1、218090751/14519/20181023 14:28核心 观点前言： 铁 路 产 业链 是其 长 期 发 展 动 力 、中周 期 特征 、短 周期运 行 等 叠 加 影 响下 运 行 的 。 为 了 更好 的 厘清 铁 路 设 备 行 业 的 投 资 机 会 ，我 们试 图 从全 产 业视 角下 去探 讨 ， 涉及 到下 游的 铁 路 运 输 、上 游的零 部 件， 包括 产业链 的 竞 合 关 系 。铁 路投 资 的周 期 位 置 ： 经 济 增 长 是 铁 路客 货 运 输长 期 发 展的基 础 ， 而 具 备 良好 区 域位 置 的 线 路 资 产 在其 中 最 为 受 益 。中
2、 周期来看 ， 铁 路 基 建投 资 已 进 入成 熟 期 ，未来呈 现 名 义 规 模高位震 荡 ， 实 际规 模小幅萎 缩 的 态势 ； 铁 路 设备 需求 驱 动 从基建 转 向客 流 ， 货 客运 输设备 将 继续 分 化 ，客运 设 备产 品 继续 升 级 。 铁 路 设备 企 业 从 国 产 化 迈 向全球化 ， 技 术 驱动 、精 细 化 经 营 、 规 范化 发 展是 突 出的要 求 。短周 期 来 看 ， 稳 增 长压 力 提 升 ，基建投 资 降 幅 趋 缓 ， 车辆购 置 具 有 向上修 正 动 力 。城 市 轨 交 产 业 仍 有 较 好成 长 性 ，但 短周 期受到
3、审 批收 紧 下 的地方 财 政 约 束 。铁 路 投 资 的 运 行 情 况 ： 2018年以 来， 铁 路 客 运 保 持 良 好 增 长 ， 铁 路 货 运 好 于 预 期 ， 根 据 国 家 统 计 局 数 据 ， 1-9月 铁 路 客、 货 运 量 分 别 同 比 增 长 8.9%、 8.0%。 铁 路 基 建 投 资 按 计 划 低 水 平 进 行 ， 1-9月同 比 下 滑 10.5%。 结 合 客 货 运 输 需求 ， 以 及 “ 铁 路 货 运三 年 增量 行 动 ” ， 铁 路 车辆 购 置 预 期 向 上 修 正 ， 根据 中 铁 建 投官 网 的披 露 ， 截止 10月
4、 18日 ，今 年 铁 路招 标动车 组 325标 准列、机 车 759台、 货 车 37,940台，均已超 过 年初 计 划。 在地方政府降杠杆的背景下，发 改委等 收 紧 地 铁 项 目申 报 门 槛 ， 城 轨 地 铁 交 付 速度 减 缓 ， 收 入增 速 预 期 从 20%往下 调 整 到 0-10%。铁 路 产 业 链 的 竞 争 与合 作 ： 对 于 铁 路 运 输 企 业 需要 突出 运 输 主 业 ， 发 展 直 接相 关 产 业 ， 新 建 线 路 需 要按 公 益 性 、 经营性 进 行分 类 管理； 对 于 铁 路 设备 企 业 需 要持 续 提升技 术 ， 满 足客
5、货 运 输 服 务 需求，开拓路外 市 场 、海外市 场 ； 对于 零 部件企 业 ， 在技 术 共性的基 础 上 积 极 推 进 多元 化 。我 们 认 为 ，理性合作 共 赢 ， 对 于 铁 路 产 业 链 企 业 的可持 续发 展 非 常关 键 。由于市 场 化 程度偏 低 、采 购 主体相 对单 一 ， 企 业 更需要厘清能 力 边 界 ，合理确定 业 务 范 围 ，尊重市 场 定 价 。投 资 建 议 ： 基 于 行 业 中期 发 展机 会 和 近期 变 化 ，重 点 看 好 产业 链 优 势 日 益 突 显 ， 盈利 能 力 稳 步提 升 的中 国 中 车 ； 车 配企业 中， 积
