1、上轮周期中，古井贡酒是后半段的地产白酒大牛股,目录,一、第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）,二、第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009年）三、第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年） 四、第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（2014-今）五、股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值 六、总结与展望：核心三板斧，今朝更添力,曾经风光无两，多元化失去竞争优势（2000年）,90年代起，王效金主张多元化发展。先后投资亳州古井酒店、塑胶公司、矿泉水厂等 企业，上市后还涉足啤酒和葡萄酒等领域，到2000年，集团旗下公司达30多家，覆盖 近20个行业。多元化导致白酒品牌弱化，
2、且公司白酒产品结构不合理，高档酒未能抓住消费者眼球、 中低档酒品类偏多。过度的追求扩张为古井的主业发展埋下了隐患，古井竞争力逐渐 弱化，业绩开始走下坡路，行业标杆的地位遭到了动摇。,图：古井投资酒店,图：古井上市后涉足啤酒、葡萄酒等领域,改制屡次受挫，负面信息缠身（04-07年）,04年改制方案最终中止。04年初公布“全体员工持股、管理层持大股”改制方案， 由于股权不合理的分配，引发了职工们强烈的不满和反对，导致最终计划中止。05年经历税务风波，面临退市风险。05年3月古井子公司古井销售因合并税遭到调 查，最终需补缴02、03年度高额企业所得税。导致公司延期披露年报被停牌，后来 因持续亏损，濒
3、临退市边缘。07年负面信息，高层动荡。07年4月13日，古井集团董事长王效金因收受巨额贿赂 被安徽省纪委带走审查，其他部分高管皆遭调查。至此王效金的时代嘘唏落幕。,04年改制方案最终中止,05年经历税务风波，面临退市风险,07年负面信息，高层动荡,图：04-07年改制一波三折,目录,一、第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）,二、第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009年）,三、第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年）四、第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（2014-今） 五、股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值六、总结与展望：核心三板斧，今朝更添力,高层换血，内部
4、整改（2007年）,07年下半年开始，公司更换董事、调整管理层、调整监事人数。07年曹杰和职业经理人刘敏相继上任给公司带来了曙光。二人对古井复兴之业功不 可没，对古井后来的产品结构、价格体系和市场结构调整做出了很大贡献。高层结构整改后，领导层平均年龄46岁。新增的高层人员大多数都是40岁上下年富 力强的一代，磨合较好，也有带领公司突破困境的魄力。表：2007年管理层变化（标粗体为2007年新上任人员）,优化人员结构，激发员工活力（2008年）,精简人员，竞聘上岗。员工总数由07年6483人缩减到08年底3790人，其中管理人员 从516人减少到69人，缩减高达87 。同时公开招聘上至中心总监和
5、销售大区总经理， 下至各个基层岗位工作人员，树立以业绩为导向的绩效管理制度。推行新的绩效管理和薪酬体系。07、08年公司员工总体薪酬福利待遇比上年增长了76和13 以上，简化人员结构时提高人员积极性，加强了内部协作。表：古井贡酒2007-2011年员工数量变化,收缩多元化策略，回归白酒主业（2008年）,曹杰上任后加强白酒主业，对多元化策略进行收缩。08年，古井集团将13家公司的资产从集团中分离出去，账面总额高达3.7亿元。09年，古井贡酒将其持有的安徽瑞福祥食品有限公司和古井集团持有的上海古井金 豪酒店管理有限公司进行置换。这次置换使得古井退出农产品加工领域，规避了粮 价上涨的不利影响，并且
