1、周期归来，渔牧复苏,2018 年中期投资策略,2018 年 6 月 26 日,1-5 月跑赢大盘，相对 A 股基金持股比例有所提升。2018 年 1-5 月（2018.01.01-2018.05.31） 申万农林牧渔指数下跌 5.07%，同期沪深 300 指数下跌 5.67%，行业跑赢沪深 300 指数 0.60个百分点，在申万 28 个行业中排名第 8 位。分子板块看，1-5 月其他种植业和畜禽养殖板块 表现较好，分别上涨 1.74%、1.29%，相对沪深 300 分别获得 7.41%和 6.95%的超额收益。 整体来看，2018 年一季度基金对农业的持股比例呈现继续下滑的态势，但相对 A
2、股持股比例 的倍数同比及环比均有所提升。分子板块来看，一方面，在一季度农业板块的基金持股比例 整体下降的情况下，有个别板块出现明显提升，另一方面，有个别基金持股比例基本长期跑 赢行业平均的板块在一季度也出现明显回调，下降至行业平均以下。,财务状况整体未出现好转。2018 年一季度，费用率继续攀高，行业盈利能力未出现起色；经,营活动净收益的利润占比大幅提升，扣非后净利润占比连续三年下滑；处于历史低位整体不 容乐观；负债率连续攀升，财务压力整体可控；短期偿债能力小幅下滑；营运能力方面仍未 出现明显起色；营收增长率大幅下滑，行业平均归母净利润负增长。,周期归来，渔牧复苏。畜禽养殖：随着行业深亏倒逼行
3、业产能收缩以及需求阶段性回暖，,目前生猪养殖业供需情况已经出现明显改善，猪价年内季节性周期底部已经形成；白鸡行业 供应端由于近几年引种量远远低于平衡量，且 17 年市场低迷导致行业养殖企业换羽意愿大幅降低，供需缺口已经开始显现，我们通过上游产能不足判断白鸡行业景气期将持续 1-2 年时间。饲料：行业受养殖业影响被动变革，建议关注成长性较强的龙头企业，量利齐增竞争地 位更加稳固。种植业：我国农业基础薄弱，受国外进口的依赖和冲击较大，尤其在中美贸易 战后农产品贸易政策被动开放的情况下，亟待供给侧的改革和重整以保证我国农业竞争地位 和国家粮食安全。在此背景下农垦资源战略价值凸显，建议关注北大荒、亚盛
4、集团。渔业： 海产品行业整体景气，尤其是海参价格已经开启新一轮上涨，对行业公司盈利改善有积极影 响，但市场估值反映不充分，存在明显预期差，建议关注以海参为核心主业且产业链延伸进 展顺利的好当家和东方海洋。,行业评级和投资建议：我们维持农林牧渔行业的“看好”评级，建议关注亚盛集团（“增持”,评级）、北大荒（“增持”评级）、好当家（“增持”评级）等公司。,风险因素：价格上涨不达预期、宏观经济系统性风险、疫情和天灾风险、政策变动风险。,本期内容提要:,市场表现：1-5 月跑赢大盘，相对 A 股基金持股比例有所提升1-5 月行业获得小幅超额收益，估值较年初有所回落2018 年 1-5 月（2018.0
5、1.01-2018.05.31）申万农林牧渔指数下跌 5.07%，同期沪深 300 指数下跌 5.67%，行业跑赢沪深 300指数 0.60 个百分点，在申万 28 个行业中排名第 8 位。分子板块看，1-5 月其他种植业和畜禽养殖板块表现较好，分别上涨1.74%、1.29%，相对沪深 300 分别获得 7.41%和 6.95%的超额收益。从 1-5 月行情走势来看，年初开始至 3 月份农业整体表现弱于大盘，3 月底开始受贸易战利好影响，农业行情有所提振且指数增长快于大盘，5 月下旬开始农业板块从年初起计的 区间涨幅领先大盘，目前来看，2018 年 1-5 月农业板块相对大盘获得小幅超额收益。
6、从估值倍数来看，农业板块 PE（TTM， 整体法，剔除负值）已经从年初的 34 倍回落至当前的 29 倍，与历史相比已触及底部。农业板块相对沪深 300 的估值倍数溢 价基本维持在 100%-140%的区间内波动，当前农业板块 PE29 倍，沪深 300PE13 倍，行业相对沪深 300 的估值溢价为 125%。,2,行业相对 A 股的基金持股比例有所提升，子版块分化明显作为机构投资者的代表，基金持股比例在一定程度上反映市场对行业的投资热情，我们通过跟踪基金对农业行业的持股比例（持农业股票数量在农业板块流通盘中的占比）这一指标判断农业板块投资热度的增减情况。整体来看，2018 年一季度基金对农
