1、CONTENTS目 录一、 钢铁 需求未来 趋势 判断二、 钢铁 供 应 未来 趋势 分 析与 核 心价 格 判断三、短期的基本面触 发 因 素： 库 存去 化 速率 超 往 年 均值，利 润边际 回升四、基本面存在的 风险 和 核心 标 的 推荐1 当前 行 业处 于 怎 样 的 供需格 局 ？ 四季 度 均有望 超 预 期 1、 从需 求 来看， 10月将 是需 求 的 旺 季 ， 这 在 钢铁 以 及水 泥 企 业 的 订 单 上 都 体 现 得 非 常明 显 。 从 成 交 量 来 看 ， 近 两 周 的 日 均建 材 成 交 量 都 在 20万 吨 以 上。 因 此 企 业 的 订单
2、 和 钢材 的 成交量两 方 面 都 体 现 出 需 求 的 旺 季特 征 。 预 计 今 年 10月份整体 的 需求相 较 于 去 年10月份 和今年 9月份 均有 一 定增 长 ，四 季 度相 比 往年 需 求存 在 增 量 。 2、从供 给 来看，由于采暖季限 产 ，从 现 在开始越靠 近 10月底供 给 的收 缩 将越大 。 11月份 以后，尤其是 唐 山 、汾渭平原 等 地区的限 产 将 使 供 应 端出 现较 大 幅度收 缩 。我 们 判断， 今 年采暖季限 产 使 供 给 端在 边际 上 的收 缩 力度可 能 比去年更 强 。 核 心原因在于两 个 方面 ， 一 是今年 钢 企在
3、 废 钢 添加上已 经 没 有多少上升空 间 ，二是 虽 然今 年 取消了采暖季 限产 的 “ 一 刀 切 ” ， 但各地 方 政府 根 据 实际 情 况去 执 行的力 度 也会 比 较严 格 。 对 于后期 趋势 的 总 判断 ： 1、我 们认为 四 季 度行 业 基本面 向 好 ，尤其是 10-11月份， 钢 材整 体 的供需缺口将 进 一步拉 大。 虽 然到 11月 之后行 业 将呈 现 供需两弱的格局，但由于采暖 季 限 产 ，供 应 端 会 有集中性 的削减， 预计 供 给 的收 缩 将快 于 需求的收 缩 ， 供 需缺口仍将保 持 在 较 大区 间 。 因此我 们 认 为 在 10
4、-11月 份 ， 钢 铁 的 现 货 、 期 货 以 及 股 票 资 产 价 格 都 有 较 大 概 率 进 一 步 向上 。 2、从 原 材 料来 看 ， 焦 炭 目 前 处 在 价 格 止 跌 向上 的 拐 点 。 目 前河 北 一 些 钢 厂 已 经 接 受 了焦 炭的提价，我 们 预计 未来 钢 厂 接 受提价的程度 还 会提 高 ，焦炭 价 格 还 将 继续 上 涨 ，焦 炭 价 格 的上 涨 对钢 材 价 格也 将 起到一 定 的支 撑 作 用 。核心 观 点：四季度供需格局向好， 钢 价有向上空间2一、 钢铁 需求未来 趋势 判 断基建投 资对 于 钢铁 的影响定性 复 盘 与
5、定 量分析342008年后基建投 资 波 动 可划分 为 三个 阶段 以史 为鉴 ： 阶 段一 ： 2008年 -2010年。 2007年底防止投 资 过 热 叠加雪灾 导 致 基建 见 底 。美 国 次贷 危机引 发 全 球 经 济 危 机 ， 为 对 冲 出口下 行， 国 家 启 动 4万 亿 等一 系 列投 资计 划 ，基 建 投 资进 入高峰 期 ， 2010年底刺激逐 渐 结 束。 阶 段二 ： 2011年 -2013年。 由 于 投 资 退 烧 ，基 建 再次触 底 。 2011年外有欧 债 危 机 ，国 内制造 业 和房地 产 双减速， 2012年 中 旬基 建 投 资 以 PP
6、P等 形式 被 再度 刺 激。 阶 段 三 ： 2018年 初至 今 。 2015-2017年 通 过 专 项 建 设 金 融 债 等 方 式， 维 持 基 建 投 资较 高位运行 托 底 经 济 。 2018年 初 至 今 ，去杠 杆 等 因 素 导 致基建 快速 下 滑 ， 临 近 刺激拐 点。防止投 资过热 ，控制 财 政支出； 货币 政策 从 紧 ；大范 围 雪灾四万 亿 等一系列 应 对 危机刺激政策刺激政策退 烧 ；政策 调 整 为积 极 稳 健， 银 根收 紧PPP等一系列拉 动 基建投 资 政策去杠杆考验 经济韧性0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0
