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1、中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部 CHINA SECURITIES RESEARCHHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN金融衍生品跟踪报告权证成交大幅回落本 周 权 证 投 机 交 易 减 弱 ， 权 证 市 场 成 交 量 比 上 周 有 较 大 幅 度 回 落 ，成 交 金 额 为 1487.5 亿 元 ， 回 落 到 月 初 周 成 交 金 额 水 平 。认购权证相对抗跌本 周 A 股市场跟随外围市场持续走弱，沪深 300 指数小幅下跌2.82%，认购权证正股走势弱于大盘，平均下跌了 3.45%，只有5 只权证的正股上涨。而认购权证下跌 1.92%，基本上把上周2

2、.16%的涨幅侵蚀掉，但权证总体表现仍强于正股。 新权证表现昙花一现新 权 证 江 铜 CWB1 周 一 以 12.63%的 涨 幅 高 居 当 日 权 证 市 场 涨 幅 榜首 位 ， 但 其 后 并 未 能 延 续 周 一 的 表 现 ， 行 情 昙 花 一 现 ， 其 换 手 率仍达 到 11.7 倍 ， 是 换 手 率 最 高 的 权 证 ， 在 周 成 交 量 及 换 手 率 大 幅 下滑 的 情 况 下 ， 该 权 证 的 表 现 说 明 其 受 到 市 场 投 机 资 金 的 关 注 。钢钒 GFC1 定价高度不确定如 果 现 金 选 择 权 方 案 实 施 时 间 在 权 证

3、行 权 之 后 ， 那 么 由 于 目 前 钢 钒GFC1 负 溢 价 的 存 在 ， 其 与 正 股 间 就 存 在 明 显 的 套 利 关 系 ， 当 前的 权 证 价 格 被 低 估 ； 反 之 钢 钒 GFC1 与 正 股 间 的 套 利 关 系 就 不 存 在 ，其 权 证 价 格 下 跌 的 空 间 很 大 。 如 果 后 一 种 情 况 出 现 ， 攀 钢 钢 钒 未 来挂 牌 的 流 通 股 将 可 能 变 成 两 类 ， 即 有 现 金 选 择 权 和 无 现 金 选 择 权 的攀 钢 钢 钒 股 票 ， 这 在 交 易 所 的 历 史 上 是 第 一 次 。权证市场定价再创

4、历史新高本 周 权 证 市 场 平 均 溢 价 率 和 平 均 隐 含 波 动 率 均 再 次 创 出 历 史 最 高记 录 ， 其 原 因 权 证 表 现 更 为 抗 跌 ， 目 前 认 购 权 证 整 体 上 呈 高 度 的 泡沫 化 状 态 。警惕“末日轮”风险未 来 一 段 时 间 ， 即 将 到 期 的 3 只 权 证 的 振 荡 会 非 常 激 烈 。 钢 钒GFC1 的 风 险 与 机 会 并 存 ； 马 钢 CWB1 和 日 照 CWB1 虽 然 在 某 些 时点 上 可 能 出 现 短 暂 的 投 机 收 益 ， 但 其 中 的 风 险 远 远 超 过 机 会 ， 尤其 是

5、日 照 CWB1 即 将 出 现 的 暴 跌 已 没 有 悬 念 ， 任 何 反 弹 都 将 成 为卖 点 。溢价率续创新高 钢钒 GFC1命系何处？-权证市场周报（20081020-20081024）-金融衍生品研究王士明Wangshiming 010-85130971吴启权010- 85130211分析日期：2008 年 10 月 24 日日照 CWB1 走势（08.8.04-08.10.24）相关研究报告2008-10-17溢价率创新高 投机交易活跃-权证市场周报（20081013-20081017）2008-10-10江铜 CWB1 黯然入市 权证市场压力陡增-权证市场周报（20081

6、006-20081010）2008-9-26换手积极 天量成交 -权证市场周报（20080922-20080926）2008-9-19利好刺激 集体飚升 -权证市场周报（20080916-20080919）金融衍生品研究金融衍生品跟踪报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN正文一、成交概况本 周 权 证 投 机 交 易 有 所 收 敛 ， 权 证 市 场 成 交 量 比 上 周 有 较 大 幅 度 回 落 ， 本 周 权 证 市 场 周 成 交 量 为896.33 亿 份 ，成 交 金 额 减 少 至 1487.5 亿 元 ， 回 落 到 月 初 周 成 交 金 额 水 平 。

