迎来环保核查，磷矿

12、开工率下降，此外受九顶山自然保护区矿业权清退和设立大熊猫国家 公园的影响，德阳地区（什邡、绵竹）磷矿石全面停产，涉及磷矿产能 300 万吨。湖北：2017 年 10 月，湖北应城市和保康县相继发生重大安全事故，造成 5 人死亡，临近全国十九大召开，全省磷矿山停产进行安全整顿，多数磷矿山停产 30-50 天。此外，宜昌政府控制磷矿开采总量，2016 年宜昌磷矿石产量 1400 万吨，2017年下降到 1300 万吨，2018 年将控制在 1000 万吨，继续下降 300 万吨，连续三年呈下降趋势。云南：受滇池环保治理影响，位于滇池流域红线范围内的采矿权证到期后将不再续期。贵州：贵州目前未对磷矿石

13、开采有明确限制，但对磷矿下游磷肥企业实施“以渣定产”措施，若该政策严格执行，下游 磷肥企业对磷石膏的消纳能力将限制其对磷矿石的需求。,4,图表 8：我国磷矿石主产区限产停产相关政策,资料来源：信达证券研发中心整理由于受到以上磷矿石限产停产的影响，2017 年我国磷矿石产量 1.23 亿吨，较 2016 年下滑 2127 万吨，同比下降 15%，是行 业多年来首次出现产量下滑。从单月数据来看，产量下滑主要体现在 2017 年四季度。从四大主产区来看，2017 年贵州省生 产磷矿石 4817 万吨，下降 439 万吨，同比下降 9%，湖北省生产磷矿石 3444 万吨，下降 1736 万吨，下降 3

14、4%，云南省生产 2620 万吨，增加 374 万吨，同比上升 17%，四川省生产磷矿石 1132 万吨，下降 274 万吨，同比下降 19%，湖北与四川 磷矿生产下降幅度最大。磷矿石产量下滑的趋势仍在延续。2018 年 1-4 月，我国累计生产磷矿石 3270 万吨，去年同期为 4694 万吨，下降 1424 万吨，同比下降 30%。值得说明的是，需求端测算我国磷矿石的需求量在 8000 万吨左右，而国家统计局的数据显示 2017 年供应量达到 1.23 亿吨，供需中间为何会有那么大的差距，经过我们对磷肥行业协会的调研，提到磷矿石产量时，一般指的都是标矿， 需要折成 30%品位，国家统计局的

15、数据可能存在未将部分低品位磷矿石进行折算的情形，导致统计数据偏大，对于 2018 年1-4 月的统计可能存在同样的问题，磷矿石产量确实在下降，但下降幅度应该没有 30%那么大。,5,图表 9：我国磷矿石分月份产量情况（万吨）,2000150010005000,2500,1-2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,2018201720162015,资料来源：Wind、信达证券研发中心磷矿石进出口层面，首先进口市场，2017Q4 国内磷矿石车板价在 400 元/吨左右，印度 CFR 价格在 100 美元/吨左右，国内 外价差悬殊导致海外矿石很难进入国内市场。出口市场，由于磷矿石资源的重要

16、地位，各国纷纷限制磷矿石出口，我国于 2008 年颁布关于将磷矿石纳入出口配额许可证管理的公告，对磷矿石出口进行配额管理，并逐步降低出口配额数量，2017 年 我国磷矿石出口配额 80 万吨，实际出口 48.71 万吨，虽同比大幅增长，但对国内市场影响有限。,6,（四）磷矿石价格产量下降导致磷矿石供应趋紧、价格上涨。湖北地区磷矿石价格在 2017 年 10 月率先上涨，并在年底进一步上涨，目前湖北地区 30%磷矿石船板含税价已达 500 元/吨，较 2017 年初上涨 100 元/吨，涨幅达到 25%。云南、贵州、四川地区磷矿石价 格也不同程度上涨。图表 12：我国磷矿石价格变化情况（元/吨）

17、,7006005004003002001000,2013-01 2013-07 2014-01,2014-07 2015-01,2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01,贵州30%车板含税 云南29%车板含税,湖北30%船板含税 四川26%马边交货,资料来源：百川资讯，信达证券研发中心,二、中国磷肥行业亦将迎来整合（一）全球磷肥市场2010-2016 年，全球磷肥需求从 6100 万吨增长到 6690 万吨（实物量），增长了 590 万吨，年均复合增速为 1.6%。2017 年，国际磷肥需求表现旺盛，需求增长了 160 万吨（2.4%）到