7、035.0040.0045.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-0
8、62015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062008年后 经济 面 临 下行 风 险 时 ， 基 建投 资 被 赋 予 稳 增 长 压舱 石 重任固定 资产 投 资 完成 额 :基 础设 施 建 设 投 资 :累 计 同 比 GDP:现 价 :累 计 同比 （ 右） 资 料来源 ： wind， 中信 证 券研究部-1050-50050150200-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002004-012004-052004-092005-012005-052005-0920
9、06-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05固定 资产 投 资 完成 额 :基 础设 施 建 设 投 资 :累 计
10、同 比 社融累 计 同比 (右 )每一 轮 拉 动 基建的相似点分析基建投 资 与政策 转 向及 社 融拐 点 具有 相 关性中央 经济 工作会 议 中央 经济工作会 议中央 经济 工作会 议国常会央行降息国常会央行降准央行降准100国常会 /政 治局会 议GDP跌破 8GDP持 续 12个月下滑 事情的推演 总 是相似的：政策 紧缩 指 标 恶 化 政策 宽 松 央行 放水 社融 上行 基建 上升 资 料来源 ： wind， 中信 证 券研究部6 从 4万 亿 计 划公 布 到 2009年 大 盘 最 高点 ， 钢 铁 板 块 整 体 跑 赢 大 盘 ， 其 中 铁矿石板 块涨 幅最大， 长
11、 材、特 钢 次 之 ，板材板 块 走 势 相 对 最弱，但仍跑 赢 大 盘 。 钢铁 板 块 整体 涨 幅 为 161%， 超 过 上 证综 指 的 涨 幅 63个 百 分点。 铁矿 石、特 钢 、 长 材、板材板 块 的 期 间涨 幅 分 别 为 418%、 234%、 230%、 140%。 四万 亿时 期大 盘 与 钢铁 行 业涨 跌 幅 四万 亿时 期 钢铁 各 细 分 板 块涨 跌 幅钢铁 板 块 复 盘 ：第一 轮 基建刺激资 料来源： Wind，中信 证 券研究部资 料来源： Wind，中信 证 券研究部500500450板 400块 350涨 300跌 250幅 200（ 1
12、50% 100）长 材 (中信 )特 钢 (中信 )板材 (中信 ) 铁矿 石 (中信)806040200120180大 160盘140与 行业 100涨跌 幅（%）上 证综 指 钢铁 (中信)7 第一 轮 基 建 刺 激 下 ， 小 市 值 的公 司上 涨弹 性明 显 更大。 以 2008年 11月 7日来 计 算 ， 涨 幅前10名 的 公司 平 均 市 值 为 44亿 ， 涨幅 后 10名的公司平均市 值为 189亿。 受需求 拉 动 ， 长 材 类 股 票 涨 幅 明 显大 于板材 类 股票 涨 幅。 涨 幅前 10名 有 5家 长 材 公 司、 3家特 钢 公司， 1家 铁 矿 石公
13、 司 ， 1家板 材 公司。 涨 幅 后 10名有 7家板材 公 司， 2家特 钢 公司， 1家 长 材公司。 各 细 分板 块 的核心上 涨驱动 力不 同 。 长 材 类 股票上 涨 主要受需求 驱 动 。 铁矿 与部分 涨 幅 较 大的特 钢 企 业主 要由于市 值 小，本 轮 上 涨弹 性大。 板材 类 企 业 主要表 现为 跟 涨 。四万 亿时 期各 钢铁 企 业 股 票 涨 跌 幅钢铁 板 块 复 盘 ：第一 轮 基 建 刺激资 料来源： Wind，中信 证 券研究部8 第二 轮 基 建刺 激 对钢铁 板 块 基本没有 推 动 作 用 ，期 间钢 铁 板 块 走 势 持 续 弱于 大