6、 极关 注 产 品具有 良 好国 产 化 前景的 零 部件 企 业 。风险 因 素 ： 铁 路相 关的政 策 计 划 和 执 行 进 度 具 有不 确定 性；采 购 主 体 相 对 单 一 对 于 产 品 定 价 的影 响 ； 铁 路 设 备 企 业 的盈 利受到 原 材料 成本 等影响 ； 海外 市 场 开拓 进 展 具有 曲折 波 动 的 特 点 。 请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明第一部分 ： 铁 路 投 资 与 铁 路运输请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明 318090751/14519/20181023 14:28铁 路基建与 车辆购置 铁 路 基建投 资 周期 ： 我国
7、铁 路 基 建投 资 经 历 了 2005-2010年 的快速增 长 、 2014-2015年 的高位反 弹 ， 2016年 以来处 于 缓 步 回 落的 过 程 。 历 史 上 ，曾撬 动铁 路基 建 投 资 的主 导 因素 是 高速 铁 路从无到有 的 建 设过 程 ，而波 动 因 素多来 自 于 经 济 下行 的 压 力， 以 2008-2009年、 2013-2015年 最 为 典 型。在 铁 路基建 “ 大起大 落 ” 的周 期 中 ， 车辆购 置 约 有 2-4年的 时 间 尺度 表 现 滞 后 期 ， 例 如 ， 2013-2015年新开 工 项 目 集 中， 对 2018-20
8、19年配 车 需 求有 一 定的 支 撑。 近期运 行 ： 2016-2017年 国 内整体 经济 好于 预 期 ，根据中 铁总 年初 的 披 露 ， 2018年 铁 路固定 资产 投 资计 划 公布为7320亿 元， 其 中 ， 铁总 投 资 7020亿 元 。根 据 国 家 统 计 局 数 据 ， 铁 路 运 输 业 2018年 1-9月 完 成 投 资 下 降 10.6%， 整体数据来 源 ：中 国 铁 路 总 公司 ， 交 通 部，广 发 证 券 发 展研 究 中心图 ：中国 铁 路 总 公司的 铁 路基建投 资 和 车辆购 置投资图 ：我国新增高 铁营业 里程和新开工 项目请务 必
9、阅读 末 页 的免 责 声明与全年 计 划降 幅相 当。418090751/14519/20181023 14:28铁 路 营业 里程 铁 路 营 业 里 程 ： 铁 路是 属 于 先 期重 资 产 投 产 的 行 业 ，因 此 线 路 规 模 和 区位 质 量 决 定 了 经 营 基 础 。 根 据 交 通 部数据 ， 截止 2017年末， 我 国 铁 路 经营 里 程达 到 12.7万公里， 其 中高 铁 2.5万公里 。 根据中国 铁 路 总 公 司 2018年初提出 的 目 标 ， 2020年 铁 路 营 业 里程 达 到 15万公里左右 ， 其 中 ，高 铁 3万公里左 右 ； 20
10、25年， 铁 路 经 营 里程 达 到 17.5万公里 左 右 ，其 中 ，高 铁 3.8万 公 里 左 右 。 根 据 上述建 设 目 标 ，倒 推 2018-2020年、 2020-2025年 的新 增 通 车 里 程，年均 新增 通 车 里 程 还 保 持 在 50006000公 里 ，但 其 中高 铁 的新 增 通 车 里 程 则 下 降 至 16001700公 里 。 历 史来 看 ， 铁 路 营 业 里程 的 中 远 期目 标 会根 据 国民 经济 发 展的 情 况做 动态 的 调 整 。数据来 源 ：中 国 铁 路 总 公司 ， 交 通 部，广 发 证 券 发 展研 究 中心图
11、：我国 铁 路 营业 里程和新增通 车 里程图 ：我国新增高 铁营业 里程和新增通 车 里程14.012.010.08.06.04.02.00.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017新增 营 业 里 程 （ 公 里）（ RHS）铁 路 营业 里 程（ 万公 里 ）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明518090751/14519/20181023 14:28中国 铁 路 总 公司：收