18、6850 万吨，据 Mosaic 预计，2018 年全球磷肥需求仍将增长 130 万吨（1.8%）到 6980 万吨。长期来看，由于全球人口持续增长而耕地面积有限，对于磷肥的需求仍将持续增长，Mosaic 预 计 20172022 年全球磷肥需求年均增长率为 2.1%，到 2022 年全球磷肥需求将达到 7590 万吨，年均增长 148 万吨。,7,图表 13：全球磷肥需求（实物量，单位：万吨）,6850,6980,6000,6500,7000,0,100,200,300,400,500,600,2013,2014,2016,2017,2015印度DAP进口,资料来源：PhosAgro、信达证

19、券研发中心,0,20,40,60,80,100,550020102011201220132014201520162017 2018E全球磷肥需求资料来源：Mosaic、信达证券研发中心印度与巴西是全球磷肥市场上最重要的两个进口国。2017 年，印度进口 DAP400 万吨，较 2016 年下滑 30 万吨，但截至 2017 年底，印度DAP 库存仅 40 万吨，远远低于往年 100 万吨左右的正常水平，2018 年印度存在强烈的补库存需求。巴西是一个 存在大量未开发土地的国家，未来耕地面积增长和较高的肥料施用率水平带来的肥料需求潜力巨大，近年来其磷肥进口量也 一直处于上升通道。图表 14：印度

20、历年 DAP 进口量统计（实物量，万吨）图表 15：印度 DAP 库存量（实物量，万吨）700120,2015,2016,2017,印度DAP库存,资料来源：PhosAgro、信达证券研发中心,图表 16：巴西历年磷肥进口统计（折纯量，万吨）,8,400350300250200150100500,2015,2017,2016巴西磷肥进口,资料来源：PhosAgro、信达证券研发中心世界磷肥产能主要分布在中国、美国、俄罗斯、南美洲以及 MENA（中东北非）地区，其中中国是国际磷肥市场上最大的供 应者。主要的磷肥生产商包括： Mosaic（美国）、Nutrien（加拿大，原萨钾 POT 与加阳Ag

21、rium 合并而来）、OCP（摩洛哥）、Maaden（沙特）、PhosAgro（俄罗斯）、GCT（突尼斯），以及来自中国的云天化、开磷、瓮福和宜化。2017 年，全球磷肥名义产能为 5860 万吨 P2O5（以磷酸计），有效产能为 5410 万吨 P2O5，产量约为 4500 万吨P2O5，名 义开工率 76.8%，真实开工率约 82%。2010-2017 年名义开工率在 75%-80%范围内波动，真实开工率在 82-86%范围内波动。 我们统计了国际上重点磷肥企业，包括中国在内，产能、产量与开工率情况，2017 年合计产能为 8365 万吨（实物量），产量 为 6045 万吨（实物量），开工

22、率为 72.3%，这里面 OCP 与 Maaden 两家企业 2017 年均有较大新产能投放，因而按照名义产 能计算的开工率较低，如果按照有效产能计算，二者的真实开工率在 70-80%之间。根据估算，我们对国际重点磷肥企业（包 括中国）产量的统计约占行业的 85%左右，具有相当的代表性。,9,图表 19：国际磷肥企业产能产量不完全统计（实物量，单位：万吨）,资料来源：各公司公告、信达证券研发中心整理,10,低成本扩产产能开始投放中东北非（MENA）地区磷肥项目扩产迅速，磷肥产能向具有原料优势的出口导向型国家集聚，主要的扩产项目来自于 OCP和 Maaden。OCP 公司：新建 4 套 100

23、万吨的 DAP/MAP 装臵，也即 JPH1-4，其中 JPH3 已于 2017 年 3 月份投产，JPH4 的投产计划推 迟至 2018 年二季度末，JPH4 投产后，OCP 的磷肥产能将提升到 1200 万吨。OCP 公司是一家垂直一体化的大型磷肥企业，拥有 4400 万吨磷矿石产能（2600 万吨内部消化，1800 万吨用于出口），1200 万吨磷肥产能，在磷矿石、磷酸以及磷肥的全球出口贸易中均扮演重要角色，2017 年其在磷矿石、磷酸以及磷肥的出口市场 中所占份额分别达到 37%、46%和 22%，在磷矿石以及磷酸的全球贸易中享有一定议价权。JPH1-4 投放后，该公司的一期 项目告一