7、本 周 的 权 证 市 场 平 均 周 换 手 率 为 7.14 倍 ， 比 上 周 9.19 倍的 降 低 约 22%。表 1： 权证周行情（20081020-20081024 ） 证券代码 证券简称 成交量(万份) 成交额(亿) 涨跌幅(%) 振幅(%) 周累计换手率（%） 正股涨幅 (%)580010 马钢 CWB1 986880.5 128.2598 -3.03 22.65 1026.13 0.58031002 钢钒 GFC1 59328.86 27.2335 0.68 3.95 96.7 -2.35580013 武钢 CWB1 376897.4 75.4564 -4.58 16.25

8、 518.07 -5.04031005 国安 GAC1 54315.41 27.9644 -3.62 11.68 567.5 -6.86580014 深高 CWB1 98302.23 33.0243 -3.79 12.63 910.21 -9.26580015 日照 CWB1 63540.52 28.1242 -10.57 18.35 1031.5 -9.49580016 上汽 CWB1 77798.41 21.1094 -3.76 12.84 343.03 -4.23031006 中兴 ZXC1 30061.25 20.8875 -0.12 9.1 461.06 -6.61580018 中远

9、 CWB1 49119.6 24.3585 -4.45 14.24 954.71 -2.79580017 赣粤 CWB1 54847.15 22.0637 0.75 9.8 972.47 4.42580019 石化 CWB1 2231285 347.6407 -5.59 13.31 736.4 -8.02580020 上港 CWB1 150458.4 26.2848 -3.55 11.6 516.06 -5.5580021 青啤 CWB1 101819.1 35.745 4.19 13.5 969.71 4.67580022 国电 CWB1 174492.8 39.1669 -5.72 14.

10、63 408.2 -5.73580023 康美 CWB1 105531.1 24.7917 -2 9.93 633.82 -7.04580024 宝钢 CWB1 1685102 216.702 2.2 10.5 1053.19 -5.8580025 葛洲 CWB1 302569.6 64.9028 4.38 10.91 1003.11 4.75031007 阿胶 EJC1 25333.83 21.5788 1.57 8.26 193.48 2.86580026 江铜 CWB1 2065607 302.2168 0.59 17.4 1172.84 -4.03认购权证平均 -1.92 12.71

11、714.12 -3.45认购权证累计 8693290 1487.5资料来源：聚源数据 中信建投证券研究发展部 *平均值剔除停牌的云化 CWB1本周 A 股市场跟随外围市场持续走弱，沪深 300 指数小幅下跌 2.82%；认购权证正股走势弱于大盘，平均下跌了 3.45%，除马钢 CWB1 等 5 只权证的正股上涨外，其他权证正股均下跌。而认购权证下跌1.92%，基本上把上周 2.16%的涨幅侵蚀掉，但权证总体表现仍强于正股。本 周 19 只 权 证 中 上 涨 和 下 跌 的 数 量 分 别 为 7 只 和 12 只 ， 下 跌 权 证 中 跌 幅 最 大 为 日 照 CWB1 权 证 的 10

12、.57%， 而葛 洲 CWB1 权 证 则 是 涨 幅 最 大 的 权 证 ， 幅 度 为 4.38%； 石 化 CWB1 仍 保 持 周 成 交 额 第 一 的 位 置 ， 但 成 交 金 额 为 347亿 元 ， 仅 比 第 二 位 的 江 铜 CWB1 成 交 多 45 亿 元 。 换 手 率 超 过 10 倍 的 权 证 共 有 5 只 ， 其 中 江 铜 CWB1 的 换 手 率 为11.73 倍 ， 是 周 换 手 率 最 高 的 权 证 。金融衍生品研究金融衍生品跟踪报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图 1：权证市场按周总成交金额（2007.4.02-2008

13、.10.24 ） 单位：亿元0100020003000400050006000070402-04060416-04200509-05130521-05270604-06100618-06240702-07080716-07220730-08050813-08190827-08310910-09140924-09281015-10191029-11021112-11161126-11301210-12141224-1228080107-01110121-01250204-02150224-02290310-03140324-03280407-04110421-04250505-05090519-

