1、证券研究报告_行业深度研究报告2018 年 11 月 07 日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本 报 告中所有 观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。Table_Title农业行业 2011 年投资策略Table_SecondTitle从成长性角度寻找结构性投资机会Table_Summary熊 峰 农 林 牧 渔 分 析 师电 话 ：0755-82803888eMail：SAC执 业 证 书 编 号 ：S0260208020268农业行业具有长期投资价值从周期性来说，农业与宏观经济 周期同向波动，我
2、们认为 2011 年 1 季度将是我国经济危机以来的经济增速底点，此后 经济形势将持 续增长，因此判断农业行业将随经济形势向上而继续向好。从国家政策上看， “十二五”规划将继续加大对农业的政策支撑，且我国正 处于从传统农业向现 代农业变迁的过程中，我国的兴农政策将长期持 续。而由成本 驱动的农产品价格上 涨已成必然。从需求上看，农产品的需求将保持 长期刚性上涨。另外，南方波动指数连续为正值且大于 8，显示拉尼娜现象仍将持续，气候因素或成后市农产品价格上涨加速器。综上所述，我们坚信，农业在我国是一个极具长期成长性的行业，农业可投资的空间还很大2011 年农业投资建议一、产业链延伸、产品消费升级带
3、来的高成长性将是未来农业 行业重要的投资机会。二、当前回避强周期性子行业 和严重高估值的公司。三、从成长性角度挖掘个别投 资机会，由于 农业是一个大行 业，各个细分子行业的景气度各有不同，有些 细分子行业可能即使在宏观紧缩 的大背景下仍然处于景气向上，如林业、食用油行业、畜禽养殖业等。四、关注被市场忽视的子行业 或公司。尽管 农业板块整体上 处于风险区，但也有一些细分行业或公司由于出现利空， 导致股价大幅下挫，从长期来看，这恰恰给长期投资者提供了难得的买入机会，如 过去的伊利股份、绿大地等。目前我们建议关注威华股份、通威股份等前期由于利空打 击股价处于低位的公司。重点推荐公司金德发展、威华股份
4、、通威股份、民和股份、益生股份、西部牧业风险提示政策调控加紧的风险；农产品价格剧烈波动风险；自然灾害风险等。重点公司业绩预测与估值EPS PE简称 股价09 10E 11E 09 10E 11E PEG目标价 评级金德发展 24.30 -0.05 0.65 0.76 58.46 50.00 15.26 38.00 买入威华股份 10.98 -0.16 0.03 0.35 366.0031.37264.30 14.00 买入通威股份 10.0066 0.21 0.35 0.45 47.61 28.57 22.22 50.24 13.50 买入民和股份 27.85 -0.39 0.50 0.80
5、55.70 34.81248.67 32.00 买入益生股份 7.06 1.00 0.77 1.02 7.06 9.17 6.92 2.55 35.70 买入西部牧业 24.30 0.35 0.40 0.68 69.43 60.75 35.74108.79 27.20 买入数据来源：公司报表，广发证券 发展研究中心Table_Grade行业评级前次评级 持有行业走势Table_StockPrice市场表现 1 个月 3 个月 12 个月行业指数 -7.18% 6.84% -10.33%沪深 300 -7.40% 13.38% -11.19%识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 2 页
6、行业深度研究报告目录索引一、2010 年农业行业回顾 .5（一）、行业收入保持增长、子行业盈利能力明显增强 .5（二）、农业行业公司估值处于 历史高位 .6二、农业：多因共振 行业长期向好 .7（一）、宏观经济形势向好，长期利好农业 .7（二）、国家政策为农业保驾护 航 .8（三）、成本驱动农产品价格长 期上涨 .9（四）、全球对农产品需求刚性上 涨 .11（五）、气候因素成为农产品涨 价加速器 .11三、农产品：基本面利多，涨势难改 .12（一）、基本面利多，提振国际农产品价格 .12（二）、基本面差异，我国农产品价格后市或出现分化 .13（三）、主要农产品价格分析 .13四、农业细分子行业
7、投资看点多 .20（一）、家禽养殖业 .20（二）、林业 .22（三）、种业 .23（四）、番茄加工业 .24五、2011 年农业投资建议 .25（一）、高成长性将是农业未来重要投 资机会 .25（二）、当前回避强周期的子行 业和严重高估值的公司 .25（三）、从成长性角度挖掘个别 投资机会 .25（四）、关注被市场忽视的子行 业或公司 .25六、重点推荐公司 .26金德发展（000639 ）：小包装玉米油值得期待 .26威华股份（002240 ）：林业的资源属性+产能扩张 .26通威股份（600438 ）：水产饲料王者归来 .26民和股份（002234 ）：充分受益鸡苗价格上涨 .26益生股