6、提高了公司资产质量和盈利能力。图：2008年起逐步剥离非白酒业务,独门秘制，发力年份原浆（2008年）,回归品牌价值，重现古井辉煌。古井新管理层提出了“回归主业白酒、回归市场高 端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与振兴”发展战略，制定了“聚焦产品， 聚焦区域，聚焦营销”的产品市场策略。发展核心产品，迅速打开局面。08年8月，公司推出定位中高端的战略性产品“年份 原浆”，分5年/8年/16年，零售价分别约为128元/瓶、268元/瓶和418元/瓶。丰富 了公司产品结构、提升了产品档次，极大推动了古井向高端品牌的回归。,图：2010年古井产品结构,图：古井08年推出年份原浆,古井贡酒,高端,数字
7、淡雅,中高端,年份原浆,5年、8年、16年,红运古井贡酒,精品幽雅古井贡 酒,低端,淡雅系列,红花、兰花、青花,老名酒,老玻贡、红醇香,改制突破，引入战略投资（2009年）,09年7月30日，古井集团40国有产权成功以4.65亿元转让给上海浦创投资 有限公司。此次改制对公司的治理结构意义重大每位员工面临更大的压力和危机感，同时公司的凝聚力和战斗力增强。图：2009年古井股权结构变化,渠道下沉，市场精耕细作（2009年）,整合经销商资源，实现扁平化管理。将近1000家客户压缩到400余家，安徽内销售大区 从12个增加到19个，撤销城市办事处，对大区经理充分授权，实现扁平化管理。聚焦重点市场，逐一
8、突破。古井全国布局分为三类市场：1)生存板块(安徽省)：安徽作为根据地，实行扁平化的精耕细作。公司目标是安徽市场必须做到第一，且与第二要有绝对的差距。2)发展板块(苏鲁豫浙冀)：以安徽为中心，以点带面发展周边重点地区。公司在部分 城市建立直销运营中心，结合“三通工程”下沉渠道，深入营销。3)潜力板块(北京/深圳/上海/东北等)：销售达到一定规模后，向潜力市场扩张。图：古井贡酒白酒业务分地区收入图：安徽省内区域白酒竞争格局华中地区收入华北地区收入华南地区收入3500300025002000150010005000,大力落实“三通”工程（2009年）,公司09年起渠道下沉，大力落实“三通”工程，即
9、“路路通，店店通和人人通”。 在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系。通过“三通工程”，公司目标达到覆盖率第一、陈列第一、推荐率第一、指名购买 率第一以及销售第一。图：三通工程概览图：三通工程目标,战略总结：反省、重塑、聚焦、回归,07年是公司反省自身的一年，也是古井内部调整的开端。08年是公司转型中最关键的一 年，公司负重前行，步入正轨。战略层上，公司定位中高端，集中资源做好白酒，并引入战略投资者优化体制；运营层上，公司把控原料，扁平化渠道，布局重点市场；产品层上，公司完善产品体系迎合战略定位，推出“年份原浆酒”强势回归。图：改革措施总览,目录,一、第一阶段：改制受困
10、，举步艰难（1998-2007年）,二、第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009年）,三、第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年）,四、第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（2014-今）五、股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值六、总结与展望：核心三板斧，今朝更添力,业绩拐点来临，表现屡超预期,经过3年调整快速增长，古井战略层上的改变也向财务层落实。09年在改革逐显成效 的基础上，公司围绕核心产品和核心市场实施“聚焦战略”，年份原浆酒发力，各项 财务数据证实了公司通过拐点进入快速成长期。图：07-11年公司经营策略和当年收入情况,业绩拐点来临，表现屡超预期,09年营收虽有下降，但净
11、利润超预期。古井09Q4净利润贡献9000多万增量，净利润 较上年增长达319.5 ，甚至超过五粮液、金种子酒等，业绩远超市场预期。10-11年古井维持较高增速，经营状况持续改善。古井10-11年营收较上年分别增长 约40 和76，净利润增长124 、81 ，仍高于当时业内业绩预测水平，直至12年才有 了放缓趋势。,图：06-12年古井贡酒营收与增速,图：06-12年古井贡酒归母净利润与增速,964,1201,13791341,1879,3308,4,197,450040003500300025002000150010005000,营收（百万元）,同比（ ）,13,34,35,140,314,