7、业的持股比例呈现继续下滑的态势，但相对 A 股持股比例的倍数同比及环比均有所提升。 绝对持股比例来看，截至 2018 年一季度末，基金对农业行业的持股比例为 2.00%，较上年同期下降 0.08 个百分点，环比下降 0.61 个百分点，排除季节性干扰因素，基金对农业板块的持股比例从 16 年就开始呈现下滑趋势。但我们观察到，基金对全部 A 股的持股比例与对农业板块的持股比例变化基本一致，18 年一季度末基金对全部 A 股的持股比例为 1.23%，同比和 环比分别下降 0.14 和 0.77 个百分点。因此我们可以判断，基金持股比例的下降主要是由于基金对 A 股大环境的预期相对悲 观，有一定的减
8、仓意愿，使得基金不仅对农业板块的持股比例有所下降，对全部 A 股的投资热情也整体有所减弱。相对持股比例来看，2018 年一季度末基金对农业持股比例相对全部 A 股比例的倍数为 1.62，同比提升 0.10，环比提升 0.32。 相对A 股的基金持股比例的变化能够说明基金对行业的相对投资热情的变化，从基金相对全部 A 股对农业持股比例有所提升 这一点可以看出，基金近段时间对农业板块的投资热情要高于对全部 A 股的平均水平。从农业相对持股比例的历史情况来看，2017 上半年基金对农业相对 A 股的持股比例已经回落到历史低位，2017 年三季度开始对农业的相对持股比例有回升迹象。值得注意的是，受基金
9、业经营机制的影响，基金持股比例表现出明显的季节性特征，通过历史年度的季度变化比较发现，每,3,年一三季度基金持股比例显著低于二四季度的持股比例，而每个季度的年度间变化走势较为一致，从 16 年开始分季度来看， 基金对农业的持股比例和对全部 A 股的持股比例均呈现下滑趋势。分子板块来看，分化比较严重且基金持股比例波动较大，一方面，在一季度农业板块的基金持股比例整体下降的情况下，有 个别板块出现明显提升，另一方面，子版块的基金持股比例随时间变化波动幅度较大，有个别基金持股比例基本长期跑赢行 业平均的板块在一季度也出现明显回调，下降至行业平均以下。绝对持股比例来看，截至 2018 年一季度末，农业各
10、子版块中种植业和畜禽养殖业表现较好，同时也是仅有的两个基金持股比 例同比和环比均实现增长的板块，其余板块与上年同期相比均有所下降，其中，一季度种植业的基金持股比例同比和环比分 别提升 1.40 和 0.06 个百分点，畜禽养殖的基金持股比例同比和环比分别提升 0.49 和 0.75 个百分点。相对持股比例来看，2018 年一季度子版块相对农业板块的基金持股比例同比增长从大到小的是种植业和畜禽养殖板块，同比 下降从大到小的子板块是动物保健、农产品加工、农业综合、饲料、林业和渔业；环比增长从大到小的子版块分别是畜禽养 殖、渔业和种植业，环比下降从大到小依次是饲料、动物保健、农业综合、林业和农产品加
11、工板块。从子板块相对农业基金 持股比例的历史变现来看，动物保健和饲料板块长期基本能够跑赢行业平均（相对农业持股比例倍数大于 1），但 2018 年一 季度均出现明显回调，并跌至行业平均以下，而 2018 年一季度基金持股比例跑赢行业平均的仅有种植业和畜禽养殖两个子版 块。综合来看，种植业和畜禽养殖板块绝对基金持股比例和相对持股比例双双逆势反弹主要是由于，2018 上半年中美贸易战对种 植业主题性行情的提振以及养殖板块的周期复苏。,4,5,6,表 1：近年农业及其子行业基金持股比例表（%）,7,资料来源：万得，信达证券研发中心,行业概况：财务状况整体未出现好转盈利能力方面，费用率继续攀高，行业盈
12、利能力未出现起色。2018 年一季度根据整体法（下同）计算的行业净资产收益率2.18%， 同比下降 0.22 个百分点；扣除非经常性损益后净资产收益率下降 0.36 个百分点，为 1.62%，表明行业内大多数上市公司盈 利能力较上年同期有所下滑。毛利率虽然由去年同期的 15.41%提升至 16.69%，但在近三年中仍处于较低水平，远低于 16 年一季度 19.06%的毛利率。期间费用率全线增长，2018 年一季度农业行业管理费用占总营收比例为 5.62%，较上年同期增 长 0.84 个百分点，销售费用和财务费用的营收占比分别为 4.05%和 1.51%，同比分别提升 0.32 和 0.40 个
