1、CME 集团品种工具发展历程研究卢晨烨 白玉 李柯颖摘要：品种工具的研发与上市是决定一个期货交易所成败的关键因素之一。芝加哥商业交易所集团作为全球期货交易所的标杆，是诸多商品、金融产品的定价中心。本文以时间为序，整理归纳芝加哥商业交易所集团品种工具发展历程，分析其发展脉络，并总结其发展特点，以期为境内期货交易所品种工具的优化提供有益参考。关键词：品种工具 发展历程 芝加哥商业交易所集团芝加哥商业交易所集团（以下简称“CME 集团” ）是世界上规模最大的期货交易所集团 i，其前身芝加哥商业交易所（CME ）于 1898 年成立。最初，CME 的品种为黄油、鸡蛋等农产品，后借助 1972 年推出的
2、外汇期货，开启了金融期货的大门，成功吸引了全球交易者。在此基础上，CME 接连上市离岸利率合约、电子迷你合约等创新产品，交易规模迅速赶超 CBOT，并通过改制上市及一系列兼并收购成为全球规模最大、品种工具完善的衍生品交易所。一、CME 集团品种工具概览目前，CME 集团为全球投资者提供多样化的风险管理产品和工具。一方面，CME 集团的场内品种涵盖利率、股指、外汇、能源、农产品、金属等类别，同时拥有天气、房地产等另类衍生品。据统计，目前在 CME 集团交易平台交易的场内衍生品共 2101 种，包含 1341 种期货合约及 760 种期权合约（参见表 1） ，涵盖多个成交量大、全球关注度高的明星产
3、品，例如 CME 的欧洲美元期货、电子迷你标准普尔 500指数期货及欧元期货，CBOT 的玉米期货、大豆期货及国债期货，NYMEX 的 WTI 原油期货，以及 COMEX 的黄金期货。表 1 CME 集团场内衍生品概览类别 期货产品数量 期权产品数量 产品数量金属 38 24 62能源 1061 313 1374农产品 54 107 161商品类小计 1153 444 1597利率 23 65 88外汇 93 198 291股指 72 53 125金融类小计 188 316 504总计 1341 760 2101资料来源：根据 CME 集团网站整理注：1.数据截至 2017 年 4 月2.表中
4、统计不含天气及房地产指数等另类衍生品另一方面，CME 集团为场外投资者提供场外产品及清算服务，产品种类涵盖农产品、能源、金属、利率、外汇、股指等多个资产类别。CME 集团的场外衍生品通过Clearport 场外平台交易，并由集团清算所 CME Clearing 进行清算。二、CME 品种工具发展阶段根据 CME 的历史，本文将其品种工具的发展分为四个阶段。一是初创阶段：自 1898 年 CME 成立至 1971 年推出外汇期货前夕。二是成长阶段：自 1972 年 CME 推出外汇期货至 1999 年公司化改制前。三是扩张阶段：自 2000 年完成公司化改制至 2008 年完成收购 NYMEX。
5、四是稳健发展阶段：自 2009 年至今。（一）初创阶段：1898 年1971 年1898 年，黄油鸡蛋交易所从芝加哥产品交易所分离出来，并在 1919 年重组为 CME。CME 早期的产品均为农产品，最初仅有黄油、鸡蛋两个品种，1961 年与 1964 年，CME 分别上市了猪腩期货与活牛期货，较黄油等品种交易活跃度有所提升，开启了肉类期货和活畜期货的先河。20世纪 70 年代初，由于鸡蛋行业逐渐规模化，大型超市逐步取代小型杂货店，小农场也逐步被大农场吞并，导致鸡蛋的价格趋于稳定，现货企业面临的价格波动风险减弱，参与期货市场套保的需求大幅下降，此时 CME 的其他品种交易也不活跃，CME 进而
6、转向 CBOT 未上市的农产品 ii，例如土豆、苹果等，但由于参与者少，加之现货商、农场主因为担心丧失价格控制能力而进行干预，这些品种难以成功，无法与 CBOT 的小麦、玉米、大豆等品种竞争。这种情况一直持续至 1971 年美元价格与黄金挂钩、各国货币与美元实行的固定汇率制（布雷顿森林体系）瓦解。（二）成长阶段：1972 年1999 年在初创阶段，CME 的品种并未受到太多的市场关注。自 1971 年起，以布雷顿森林体系的瓦解为节点，CME 迈入了茁壮成长阶段。1971 年至 2000 年，CME 接连推出以外汇期货为代表的金融品种，并成功超越 CBOT，改变了期货交易所间的竞争格局。1974
7、 年美国商品期货交易委员会（CFTC）成立，在系统、有效的监管下，衍生品市场的发展更为规范，CME 期权市场的规模也逐渐扩大。特别值得关注的是，在该阶段末期，CME 把握住了交易电子化的发展趋势，为其在 21 世纪的成功奠定了坚实基础。1. 推出外汇期货步入 20 世纪 70 年代，CME 的品种仍无太大起色，商品合约的开发困难重重，CBOT 等其他交易所的业务发展也遭遇瓶颈 iii。1971 年 12 月，美国政府终止美元兑换黄金的义务，美元兑黄金贬值，布雷顿森林体系开始瓦解，各国纷纷放弃本国货币与美元的固定汇率，采取浮动汇率制，企业的外汇避险需求大增。时任 CME 理事长的里奥梅拉梅德萌生