12、566,726,350300250200150100500,100800807006060050040400203000200100-200,归母净利润（百万元）,同比（ ）,品牌提升，收入结构不断优化,业务走向集中，白酒增速带动收入。 公司从08年开始剥离非白酒业务，将 精力重点投入到白酒主业上，公司白 酒收入占比不断提升，从07年的74 增 长至11年年的96 。10、11年古井白酒 收入增速分别为58 和87，带动了公 司总体收入的增长。11年白酒主业收 入达31.8亿元，相比07年的8.9亿元翻 了3.5倍。,表：古井贡酒收入结构（百万元）,891,10771073,1701,3179
13、,4046,74,78,80,91,120100806040200,0,1000,2000,3000,4000,5000,2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31,白酒业务农产品深加工其他业务,酒店收入其他主营业务白酒业务收入占比（右轴）9696,74%,96%,93%,92%,99%,91%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,2007,2011,表：古井和茅五白酒主业占总营收比例古井贡酒贵州茅台五粮液,表：白酒业务增长带动公司收入增长,87%,-20%,0%,20%,40%,60
14、%,80%,100%,白酒业务收入增速,年份原浆对收入贡献越来越大,年份原浆自08年推出后便快速增长，稳固核心产品的地位，2008-2011年分 别实现销售收入5000万、2.4亿、7.4亿元和超18亿元，09-10年占到总体销 售收入的18、39，11年占比超过55，对收入贡献越来越大。,图：年份原浆对古井收入贡献越来越大,0.5,2.4,7.4,18.0,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,5,10,15,20,2008,2009,2010,2011,年份原浆酒收入（亿元）,占总营收比例（ ）,图：中档酒占白酒业务比例08-09年提高，高 档酒09年后开始提高,27%
15、,28%,26%,60%,40%,32%,4%,3%,2%,6%,2%,1%,68%,69%,73%,34%,59%,66%,20%0%,40%,60%,80%,100%,120%,中档酒（ ）,低档酒（ ）,高档酒（ ）,年份原浆推动利润率不断提升,10000%8000%6000%4000%2000%0%,200,806040,400%300%200%100%0%-100%,5.000.00,20.0015.0010.00,07-11年公司盈利能力提升主要得益于年份原浆收入占比提高。白酒业务毛利率提升 速度较快，高档酒毛利率从07年的43 提升至11年的81 ，综合毛利率从37提升到76，1
16、1年的时候追赶上茅台与五粮液，销售净利率也从2.8 提升至17.1 。图：古井贡酒白酒业务毛利率与增速图：古井贡酒净利率与增速白酒业务毛利率同比（ ）销售净利率同比（右轴）,图：古井毛利率向茅台、五粮液看齐,40,37,45,70,7576,100806040200,图：古井白酒毛利率07年后显著增长白酒平均毛利率中档酒低档酒高档酒,32.3,74.0,53.9,66.1,0.0,20.0,40.0,60.0,80.0,100.0,2007,2011,古井贡贵州茅台五粮液88.091.6,营销增强，终端把控彰显实力,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,30.0025.0020
17、.0015.0010.005.000.00,50.0040.0030.0020.0010.000.00,25.0020.0015.0010.005.000.00,2006-03-312006-09-302007-03-312007-09-302008-03-312008-09-302009-03-312009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-30,安徽历来地产酒众多，竞争格外激烈，古井的大单品将品牌做到了领先，营销管理水 平也必须跟上。自公司推出“年份原浆酒”之后，便开始拓宽市场、增加广告费用 和宣传