13、百分点。由此可见，2018 年一季度行业整体盈利能力仍然不佳，这主要是由于宏观经济偏弱运行导致需求相对低迷，且农业供给侧结构性改革推 进力度较大，供需相对宽松的背景下部分农产品价格阶段性承压，但改革进程顺利，行业在朝着健康、有序的方向发展，未 来随着行业逐渐回暖，行业内优质公司将释放较高的业绩弹性。收益质量方面，经营活动净收益的利润占比大幅提升，扣非后净利润占比连续三年下滑。2018 年一季度行业经营活动净收益 占利润总额的比例同比大幅提升，由-58.50%提升至 66.51%。扣除非经常性损益的净利润在净利润中占比由上年一季度的82.40%下降至 74.39%，已经连续三年下滑。我们认为行业
14、整体收益质量未出现明显好转，且从扣非后净利占比连续三年下 滑可以看出，行业内多数公司主营业绩有所承压。现金流量方面，处于历史低位整体不容乐观。2018 年一季度行业经营活动产生的净现金占营业收入比例为 1.16%，同比提升6.13 个百分点，但仍处于历史低位，行业现金流情况仍然不容乐观。资本结构方面，负债率连续攀升，财务压力整体可控。2018 年一季度行业资产负债率为 44.93%，同比提升 1.29 个百分点， 已经连续三年攀升。流动资产占总资产的比率同比下降 4.67 个百分点，为 44.49%。行业平均负债率连续三年攀升，流动资 产占比进一步下降，但负债率绝对水平不高，财务压力整体可控。
15、偿债能力方面，短期偿债能力小幅下滑。2018 年一季度行业流动比率和速动比率同比分别下降 0.10 个百分点至 1.30、0.83。 营运能力方面，仍未出现明显起色。2018 年一季度存货周转率为 0.96 次，同比下降 0.12 次，应收账款周转率由上年同期的3.66 次上升至 3.88 次，总资产周转率为 0.18 次，同比下降 0.03 次。成长能力方面，营收增长率大幅下滑，行业平均归母净利润负增长。2018 年一季度行业营收增长率 8.43%，较上年同期大幅 下降 33.37 个百分点；归属母公司净利润增长率连续三年下滑，并首次出现负增长，一季度行业归母净利润平均增长率-5.95%，较
16、上年同期下降 6.94 个百分点。,8,表 2：农业行业财务状况未出现好转,9,资料来源：万得，信达证券研发中心,子版块一 畜禽养殖行业：周期归来，猪鸡共舞财务分析：一季度受猪价低迷影响，板块财务表现一般受生猪养殖业规模企业产能扩张影响，2018 年一季度猪价连续探底，跌至近十年的历史低位，行业陷入深亏，影响板块整体 表现不佳，具体主要体现在盈利能力和收入增长率继续下滑，板块净利润仍然负增长。具体来看，2018 年一季度畜禽养殖板块盈利较上年同期有所下滑。净资产收益率和销售毛利率分别较上年同期下降 0.46 和0.23 个百分点，此外，三项费用在营业总收入中的比例均同比提升。畜禽养殖板块现金流
17、量情况中，2018 年一季度经营现金流在收入中的占比同比提升 1.32 个百分点至 3.46%；板块资产负债 率提升 3.47 个百分点至 47.59%；偿债能力、营运能力整体均呈现下滑。从成长能力角度，2018 年一季度禽畜养殖板块营业收入同比增长率较去年同期大幅下降 24.28 个百分点至 0.70%；归属母公 司股东的净利润同比增长率同比有所提升，但仍然为负。表 3：畜禽养殖行业财务状况,10,11,资料来源：万得，信达证券研发中心生猪养殖业：猪价阶段性反弹，市场进入预期修复期逻辑要点：市场与周期的关系生猪养殖板块属于周期板块，周期波动为市场带来行业整体性投资机会的前提是需要把握市场与周
18、期的关系。我们编制了信 达生猪指数，该指数以总股本加权，成份股由雏鹰农牧、牧原股份、新五丰、温氏股份、正邦科技和天邦股份组成，指数基 期设定在 2016 年 3 月 25 日，基期指数为 1000 点。根据信达生猪指数和生猪均价的历史拟合我们试图寻找作为周期行业的 生猪养殖业产品价格和市场的关系。根据信达指数和猪价拟合图我们发现，生猪养殖板块股价和生猪价格拟合度较高，基本 呈现一致走势，但波动性不同，尤其是从 17 年中旬开始指数波动幅度明显高于猪价波动，这说明一方面市场对猪价周期变动 缺乏理性和准确的预期，导致猪价涨跌直接影响二级市场股价同向变动，另一方面由于原猪周期理论不再适用引起的不理性