8、份（002458 ）：公司未来成长来自于拉长产业链 .27西部牧业（300106 ）：资源优势+规模效应 .27七、主要上市公司估值 .28八、风险提示 .29（一）、政策调控加紧的风险 .29（二）、农产品价格剧烈波动风险 .29（三）、自然灾害风险等。 .29识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 3 页行业深度研究报告图表索引图 1、农业行业 GDP 及 GDP 同比变化 .5图 2、水产加工行业营业收入与净利润率 .5图 3、饲料加工行业营业收入与净利润率 .5图 4、制糖业营业收入与净利润率 .6图 5、农副食品加工业营业收入与净利润率 .6图 6、农林牧渔指数与上证综指走势
9、 .6图 7、农林牧渔行业与上证综指估值走势 .6图 8、我国 GDP 同比变化与粮食 类 CPI 变化 .7图 9、农业财政补贴额变化 .8图 10、各类稻谷价格走势 .8图 11、我国城镇化进程 .9图 12、我国城镇人口与农村人口 变化 .9图 13、我国人口年龄结构变 化 .10图 14、农村居民工资性收入 变化 .10图 15、主要农产品生产价格指数 变化 .10图 16、东北地区雇工成本变 化 .10图 17、各品种化肥价格走势 .11图 18、其他农资产品价格走 势 .11图 19、南方波动指数图 .12图 20、全球主要农产品期末 库存消费比变化 .12图 21、全球玉米产量与
10、消费 量变化 .12图 22、中国主要农产品期末 库存消费比变化 .13图 23、中国大米产量及消费 量变化 .13图 24、早籼稻期货价格走势 .13图 25、早籼米、晚籼米全国价格指数 变化 .14图 26、籼稻及粳稻现货价格走 势 .14图 27、中国小麦产量及消费 量变化 .14图 28、内外期麦价格及比价走 势 .14图 29、小麦及面粉现货价格走 势 .15图 30、分地区玉米平均价 .15图 31、中国玉米产量及消费 量变化 .15图 32、玉米内外期价及比价走 势 .15图 33、中国棉花产量及消费 量变化 .16图 34、内外期棉价格与比价 .16图 35、国内分级棉花价格走
11、 势 .16图 36、ZCE 白糖期货价格走 势 .17图 37、白糖现货价格走势 .17图 38、DCE 大豆、豆粕及豆油期货价格走势 .17图 39、分地区豆油价格走势 .17图 40、豆油现货价格走势 .18图 41、豆粕及大豆现货价格走 势 .18图 42、生猪与能繁母猪存栏 量 .18识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 4 页行业深度研究报告图 43、猪粮比价与生猪、仔猪价格走 势 .18图 44、猪肉价格走势 .19图 45、鲜牛羊肉价格走势 .19图 46、威海海鲜市场对虾及基 围虾价格走势 .19图 47、威海海鲜市场贝类及海参价格走 势 .19图 48、番茄酱出口
12、量及出口均价 变化 .20图 49、2009 年世界主要国家人均每日鸡肉消费量对比图 .21图 50、我国历年木材进口量 .22图 51、中国耕地面积与同比 变化 .24图 52、种子饲料批发额当月 值及同比变化 .24图 53、主要国家番茄加工产 量变化 .25表 1：可比上市公司盈利能力对比（2010 年前 3 季度） .20表 2：林业类上市公司比较 .22表 3、农业上市企业估值 .28识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 5 页行业深度研究报告一、2010 年农业行业回顾（一）、行业收入保持增长、子行业盈利能力明显增强受产品价格上涨及各子行业景气上升带动，农业行业 GDP
13、保持增长。截至2010 年 9 月， 农业行业实现 GDP2.56 万亿，同比增 长 15.62%。我们按照“十一五”前四年农业 GDP 的平均增速 测算， 预计今年我国农业行业 将实现 GDP3.68 万亿元，同比增长 4.58%。图 1、农业 行业 GDP 及 GDP 同比变化数据来源：WIND 资讯、广 发证券发展研究中心水产品、畜产品、食糖等价格上涨，使相应子行业销售收入、销售净利润率增长明显；饲料加工行业受需求增加带动，销售收入虽有所增加，但因原料成本上涨挤压盈利空间，销售净利润率同比 仅微增 3.63%。总体看来，农业各子行业在 2010年过去的 3 个季度里，盈利能力均有不同程度
