1、精选细分行业龙头，把握行业整合机遇,2018 年中期投资策略,2018 年6 月28 日, 2018 上半年轻工制造行业逊于大盘。年初至今，轻工制造行业行情逊于大盘。截至 6 月 27,日（下同），上证综指下跌 14.9%，沪深 300 指数下跌 14.2%。轻工制造板块下跌 19.5%， 在 28 个行业中，排第 15 位。所有子版块呈现负收益，仅家具跑赢大盘。涨跌幅从大到小 分别为：家具（-13.2%）、包装印刷（-19.3%）、造纸（-20.0%）、文娱用品（-25.1%）、 其他家用轻工（-27.8%）。轻工制造行业目前 PE 为 20 倍，低于历史平均水平。,家具：优选成本优势强的龙
2、头公司。家具行业过去 20 年的快速发展，主要是受地产红利和,消费升级的推动。2018 年仍有大量 16 年销售的期房交付，2017 年商品房销售面积仍增长 了 7.7%，消费者对家具的需求将保持热度，叠加消费升级的不断推进，家具行业营业收入 将持续增长。随着有品牌有实力的家具公司加速扩张，2018 年下半年行业集中度将持续快 速提升，在行业整体增速放缓的背景下，行业将面临分化和整合，有品牌的龙头企业有望获 得更大的市场份额。定制家具的渗透率将持续提升，随着新增产能逐步投产支撑渠道扩张和 品类扩张的供应，定制家具行业有望保持高增长，再次穿越地产周期。,造纸：行业集中度提升，盈利有望保持高水平。
3、造纸行业自 2016 年底开始，纸价持续回暖,并保持在较高水平，造纸行业营业收入和利润总额显著增长，营收增速和盈利能力均大幅提 升。随着供给侧改革深化和环保力度加大，造纸行业去产能成效明显，行业供需健康发展。 由于废纸进口限额控制严格，上游废纸价格居高难下，未来纸价有望维持高位。已布局上游 并有新增产能投放的造纸龙头将受益更大。,行业评级与投资建议。轻工制造行业目前整体估值低于历史平均水平，而家具、造纸等子版,块的业绩增长有较强支撑，部分优选龙头公司将受益更大，但行业面临分化整合，带来了一 些不确定性，下调轻工制造行业评级至“中性”。建议关注成本优势强的家具龙头公司和细 分纸品龙头。建议关注美
4、克家居（600337.SH）、欧派家居（603833.SH）、喜临门（603008.SH）、 太阳纸业（002078.SZ）。,风险因素：房地产销售持续走弱导致家具需求减弱；原材料价格持续上涨；中美贸易战加剧；,消费升级不达预期。,本期内容提要:,投资聚焦投资主线家具行业过去 20 年的快速发展，主要是受地产红利和消费升级的推动。2018 年仍有大量 16 年销售的期房交付，2017 年商 品房销售面积仍增长了 7.7%，消费者对家具的需求将保持热度，叠加消费升级的不断推进，家具行业营业收入将持续增长。 随着有品牌有实力的家具公司加速扩张，2018 年下半年行业集中度将持续快速提升，在行业整体
5、增速放缓的背景下，行业将 面临分化和整合，有品牌的龙头企业有望获得更大的市场份额。定制家具的渗透率将持续提升，随着新增产能逐步投产支撑 渠道扩张和品类扩张的供应，定制家具行业有望保持高增长，再次穿越地产周期。造纸行业自 2016 年底开始，纸价持续回暖并保持在较高水平，造纸行业营业收入和利润总额显著增长，营收增速和盈利能力 均大幅提升。随着供给侧改革深化和环保力度加大，造纸行业去产能成效明显，行业供需健康发展。由于废纸进口限额控制 严格，上游废纸价格居高难下，未来纸价有望维持高位。已布局上游并有新增产能投放的造纸龙头将受益更大。市场表现催化剂业绩超预期增长；地产销售增速回升 行业评级与个股推荐
6、轻工制造行业目前整体估值低于历史平均水平，而家具、造纸等子版块的业绩增长有较强支撑，部分优选龙头公司将受益更 大，但行业面临分化整合，带来了一些不确定性，下调轻工制造行业评级至“中性”。建议关注成本优势强的家具龙头公司和 细分纸品龙头。建议关注美克家居（600337.SH）、欧派家居（603833.SH）、喜临门（603008.SH）、太阳纸业（002078.SZ）。风险因素房地产销售持续走弱导致家具需求减弱；原材料价格持续上涨；中美贸易战加剧；消费升级不达预期。,1,2018 上半年行情回顾年初至今，轻工制造行业行情逊于大盘。截至 6 月 27 日（下同），上证综指下跌 14.9%，沪深 3