19、 因素增多导致市场波动比行业波动更加剧烈。由此我们得出生猪养殖行业整体性机会的投资逻辑，由于指数和猪价拟合度较 高，我们可以通过判断猪价整体走势把握行业整体性投资机会，但由于市场对行业拐点的反应较强，因此需要重点关注行业 反弹或反转期限。,猪价研判：短期供需改善猪价进入温和上行通道原猪周期理论广为人知，猪价低-养殖亏损、养殖户退出-供应降-猪价高-补栏-供应升-猪价低，在 13 年以前可以严格解释猪价周期变化，猪周期基本在 3 年左右，上两轮周期分别在 06-09 年、10-13 年，本轮周期从 14 年低谷开始至 16 年峰值并向下至今，周期持续长度已经超过 3 年，并且我们判断生猪养殖业周
20、期弱化或者说大周期仍然向下。在行业已经进入深度亏损且生猪存栏量连续探底的情况下猪价仍然周期向下，似乎传统猪周期理论不再适用。我们分析认为，生猪养殖环境和竞争格局 已经发生了根本性的变化是导致猪周期反常的根本原因，环保政策影响行业集中度加快提升，规模养殖户在底部扩张意愿较 强，猪周期向下时期不断增加产能，且随着行业规模化程度的提升，生猪生产和养殖效率也有所增加，导致行业有效产能中 枢在缓慢提升，趋势上压过环保政策影响淘汰掉的落后产能，也造成存栏降、猪价也降的“存栏矛盾”。,12,什么是“存栏矛盾”，在往期报告中我们提到，从 2016 年本轮周期高点之后，在需求相对平稳的情况下，供应端生猪存栏量
21、逐渐下滑，尽管供需持续偏紧但猪价仍然呈下行趋势，存栏量的变化数据已经不能作为猪价走势判断的反向指标。在这里， 重新解释该矛盾的产生，为什么存栏降猪价也降。究其原因是行业规模化程度的提升，规模养殖户占比的提高能够带来两方 面的影响，其一母猪产能 PSY（能繁母猪断奶仔猪数）的提升，其二出栏均重的提高，综合两个方面行业有效产能中枢在缓 慢提升，趋势上压过环保影响淘汰掉的落后产能。,13,我们认为目前的生猪养殖业格局发生较大变化，由原散户主导将快速过渡至规模户主导的新养殖时代，因此长期来看，在规 模养殖企业快速扩张产能以在新格局下抢占份额巩固地位的情况下，我们判断生猪养殖业周期性将逐渐弱化，并且行业
22、或将 维持一段时间低迷期。短期来看，行业从 2018 年 3 月份进入亏损阶段，已经持续较长时间，市场因素将倒逼散养户继续加快,退出，规模户控制出栏量，行业产能有所收缩，同时临近端午需求开始回暖，从近期猪价走势可以看出反弹迹象，猪料比与 猪料比平衡点差距也进一步缩小，我们判断目前生猪养殖业供需格局已经出现实质性改善，猪价将进入阶段性温和上行通道。,14,风险因素：进口门户打开冲击国内生猪市场2014 年以来，多国叩响我国猪肉进口大门，或加大进口、或进口新品、或首次挤进我国国门。双汇并购案成功后，史密士菲尔德猪肉产品不断入驻中国超市；匈牙利 4 家企业获准对华出口冻猪肉产品;澳大利亚猪肉产业欲加
23、大对华出口；2014 年 4月份，我国批准丹麦进口熟制猪肉及禽肉制品及法国进口熟制和腌制猪肉制品等。我国进口猪肉自 2010 年以来居高不下，并 不断刷新高点。长期来看猪肉进口量将持续大幅提升。这一局面将对长期处于稳定的微利、饱和的欧美猪肉产业构成极大利 好。但对国内相关产业将构成持续冲击。特别是随着中国积极推进零关税的进程，加之走私冲击，将长期影响中国生猪产业 发展。2018 年中美贸易关系发生新变化，中国扩大对美农产品和消费品进口开放，对养殖业造成一定压力。据海关数据显示，2012-2014 年，全国猪肉进口量在 55 万吨左右，2015 年大幅增长至 77.7 万吨，而 2016 增速继
24、续增加，进口量高达 162 万吨，同比 2015 年增长 108%，折合成生猪相当于 1350 万头生猪，就价值来算，2016 年进口猪肉为 211亿，较 2014 年增长 200%左右。从占比来看，2016 年全国进口 162 万吨，占全国猪肉市场的 3%。对国内生猪产业链的威胁 还在于，进口肉主要是供应国内食品企业，而食品企业一旦采购进口肉，那么市场上将不存在大量集中采购的动力。比如双 汇，全年采购进口肉 30 万吨左右，其中将有 24 万吨投向市场。随着 2016 年下半年开始进入猪周期下行阶段，国内猪肉价 格逐步下降，国内外价差逐渐缩小，进口猪肉量整体开始有所减少，但受中美贸易关系以及
25、中国对外开放政策影响，2018 年3 月份猪肉进口量达到 13.59 万吨，同比大幅增长 89.55%。,15,生猪养殖投资策略：行业反弹和价值个股机会并存二级市场投资来说，对生猪养殖行业的投资需理清两条投资逻辑，其一作为周期行业的整体性机会，主要根据猪价周期波动 判断，猪价下行抑制股价表现，反之催化行情。随着行业深亏倒逼行业产能收缩以及需求阶段性回暖，目前生猪养殖业供需 情况已经出现明显改善，猪价年内季节性周期底部已经形成，猪价整体将表现为企稳或稳中有升走势，建议关注生猪养殖业 周期反弹带来的行业整体性机会；其二行业规模化加速变革带来的龙头价值重估机会，环保政策高压下生猪养殖业规模化程 度提