12、入与盈利 总 体 经 营 状 况 ： 中 国 铁 路 总 公 司 在 2013年以 前 ， 经 历 了 营业 收 入 的 持 续 较 快增 长 ， 核 心原 因 是客 流 持 续 增 长 、货 运 受 益于 煤 炭、 铁 矿 石 等大 宗 产 品的需 求 提升； 但 在 2014-2016年 经历 了 货 运 下 行的冲 击 ，同 时 ， 高 铁 建 设 带来的 固 定 资产 扩 张带 来 较 为 沉重 的 经营 压 力 ； 2017年 以 来 ， 随着 货 运 形 势 好 转 ， 以 及客 流 持 续 增 长 的 累 计 效 应， 我 们 认 为 中 国 铁 路 总 公 司 的 经 营 状
13、况 进 入 新 的一 个 阶 段 ， 实 际 盈利 能 力 将 温 和 好 转 。 从中短周 期 的角 度 ，中国 铁 路 总 公 司 的 经营 状 况 主要 取 决于盈 利 能力 较 强 的 铁 路 货 运的 收入 增 长 ， 因 此体 现为 营业毛 利率与 货 运占 总 收 入比重 具 有 较 强 的 相关 性 。数据来 源 ：中 国 铁 路 总 公司 ， 广 发 证 券 发 展 研究 中心图 ：中国 铁 路 总 公司的 营业 收入构成（ 亿 元）和 营业 毛利率图 ：中国 铁 路 总 公司的 营业 毛利率与 货 运占收入比重6请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明18090751/145
14、19/20181023 14:28中国 铁 路 总 公司： 资产负债 状况 固定 资产 状 况 ： 从 资产扩张 的 角度 来 看 ，中国 铁 路 总 公 司的在建 工 程已 从 2013年的 14,966亿 元 ，回落至 2017年的12,807亿 元；固定 资 产 +在建工程 的 总 和 ， 2004-2014年复合增 长 率高达 18.3%， 但 2015-2017年已 连续 三年 回 落至10%以 下 ， 因此 固 定 资 产 周 转 次 数有 望 在 0.200.25左右的 低 位企 稳 甚至 小 幅回 升 。 负债 与 现 金 流 ： 截 止 2017年底，中 国 铁 路 总 公
15、司 的 长 期 负债 为 49,879亿 元 ，短期 负 债 为 1,655亿 元， 应 付 款 为6,336 亿 元 。随 着 有息 负 债规 模 的上 升 ，公 司 的 EBITDA利息倍数 从 2007年的 10倍 以 上， 降 至目 前 的 34倍 之 间 。 从中 长 期 的角 度， 对 于中 国 铁 路 总 公 司更重 要 的是 未来 的投 资 取 向 ， 及其 代表的 收 益水 平 。数据来 源 ：中 国 铁 路 总 公司 ， 广 发 证 券 发 展 研究 中心图 ：中国 铁 路 总 公司的固定 资产 （ 亿 元）及其周 转 次数图 ：中国 铁 路 总 公司的 EBITDA利 润
16、 和利息倍数7请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明18090751/14519/20181023 14:28中国 铁 路 总 公司：近期 经营变化数据来 源 ：中 国 铁 路 总 公司 年 报 ， 广 发证 券 发 展 研 究中心 近期 经 营 有 所 好 转 ： 中 国 铁 路 总 公 司 的分 项 业务 盈 利 能 力差 异 较 大 ，其 中 ， 运 输 业 务 整体 处 于 亏 损 状 况 ；短期 来 看 ， 亏 损 幅 度 主要取决于 铁 路 货 运的状 况 ， 2017年 铁 路 货 运收入增 长 17%， 增 收 508亿 元，就使整个运 输业务 的 亏 损 幅 度 减 少 40