14、05230602-06060616-06200630-07040714-07180728-08010811-08150825-08290908-09120922-09261013-1017认 购 权 证认 沽 权 证合 计资料来源：聚源数据 中信建投证券研究发展部图 2：权证与标的股票平均日涨跌幅对比（2008.10.20-2008.10.24 ） 单位：%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00周 一 周 二 周 三 周 四 周 五权 证 复 权 正 股资料来源：聚源数据 中信建投证券研究发展部金融衍生品研究金融衍生品跟踪报告HTTP:/RES

15、EARCH.CSC.COM.CN二、 新权证昙花一现 “末日轮”领跌本 周 权 证 市 场 随 正 股 窄 幅 震 荡 下 行 ， 周 平 均 振 幅 12.71%， 仅 为 上 周 震 幅 的 一 半 。 在 利 好 政 策 刺 激 下 ， 周 一 权 证市 场 迎 来 开 门 红 ， 当 日 涨 幅 达 到 4.37%， 但 随 后 四 个 交 易 日 未 能 延 续 周 一 的 走 势 ， 涨 跌 幅 分 别 为 -1.83%、 -1.97%、 0.94%以及 -3.14%。 本 周 权 证 对 应 正 股 五 个 交 易 日 平 均 涨 跌 幅 分 别 是 2.03%、 -0.84%、

16、 -2.04%、 -0.01%和 -2.82%， 权 证 市 场 震幅 明 显 高 于 正 股 。上 周 权 证 市 场 表 现 较 为 出 色 的 钢 铁 类 权 证 本 周 出 现 分 化 ， 钢 钒 GFC1和 宝 钢 CWB1分 别 上 涨 0.68%和 2.2%， 而 马 钢CWB1和 武 钢 CWB1则 分 别 下 挫 3.03%和 4.58%。 本 周 表 现 最 出 色 的 权 证 是 葛 洲 CWB1和 青 啤 CWB1， 上 涨 幅 度 分 别 达到 4.38%和 4.19%， 其 正 股 也 分 别 同 步 上 涨 4.67%及 4.75%， 同 时 领 涨 权 证 市

17、场 和 正 股 ， 这 两 只 权 证 的 成 交 量 和 换 手 率均 比 上 周 略 有 增 加 。新 权 证 江 铜 CWB1虽 然 总 体 表 现 平 淡 ， 但 也 不 乏 亮 点 ， 周 一 收 盘 时 ， 该 权 证 以 12.63%的 涨 幅 高 居 当 日 权 证 市 场涨 幅 榜 首 位 ， 但 其 后 并 未 能 延 续 周 一 的 表 现 ， 周 二 以 -5.93%领 跌 权 证 市 场 ， 周 上 涨 0.59%， 成 交 金 额 高 达 302亿 元 ， 换手 率 达 到 11.7倍 ， 是 换 手 率 最 高 的 权 证 ， 在 周 成 交 量 及 换 手 率

18、大 幅 下 滑 的 情 况 下 ， 该 权 证 仍 表 现 如 此 活 跃 ， 表 明 其正 受 到 市 场 投 机 交 易 的 关 注 。 在 正 股 表 现 偏 弱 的 情 况 下 ， 该 权 证 溢 价 率 由 上 周 五 的100%小 幅 提 高 到 109%， 但 仍 低 于165%的 平 均 溢 价 率 。将 于 未 来 一 个 多 月 内 到 期 的 3只 权 证 （ 马 钢 CWB1、 日 照 CWB1和 钢 钒 GFC1） 除 钢 钒 GFC1周 三 开 始 停 牌 外 ， 均出 现 幅 度 不 等 的 下 跌 ， 特 别 是 日 照 CWB1， 在 正 股 表 现 不 佳

19、情 况 下 ， 以 10.57%的 周 跌 幅 领 跌 于 整 个 权 证 市 场 ， 表 现市 场 对 “末 日 轮 ”比 较 谨 慎 ， 日 照 CWB1的 正 股 周 五 跌 停 ， 目 前 马 钢 CWB1和 日 照 CWB1的 溢 价 率 分 别 为 29%和76%， 在 当 前 偏 弱 市 场 环 境 下 ， 盲 目 介 入 “末 日 轮 ”的 风 险 较 大 。而 一 向 市 场 投 机 力 量 集 中 的 石 化 CWB1， 在 正 股 下 跌 超 过 8%驱 动 下 本 周 下 跌 5.59%， 成 交 金 额 较 上 周 大 幅 回 落 。本 周 高 价 权 证 继 续 受