26、升较快，行业龙头底部扩张、以量补价，市场份额加快提升，能够在行业上行期实现较高业绩弹性，在当前周期向下阶 段被行业性逻辑错杀低估，我们认为现阶段正是生猪养殖龙头配置的较好时点，行业回暖业绩弹性较大，业绩和估值双击效 应明显，建议关注牧原股份、温氏股份。禽养殖业：周期反转，禽链进入景气向上期逻辑要点：市场与周期的关系作为周期行业，禽养殖业与生猪养殖行业的研究思路相似，需要找到行业周期与市场的联系。类似的，我们编制了信达白鸡 指数，该指数以总股本加权，成份股由益生股份、圣农发展、民和股份、仙坛股份组成，指数基期设定在 2015 年 2 月 27 日，基期指数为 1000 点。根据信达白鸡指数和鸡苗
27、均价的历史拟合我们试图寻找作为周期行业的禽养殖业产品价格和二级市场的 关系。根据信达指数和禽价拟合图我们发现，禽养殖板块股价和禽价格拟合度较高，走势较为一致，我们认为这也是由于市 场对禽链周期预期不充分造成的。由此我们认为投资禽养殖板块的逻辑要点是，根据禽链周期变动进行投资选择。,禽价研判：引种断档逻辑不变，行业景气上行复盘禽价走势，2016 年前三季度禽价高景气，受景气延续预期影响行业大规模强制换羽影响产能扩张加快，叠加 2017 年一 季度爆发“H7N9”禽流感，供需急转过剩，影响 2017 年禽价走势低迷，经过近一年时间的低迷期行业换羽规模收缩同时需 求端禽流感影响逐渐消除，2017 年
28、四季度父母代种鸡存栏量开始进入下行通道，行业供需情况不断改善，景气度开始提升。 中长期来看，引种断档禽链上涨的逻辑未变，白羽肉鸡景气开始逐步兑现，鸡价景气向上期有望持续 1-2 年时间。祖代鸡引 种和存栏方面，2014 年起，国内白羽肉鸡祖代种鸡的引种量显著下降，有效降低了行业过剩产能。2015 年两大主要祖代鸡 苗生产国美国和法国相继出现禽流感，我国对美国和法国先后实施了祖代鸡引种禁令，促使 2015 年祖代种鸡引种量锐减至,16,72 万套，降幅约 40%，2016 年我国祖代鸡引种量继续降低，全年引种量为 64 万套，较 2015 年下降 11.11%。2017 年 H5亚型疾病肆虐全球
29、，全年祖代鸡引种量仅 60 万套左右。受主要引种国家闭关影响我们预计 2018 年全年祖代鸡引种量不足 70万套。受强制换羽影响祖代鸡存栏略高于引种量，但强制换羽对祖代鸡产蛋量影响不大，且 18 年行业换羽意愿和换羽强度大 幅降低。父母代鸡存栏方面，2017 年 10 月开始进入下滑通道，据畜牧业协会数据显示，2017 年 10 月全国部分企业在产父母代存栏量约 1430 万套，较 9 月初环比下滑 4.7%。我们认为白鸡养殖业已经出现实质性供需缺口，周期反转已至，景气期将持续 1-2 年时间。,17,投资建议：行业周期反转，建议整体性配置我们对标禽链上市公司股价发现，禽养殖上市公司股价走势联
30、动性较强，而行业本身又是周期性行业，且行业周期变动与市 场指数变动走势较为一致，建议在周期上行期进行板块整体性配置。需要关注的是行业周期变动进而影响市场预期变化的时 点和周期向上持续期限。目前来看，白鸡养殖行业已经发出周期反转的信号，供应端来说由于近几年引种量远远低于平衡量， 且 17 年市场低迷导致行业养殖企业换羽意愿大幅降低，在需求相对偏稳的情况下，供需缺口已经开始显现，我们通过上游产能不足判断白鸡行业景气期将持续 1-2 年时间，期间行业维持景气也将持续催化板块行情逐步向上。,18,子版块二 饲料行业：优质龙头享受行业变革红利财务分析：受下游养殖业低迷影响一季度财务表现不佳饲料行业属于养
31、殖后周期行业，由于一季度下游畜禽养殖业较为低迷且生猪养殖一度陷入亏损，上游饲料行业一定程度上经 营受困，表现为盈利能力、收益质量和成长能力的下降。盈利能力方面，2018 年一季度饲料板块盈利能力有所下滑，净资产收益率为 2.11%，较上年同期下降 0.20 个百分点，扣除 非经常损益后的净资产收益率为 1.95%，同比下降 0.27 个百分点，销售毛利率由去年同期的 11.06%提升至 12.13%，主要系 饲料原料成本下行所致。2018 年一季度饲料行业期间费用率同比均有所提升，一季度销售费用、管理费用和财务费用的营收 占比分别为 3.66%、4.46%和 0.88%，较上年同期分别提升 0