14、盘 。 基 建投 资 累 计 同 比 增速从 2012年 2月的 -2.36%上 升 到 2013年 3月 的 25.6%， 而同 期钢 铁 板 块涨 跌幅 为 -19%， 并且走 势 明 显 弱 于 大 盘 。 在第二 轮 基建 刺 激期 间 ， 即使 在 基建 对长 材需 求 的拉 动 下 ， 长 材 板 块 的走 势 仍 弱 于板材 。 第二 轮 基建刺激期 间 各 板 块涨 跌 幅钢铁 板 块 复 盘 ：第二 轮 基建刺激资 料来源： Wind，中信 证 券研究部-5052530-35-30-5052012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012
15、-07 2012-08 2012-09 2012-10 2012-11 2012-12 2013-01 2013-02 2013-03基20 建投资15 累计10 同比（%）各板块 -10涨跌 -15幅（ -20%） -25上 证综指钢铁 (中信 ) 长 材 (中信 ) 板材 (中信 ) 基 础设 施建 设 投 资 :累 计 同比 （ 右 轴）9 第 一 轮 ：多重宏 观 利好叠 加 ，需求 强 力拉 动进 一步加大供需缺 口 。 第一 轮 基建 刺激 同 时 伴 随 降 低印 花税与 降 息 周 期 ，多重 利 好 叠 加 ，在前 期 金 融危 机 超跌 的基 础 上，整体反 弹 力度大。
16、基建拉 动 力度 显 著，需求改善加大 供 需缺 口 ， 钢 材 库 存 在 低位 并 且持 续 下 滑 。 第 二 轮 ：供 给过 剩 ，基建刺激未能本 质 性改 变 供需格局 4万 亿计 划后 钢 铁产 能 飙 升 ， 产 能逐 渐过 剩 ， 到 第二 轮 基建刺 激 期 间 ， 过 高的 供 给结 构 压 制 钢 价上 涨 。 第二 轮 基建 拉 动 力度明 显 小 于第 一 轮 ， 相 比 于第 一 轮 期 间 ， 第二 轮 期 间 的 钢 材 库 存 仍处 于明 显 高位。在供 给 整体 过 剩的基 础 上 ， 基 建刺 激 未能 本 质 性 扭 转 供 需 格局 。4万 亿 刺激后
17、 钢铁产 能迅 速 飙 升 第二 轮 基建刺激期 间库 存 仍 处 于 高位两 轮 基建刺激下 钢铁 板 块 走 势 不同的原因分析资 料来源： Wind，中信 证 券研究部资 料来源： Wind，中信 证 券研究部05002,5002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07钢 2,000材 社会 1,500库存1,000（ 万 吨）6.6 7.07.68.610.010.811.6 12.0 11.4 11.06
18、0%65%70%75%80%85%036912152008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017粗 钢产 能： 亿 吨 产 能利用率10基建刺激 对钢铁 股票走 势 的影响分析-20%10%0%-10%50%40%30%20%60%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017粗 钢 供 应 同比增速基建投 资 同比增速 第一 轮 刺激 第二 轮 刺激第三 轮 刺激（假 设 ）第一 轮 刺激，需求 领 先于供 应 出 现 回 升，供需 结 构差已 经 提前拉开， 钢铁 股票 获 得大量的超 额 收益第二 轮 刺激，需求和 供 应 增速同步回升， 叠加供 应 端投 产 周期 的到来， 钢铁 股表 现 一般第三 轮 刺激，需求与供 应 的增速可能面 临长 期的劈 叉，供需缺口的 边际 明 显 扩张 ， 预计钢铁 股票有 较 大超 额 收益需求增速向上供 应 增速向下资 料来源： wind，中信 证 券研究部