20、 到 市 场 冷 落 。 阿 胶 EJC1仍 未 市 场 中 绝 对 价 格 最 高 的 权 证 ， 虽 然 本 周 有 1.57%的 涨 幅 ， 但 该 权 证 的换 手 率 及 成 交 金 额 均 为 最 低 （ 停 牌 的 钢 钒 GFC1除 外 ） ， 分 别 仅 为 1.93倍 和 23亿 元 ， 溢 价 率 也 由 上 周 的 2.81%降 为0.9%， 仅 高 于 钢 钒 GFC1的 溢 价 率 。目 前 权 证 市 场 仍 以 投 机 为 主 ， 溢 价 率 不 断 创 新 高 ， 泡 沫 化 程 度 越 来 越 高 ， 但 在 股 票 市 场 前 景 未 明 情 况 下 ，

21、投机 资 金 涌 向 权 证 市 场 ， 未 来 权 证 市 场 仍 以 投 机 为 主 ， 泡 沫 仍 有 进 一 步 扩 大 的 可 能 。图 3：权证与标的股票周涨跌幅对比（2008.10.20-2008.10.24 ） 单位：%-12-10-8-6-4-20246阿胶EJC1宝钢CWB1赣粤CWB1钢钒GFC1葛洲CWB1国安GAC1国电CWB1江铜CWB1康美CWB1马钢CWB1青啤CWB1日照CWB1上港CWB1上汽CWB1深高CWB1石化CWB1武钢CWB1中兴ZXC1中远CWB1平均权 证 正 股金融衍生品研究金融衍生品跟踪报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN

22、资料来源：聚源数据 中信建投证券研究发展部三、目前权证的定位及操作建议周 五 收 盘 认 购 权 证 的 平 均 溢 价 率 为 147.57%， 比 上 周 138.52%的 水 平 有 明 显 的 上 升 ， 平 均 隐 含 波 动 率 则 从 上 周 的182.86%上 升 至 190.56%， 本 周 权 证 市 场 平 均 溢 价 率 和 平 均 隐 含 波 动 率 均 再 次 创 出 历 史 最 高 记 录 ， 其 原 因 是 权 证 平 均下 跌 幅 度 小 于 正 股 ， 目 前 认 购 权 证 整 体 上 呈 高 度 的 泡 沫 化 状 态 。 图 4显 示 了 本 周 权

23、证 平 均 溢 价 率 的 变 动 情 况 ， 可 以 看出 ， 除 了 周 一 略 有 回 落 外 ， 本 周 的 权 证 溢 价 率 继 续 呈 明 显 上 升 势 头 ， 周 三 后 突 破 了 140%大 关 。图 4：权证平均溢价率变动情况（2008.10.17-2008.10.24 ） 单位：%125130135140145150上 周 五 周 一 周 二 周 三 周 四 周 五资料来源： WIND 资讯 中信建投证券研究发展部未 来 的 一 个 多 月 将 有 3 只 权 证 （ 马 钢 CWB1、 日 照 CWB1 和 钢 钒 GFC1） 到 期 ， 按 周 五 收 盘 价 计

24、 算 ， 其 中 马 钢CWB1 溢 价 率 为 29.36%， 内 在 价 值 为 0.20 元 ， 对 应 的 盈 亏 平 衡 点 和 差 价 平 衡 点 分 别 为 4.48 元 和 5.03 元 ， 由 于 下 月28 日 就 要 到 期 ， 目 前 定 价 已 严 重 高 估 ， 风 险 较 大 ； 日 照 CWB1 现 为 价 外 权 证 ， 价 外 程 度 为 27.26%， 溢 价 率 高 达76.18%， 由 于 只 剩 下 17 个 交 易 日 ， 目 前 定 价 高 估 程 度 已 经 非 常 离 谱 ， 权 证 很 快 将 出 现 大 跌 是 不 可 避 免 的 ， 最