7、00 指数下跌 14.2%。轻工制造板块下跌 19.5%，在 28 个行业中，排第 15 位。,年初至今，所有子版块呈现负收益，仅家具跑赢大盘。涨跌幅从大到小分别为：家具（-13.2%）、包装印刷（-19.3%）、造纸（-20.0%）、文娱用品（-25.1%）、其他家用轻工（-27.8%）。轻工制造行业目前 PE 为 20 倍，低于历史平均水平。,2,家具：优选业绩增长确定性强的龙头公司地产红利减弱，家具行业增速有所放缓家具行业过去 20 年的快速发展，主要是受地产红利和消费升级的推动。2016 年 Q4 以来，我国地产调控政策趋严，各地政府 多次出台限购限贷政策，商品房销售面积增速大幅下滑，
8、2016 年增速 22.5%，2017 年增速 7.7%，2018 年 1-5 月增速 2.9%。 调控力度更强的一二线城市成交量受更大影响，30 大中城市商品房当月成交面积从 2016 年 11 月开始同比减少，调控效果显著。2018 年 4-5 月 30 大中城市商品房成交面积增速有所回暖，但住建部多次重申坚持房地产调控目标不动摇，我们预计， 下半年房地产销售情况较难出现大的转变。,3,家具消费滞后于地产销售半年至一年，2016 年地产销售火爆，2017 年大量房屋交付，拉动家具消费增长。2017 年 6 月起， 我国家具行业增速有所放缓。2017 年，家具制造业主营收入 9,056 亿元
9、，同比增长 10.1%；利润总额 565 亿元，同比增长9.3%。2018 年，1-4 月主营收入 2542.4 亿元，同比增长 7.6%；利润总额 136.2 亿元，同比减少 0.5%。我们认为，2018 年 有大量 16 年销售的期房交付，2017 年商品房销售面积仍增长了 7.7%，消费者对家具的需求将保持热度，叠加消费升级的不断推进，下半年家具行业营业收入将持续增长。但行业整体增速放缓，竞争趋于激烈，竞争优势不强的中小企业将面临一定 的挑战。行业集中度持续提升，龙头增速有支撑由于家具行业品类繁多，不同地区家具消费的需求多样，早年受制于高额的物流成本，我国有众多区域性的小品牌，家具行 业
10、集中度极为分散，把 A 股目前申万家具板块 27 家公司（剔除升达林业）2017 年总营收相加，即 795.2 亿元，仅占行业总 收入 8.8%。随着消费升级的逐步推进，消费者更偏好有品牌和品质保证的产品，过去的家具木工和部分低品质小厂逐步被淘 汰，行业集中度逐步提升。上述 27 家家具公司 2015 年总营业收入仅占家具制造业主营收入 6.5%，2016 年增长 0.7 个百分 点至 7.2%。2017 年 12 家家具公司上市，在资本助力下，公司扩张速度和发展维度都将显著提升，行业集中度也加速提升， 板块营收在行业占比较 2016 年增长 1.6 个百分点。家具行业规模效应较为突出，已形成
11、较大规模的龙头公司受益于成本优势、 渠道优势和品牌优势，发展更迅速。我们认为，随着有品牌有实力的家具公司加速扩张，2018 年下半年行业集中度将持续快 速提升，在行业整体增速放缓的背景下，行业将面临分化和整合，有品牌的龙头企业有望获得更大的市场份额。图 9：家具板块上市公司总营业收入占家具制造业总收入比重,资料来源：Wind，信达证券研发中心近年来，龙头企业均横向拓展产品类别，市占率进一步提升。消费者在家装和采购家具产品时，风格统一的同一品牌家具产 品越来越受到消费者青睐，品类扩张满足了消费者一站式采购需求。对于公司来说，多品种运营一方面可以吸引更多客流， 另一方面能够提高客单价，从而充分发挥
12、规模效应和品牌效应，聚集更多客流，挖掘利润增长点，抵消地产调控的不良影响。,4,定制家具：扩张持续，有望再次穿越周期定制家具进入中国已 10 余年，随着居民可支配收入和消费水平的提高，定制家具的市场接受度和渗透率不断增长，甚至替代 了部分成品家具，多次突破地产周期，处于快速成长的发展阶段。仅从主营定制家具的 8 家上市公司财务数据来看，各公司上市后的营业收入增速趋于相近，保持在 30%-40%左右，远高于商 品房销量增速和家具行业整体营收增速。我们认为 2018 下半年，定制家具的渗透率将持续提升，随着新增产能逐步投产支撑 渠道扩张和品类扩张的供应，定制家具行业有望保持高增长，再次穿越地产周期