32、.04/0.84/0.31 个百分点。收益质量方面，2018 年一季度饲料板块经营活动净收益占利润总额的比例为 65.21%，同比下降 16.94 个百分点；扣非后净 利润占比为 92.44%，同比下降 3.91 个百分点。资本结构方面，2018 年一季度饲料板块资产负债率为 45.26%，同比提升 0.18 个百分点，尚处于合理位置。成长能力方面，2018 年一季度饲料板块营收增长率由上年同期的 62.50%大幅下降至 12.11%，且归母净利润近三年首次出现 负增长，一季度饲料板块归母净利润增速为-1.66%，同比下降 13.41 个百分点。表 4：饲料行业财务状况,19,资料来源：万得，
33、信达证券研发中心行业分析：关注原料成本下降和行业集中度的提升原料行业供需宽松，价格继续承压目前饲料原料价格处于低位。猪饲料原料主要由玉米和豆粕构成，两者合计占比 80%左右（玉米 60%；豆粕 20%）。国内玉 米对外依存度较低，进口占消费比例约为 1%，而大豆对外依存度较高，占比高达 86%，因此玉米和大豆长期价格走势主要 分别受国内玉米国储库存量及美豆丰产预期影响，两者整体情况供大于求，价格有长期下行预期，饲料盈利有望提升，但仍 需考虑国际能源价格变化对农产品价格造成短期波动影响的风险。具体来看：玉米方面：春播开启，新年度玉米供需缺口预测值大幅扩大。从 1 月份开始农业农村部对已经结束的
34、16/17 年度估计值不再 做调整，维持 1121 万吨的供需结余变化估计值不变，进入 5 月份后 17/18 年度玉米收购也基本结束，与上月预估值相比，农 业农村部本月对 17/18 年度玉米预估值调整幅度较小，受国内产量缩减影响出口量调减 30 万吨从而影响 17/18 年度玉米产需 缺口预测值由上月 672 万吨缩减至 642 万吨。考虑到 17/18 年度玉米收购基本结束，我们预计后续预测数据调整不会太大， 影响 18 年玉米价格走势的供需格局已基本定型。5 月，18/19 新年度玉米进入播种期，农业农村部本月开始对 18/19 年玉米 生产数据进行预测。据2018 年 5 月份中国农
35、产品供需形势分析报告显示，农业农村部预计 18/19 年度我国玉米播种面积 将调减至 34950 千公顷，同比减少 495 千公顷；单产每公顷 5995 公斤，与上年度减 1.6%；总产量 2.10 亿吨；比上年度减2.9%；消费 23060 万吨，同比增加 3.13%；产需缺口大幅扩大至 2007 万吨。农业农村部对新年度玉米产量调减的原因有二， 一是东北地区大豆生产者补贴高于预期，非优势产区玉米种植面积继续减少；二是东北部分玉米主产区干旱较重，预计将拖累玉米单产；消费调高的原因主要是，受原料成本下降、生猪养殖规模提升和玉米加工产能增加等多因素影响，玉米消费继 续增加。,20,我们对玉米价格
36、走势的判断为，18 年玉米价格仍将弱势运行，19 年供需形势发生改善，价格有望企稳回升。判断依据为，18 年国内玉米库存仍然高企，国内外价差明显，国内玉米供需宽松，价格承压，19 年供给侧结构性改革进展顺利，玉米产 量进一步调减，国际玉米价格回暖，国内外价差缩小，进口压力减弱，供需格局有望获得实质性改善，价格有望上行。一方面 关注国储玉米去库存，国储玉米仍处高位，供给侧结构性改革坚定推进，国内玉米抛储压力中长期内将持续存在。据布瑞克 数据显示，2017 年国储玉米拍卖数量达 6025.82 万吨，略低于上年，但成交均价仅 1300 元/吨左右，远低于 1500 元/吨的历史低位。2009 年至
37、今，除 14-15 年因国内玉米价格较高拍卖数量较多的两年外，其余年度成交均价高于 17 年且拍卖数量远低于 17 年。由此可见，我国农业供给侧结构性改革稳步推进，玉米去库存进程加快，抛储压力不容小觑。据中国汇易发布的玉米供需平衡表数据显示，中国汇易 5 月对 2017/18 年度国内库销比的预测值维持上月的 108.70%。另一方面关注国内外玉 米价差，国内外玉米价差明显，国内玉米价格面临向下压力。据万得数据，2018 年 5 月 10 日国内玉米现货平均价为 1841.25元/吨，进口玉米到岸完税价（CIF）为 1668.49 元/吨，价差为 172.76 元/吨，价差仍然明显。据美国农业