24、段落，原本 OCP 还规划了二期的资本开支项目，计划于 2020-2027 年间新增 1000 万吨磷肥产能，考虑到国际磷肥 市场的变化，2017 年 OCP 宣布暂时搁臵二期项目，不过在 2019-2021 年间该公司依然有近 300 万吨的技改新增产能投放。Maaden 公司：二期项目 MWSPC，包括 300 万吨磷铵产能，已经于 2017 年 7 月投产。Maaden 公司一期项目建成于 2011年 6 月，DAP 产能 290 万吨，二期项目投产以后，其 DAP 产能提升至 590 万吨。从产能释放的进度来看，二期项目 17 年产量约为 45 万吨，18 年产量预计为 150-200

25、 万吨，19 年满产到 300 万吨。此外，沙特政府的愿景 2030（Vision 2030）中规划了沙特磷化工三部曲中的第三部，三期项目将有可能在 2024 年以后投放， 因为该规划是否能够落地仍有较大不确定性，因而我们暂不考虑。OCP 与 Maaden 的磷肥产能均为出口导向，随着其磷肥产能的不断扩张，二者的磷肥出口量也在逐年增长，2017 年 OCP 与Maaden 的磷肥出口分别达到 810 万吨和 338 万吨。2017-2022 年间，随着 OCP 与 Maaden 新增产能逐渐提高负荷，势必 将有更多的磷肥流向国际市场。当下，OCP 磷肥出口的重点市场为北美、非洲、欧洲与南美，2

26、017 年在当地的出口份额分别 占到 53%、62%、31%和 25%，但在传统磷肥进口重镇南亚地区仅占到 2%（但其实，OCP 有大量磷酸出口到印度等南亚地 区，印度等国利用进口的磷酸进一步生产成磷肥）。对 Maaden 而言，印度是其关键市场。短期来看，摩洛哥与沙特的策略是 优先满足其他地区的需求增长，避免在南亚等敏感地区与中国展开直接竞争，但中长期来看，印度仍将是一个消化新增磷肥 产能的必要的市场。,11,图表 20：OCP 历年磷肥出口情况（万吨）,9008007006005004003002001000,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

27、2016 2017,DAP/MAP/TSP,NPKs/NPS,资料来源：Mosaic、信达证券研发中心,图表 21：Maaden 历年磷肥出口情况（万吨）,0,50,100,150,200,250,300,350,400,2011,2012,2015,2016,2017,20132014Maaden磷肥出口,资料来源：Mosaic、信达证券研发中心,图表 22：2007-2017 年 OCP 磷肥贸易流向变化,资料来源：OCP、信达证券研发中心,12,此外，根据 CRU 统计，巴西、土耳其、突尼斯也有新增产能可能会投产，包括突尼斯GCT 的 50 万吨重钙，预计 2018 年试 车，巴西 Ya

28、ra/Galvani 的 20 万吨一铵、10 万吨重钙，预计 2018 年下半年试车，土耳其Eti Bakir 的 40 万吨二铵，三个项目 合计磷肥产能为 110 万吨，这些产能投放后将主要供应本地市场，对于出口市场的影响较小。高成本产能关闭2017 年 11 月，美盛宣布关闭其Plant City 工厂，主要是因为该工厂成本较高，涉及产能 200 万吨DAP，该工厂的开工率一 般维持在 70-80%之间，预计将减少磷肥产量 150 万吨。2018-2022 年全球磷肥供需平衡测算 假设条件：预计 20172022 年全球磷肥需求年均增长率为 2.1%，年均增长 148 万吨；新增产能仅考

29、虑 OCP、Maaden 以及其他（包括巴西、土耳其以及突尼斯的三个磷肥项目），不考虑 OCP 及 Maaden更为野心勃勃的新一轮扩产计划；OCP 新产能按照投放当年开工率 50%，次年及以后开工率 100%测算；产能关闭仅考虑 Mosaic 的Plant City 工厂，未考虑中国磷肥行业大幅去产能，也未考虑其他可能的高成本产能关闭（ 如加阳的 Redwater 工厂）；未考虑现有磷肥厂商开工率的变化带来的供给变化。通过梳理 2018-2022 年全球磷肥供需变化，可以发现，此轮全球磷肥新增产能投放开始于 2017 年，2018 年高成本产能PlantCity 的关闭极大抵消了新增产能的投