13、。但需要关注的是，定制家具行业竞争也将 更加激烈。定制家具上市公司由于产品较为同质化，渠道布局及产品定位相近，在家具销售增速放缓的背景下，零售终端承 压，建议优选品牌影响力较强，成本管控能力强的定制家具个股。,精装修政策推动工程业务发展2015 年起，全国多个省市陆续出台住宅全装修交付政策和验收规范，未来住宅全装修化将获得快速成长。随着房地产企业商 业模式的演进，家具行业的工程需求远超过行业的平均增长水平，比重稳步上升。近年来，各大家具公司均着手布局大宗业 务，与恒大、万科等知名房地产商建立合作关系。随着我国住宅商品房精装修比率的不断提高，住宅精装修将逐渐成为家具 公司重要的利润增长点。与地产
14、商合作时间更长，有良好口碑和足够产能的家具公司有更大的优势。表 1：多省出台政策推动实行全装修,5,资料来源：信达证券研发中心整理,6,造纸：行业集中度提升，盈利保持高水平2017 年造纸行业营业收入和利润总额显著增长。随着供给侧改革深化和环保力度加大，造纸行业去产能成效明显，行业集中 度进一步提高。2017 年，各类纸品价格出现不同幅度上涨，营收增速和盈利能力均大幅提升。2017 年，造纸及纸制品行业 主营收入达 15,203 亿元，同比增长 14%；利润总额 1028.6 亿元，同比增长 36%。2018 年 1-4 月，造纸及纸制品行业主营 收入达 15,203 亿元，同比增长 14%；
15、利润总额 1028.6 亿元，同比增长 15%。,行业去产能成效显著，行业集中度进一步提高淘汰落后产能将持续推进近 10 年来，我国造纸工业不断加大环境治理力度。“十一五”期间关停了制浆造纸企业 2000 多家，淘汰落后产能 1000 余万 吨。2011 年，国家发改委、工信部和国家林业局共同发布造纸工业发展“十二五”规划，明确指出“十二五”期间全国淘 汰落后造纸产能 1000 万吨以上。自 2010 年起，国家工信部持续发布工业行业淘汰落后和过剩产能任务，2010-2015 年造纸行业共淘汰落后产能近 4000 万吨。当前，行业整体仍有大量过剩产能，我们预计落后产能淘汰将持续推进。表 2：国
16、内造纸落后产能任务完成量,7,资料来源：Wind，信达证券研发中心环保督查力度加大，推动落后产能出清2016 年起，中央环境保护督查工作全面启动，环保部于 2016 年 7 月、2016 年 11 月、2017 年 4 月、2017 年 8 月分别开展 了为期一个月的督查活动，大量环保不达标中小企业停产限产，部分甚至关停。四批环保督查力度逐步加大，责令整改数和 问责人数逐批增长，推动落后产能加速出清，行业集中度将进一步提高。表 3：环保督查批次情况,资料来源：信达证券研发中心整理环保督查“回头看”开启，产业结构持续优化2018 年 4 月起，河北、广东、湖南等部分省份已率先展开了环保行动。5
17、月 30 日至 6 月 7 日，第一批中央环境保护督察“回 头看”6 个督察组于陆续对河北、内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广东、广西、云南、宁夏等省（区）实施督察进驻， 目前已有部分不达标的中小企业停产整改。未来 3 年，中央环保督察将实现新一轮全覆盖，我们认为，未来环保督查将更加 制度化、常态化、严格化，落后的中小产能将加速退出，优化产业供给结构，提升行业集中度。,8,废纸进口限额控制，国废外废价格处于高位废纸是造纸行业的重要原料之一，其中进口废纸占约 36%。2015 年起，废纸需要申报配额进口。废纸配额由环保部根据前一 年企业申报和实际使用情况核发，当年可根据生产需求补批。2017
18、年以来，我国多次出台针对固体废物进口管理政策，对进 口配额控制力度逐步加大，将进一步深化外废配额收紧和集中的趋势，废纸供给受限，价格居于高位。表 4：废纸进口政策,资料来源：信达证券研发中心整理,9,行业评级及建议关注公司行业投资逻辑与投资主线2018 年下半年，一方面，地产红利逐渐减弱，家具行业增速有所放缓，竞争趋于激烈，行业将面临分化和整合，零售终端压 力增加。但另一方面，行业集中度持续提升，家具行业规模效应和品牌效应显著，龙头公司将获得更多的市场份额。造纸行业自 2016 年底开始，纸价持续回暖并保持在较高水平，造纸行业营业收入和利润总额显著增长，营收增速和盈利能力 均大幅提升。随着供给