38、部 2018 年 5 月供需报告显示，美国农业部 5 月对全球玉米供需预测数据进行调整，全球玉米 17/18 预测年度的库销比由上月预测的 18.50%大幅 下降至 14.58%。全球玉米库销比已连续两年下降，延续 16/17 的产销缺口。影响全球玉米价格走势的关键指标是产需缺口和 库销比，复盘全球玉米价格走势，2012-2015 年全球玉米产需过剩且库销比连年增长，影响国际玉米价格持续下滑，2016 年 起全球玉米供需趋紧，年中价格开始回暖。中长期来看，随着全球玉米供需情况的持续改善、去库存程度加深，全球玉米价 格已经进入缓慢上行通道。,21,22,表 5：国内玉米供需平衡表,资料来源：中国
39、汇易，信达证券研发中心表 6：全球玉米供需平衡表,资料来源：美国农业部，信达证券研发中心大豆方面：全球大豆维持宽松。国内大豆方面，近期国内大豆价格继续呈现稳中偏弱的走势，这主要是由于我国对进口大豆 依赖性较强，从而对国内豆价产生较大影响。当前国内外大豆价差明显，根据万得数据显示，2018 年 5 月 10 日国内大豆现货平均价为 3520.53 元/吨，美国、阿根廷和巴西的完税到岸价均价为 3332.33 元/吨，当前价差为 188.20 元/吨，价差较上月 增加。根据农业部2018 年 5 月份中国农产品供需形势分析报告显示，农业部本月对已经基本结束的 17/18 年度大豆各项预估值做出小幅
40、调整，预估产需缺口由上月 22 万吨扩大至 31 万吨，18/19 预测年度大豆产需缺口为 50 万吨。国际豆价除影 响进口量外，从大豆压榨加工企业的角度来看，加工原料主要依靠进口大豆，国际豆价也是影响国内加工企业经营成本的最 直接因素。国际大豆方面，受阿根廷大豆减产影响，美国农业部在近期发布的 2018 年 5 月供需报告中下调 17/18 年度全球大 豆库存量至 86.70 万吨，全球大豆供需格局整体仍然偏宽松，大豆价格仍然承压。,23,表 7：全球大豆供需平衡表,资料来源：美国农业部，信达证券研发中心,24,25,下游养殖业变革带动饲料行业被动变革，集中度提升较快行业背景：下游生猪养殖行
41、业受环保因素影响规模化和集约化程度提升较快，散户占比日渐减少，规模养殖户占比日益提升。 养殖业的变化对上游饲料业的影响是显而易见的，规模养殖户对饲料产品的要求与散养户差别较大，相对散养户追求更高附 加值的饲料产品，不仅需要饲料产品本身，还需要猪场管理、生猪疫病诊断和生猪养殖技术等，甚至包括产业链科技金融服 务内容。此外，养殖业规模化程度的提升对饲料需求结构影响较大，面向散养户的主要是低端育肥料，面向规模户的主要是 高端料。综合上述两个方面，既能提供养殖服务又能优化产品结构的行业优质企业竞争力得以凸显，小散企业只能被动淘汰， 因此，生猪养殖业的改革也带来饲料行业的被动快速变革，饲料行业集中度将迎
42、来快速提升。投资建议：建议关注成长性较强的龙头企业，量利齐增竞争地位更加稳固饲料行业竞争格局发生较大变化，饲料企业在大浪淘沙式的行业洗礼中得以生存的两个条件就是快速提高产品附加值和推出 顺应市场的新品种，而具备产品研发实力和对养殖服务早有布局的行业龙头企业竞争优势明显，抢占更多市场份额，竞争地 位也将更加稳固。此外，行业层面，龙头饲料企业受益原料价格下行以及行业规模的扩增。生猪养殖业产能扩张速度较快， 一季度在行业低迷的情况下生猪出栏同比增长 1.9%，增速大幅提升，尽管未来在行业整体亏损影响产能被动收缩的情况下， 养殖企业为争取市场份额也将继续保持产能扩张进度，养殖规模较环保政策之前有较大提
43、升，进而影响饲料销售规模扩大。 我们认为在行业变革期具备明显竞争优势的行业龙头企业将充分受益，成长性较强，当前估值较低，具有较高的安全边际， 建议关注海大集团、大北农、金新农。,26,27,子版块三 种植业：种业掀起并购潮，农垦价值待重估财务分析：盈利能力基本维持，成长性下滑明显盈利能力方面，2018 年一季度种植业净资产收益率为 1.44%，较上年同期下降 1.05 个百分点；扣非后净资产收益率为 0.86%， 同比下降 0.16 个百分点；销售毛利率由上年同期的 28.26%提升至 30.76%。此外，三项费用中管理费用率和财务费用率同比 有所下降，销售费用率同比提升 0.25 个百分点至