18、投入，销售费用居高不下，其中广告费用占比达到40以上。图：09年起宣传投放增加图：费用率与净利率稳步提高销售费用率同比（右轴）销售净利率销售期间费用率,图：安徽省内白酒三大阵营（截至2012年）,“路路通、店店通”卓有成效,我们在12年的终端走访中看见，重点市场合肥“路路通、店店通”卓有成效。年份 原浆基本上已经覆盖了所有大小超市和烟酒店，其中大超市陈列尤为出色。在省内 二线城市，大超市与合肥情况类似，但小型名烟酒店尚未做到全面覆盖。图：合肥超市中古井年份原浆的堆头、端架陈列及买酒送烟的促销标签,目录,一、第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）,二、第二阶段：深度调整，夯实基础（
19、2007-2009年）三、第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年）,四、第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（2014-今）,五、股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值六、总结与展望：核心三板斧，今朝更添力,20170220：放大格局看古井、口子及徽酒发展,徽酒概况：容量大，竞争强，档次低。安徽白酒虽然竞争激烈，但也在酝酿巨变， 且已到爆发拐点：巨变1：高端增速超乎想象，消费升级爆发。17年是白酒消费升级启动年，安徽市场 表现最为明显，我们认为消费升级拐点来临，品牌力强的龙头公司最受益。巨变2：一超多强确立，龙头优势爆发。徽酒一超多强格局已然确立，古井贡酒近年 市占率不断提升，占徽酒4家上市
20、公司总收入比也不断上升并拉开差距。巨变3：渠道竞争下降，转向品牌投入。近年来的回归大众、消费升级，导致消费者 更加倾向于品牌企业，徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传，古井自15年 起赞助春晚，领先省内其他对手，布局品牌建设工作。巨变4：八仙过海，古井口子各显神通。古井口子风格异但都取得傲人成功，其中古 井强力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增长，但净利率偏低，口子窖另辟蹊径， 半裸价销售，外包营销功能，收入保持稳健，净利率同行最高。推荐阅读：放大格局看古井、口子及徽酒发展安徽白酒市场深度报告,目录,一、第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）,二、第二阶段：深度调整，夯实基础
21、（2007-2009年）三、第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年） 四、第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（2014-今）,五、股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值,六、总结与展望：核心三板斧，今朝更添力,股价转折点在08Q4，即年份原浆推出之后,古井的股价转折点发生在08年第四季度，也就是年份原浆酒的推出之后。图：2007-11年古井贡酒股价走势,900,1900,2900,3900,4900,5900,0,20,40,60,80,100,2006-06-01,2007-06-01,2008-06-01,2009-06-01,2010-06-01,2011-06-01,古井贡酒收盘价
22、,沪深300收盘价(右轴）,07年1月15日因国有产权,挂牌转让开始停牌，6月,21日转让工作终止，股票,复牌；6月29日有限售条 件股份解除限售,高层换血，提出 内部治理整改方 案,08年8月推出 新产品年份 原浆酒,年底聘用 刘敏为总 经理,启动改制总体 下半年曹杰上任， 方案，分离辅,业部分资产,08年 井文 园获 景区,提出“回归与 振兴”战略,产品缩减259个,2010年起数次提价：2010年1月，3月，09年3月年份原浆10月；11年3月获选全国政协会 议专用高档白酒09年3月被安徽 省委、省政府指 定为接待专用酒集团董事长曹杰荣获“2009品牌 中国年度人物” 奖项。11月古 化
