1、光明乳业 洋奶粉 业绩可期自 7 月 19 日 光明乳业公告拟进行海外收购以来，其股价涨幅超 25%。 我们参加了光明乳业股份有限公司关于审议认购新西兰 Synlait Milk Limited51%新增股份提案的临时股东大会。 据悉，光明乳业于 2010 年 8 月 5 日召开 2010 年第一次临时股东大会，会议审议通过关于认购Synlait 51%新增股份的议案。 7 月 19 日，光明乳业发布对外投资公告，拟出资 3.82 亿元人民币（约 8200 万新西兰元）认购Synlait2602 万股新增普通股，认购完成后，其持股比例为 51%，成为 Synlait 控股股东。认购资金用于归还
2、 Synlait 银行贷款和兴建 2 号工厂，2 号工厂达产后为光明乳业生产高端婴幼儿奶粉，销往我国国内，原有的 1 号工厂部分为光明乳业提供工业奶粉原料。 我们认为，光明乳业收购 Synlait51%股权的战略意义重大，本次收购将完善其产品线，提升盈利能力。预计 2013 年 Synlait2 号工厂达产将增厚光明乳业当年 EPS（每股收益）0.035 元。 为什么收购 Synlait？ 控股的可能性最大 首先，新西兰等优质奶源国家的奶粉生产商是很好的并购对象。一方面澳大利亚、新西兰是全世界原奶成本最低的地区；另一方面，这两个国家的奶粉质量也是世界最高的。以原奶收购价格为例，新西兰目前收购价
3、格是 2.15 元/千克，而我国奶价平均超过 3 元，黑龙江三季度政府指导价 3.27 元，远远高于同期的新西兰原奶均价。此外我国的原奶较新西兰、澳大利亚的原奶质量有较大差距。 其次，选择 Synlait 是多方面因素促成的。本次全球金融危机为光明乳业提供了很好的并购良机，例如 Synlait 就因为经济危机带来的原奶价格下降和终端产品价格下降对其现有模式下的盈利产生了不利影响导致过去两年的亏损。光明乳业本次共选择了 8 家澳大利亚和新西兰企业作为参控股对象，但由于国外对中国乳企的不信任，光明乳业对其余 7 家乳企控股或者参股可能性很低。而 Synlait 出现了财务危机，原股东愿意让出控股权
4、，因此，光明乳业最终选择了 Synlait。 此外，并购奶粉企业是光明乳业向奶粉领域扩张的捷径。光明乳业与行业前两名伊利、蒙牛在销售规模方面的差距很大，而行业前两名在婴儿奶粉方面有较大投入，光明乳业必须迎头赶上。据悉，2009 年光明乳业收入为 79 亿元，而伊利、蒙牛的收入均达到 250 亿元。 另外，从需求上来分析，我国的配方奶粉市场将获得持续快速发展。根据 Euromonitor(编注：欧睿公司专长于消费市场的调查研究)的估计，中国的婴儿配方奶粉销售额预期在未来 4 年会以年复合增长率(CAGR)18.7%持续增长，远高于全球 6.5%的年复合增长率。 Synlait 投资分析： 成本优
5、势将会显现 Synlait 是 新西兰 5 家独立牛奶加工商之一，目前 Synlait 仅有一个 1 号工厂，主要生产工业奶粉，年产能 5 万吨。在建的 2 号工厂生产高端配方奶粉，主要是婴幼儿奶粉。Synlait2 号工厂已拿到开建牌照，建设期 3 年，预计 2011 年 8 月份建成，2013 年达产。届时 Synlait 的婴幼儿奶粉产能将达到 5 万吨，2 号工厂盈利假设的前提是 2011 年至 2013 年产能利用率分别为 30%、60%、100%。 此外，我们调研获悉，2 号工厂建成后的奶源供应已有着落。Synlait 与奶农签订的合同是 3 年滚动、独家供应。目前已经签订的原奶供
6、应合同约 2500 万千克，该数量是 1 号工厂高峰期可处理的最大产能。假设 2 号工厂 2012 年落成，产能翻倍，则需要新增 2400 万千克乳固体。目前已表示在未来有兴趣及意愿对 Synlait 提供原奶的奶农，其供应量为 2450 万千克乳固体。 我们判断，未来光明乳业的中高端奶粉销售将发挥原料质优价廉的优势。2 号工厂主要生产配方奶粉，未来产品将在国外直接生成成品后转往国内销售，光明乳业将配以新的、定位高端的品牌。我们认为，尽管光明乳业本次进入奶粉业务与伊利、蒙牛相比没有先发优势，但奶粉的品质和成本优势后期将会显现。 另外，我们认为，本次收购 Synlait 价格较为合理。按照现金流
7、贴现分析 Synlait 价值为 1.67 亿新西兰元，而收购价格为 8510 万新西兰元。由于 Synlait 真实业绩尚待 2013 年释放，我们按照 2013 年（非财年）业绩测算（编注：Synlait 财年为每年 8 月 1 日至次年 7 月 31 日），本次收购价格对应 2013年 PE（市盈率）为 11 倍，而全国性乳企 2013 年 PE 为 16 倍，地区性乳企 2013 年 PE 为 20 多倍，因此本次收购价格较为合理。 对经营状况的影响： 提供利润新增长点 我们认为，收购 Synlait 对光明乳业未来业绩提升明显。 婴幼儿奶粉的盈利能力远远高于其他乳制品，Synlait
8、 的业绩将于 2013 年释放，根据盈利假设，2013 年合并 Synlait 后，光明乳业业绩较合并前提升 10%以上。 收购 Synlait 能够替代原有进口奶粉，为光明乳业提供新的利润增长点。目前光明乳业年进口工业奶粉 3000 吨，主要向恒天然进口。Synlait1 号工厂的奶粉产量将来可替换该部分进口。此外，Synlait2 号工厂主要生产高端婴幼儿奶粉，新增高端婴幼儿奶粉将作为新的利润增长点。 另外，值得关注的是，本次光明乳业注资后，Synlait 银行罚息的影响将消除，而未来影响 Synlait业绩主因将是新西兰本地原奶收购价格的波动。尤其是 Synlait2 号工厂主要生产中高端的婴幼儿奶粉，该部分产品定价较高，波动主要受市场供求影响，Synlait 已计划用期货合约对冲原奶价格的影响。 此外，我们获悉，本次光明乳业收购所需现金充足。本次对外投资约需 3.82 亿元人民币现金，初期将以部分自有资金、部分银行贷款方式解决。截至 2010 年一季度末，光明乳业账面货币现金 8.4 亿元人民币，足以支付该部分支出。