44、 4.79%。整体来看一季度行业内公司平均盈利能力基本维持。成长能力方面，2018 年一季度种植业营业收入和归母净利润同比增速下滑明显，分别为-3.34%、-39.49%，一季度增速较上 年同期分别下降 26.77 和 200.75 个百分点。表 8：种植业行业财务状况,28,资料来源：万得，信达证券研发中心行业分析：种业竞争加剧，兼并重组进程加快集中度低，竞争激烈，整合加速。自 2010 年起，受国家政策的影响以及行业的监管的逐渐趋严，我国种子的持证企业的数量以每年一千多家的速度逐年减少，行业整合速度正在加剧，2015 年我国持证的种子企业数量为 4660 家，相比于 2010 年的8600
45、 家下降了 45.8%。 企业数量虽每年都在减少， 但行业总体分布仍较为分散， 截至 2016 年 5 月，我国注册资本在一 亿元以上的种子企业占 8%，3 千万到 1 亿元的占 33%，500 万元到 3 千万元的占 41%，剩下的 8%为注册资本 500 万元以下的，行业仍主要集中在中型种子企业。与国际种业相比较，2014 年，世界前 10 强的种子企业的市场份额占据了 43%，其 中种子前三强企业孟山都、杜邦先锋和先正达分别占据了 19.04%、12.57%和 5.28%。而国内前五强企业仅占据 12.79%，前10 强企业仅占据了 18.2%的市场份额，行业集中度较比较分散。因此，目前
46、我国的种子行业还存在市场集中度低、企业数量多、单体规模小、研发能力弱等问题，科研投入少，投入效率低，成为中国种子产业发展的制约因素。国内种业或将掀起并购潮。由于国际谷物的持续低迷，新的一轮种子合并热潮又开始掀起。2015 年 12 月，陶氏与杜邦率先 宣布合并， 推倒了巨头间脆弱的竞争平衡。随后中国化工宣布收购先正达，拜耳宣布收购孟山都，全球种业即将重新划分。 全球的种子行业的格局将发生巨大变化，合并后孟山都/拜耳，杜邦/陶氏以及先正达/中国化工将形成更为明显的垄断模式，前 三超级巨头的营业额是后面 7 家企业销售总额的 3 倍多。通过国际种业的发展历程可以展望国内种业的发展演变，我们判断 国
47、内种业发展将呈现出三大趋势：一是行业集中度逐步提高；二是高新技术和高端人才成为未来种业竞争的焦点；三是兼并 重组成为行业发展的方向，种子公司向规模化、集团化、国际化发展。投资建议：建议关注种业和种植板块具备整合预期的龙头企业和核心资产随着种业并购进程的不断加快，行业集中度进一步提高，龙头企业盈利能力和市场份额将有大的提升，建议重点关注存在整 合预期的龙头企业。此外，我国农业基础薄弱，受国外进口的依赖和冲击较大，尤其在中美贸易战后农产品贸易政策被动开 放的情况下，亟待供给侧的改革和重整以保证我国农业竞争地位和国家粮食安全。在这样的背景下，农垦资源已是名副其实 的一国核心资产，具备重要的战略意义和
48、投资价值，目前来看该板块被有所低估，随着农业供给侧结构性改革的进一步推进， 农垦板块将越来越被投资者所关注和重视，估值中枢有望理性上移。建议关注北大荒、亚盛集团。,29,子版块四 糖业：供需维持宽松，静待行业复苏国际糖价：供需宽松基本确定，糖价向下承压从全球糖供需情况来看，据 USDA 供需月报显示，由于气候转好 USDA 预计 2017/2018 榨季全球糖产量同比增加，导致预测 榨季产销过剩量达 1072.6 万吨，影响库销比由 2017 年的 22.74%升至 23.43%，短期来看全球糖供需偏松，糖价面临向下压 力。但考虑到糖库销比仍处于历史相对低位，且处于去库存阶段，全球糖库销比有继续向下趋势，对糖价形成一定支撑，因 此我们认为尽管在全球丰产导致糖供需宽松的情况下全球糖价承压，但低库销比对糖价形成支撑，整体来看全球糖价没有大 幅下跌的基础，或呈现震荡偏弱走势。比较其他与原糖价格关联度较高的指标如美元指数和原油价格来看，特朗普减税法案 的签署或加速通胀攀升，进而汇率下行美元指数承压，原油方面 OPEC 减产超出非常规原油的增产，供需格局改善，油价或 将延续偏强走势，考虑到美元指数、原油价格与糖价分别呈现负相关和正相关关系，均对糖价形成一定支撑。综合以上方面， 我们认为国际糖价在供需偏松的大背景下周期向下，但下跌空间有限，整体走势稳中偏弱。表 9：全球糖供需平衡表,