23、博览批为4A09年7月成功转让40国有 产权给浦创曹杰于2010年4月21日申请 辞去董事长等 职务产品 缩减 到69到09年2-5月资个 产置换,估值领先业绩，业绩消化估值,09年在业绩兑现前，古井的估值超过200倍，09年古井业绩增长达到319.5 ，表现远 超市场预期，之后估值猛降至50倍，接着核心产品持续放量，估值涨至150倍，10年 业绩持续增长124 后又回到50，12年后消化至30左右。在这样的背景下，古井的股价一路上涨，估值从200的高位消化至12年的30左右水平， 资本市场热情高涨。图：估值不断消化下，股价大幅上涨,当时古井的价值仍被低估,即使市场意识到了古井已经通过拐点迈入
24、高速发展期，当时古井的价值仍被低估。 从股价和市盈率看，07至08年10月还处于调整的阶段，市场对于古井的回归之路还 抱有疑问。价值低估的核心是业绩持续超预期。当时不少业内研究员给出的09-10年EPS在0.15-0.34、0.46-1.18左右，归母净利润在3.4-7.9千万元、10.8-28.5千万元左右。当时 我们预测古井09-10年EPS为0.32、1.10，而古井09和10年实际的EPS分别达到0.6和1.34元，远远超出市场预期。图：09-10年古井业绩大幅超出市场预期,收益质量提升主要归咎于净利率提高,古井的财务指标改善十分显著，但当时市场还未意识到，对古井盈利和股价预测也偏于保
25、 守。通过拆解ROE，可以看出古井09年开始资本回报率的改善主要源于净利率的提升，小 部分得益于资产使用效率的提高，净收益营运指数在经历了调整阶段后也大幅提高。,0%,50%,100%,150%,200%,4035302520151050,2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31,图：资产回报率改善主要得益于净利率提升ROE净利润率资产周转率（右轴）权益乘数（右轴）,100.0095.0090.0085.0080.0075.00,图：古井收益质量提高经营活动净收益/利润总额,图：古井在白酒企业中财务指标改
26、善十分显著,投资论道：消费品投资周期的三段论,古井的表现几乎完全符合消费品投资周期的三段论：08年公司内部机制改善，战略上回归白酒主业，推出核心产品年份原浆；08-09年，公司产品聚焦，渠道下沉，核心产品快速放量，业绩快速增长，股价迅速上涨；09年地产酒崛起，四万亿投资驱动经济高增长，政商消费推动白酒行业复苏，外部需 求拉动销售，公司产品结构不断升级、涨价，09-10年业绩加速爆发。,目录,一、第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）,二、第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009年）三、第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年） 四、第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（
27、2014-今）五、股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值,六、总结与展望：核心三板斧，今朝更添力,行业向好，必不可缺,行业向好是古井复苏的先决条件。四万亿投资驱动了经济高增长，政商消费推动了 白酒行业复苏，行业景气度显著拉升，白酒指数与沪深300开始拉开距离。,0,40302010,50,6000005000004000003000002000001000000,图：白酒行业收入与增速白酒行业主营业务收入（百万元）,同比（ ，右轴）,-20,0,20,40,60,80,0,20000,40000,60000,80000,100000,2000200120022003200420052006200
28、72008200920102011201220132014,图：白酒行业利润与增速白酒行业利润总额（百万元）,同比（ ，右轴）,35000300002500020000150001000050000,2004-12-312005-08-262006-04-212006-12-152007-08-032008-03-212008-11-072009-06-262010-02-052010-09-212011-05-062011-12-232012-08-102013-04-032013-11-152014-06-272015-02-062015-09-182016-05-062016-12-23