30、放量，2019 年将会是全球磷肥行业供给过剩压力最大的一年，此后随着全球磷肥需求的 持续增长，供给过剩压力将逐年缓解，相应的全球磷肥开工率在 2019 年将会是低点，此后逐年回升。,13,图表 23：2018-2022 年全球磷肥供需平衡测算（万吨，实物量）,资料来源：信达证券研发中心整理,14,（二）中国磷肥市场需求平稳，产量下滑，出口成为调节国内供应重要变量由于多年来农业部推广测土配方施肥、科学施肥以及国家倡导化肥使用量零增长，我国磷肥农业施肥量较早进入平台期，磷 肥表观消费量从2012 年起亦呈下降趋势。根据磷肥工业协会统计数据，2016 年我国磷复肥表观消费量达到1214.2 万吨P2

31、O5， 农业施用量达到 1133 万吨。图表 24：我国磷肥历年来表观消费量及农业施用量变化（万吨，折纯量）160014001200100080060040020002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016表观消费量农业施用量资料来源：磷肥行业协会、信达证券研发中心2015 年我国磷肥产量达到近年峰值，2016 年以来，受国内严格的环保核查以及农作物价格低位、磷肥均价下跌影响，国内 磷肥产量开始下行。2016 年我国磷肥产量下降 7.4%，2017 年降幅趋缓。201

32、7 年我国生产磷肥 1640.7 万吨 P2O5，同比下 降 1.3%，其中一铵、二铵与重钙的实物产量分别为 1374 万吨、1618 万吨和 121 万吨，三者产量合计为 3113 万吨，同比下 降 0.5%。我国磷肥需求相对平稳，出口成为调节国内供应的重要变量。近年来，我国逐渐放松磷肥出口关税政策，2017 年以后磷肥出 口关税降为 0。2015 年，我国磷肥出口亦达到近年最高值 1164 万吨（一铵、二铵与重钙合计值），2016 年与 2017 年有所下 降。2017 年，我国出口二铵 625 万吨，出口一铵 271 万吨，出口重钙 100 万吨，合计出口 997 万吨，较 2016 年

33、增加 46 万吨，较 2015 年顶峰时下降 167 万吨。,15,图表 27：我国 DAP/MAP/TSP 出口情况（万吨，实物量）1,4001,2001,0008006004002000200920102011201220132014201520162017一铵出口二铵出口重钙出口资料来源：Wind、信达证券研发中心国内磷肥行业竞争格局磷肥生产资源属性强，我国磷肥产业布局基本围绕磷矿石主产区分布，2017 年云贵鄂川四省磷肥产量占比达到 80%。近年来 磷肥行业集中度逐年提升，2016 年CR10 达到 60.5%，产量排名前十位企业分别为云天化、开磷、瓮福、宜化、祥云、铜化、 新洋丰、祥

34、丰、三宁以及司尔特。其中，一铵与二铵行业略有不同，2016 年二铵行业CR10 为 90%，CR4 为 64%（2015 年 数据），而一铵行业 2016 年 CR10 仅为 60.7%，相比之下，二铵行业已达相当高的集中度，一铵行业仍较为分散，企业数量,16,及中小企业数量仍较多。,图表 28：我国磷肥行业产业集中度（CR10）,49%,48.3%,51.5%,52.8%,59.3%,60.5%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,2011,2012,2015,2016,20132014磷肥行业集中度,资料来源：磷肥行业协会、信达证券研发中心,图表 29：我国一铵与

35、二铵产业集中度对比（CR10）,52.00%,49.00%,48.25%,50.70%,55.00%,59.10%,60.70%,76.30%,82.00%,83.50%,78.40%,86.10%,88.00%,90.00%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,100%90%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,一铵二铵资料来源：磷肥行业协会、信达证券研发中心,图表 30：我国磷肥产量前十名企业（单位：万吨）,资料来源：磷肥行业协会、信达证券研发中心（住：磷肥为 2016 年数据，二铵与一铵为 2015 年数据）,17,2200,23502

36、3502370,24702460,0,500,1000,1500,2000,2500,2012,2013,2015,2016,2017,2014磷肥产能,0,500,1000,1500,2000,中国磷肥行业去产能2012 年以来磷肥企业的扩张速度明显减慢，产能过剩带来的行业亏损、利润大幅下滑、企业长时间停车等已使大多数磷肥企 业丧失了扩张的冲动。然而，在环保与企业效益的双重压力下，产量虽有下降，但去产能的成效并不显著，2017 年我国磷肥 产能为 2460 万吨 P2O5，较 2016 年下降 10 万吨。根据磷肥行业协会的统计，2017 年国内有 12 个磷肥工厂停产，但并未 将装臵拆除，