25、 终 归 零的 可 能 性 极 大 ， 建 议 持 有 者 尽 快 清 仓 。钢 钒 GFC1 情 况 相 当 特 殊 ， 停 牌 前 该 权 证 尚 有 -15.08%的 负 溢 价 。 2008 年 10 月 24 日 ， 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员会 上 市 公 司 并 购 重 组 审 核 委 员 会 审 核 ， 攀 钢 钢 钒 关 于 发 行 股 份 购 买 资 产 、 换 股 吸 收 合 并 暨 关 联 交 易 的 申 请 获 得 有条 件 通 过 。 公 司 同 时 公 告 ， 如 “钢 钒 GFC1”认 股 权 证 持 有 人 在 本 次 重 大 资 产 重 组

26、的 现 金 选 择 权 首 次 申 报 行 权 期 截止 日 前 （ 含 当 日 ） 行 使 认 购 权 并 获 得 本 公 司 股 份 ， 则 “钢 钒 GFC1”持 有 人 因 行 使 认 购 权 获 得 的 本 公 司 股 份 可 以 申报 行 使 本 次 重 大 资 产 重 组 的 现 金 选 择 权 ； 如 “钢 钒 GFC1”持 有 人 未 能 于 本 次 重 大 资 产 重 组 的 现 金 选 择 权 首 次 申 报行 权 期 截 止 日 之 前 （ 含 当 日 ） 行 使 认 购 权 并 获 得 本 公 司 股 份 ， 则“钢 钒 GFC1”持 有 人 于 本 次 重 大 资

27、产 重 组 的 现 金选 择 权 首 次 申 报 行 权 期 截 止 日 之 后 行 使 “钢 钒 GFC1”认 股 权 证 认 购 权 并 获 得 的 本 公 司 股 份 ， 无 权 申 报 行 使 本 次 重大 资 产 重 组 的 现 金 选 择 权 ， 亦 无 权 行 使 鞍 山 钢 铁 集 团 公 司 向 有 选 择 权 股 东 追 加 提 供 的 一 次 现 金 选 择 权 申 报 行 权 的权 利 。 由 于 本 次 重 大 资 产 重 组 的 现 金 选 择 权 方 案 实 施 时 间 具 有 一 定 的 不 确 定 性， 此 不 确 定 性 将 严 重 影 响 “钢 钒GFC1

28、”认 股 权 证 的 市 场 价 格 。如 果 现 金 选 择 权 方 案 实 施 时 间 在 权 证 行 权 之 后 ， 那 么 目 前 钢 钒 GFC1 负 溢 价 的 存 在 ， 其 与 正 股 间 就 存 在 明 显 的套 利 关 系 ， 当 前 的 权 证 价 格 被 低 估 。金融衍生品研究金融衍生品跟踪报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN但 是 如 果 现 金 选 择 权 方 案 实 施 时 间 在 权 证 行 权 之 前 ， 那 么 钢 钒 GFC1 与 正 股 间 的 套 利 关 系 就 不 存 在 ， 由 于 其 正股 因 有 现 金 选 择 权 题 材

29、前 期 跌 幅 较 小 ， 在 钢 铁 板 块 持 续 大 幅 下 跌 的 背 景 下 ， 目 前 钢 钒 GFC1 正 股 比 价 上 显 得 极 高 ， 因此 一 旦 此 种 情 况 出 现 ， 其 正 股 与 权 证 的 价 格 下 跌 的 空 间 很 大 ， 因 此 该 权 证 出 现 较 大 的 负 溢 价 率 是 比 较 合 理 的 ， 其 定价 事 实 上 有 很 大 的 不 确 定 性 。 值 得 注 意 的 是 ， 在 钢 钒 GFC1 出 现 持 续 的 负 溢 价 率 的 情 况 下 ， 鞍 山 钢 铁 集 团 公 司 并 没有 公 告 同 时 买 入 钢 钒 GFC1，

30、 在 深 交 所 公 布 的 权 证 持 有 人 （ 超 过 5%） 名 单 中 始 终 没 有 出 现 鞍 山 钢 铁 集 团 公 司 。 从 降低 现 金 支 出 的 角 度 看 ， 如 果 重 组 的 时 间 放 在 权 证 行 权 之 后 ， 那 么 鞍 山 钢 铁 集 团 公 司 理 应 买 入 高 负 溢 价 率 的 权 证 ，否 则 重 组 方 将 付 出 更 大 的 代 价 。然 而 如 果 后 一 种 情 况 出 现 ， 攀 钢 钢 钒 的 流 通 股 将 可 能 变 成 两 类 ， 一 类 是 首 次 申 报 行 权 期 截 止 日 未 申 报 行 使 现 金选 择 权 的