29、2017-08-04,图：白酒板块行情好于市场综合表现中信白酒指数沪深300,图：09年行业景气度大幅上升，酒与饮料行 业更高,势很重要：09-11年地产酒崛起,05-07年高端酒引领行业，而09-11年是中档地产酒崛起的阶段。地产酒的优势之一在于当地政府的扶持。上一轮白酒周期中，政商消费主导中高端白 酒需求，当地亳州市政府大力支持古井产业园等的建设，安徽省委省政府指定年份原 浆酒为接待专用酒，助力了古井的品牌树立和消费增长。09年古井净利润同比增长319.5 ，以绝对优势位居第一，盈利能力和洋河等前五位 名酒企业差距逐年缩小，表现十分亮眼。图：2006-11年白酒主要公司年度涨跌幅,顺势而为
30、：做好白酒就这么几招,“聚焦”一：聚焦白酒，回归主业。把重点资源放在白酒主业和优质资产上，及时剥 离不重要的、甚至亏损的辅业，打造白酒品牌才是白酒的经营之道。“聚焦”二：聚焦产品，趋向高端。众多酒企很早就完成了核心产品定位，除古井08 年推出的“年份原浆”外，还有泸州老窖的“国窖1573”、洋河股份的“蓝色经典” 等，均带动了公司品牌的传播。“聚焦”三：聚焦市场，深度营销。古井、口子窖等中档酒在渠道上做到下沉，市场 精耕细作，以点带面去扩展重点市场，借助本土的政商优深度分销、终端拦截，实现 快速了放量。图：各白酒渠道、格局和市场定位,展望今朝：徽酒价格带上移，古井增长空间大,消费升级，产品结构
31、优化超预期。近年来安徽省内消 费升级明显，随着人均消费能力提升，价格带将持续 上移，未来100-300元价格带将占比最大，同时200-500元价格带将成为增长新引擎。一超多强，头部优势更加明显。徽酒一超多强格局下， 龙头古井口子市占率持续提升，古井优势不断扩大， 占徽酒4家上市公司总收入比不断上升，18Q1已接近 49 ，较11年33 大幅提升。规模预测。17年徽酒市场规模为320亿元，预计2020 年达460-500亿元，其中高端、中高端及中档酒分别 占比15、12 和53 。,图：徽酒市场结构规模测算（单位：亿元）,图：古井口子窖收入占比逐年提升,展望今朝：持续受益产品升级,图：古井分产品
32、收入增速,大众消费升级，公司产品升级持续受益。草根调研反馈安徽省内消费升级趋势明显， 公司产品逐步向8年及以上产品延伸，17年8年及以上增速超30 ，其中古8产品增长50以上。产品结构持续升级，高端占比不断提升，对利润贡献也愈发明显。图：古井产品结构拆分（单位：百万元）,展望今朝：省内定价权提升，费用优化空间大,省内定价权逐步提升。公司5月初对年份原浆四款核心产品进行提价，起因是5月包装 纸涨价，但根本原因是古井在安徽市场的集中度逐步提升后，省内市场定价权也在逐 步提升，一季报情况来看，古井口子两家公司在徽酒占比继续提升。费用优化空间大，业绩红利更显。公司17年初开始对收入利润指标并重，内部优
33、化费 用结构，将更多资源聚焦核心终端渠道，降低货补、陈列赠品等方式带来的窜货及低 价。公司17年及18Q1销售费用率均同比下降，费用优化效果逐步显现，释放业绩弹性。,图：销售费用率下降幅度对古井净利润影响的敏感性分析,展望今朝：呼吁改革之风推动公司更快发展,机制是最大掣肘，期待改革释放活力。14年以来，公司管理层取得的成绩有目共睹， 在五粮液、汾酒相继混改的背景下，期待公司能够早日在改制上面实现突破，助力 公司加速冲刺百亿，释放更大业绩弹性。期待公司在省外拓展及省内价格带卡位上实现进一步突破。除安徽市场外，目前公 司在省外销售较好的地区主要是河南及湖北。思虑长远，期待公司能够发力省外周 边市场
34、，在区域拓展上实现进一步突破。同时建议公司在品牌建设上加大投入，卡 位省内400元以上次高端价格带，实现更快发展。图：白酒公司主要混改模式,设立股份公司/定增/股权转让/增资扩股等,经销商持股,员工持股,战略投资者,财务投资者,投资建议：冲刺百亿年，业绩潜力大,公司管理层团结稳定，目标积极，提价彰显公司市场话语权。公司省内尽享消费升 级，中高端产品保持较快增长，古井8年及以上增速超30%，百元价格带也在扩容。 公司费用率潜力优化空间大，净利率有望持续提升，未来合理净利率水平有望稳定 在20%。预测18-19年EPS 3.17和4.20元，考虑其收入和利润持续高增，给予19年23倍，对应97元目标价，继续强烈推荐。风险提示：省内竞争加剧，需求不及预期。表：古井贡酒盈利预测表,