14、增加。图 2、水产加工行 业营业收入与净利润率 图 3、饲 料加工行 业营业收入与净利润率识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 6 页行业深度研究报告数据来源：WIND 资讯、广发证券发 展研究中心 数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心截至 2010 年 8 月，水产加工行 业营业总收入为 1979.88 亿元，同比增长20.29%，销售净利润率为 4.72%，同比增 长 12.45%；饲料加工行 业营业总收入为3327.51 亿元，同比增长 27.93%，销售净利润率为 3.87%，同比微涨 3.63%；制糖业销售总收入为 488.90 亿元，同比增长 27.48%。销售
15、净利润率为 13.41%，同比大涨 385.13%；其他农副产品加工 业销售总收入为 1750.82 亿元，同比增长 16.33%，销售净利润率为 5.41%，同比增 长 8.35%。图 4、制糖业营业 收入与净利润率 图 5、农 副食品加工 业营业收入与净利润率数据来源：WIND 资讯、广发证券发 展研究中心 数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心（二）、农业行业公司估值处于历史高位3 季度，受通胀提振及 10 月以来农产品期货大幅上证带动，农业板块继续涨势。其中对农产品价格反映最为灵敏的糖业股、番茄 酱加工股、种业股及畜禽养殖股涨幅居前。截至 11 月 23 日农林牧 渔行业指数收
16、于 2494.63 点，同比上涨 27.34%；上证综指收于 2828.28 点，同比跌 12.26%；上证 A 股指数收于 2962.18 点，同比跌 12.40%，农业板块走势再一次 强于大盘。图 6、农 林牧渔指数与上 证综指走势 图 7、农 林牧渔行 业与上证综指估值走势识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 7 页行业深度研究报告数据来源：WIND 资讯、广发证券发 展研究中心 数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心市场对农林牧渔行业个股的追捧，使目前行 业估值整体偏高。截至 11 月 13 日农林牧渔行业平均估值为 70.05 倍，是 A 股平均 PE 的 3.71
17、 倍，处于历史高位。考虑到美元反弹对商品的压制及国家强势调控的影响， 预计农产 品价格或有短期回调风险，那么与商品联动性较强 的农业个股或随商品回调而 进行调整。二、农业：多因共振 行业长期向好农业在我国，是兼具周期性和成 长性的行业。从周期性来 说 ，农业与国内外宏观经济周期、国家的行业政策周期、农产品价格波动的蛛网效 应、成本驱动效应、各种自然因素等都紧密相关；从成长性来说，我国正 处于从传统农业 向现代农业变迁的过程中，我国的兴农政策将是一个 长期持续的方向，而且全球对农产品的需求将保持长期刚性上涨，所以，我 们坚信，农业在我国是一个极具长期成长性的行业，农业可投资的空间还很大。（一）、
18、宏观经济形势向好，长期利好农业农产品价格高弹性、基础性、广泛性的特征决定了农业的波 动与整个宏观经济的波动具有同向性，尤其在通 货膨胀时期更是如此，通 货膨 胀一旦形成预期，就会迅速反应在农产品上。目前我国 农产品价格占国内 CPI 的 权重为 1/3，所以 农产品价格的波动又加剧了 CPI 的变动 。比 较 1993 年以来我国 GDP 与粮食、食品 CPI同比变化的走势可以看出，我国 GDP 与粮食、食品 CPI 正相关性较强，因此可以判断宏观经济形势向好将有利于农产品价格的上涨。而 经济 危机以来，我国启 动了包括宽松的货币政策与积极的财政政策等一系列经济刺激计划，从目前我国各项经济运行
19、指标来看，这些政策已开始 发挥效果。我 们认为，2011 年 1 季度将是我国本轮经济危机以来的经济增速底点，此后我国的 经济形势将保持增速上 涨，因此 长期看来，我们认为，农业行业整体将保持向好，农产品价格也将逐年上涨。图 8、我国 GDP 同比变化与粮食类 CPI 变化识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 8 页行业深度研究报告数据来源:WIND 资讯、广发证券发展研究中心（二）、国家政策为农业保驾护航我国政府为了扶持三农，往往会出台一些政策措施来刺激 农业生产， 这些措施有些可以起到熨平行业周期波动的效果，如粮食收 储与投放，可以以丰补歉，稳定市场。但有些政策措施则可能加 剧农