19、侧改革深化和环保力度加大，造纸行业去产能成效明显，行业供需健康发展。由于废纸进口限额控制 严格，上游废纸价格居高难下，未来纸价有望维持高位。已布局上游并有新增产能投放的造纸龙头将受益更大。轻工制造行业目前整体估值低于历史平均水平，而家具、造纸等子版块的业绩增长有较强支撑，部分优选龙头公司将受益更 大，但行业面临分化整合，带来了一些不确定性，下调轻工制造行业评级至“中性”。建议关注成本优势强的家具龙头公司和 细分纸品龙头。,10,建议关注重点公司美克家居（600337.SH）家具行业稳步发展，多品牌推动收入增长。随着居民收入水平提高，消费者对家居产品的品质及个性化需求日益增加。 公司多年来实行多
20、品牌战略，通过差异化的品牌定位，覆盖了不同消费群体，满足不同人群关于居家生活的需求。得益 于公司加速核心品牌规模化成长，拓展多品牌战略培育新的增长点，2017 年公司实现营业收入 41.79 亿元，同比增加 20.57；归母净利润 3.65 亿元，同比增加 10.45%，优于行业增速。加盟业务持续发力，一季度高速增长。2017 年加盟业务门店数量 117 家，营业收入 2.89 亿，与 2016 年门店 78 家， 营业收入 1.65 亿元相比，增长显著。同时，平均单店收入也实现了可观的增长，我们认为前两年开的老店已逐步成熟， 形成规模。2018 年一季度加盟业务营收 0.95 亿元（未经审计
21、），同比增长 170.44%，加盟业务有望持续加速发展。多品牌打开多个增长极，持续推进零售网络布局。17 年，A.R.T.西区和恣在家 Zest Home 已正式上线，公司多品牌战 略稳步实施。公司目前公司旗下共有 8 个品牌：美克美家、A.R.T.、A.R.T.西区、YVVY、恣在家 Zest Home 及美克美 家子品牌 Rehome 以及国外品牌 Jonathan Charles 和 Rowe。1）美克美家定位高端，2017 年先后迁址、扩租、升 级 6 家店面，新增 13 家店面，关闭 2 家店面，截至 2017 年末，共有 93 家门店分布在全国 26 个省 48 个城市；2）A.R
22、.T 定位中高端，截至 2017 年末，A.R.T.共有直营店 8 家，加盟店 103 家，覆盖超过 90 个城市。其子品牌 A.R.T.西区第一家店于 9 月开幕，至 2017 年底共 3 个月，A.R.T.西区陆续开设了 3 家直营店，14 家加盟店，分布在全国 16个城市；3）Rehome 新增 7 家门店，截至 17 年末，共有 17 家店面；4）YVVY 新增 4 家门店，调整关闭了 2 家门店，截至 2017 年底共有 7 家直营店。逐步发展的品牌及新开门店都为公司未来销售增长积累了大量的潜能，公司长 期业绩高增长值得期待。构建全球化供应链体系，提升协同效应。公司分别收购了越南高端
23、家具和装饰品制造知名企业 M.U.S.T.公司 60%股权和 美国有着超过 70 年历史的高端定制沙发品牌 Rowe 公司 100%的股权。此次收购将对公司在高端制造资源方面形成强 有力的补足，有利于丰富和拓展公司高端奢侈家具品类，进一步增强公司在中高端定制沙发业务方面的竞争力。2018 年 一季度已正式并表，M.U.S.T.公司的工厂设在越南，在原材料资源，劳动力成本以及能源成本方面均具有显著优势，有利 于公司优化全球生产能力的配臵，降低生产成本，提升协同效应，最大化企业价值。盈利预测及评级：公司多品牌战略稳步实施，多品牌打开多个增长极，公司业绩有望取得长足的发展。我们预计公司 18-20年
24、归母净利润分别为 4.65 亿元、5.84 亿元、7.27 亿元，维持“增持”评级。风险因素：新品牌推广不及预期。,11,欧派家居（603833.SH）规模最大的定制家具龙头。公司自 1994 年成立以来从事整体厨柜业务，在整体厨柜领域保持行业龙头地位。2003 年起， 公司开始经营整体卫浴业务；2005 年起，开始经营整体衣柜业务；2010 年起，开始经营定制木门业务。2011 年，公司 正式启动“大家居”战略规划，将公司打造成为以整体厨柜为核心，涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、 墙饰壁纸、实体面材、商用厨具等多类家居产品的现代“大家居”产品供应商。目前整体衣柜业务、卫浴业务和定