37、这部分产能如若在停产期间做好装臵防腐工作，未来是可以以较低成本重新开车的，因而我们在统计产能时仍 将其包括在内。图表 31：我国磷肥行业产能变化（万吨，折纯量）图表 32：我国一铵与二铵产能变化（万吨，实物量）30002500,2012,2014,2016,2013磷酸二铵,2015磷酸一铵,资料来源：磷肥行业协会、信达证券研发中心资料来源：磷肥行业协会、信达证券研发中心然而，2017 年是一个转折点，磷矿整合以及国家出台的多项环保政策有望使中国磷肥行业走向真正的去产能，影响比较大的 有以下几点：一是磷矿整合，2017 年四川德阳地区（什邡、绵竹）300 万吨磷矿石产能永久关闭，湖北地区主动控

38、制磷矿石开采规模，未 来磷矿石产量下降是趋势，而那些不具备磷矿资源的磷肥企业生产会受到影响。按照地域统计中国磷肥产能的分布，湖北与 四川地区集聚了 58%的一铵产能与 27%的二铵产能，且四川的磷肥厂大部分位于被关矿的德阳地区（什邡、绵竹），这部分 企业要么与磷矿一起停产，要么就要选择外购更远地区的磷矿石，如四川马边地区，运输费用更高，企业生产成本被推涨。,18,图表 35：四川省磷肥企业统计,资料来源：百川资讯、信达证券研发中心二是长江大保护，沿江各省陆续出台化工企业关停政策，影响最大的是湖北省的沿江一公里化工企业搬迁。2017 年 12 月， 湖北省发布 144 家化工企业搬迁名单，其中勒

39、令关闭的 30 家，搬迁企业 108 家，既转产又搬迁的企业 21 家，要求 2018 年 底前全面启动，2025 年底前完成，这里面包括中孚化工（18 万吨一铵产能）等磷肥企业。2018 年 6 月，湖北省发布湖北 省沿江化工企业关改搬转工作方案。方案指出，经过初步摸底，湖北省现有化工企业 1021 家，其中，沿江 1 公里范围内化工企业 105 家，沿江 1 公里至 15 公里范围化工企业 455 家，化工园区 58 个，园区外的化工企业 456 家，园区内的化工企业,19,(100),565 家。方案要求，2020 年底前，完成沿江 1 公里内化工企业关改搬转（含关闭、改造、搬迁或转产）

40、，2025 年底前，完成沿江 1 公里至 15 公里范围内的化工企业关改搬转，各地政府在 2018 年 6 月底前确定关改搬转化工企业名单和关改搬转方式，7 月底前，制定关改搬转工作方案和“一企一策”任务清单，并在产业政策执行、财政税收支持、建设项目土地供应等多个方面给予关改搬转企业政策支持。根据磷肥行业协会的初步测算，将潜在影响到 600 万吨磷肥产能，其中大型磷肥企业有实力 进行搬迁，而不具备搬迁实力的小企业将可能面临永久退出。三是磷石膏的综合利用，目前贵州省已经出台“以渣定产”政策，存在其他省份效仿的可能性，另外，政策原则上也不再新 批磷石膏渣场，未来磷肥企业若不能很好的消化产生的磷石膏

41、，将直接影响到企业开工水平，对磷肥生产成本亦有显著影响。 不过我们认为这项政策执行起来仍需更多的配套细节，短期来看影响还不大。基于以上几点，我们认为未来三年中国磷肥行业亦将迎来整合，其中一铵企业多分布在湖北、四川（这与一铵生产特点有关， 一铵生产所需磷矿石品位较二铵要低，湖北和四川的磷矿石刚好符合一铵生产对磷矿石品质的要求），受磷矿整合以及沿江一 公里搬迁影响较大，且一铵行业中小企业比较多，未来一铵行业整合及去产能力度将强于二铵行业。而从全球范围内来看， 如若中国磷肥行业整合力度到位，是可以对冲掉未来几年中东北非地区新增产能的投放量的。目前，一铵行业整合已初见成效，17 年下半年以来，受磷矿整

42、合以及环保趋严影响，众多一铵企业限产停产，四川一铵企业 生产成本推涨，湖北龙头企业议价权凸显，一铵价差改善明显，2018 年以来一铵平均价差（只考虑原材料成本的变化）为 562元/吨，而 2017 年同期为 386 元/吨，上涨 46%。图表 36：我国一铵价差变化（元/吨）8007006005004003002001000,2014,2015,2016,2017,2018,一铵价差资料来源：Wind、信达证券研发中心,20,50,45,40,20,360300240180120600,420,55,（三）磷肥价格与成本中国磷肥企业位于全球成本曲线的右侧磷肥生产主要原材料包括磷矿、硫磺及合成氨