31、 有 选 择 权 股 东 ， 此 类 股 东 持 有 的 股 票 拥 有 追 加 提 供 一 次 现 金 选 择 权 申 报 行 权 的 权 利 ； 另 一 类 是 钢 钒GFC1 行权 产 生 的 股 票 ， 此 类 股 票 没 有 有 现 金 选 择 权 申 报 权 ， 因 此 在 交 易 所 的 挂 牌 也 应 该 分 成 两 类 股 票 ， 即 有 现 金 选 择 权 的 攀钢 钢 钒 股 票 和 没 有 现 金 选 择 权 的 攀 钢 钢 钒 股 票 ， 这 在 交 易 所 的 历 史 上 是 第 一 次 。 按 周 五 收 盘 价 ， 阿 胶 EJC1 略 有 正 溢 价 ， 定

32、价 合 理 ， 但 其 绝 对 价 格 很 高 ， 杠 杆 比 例 很 低 ， 也 不 符 合 权 证 市 场的 投 机 偏 好 ， 同 时 其 正 股 此 前 跌 幅 相 对 较 小 也 限 制 了 该 权 证 炒 作 的 想 象 空 间； 处 于 停 牌 状 态 的 云 化 CWB1 具 有 较大 的 负 溢 价 率 ， 但 其 重 组 后 走 势 具 有 很 大 的 不 确 定 性 ， 目 前 该 权 证 已 经 停 牌 7 个 月 ， 其 间 大 盘 和 相 关 板 块 跌 幅 巨 大 ，复 牌 后 的 补 跌 恐 难 避 免 。 除 上 述 5 只 权 证 以 外 的 15 只 权

33、证 定 价 均 明 显 过 高 ， 所 有 这 些 权 证 均 为 价 外 权 证 ， 目 前 这 些 权 证 平 均 价 外 程 度 为52.82%， 平 均 溢 价 率 达 到 191.45%， 平 均 隐 含 波 动 率 为 196.74%。 其 中 ， 武 钢 CWB1 在 其 正 股 持 续 下 跌 的 影 响 下 ，已 经 从 原 来 深 度 价 内 权 证 变 为 极 度 价 外 权 证 （ -48.85%） ， 溢 价 率 也 已 经 超 过 130%， 定 价 已 严 重 高 估 ； 本 月 上 市 的 江铜 CWB1 是 比 价 较 低 的 权 证 ， 但 在 正 股 下

34、跌 后 ， 目 前 溢 价 率 已 上 升 到 108.99%， 隐 含 波 动 率 为 130.41%， 即 使 如 此 ，从 投 资 角 度 来 看 ， 目 前 江 铜 CWB1 估 值 还 是 过 高 。在 上 述 15 只 权 证 中 ， 溢 价 率 最 高 的 已 超 过 400%， 溢 价 率 低 于 100%的 只 有 国 电 CWB1 一 只 。 如 本 周 涨 幅 最 大 的葛 洲 CWB1 目 前 价 内 外 程 度 为 -28.07%， 隐 含 波 动 率 为 187.93%， 溢 价 率 为 108.99%， 盈 亏 平 衡 点 为 13.44 元 ， 投 资权 证 和

35、 投 资 股 票 差 价 收 益 相 等 的 平 衡 点 为 25.70 元 ， 而 现 在 的 股 价 只 有 6.61 元 ， 从 投 资 价 值 出 发 ， 只 有 股 价 在 15 个月 内 能 上 涨 2.89 倍 以 上 时 ， 投 资 葛 洲 CWB1 才 是 优 于 投 资 其 正 股 的 选 择 ， 应 该 指 出 ， 这 还 是 一 只 定 价 相 对 较 低 的 权证 ； 另 外 ， 近 期 正 股 持 续 下 跌 的 国 安 GAC1， 其 价 外 程 度 已 超 过 65%， 目 前 溢 价 率 高 达 268.97%， 其 盈 亏 平 衡 点 为22.54 元 ，