25、制木 门均进入快速发展期，2018 年一季度衣柜同比增速 56.91%，卫浴业务同比增速 113.80%，木门业务同比增速 120.58%。双品牌定位差异化消费群体，打开增长空间。2016 年公司全新品牌“欧铂丽”上市，产品定价相对较低，丰富了公司的 产品层次。欧铂丽定位于年轻消费群体的中端时尚品牌，通过“欧铂丽”进军巨大的年轻消费群体市场，未来三年力争 新开 1,200 家专卖店，将其打造为公司未来业绩的重要增长点，助力开拓全新市场疆域。通过高端产品“欧派”品牌和 年轻化产品“欧铂丽”品牌在不同层级市场的策应和配合，公司将进一步巩固和扩大公司在我国家居行业的市场份额和 竞争优势。风险因素：房
26、地产市场调控导致家居产品需求减弱；家居行业竞争激烈；新品牌推广不及预期。喜临门（603008.SH）软体家具领军品牌，线下渠道开店提速。我国床垫行业近年来发展迅速，根据 CSIL 的数据，我国床垫市场规模从 2011 年的 47 亿美元增长至 2016 年的 81.8 亿美元，复合增速达 11.7%。公司 2017 年加速扩张，2017 年公司已有专卖店已 经超过 1450 家，较 2016 年末增长 40%以上。2018 年公司计划新开门店 700-800 家。产能扩张，支撑未来高速发展。公司现投产五大生产基地，分布东南西北中。2018 年袍江出口基地二期工程即将竣工， 河南兰考的生产基地也
27、即将投产，此外，成都计划购臵土地新建厂房，绍兴总部工厂也拟进行产能升级项目，产能进一 步扩大，可以支撑公司未来的高速发展。收购“米兰映像”，完善软体家居矩阵。公司 2017 年底以 4,470.87 万美元收购的嘉兴米兰映像家具有限公司（“米兰映 像”）51%股权。米兰映像的主要产品为沙发，在中国拥有 179 家 M&D Milano&design 全皮产品专卖店、89 家 M&DCasaitalia 半皮产品专卖店及 41 家Chateau dAx 专卖店。2016 年及 2017 年 1-8 月分别实现净利润 1,873.7 万元和 885.9 万元，约占同期公司整体净利润的近 10%。公
28、司在床品基础上增加沙发业务，进一步完善软体家居产品矩阵，凭借其在 沙发生产上的成熟经验及在行业内的知名度，结合公司的产能优势和渠道优势，提升公司持续盈利能力和市场竞争力。风险因素：房地产市场调控导致家居产品需求减弱；家居行业竞争激烈。,12,太阳纸业（002078.SZ）四三三战略稳步推进。公司是我国造纸龙头，2012 年起推进“四三三”战略（纸产品占 40%、生物质新材料占 30%、 生活用纸占 30%），多产业共同发展，带动公司业绩加速增长，2017 年，公司营业收入 188.94 亿元，同比增长 30.71%； 归母净利润为 20.24 亿元，同比增长 91.55%。产能逐步释放，业绩增
29、长有保障。公司 2017 年重点推进的项目有 80 万吨高档板纸项目、20 万吨特种纸项目、老挝 30 万吨化学浆项目等。年产 20 万吨高档特种纸项目于 2018 年 3 月开机成功。年产 30 万吨化学浆项目进入设备调试和投 料阶段，公司预计三季度投产运行。邹城 80 万吨高档板纸改建及其配套工程项目按照项目计划稳步推进，该项目的两台 纸机预计将在 2018 年第三季度陆续投产，将支撑公司业绩持续高速增长。积极开拓快消品市场，切入养老产业。公司目前已经投放市场的包括生活用纸和儿童纸尿裤等产品。同时，成人纸尿裤 等涉及养老产业市场产品的拓展也是公司在快消品领域的重要发力点。我国健康养老服务市场拥有巨大的发展潜力，公 司子公司参与设立养老产业基金，对公司业务的可持续发展具有显著的推动作用。公司与复星集团的战略合作也将为公 司在快消品领域的业务开拓提供更多渠道，将为公司生活用纸及纸尿裤等产品的迅速推广起到积极的推动作用。风险因素：纸价大幅回落；项目进度不达预期。,风险因素房地产市场调控加剧导致家具需求减弱上游原材料价格持续上涨中美贸易战加剧消费升级不达预期市场竞争加剧,13,
