1、对赌协议，不是谁都可以玩的游戏！ 经典案例 陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器； 太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶； 张兰对赌鼎辉输掉俏江南； 吴长江引入软银赛富和施耐德后被逼出雷士照明； “真功夫 ”蔡达标引入中山联动和今日资本后身陷囹圄； 冷杉投资、硅谷天堂等 27 家 PE深陷山东瀚霖上市对赌； “海富投资 ”诉 “甘肃世恒 ”履行对赌条款最高法惨胜； 贝恩资本折戟国美 18 亿入股 5年后 20 亿退出。普：什么是对赌协议 对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括 融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资
2、方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 民营企业是否应该引入风投？引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手？风投是否应该投资企业？投资企业究竟是能够获得超额利润还是做了“接盘侠”？企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡。企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌”协议而化解。 本文通过对企业风投融资 “对赌 ”失败的案例分析，揭示包括法律风险在内的融资对赌风险，以飨读者。 时间： 2016年 1月 6日 地点：福建省厦门市中级人民法院第十五法庭 案由：公司增资纠纷 案情：睿呈公司
3、（化名）及其大股东与投资人签订对赌协议，约定投资人投资睿呈公司，若公司未能实现年度利润并上市，应对投资人进行补偿，股东担保赔偿。因公司未实现年度利润，投资人诉请法院判令股东与公司连带给付现金补偿款。 案情回放 2010 年，投资人与睿呈公司及其大股东兼法定代表人杨辉（化名） 签订对赌协议。约定：睿呈公司为增资扩股引进战略投资者，力争在 2012 年实现国内 A 股市场公开发行并上市。投资人认购睿呈公司新增股权，其中投资 3000万元， 600 万元计入注册资本， 2400 万元计入资本公积金，股权占 1.39%。 对赌协议约定：睿呈公司承诺实现年度净利润 2010 年不低于 2.4亿元、 20
4、11 年不低于 5 亿元，若低于应对投资人进行补偿，杨辉承诺担保赔偿。 2011年，睿呈公司净利润 4500 万元。此后，未能上市。 投资人认为，睿呈公司未能实现 2011年目标净利润，睿呈公司及杨辉应 当连带补偿原告现金 3000万元。 场 庭审中，原、被告进行了激烈的辩论，主要焦点为：对赌协议是否有效，股东承担的“担保赔偿”是否为保证责任，“双反”是否构成情势变更。 原告：对赌有效，股东与公司都应补偿 “股权的价值本质是对目标公司未来盈利的估值，现金补偿条款是投资方在不实际掌控公司经营管理、企业前景不确定的情况下，以远高于注册资本的对价获得股权，为确保该投资与所获得的股权估值相匹配，在未达
5、到预期利润时，对溢价款部分进行返还的一种商业安排。对赌协议是三方的商业判断，符合公平原 则。原告以 3000 万元换取注册资本 600 万元的股权，股本溢价达 400%，现金补偿是原告投资3000 万元所获对价的一部分。”原告代理人发表了观点。 原告认为，杨辉的担保赔偿承诺具有独立性，并非担保法中属于从合同的保证。杨辉的对赌承诺主要确保其代表企业作出陈述和承诺的真实性并督促以其为核心的管理团队勤勉尽责。杨辉作为最大受益主体，应与睿呈公司共同承担清偿义务，与担保法中对主债务本不负有清偿义务的人承担的保证不同。 2011 年，由于原材料涨价、销售价格下降、欧美对华“反倾销、反补贴”的“双反”政策等
6、各种原因导致睿呈公司利润下滑，未完成目标利润属于商业风险，不属于情势变更。 被告：对赌无效，股东仅负担保责任 对于原告的主张，睿呈公司及杨辉辩称：“欧美双反对中国科技产业的毁灭性影响，导致市场发生重大变化，使睿呈公司无法实现目标利润，构成情势变更。睿呈公司作为利益受损方，倘若再行赔偿，实在是雪上加霜，明显不公。” “股东只能依照其持股比例享受公司利润分配。原告在公司亏损时仍向公司收取现金补偿，实 际不承担任何投资风险，从公司抽走资金，有违等价有偿的民事活动的原则，对公司、其他股东、公司债权人十分不公平。公司与股东之间的对赌协议无效。”被告认为，杨辉的责任为担保责任，因主条款无效，担保条款无效，
7、保证人无需承担责任，请求驳回原告的诉讼请求。 法院：与公司对赌无效，与股东对赌有效 法院审理后认为，对赌协议，其效力认定应受民法、合同法、公司法等法律规范的规制。股东与公司对赌的约定，使股东的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反公司法第二十条规 定，因此原告与公司的对赌协议无效。 对赌协议的设立目的在于帮助投资方控制和锁定投资风险，解决公司的融资问题，实现公司上市的目的。为有效地约束和激励公司改善经营管理，杨辉作为公司的大股东，基于对公司的控制力，激励公司实现业绩目标，作为控股股东以签方身份对投资人承诺进行业绩补偿。该承诺与保证合同关系中，保
8、证人作为受托人，接受债务人的委托为主合同提供担保的性质是不一样的。杨辉承诺的“担保赔偿”非担保法意义上的保证，其作为对赌条款的相对方应对投资人直接承担补偿责任。股东对投资人的补偿承诺并不损害公司及 公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，因此原告与杨辉的对赌协议是有效的。 情势变更，是指合同成立以后，客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的。当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。“双反”，系世界贸
9、易组织（ WTO）允许成员方使用反倾销、反补贴等贸易救济措施，恢复正常的进口秩序和公平的贸易环境， 保护国内产业合法利益的政策。作为一国的贸易保护措施，进口国对出口国产品进行“双反”调查并非不可预见的情形，属于正常的商业风险，不构成情势变更。 综上，原告诉求睿呈公司支付补偿款的诉讼请求，因双方之间的对赌协议无效，该诉求不能成立，其余诉求有事实和法律依据，应予支持。 法院最终判决被告杨辉向原告支付补偿款 3000 万元，驳回原告其他诉讼请求。 总体上说，我国的民营企业在面对风险投资机构时，由于相关融资与法律经验不足，常常处于任人宰割的弱势地位。民营企业只有借助外力 财务顾问与法律顾问，才能有效对抗风投机构，不至于在融资谈判与操作过中处处受制于人，最终难以圆满。