36、投 资 权 证 和 投 资 股 票 差 价 收 益 相 等 的 平 衡 点 为 85.93 元 ， 而 现 在 的 股 价 只 有 6.11 元 ， 换 言 之 ， 从 投 资 价 值出 发 ， 只 有 股 价 在 未 来 11 个 月 内 能 上 涨 13.06 倍 以 上 时 ， 投 资 国 安 GAC1 才 是 优 于 投 资 其 正 股 的 选 择 ， 而 国 安GAC1 并 不 是 定 价 最 高 的 权 证 ， 因 此 这 类 权 证 （ 如 上 汽 CWB1 和 中 远 CWB1 等 ） 的 定 价 水 平 呈 现 高 度 的 泡 沫 化 特 征 ，重 演 以 往 认 沽 权 证

37、 最 终 变 成 废 纸 的 历 史 几 成 定 局 。表 2：权证投资的盈亏平衡点与差价收益平衡点（2008-10-24） 单位：元权证简称 权证收盘价 正股收盘价 行权价格 行权比例 盈亏平衡点 差价平衡点* 溢价率 差价平衡点溢价钢钒 GFC1 4.593 8.320 3.266 1.209 7.065 6.010 -15.08% -27.76%国安 GAC1 4.868 6.110 17.692 1.003 22.544 85.928 268.97% 1306.35%中兴 ZXC1 6.730 18.500 55.582 0.703 65.155 115.189 252.19% 522

38、.65%阿胶 EJC1 8.369 13.680 5.434 1.000 13.803 13.997 0.90% 2.32%马钢 CWB1 1.216 3.460 3.260 1.000 4.476 5.027 29.36% 45.28%金融衍生品研究金融衍生品跟踪报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN云化 CWB1 36.565 61.600 17.830 1.000 54.395 43.872 -11.70% -28.78%武钢 CWB1 1.873 4.900 9.580 1.000 11.453 15.508 133.73% 216.48%深高 CWB1 3.169 5

39、.490 13.480 1.000 16.649 31.885 203.26% 480.78%日照 CWB1 3.987 5.150 7.080 2.000 9.074 11.551 76.18% 124.30%上汽 CWB1 2.534 5.430 26.970 1.000 29.504 50.569 443.35% 831.28%赣粤 CWB1 3.907 9.920 20.530 1.000 24.437 33.870 146.34% 241.43%中远 CWB1 4.678 5.570 19.620 1.010 24.252 116.467 335.40% 1990.98%石化 CWB

40、1 1.468 7.910 19.430 0.500 22.366 30.899 182.76% 290.63%上港 CWB1 1.655 3.610 8.280 1.000 9.935 15.289 175.21% 323.53%青啤 CWB1 3.410 16.600 28.060 0.500 34.880 47.627 110.12% 186.91%国电 CWB1 2.095 5.100 7.500 1.000 9.595 12.729 88.14% 149.58%康美 CWB1 2.250 6.600 10.770 0.500 15.270 33.849 131.36% 412.86%

41、宝钢 CWB1 1.256 5.200 12.500 0.500 15.012 24.182 188.69% 365.03%葛洲 CWB1 2.123 6.610 9.190 0.500 13.436 25.696 103.27% 288.75%江铜 CWB1 1.370 10.010 15.440 0.250 20.920 34.118 108.99% 240.84%平均 147.57% 398.17%数据来源：中信建投证券研究发展部 *差价平衡点：投资权证和投资股票差价收益相等时的正股价格就 目 前 市 场 而 言 ， 整 体 上 看 权 证 介 入 的 投 资 性 意 义 很 小 ， 由

42、 于 权 证 市 场 整 体 的 泡 沫 化 程 度 很 高 ， 看 好 正 股 的 投资 者 应 回 避 其 权 证 而 选 择 相 关 正 股 。 当 然 由 于 权 证 交 易 T+0 的 交 易 特 点 ， 认 购 权 证 的 短 线 投 机 性 机 会 相 对 较 多 ， 未来 一 段 时 间 ， 即 将 到 期 的 3 只 权 证 的 振 荡 会 非 常 激 烈 ， 钢 钒 GFC1 的 风 险 与 机 会 并 存 ； 虽 然 在 某 些 时 点 上 马 钢 CWB1和 日 照 CWB1 可 能 出 现 短 暂 的 投 机 收 益 ， 但 其 中 的 风 险 远 远 超 过 机 会