43、。我国磷肥企业普遍缺乏硫资源，主要依靠进口硫磺解决，但是也有一部分企 业自身有硫铁矿以及硫精砂等资源，不过这部分企业产能占比较低，主要分布在安徽地区。而合成氨因为目前在全国范围内 均有供应，因此各企业的成本相差不大。从全球磷肥成本曲线可以看到，中国磷肥的生产成本在全球范围内偏高，高于中东北非地区、俄罗斯及美国，仅次于印度等 南亚地区。与中东、北非、俄罗斯和美国企业比较，中国的磷肥企业采购的进口硫磺多基于现货市场价格，明显高于其他买 家的长约或者国内贸易价格。此外，中国磷肥的生产成本还在继续上升，一方面，除因磷矿关闭造成的供应紧张外，国内磷 矿品位的下降也在逐步推高下游企业的磷精矿成本 ，另一方

44、面，近两年中国的合成氨价格也在逐渐与国际市场拉开差距，近 期，国际合成氨 CFR 价格约为$340-350/吨（人民币 2200-2300 元），而国内出厂价多在 2800-3100 元。需要说明的是，下 图中的生产成本并不包含财务费用，如果考虑到部分企业大量银行负债带来的利息支出，国内企业的完全成本将会更高。因而，中国的磷肥产能在全球市场并不占据优势，正在逐渐向边际成本逼近，未来国际供给压力大时将会有一部分出口受到 冲击，磷肥出口可能会压缩 100-200 万吨的规模，下降到 800-900 万吨之间。图表 37：2018 年全球 DAP 生产成本曲线（美元/吨）DAP site cost

45、2018 (at capacity), USD/t,253035DAP capacity, Mt product,ChinaEU&CISUSA,MENA,ROW,South Asia,051015资料来源：CRU、信达证券研发中心,21,磷肥价格走势2018 年，美盛的Plant City 工厂关闭极大抵消了中东北非地区新增产能的投放量，国际磷肥需求也比较旺盛，印度表现出了 极强的补库存需求，磷肥价格仍处上升通道。,22,三、投资建议及风险因素小结国内磷矿石行业整合已经开始，未来产量下降是趋势。我们梳理了 2018-2022 年全球磷肥供需变化：此轮中东北非地区磷肥新增产能投放开始于 2017

46、 年，2018 年高成本产 能 Plant City 的关闭极大抵消了新增产能的投放量，如若不考虑中国磷肥行业去产能以及其他高成本磷肥产能关闭，2019 年 将会是全球磷肥行业供给过剩压力最大的一年，此后随着全球磷肥需求的持续增长，供给过剩压力将逐年缓解，相应的全球 磷肥开工率在 2019 年将会是低点，此后逐年回升。中国的磷肥产能位于全球成本曲线的右侧，正在逐渐向边际成本逼近，未来国际供给压力大时将会有一部分出口受到冲 击，磷肥出口可能会压缩 100-200 万吨的规模，下降到 800-900 万吨之间，也即国内磷肥产量维持在 2900-3000 万吨即可满 足国内与出口需求，超过的话可能带

47、来供给压力。虽然产量及出口压缩的绝对数量并不是特别大，但这是建立在当下国内磷 肥行业 80%以下低开工率的基础上的，行业如果要真正步入良性发展轨道，产能整合势在必行。受磷矿整合以及沿江一公里搬迁等环保政策的影响，未来三年中国磷肥行业亦将迎来整合，其中一铵企业多分布在湖北 与四川，中小企业较多，整合力度将强于二铵行业。而从全球范围内来看，如若中国磷肥行业整合力度到位，是可以对冲掉 未来几年中东北非地区新增产能的投放量的。总的来讲，未来三年中国磷矿-磷肥产业链将迎来整合，一方面磷矿行业整合，磷矿石资源的稀缺性将得以体现，进而倒逼下 游磷肥行业整合，另一方面，长江大保护、沿江一公里等环保政策将淘汰部分不具搬迁实力的中小磷肥企业，磷肥行业集中 度及企业盈利能力将得到提升，我们看好拥有磷矿资源的垂直一体化企业，建议关注云天化（600096）、新洋丰（000902）、 司尔特（002538）、兴发集团（600141）以及六国化工（600470）。图表 39：我国磷肥行业上市公司梳理,