20、业的波动，譬如 对农业 下游加工业的政策变化就会传导到上游，影响到相关 农作物的种植面积；又如中国社科院 农村所的张元红就通过实证分析，发现财政支 农的波动与农业特别是粮食生 产波动明显同步， 财政政策未能发挥缓周期作用，反而在某种程度上成为一种推波助 澜的因素。1) 未来五年国家仍将 强力支持 农业发展“中国粮食经济学会、中国粮食行业协会”专家发表研究 报告显示：建国 60 多年来，中国粮食周期性波动平均每 15 年就会出现一次大波动 ，每 5 年出现一次小波动；不同粮食品种波动差异很大，稻谷是每次波 动敏感度最 强的标志性品种，短缺和过剩均从稻谷开始；粮食总产量每增产 1 亿吨需要 15
21、年 时间，且每登上一个增产 1 亿吨产量平台后，均会出现较长时间的波动徘徊。而报告认为造成中国粮食周期性波动的最根本因素是国家关于农业政策的变化。 调研 结果表明，粮食价格每提高 1%，粮食生产就增加 0.2%左右；国家财政支出比例每增加 1%，粮食产量就增加 2%以上。可见，中国财政政策 对粮食生产的激励和抑制作用十分显著。从目前的趋势上看，国家将在“十二五” 规划中， 继续加大对农业的扶持力度，将保证粮食增产放在了保障国家安全的高度，可以预见在未来五年中，政策引导的资金与资源倾斜，将为我国农业发展保驾护 航。图 9、农业财政补贴额变化 图 10、各类稻谷价格走势识别风险，发现价 值 201
22、8-11-07 第 9 页行业深度研究报告数据来源：WIND 资讯、广发证 券发展研究中心 数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心2) 兴农政策将 长期利好我国农业中央已经连续 9 年将中央一号文件定位农业。 “三农” 问题是经济结构和制度结构大转换时期的综合性问题，不可能在短期内 彻底根治。 “三农”问题的长期性，决不是决策者的遁词，也不是学术 界玩的文字游戏，它是由 “三农” 问题的复杂性、严重性和特殊性决定的。解决“三农” 问题，英国花了近百年的 时间，美国花了七、八十年的时间。我国也跳不出这一规律，而且所需时间 会更长， 这是因为：一是农村劳动力转移的长期性。我国是一个 农业大
23、国， 9.2 亿农业人口，占全国总人口的 70%多。要提高农村人均劳动生产率，增加农民收入，就必须将近 4 亿农村剩余劳动力转移出去，在农 村剩余劳动力未转移完毕之前， “三农”问题是不可能从根本上解决的。二是农业资本积累的长期性。由于我国工 业化长期依靠农业 支撑，使 农村、农业和农民因此付出了巨大的代价， 农业资本积累严重不足，农民投资能力弱化即使“工业反哺 农业”，农业所需资 本积累也不是短期内能够得到 满足的。三是农民人力资本积累的长期性。在全国 8000 万文盲中，有 90%以上是农民，因此，从农民人力资本积累角度出 发，增加 农民人力资本积 累需要较长时间和巨额投资。四是农村组织和
24、制度创新的长期性。要解决 “三农”问题，就必须对组织和制度进行创新，建立与现代农业相适 应的组织和制度体系，但 这 不是短期内就能解决的。综合看来，无论是保民生，还是为了促进经济的快速发展，国家都将长期且不遗余力的发展农业。（三）、成本驱动农产品价格长期上涨我们认为，劳动力流失与老龄 化将继续推升人力成本；农资 价格在通胀提振下也将继续长势，因此农产品生 产成本的上涨将成为农产品价格 长期上涨的一大驱动因素。我国城镇化加速，使农村劳动 力流失严重。 “十五” 时期，我国的城镇化年均增速识别风险，发现价 值 2018-11-07 第 10 页行业深度研究报告高达 1.35%；2006-2009
25、年，中国城 镇化的年均增速也接近 1%；1999-2009 年，我国农村人口以年均 1.39%速度减少，越来越多的农村人口进入城市谋生，其中多是青壮年劳动力，这将导致农忙 时节农村劳动力严重不足。图 11、我国城镇化进程 图 12、我国城镇人口与农村人口变化0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1974197719801983198619891992199519982001200420072010人人人人人人人 %人数据来源: 卫生部、广 发证券发展研究中心 数据来源: WIND 资讯、广发证券发展研究中心 人口老龄化导致劳动力中坚力量下降。 从目前我国的人口年 龄结构
26、可以看出，55 岁 以上的人口占比增速最快，而 25-39 岁青壮年比例处 于减少的态势， 这将导致在未来 10 年间我国劳动力中坚力量减少，老 龄化更为严重。而劳动力流失叠加老龄化，将使农产劳动力成本持 续增加。 这点从东北地区雇工成本的年 变化中就可以看出，2006 年，雇工费约为 30 元/ 天，而今年雇工 费用已涨 至 120-150 元/天，5 年间上涨 4 倍多。而 这种劳动力成本的上涨将随劳动力人数下降和老龄化继续加剧。图 13、我国人口年龄结构变化 图 14、农村居民工资性收入变化数据来源:WIND 资讯、广发证券发展研究中心 数据来源: WIND 资讯、广发证券发展研究中心 化肥、棚膜、柴油等农资价格上涨也将推升农产品价格。雇工成本增加的同时，