17、3亿 元 ， 而 分 析 历 年 情况， 边 际 货 运 收 入 的 毛 利 率 可 能 达 到 70-80%。 这 背后 的 主 要 原因是， 货 运 已完成 投 入， 价格 逐步市 场 化， 处 于 收 获 期 ； 而客 运仍 在持 续 投 资阶 段 ， 并且定 价 水平 偏 低 。 2017年 ， 中 国 铁 路 总 公 司 的 贷 款 净额 为 1,570亿 元 ， 为 2009年 以 来的 最 低水 平 。图 ：中国 铁 路 总 公司的分 项业务 的毛利（ 亿 元）图 ：中国 铁 路 总 公司的 贷 款与 还 本付息（ 亿 元）请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明818090751
18、/14519/20181023 14:28中国 铁 路 总 公司： 长 期 趋势 根 据 中国 铁 路 总 公司 年 报 ， 2017年 营业 收 入 为 10,154亿 元 ， 其中，运 输 收 入 6,942亿 元，包含 货 运 2,662亿 元，客 运 3,197亿 元 ， 其他 运 输 585亿 元， 运 输 以 外 的其 他 收入 为 3,212亿 元 。 收入 变 迁 是 大 趋势 ，短 期 政策 促 货 运 ： 2006年， 货 运 贡 献其 运 输 收 入 的 63.8%， 而客运 只 占 36.2%； 2017年，货 运 贡 献萎 缩 为 45.4%， 客运 则 升至 54.
19、5%。基于客流量的 强 劲 增 长 潜力和平均 单 价的持 续 提 升 ，客运收入占比或将 持 续 提升， 对 铁 路 总 公司的 经 营 状 况 有深 远 的 影 响 。 但 出于政策 意 图 ， 2018-2020年 铁 路 总 公 司在 货 运将 投入 更 多 力量， 收 入 结 构有 可能相 对 稳 定。数据来 源 ：中 国 铁 路 总 公司 ， 广 发 证 券 发 展 研究 中心图 ：中国 铁 路 总 公司的运 输 收入构成（ 亿 元）图 ：中国 铁 路 总 公司的 货 运和客运的运 输单价请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明918090751/14519/20181023 14:
20、28扩 展 阅读 ：日本的 铁 路客 货 运输 长 周期 的 铁 路 客 货 运 输 与 国 民 经 济 增 长 、国 土 开 发 特点 具有密 切 关 系 。 以日本 为 例 ， 19551975年 ， 在 经济 快速 发 展的黄金 期 ， 铁 路的旅客周 转 量的复合增 长 率达 到 7.6%， 随后 进 入缓 慢增 长 阶 段 。 与 客 运的 持 续 增 长 相 比 ，由 于 日本 的 国 土 相 对 狭 长 、 重要 城 市普 遍 临 海，当 低 成本 的 水 运 和灵 海 的 公路 货 运 发 展 起来 后， 铁 路 货 运 量呈 现 明 显 的 下行。 在运 价方 面 ， 197
21、0年代 以 前， 铁 路 货 运 和客 运 均 为 量 价 齐 升 ，但 铁 路客 运 的 单 价 提升 更 为 持 久 稳 定 。数据来 源 ：日 本 统计 局 ，广 发 证 券 发 展研 究 中心图 ：日本的 铁 路客运和 货 运的周 转量图 ：日本的 铁 路客运和 货 运的平均 单价600500400300200100-7004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000旅客周 转 量（ 亿 人公里） 货 物周 转 量（ 亿 吨公里 ）（ RHS）181614121086420客运价 格 (日 元 /人公里 ) 货 运价 格 (日 元 /吨公 里 )请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明1018090751/14519/20181023 14:28第二部分 ： 铁 路 设 备 及 其零部件请务 必 阅读 末 页 的免 责 声明 1118090751/14519/20181023 14:28