43、 ， 而 日 照 CWB1 即 将 出 现 暴 跌 已 没 有 悬 念 ， 任何 反 弹 都 将 成 为 卖 点 。金融衍生品研究金融衍生品跟踪报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN四、重要事项 1、 钢钒 GFC1（031002）： 2008 年 10 月 24 日，经中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会审核，攀钢钢钒关于发行股份购买资产、换股吸收合并暨关联交易的申请获得有条件通过。公司将在收到中国证券监督管理委员会相关核准文件后另行公告。公司股票（简称：攀钢钢钒，股票代码：000629）和权证于 2008 年 10 月 27 日复牌， “攀钢系”旗下攀渝钛业和长

44、城股份同时复牌。2、 钢 钒 GFC1（ 031002） ： 将 于 2008 年 12 月 11 日 到 期 ， 最 后 交 易 日 为 12 月 4 日 。 “钢 钒 GFC1”认 股 权 证 的 行 权 期为 权 证 存 续 期 的 最 后 10 个 交 易 日 ， 即 2008 年 11 月 28 日 （ 星 期 五 ） 至 2008 年 12 月 11 日 （ 星 期 四 ） 之 间 的 交易 日 ， 其 中 2008 年 12 月 5 日 （ 星 期 五 ） 至 2008 年 12 月 11 日 （ 星 期 四 ） 为 不 可 交 易 的 行 权 期 。 行 权 价 格 为3.26

45、6 元 /股 ， 行 权 比 例 为 1:1.209。3、 四 川 长 虹 （ 600837） ： 公 司 发 行 分 离 交 易 可 转 债 的 申 请 在 9 月 8 日 召 开 的 2008 年 第 132 次 证 监 会 发 行 审 核 委 员会 工 作 会 议 上 获 得 有 条 件 通 过 。 公 司 拟 发 行 30 亿 元 的 分 离 交 易 可 转 债 ， 期 限 为 6 年 。4、 马 钢 CWB1（ 580010） ： 将 于 2008 年 11 月 28 日 到 期 ， 行 权 期 为 11 月 17 日 至 11 月 28 日 ， 行 权 价 格 为 3.26 元 ，

46、行 权 比 例 为 1： 1， 目 前 内 在 价 值 为 0.20 元 。5、 日 照 CWB1（ 580015） ： 将 于 2008 年 12 月 2 日 到 期 ， 最 后 交 易 日 为 11 月 18 日 ， 目 前 为 价 外 权 证 ， 价 外 程 度 为27.26%。6、 云 化 CWB1（ 580012） ： 云 南 云 天 化 股 份 有 限 公 司 正 在 筹 划 有 关 重 大 资 产 重 组 事 宜 ， 公 司 股 票 与 权 证 自2008 年3 月 24 日 起 停 牌 。 5 月 21 日 上 交 所 发 布 的 上 市 公 司 重 大 资 产 重 组 信 息

47、 披 露 工 作 备 忘 录 中 规 定 ， 上 市 公 司 在筹 划 、 酝 酿 重 大 资 产 重 组 事 项 过 程 中 ， 连 续 停 牌 时 间 最 长 不 得 超 过 30 天 。 目 前 公 司 股 票 与 权 证 的 停 牌 时 间 已 经超 过 7 个 月 。7、 东 阳 光 铝 （ 600673） ： 10 月 25 日 公 告 ， 由 于 市 场 实 际 情 况 发 生 变 化 ， 公 司 决 定 将 发 行 分 离 交 易 可 转 债 的 申 报文 件 撤 回 。表 3：上市权证主要指标（2008-10-24） 单位：元，%，倍 证券简称 收盘价 理论价格隐含波动率内在

48、价值溢价率 价内外程度实际杠杆倍数估值水平钢钒 GFC1 4.59 6.13 0.00 6.11 -15.08 154.75 2.19 -国安 GAC1 4.868 0.134 321.006 0.000 268.972 -65.465 0.121 严重高估中兴 ZXC1 6.730 0.194 179.617 0.000 252.191 -66.716 0.137 严重高估阿胶 EJC1 8.369 8.701 60.151 8.246 0.899 151.748 1.550 合理马钢 CWB1 1.216 0.448 285.231 0.200 29.364 6.135 2.102 严重高估云化 CWB1 36.565 44.180 0.000 44.050 -11.696