8、了外汇期货的想法，并迅速采取行动。不到半年，CME 依靠诺贝尔经济学奖得主米尔顿弗里德曼的大力支持，成功游说国会，于 1972 年 5 月推出了 7 个外汇期货合约，获得了市场的高度关注。2. 抢占利率市场CME 的外汇期货打开了金融期货的大门，也为其竞争对手 CBOT 的品种创新提供了借鉴和思路。1975 年，CBOT 抢先一步推出了利率期货（政府国民抵押协会抵押凭证期货） ，并接连推出了长期、中长期国债期货，抢占了大部分利率期货市场。在失去了利率期货的第一杯羹后，CME 加快了追赶步伐。此时 CBOT 的国债期货（在岸美元利率）已形成规模，在本土利率产品上，CME 已无更好选择，于是把重点
9、转向离岸利率，并于 1981 年推出欧洲美元期货，大获成功，时至今日，该产品仍是全球交易最活跃的利率期货产品 iv。3. 争夺股指期货在经历了与 CBOT 的利率期货争夺战后，CME 将其产品战略发展的重点聚焦到了股指期货上。在 20 世纪 80 年代股指期货的萌芽期，CME 与 CBOT 不约而同地瞄准纳斯达克指数 v，并展开了激烈竞争。然而事与愿违，纳斯达克在双方竞争中收回了指数授权。在失去纳斯达克指数期货后，1982 年，CME 将目光转到了标准普尔指数上，并用巨资（主要通过做市）培育该产品，最终取得了良好的市场成效。而 CBOT 直至 1997 年才获得道琼斯的独家授权，上市道琼斯工业
10、平均指数期货。4. 重新上市期权 vi1974 年，在商品交易法的指导下，CFTC 建立。此时商品期货合约已发展得较为成熟，商品期权尤其是场外期权市场则运行较为混乱，信用违约等风险事件频发。1978 年，CFTC 暂停了一切商品期权的交易。1982 年，CFTC 恢复商品期权的审批后， CME 积极递交商品期权上市申请，进一步扩大其产品范围。1982 年至 1990 年，CME成功上市了其期货品种对应的期权合约，包括肉类、活畜、外汇及股指。1990 年后 CME 上市的大部分期货品种，其对应的期权合约也大多同时或稍后推出。5. 上市电子迷你合约在金融期货规模不断扩大的同时，电子化交易也成为期货
11、交易所的发展趋势 vii。作为一家会员制交易所，虽然电子化交易势必会影响会员的传统经纪业务，但 CME 领导层并未因此而忽视这一变革。1992 年，CME 推出电子化交易平台，电子盘仅在公开喊价池收盘后进行交易，成交量并不大，此状况一直持续至 1997 年。1997 年，CME 推出了电子迷你标准普尔 500 指数期货 viii。该合约拥有两个革命性的特征：一方面，它是 CME 首个完全在电子盘交易的品种；另一方面，它是全球首个迷你品种，价值为标准普尔500 指数期货合约的五分之一。电子迷你标准普尔 500 指数期货的推出吸引了大批中小型投资者，成为 CME 的明星品种之一。梅拉梅德认为：电子
12、迷你标准普尔 500 指数期货是 CME 迈向成功的最终跳板 ix。（三）扩张阶段：2000 年2008 年除了开启一系列品种创新之外，CME 也走在了全球交易所公司化改制、上市风潮的前列，后通过一系列资本运作扩大了品种工具范围。2000 年，CME 完成公司化改制，并于 2002 年成功上市，成为美国首个改制上市的衍生品交易所。涉足资本市场后，CME 的融资渠道变得更为广泛，为其成功合并 CBOT、收购 NYMEX 打下了资本基础。在完成集团化战略布局、完善品种种类的同时，CME 坚持创新，一方面推出天气与房地产指数等另类期货，另一方面推出场外市场清算服务。1. 合并 CBOT，补充短板20
13、07 年，CME 与 CBOT 合并建立 CME 集团，结束了长达 100 多年的同城竞争。此次合并对 CME 意义重大，CME 获得了 CBOT 的优势品种，与其自有品种互为补充：一是 CBOT 的小麦、大豆、玉米一直是农产品期货市场的明星品种，与 CME 的肉类、奶制品相比，市场关注度更高；二是 CBOT 的国债期货是美国在岸利率的基准，与 CME 的欧洲美元期货（离岸利率）相对应，两者共同形成完整的利率产品线；三是将 CBOT 的道琼斯工业平均指数期货纳入囊中，使 CME 集团的股指期货全面覆盖了美国资本市场的三大股指道琼斯工业平均指数、标准普尔 500 指数与纳斯达克指数。2. 收购
14、NYMEX，完善品种类别2008 年，CME 集团收购 NYMEX 与纽约商品交易所（COMEX） x。通过此次收购，CME 集团的产品覆盖面从农产品、外汇、股指、利率扩大至能源与金属，基本涵盖所有的品种类别，成为真正意义上的衍生品交易所巨头。3. 探索另类期货在扩张阶段，除去对其他交易所的并购外，CME 也积极探索研发另类期货。与传统的期货产品不同，另类期货标的物可被视为“无形产品” 。首先推出的另类产品是天气类衍生品。1999 年，CME 推出了美国月度天气指数期货及期权，并在此基础上，接连推出美国季度天气指数、欧洲、亚太地区及加拿大月度/季节天气指数、月度/季节霜冻与降雪指数以及每周天气
15、指数。2006 年，CME 与标准普尔等指数公司合作，推出了房地产指数期货及期权。房地产指数产品的推出是将金融领域和房地产领域发展互相结合的创新实践，引起了经济界的高度关注。4. 联结场内场外衍生品在该阶段，CME 积极探索场外市场。利率市场是最大的场外市场，投资者对产品、场外清算服务等需求强烈。CME 进军场外市场的第一步就是建立一个场外利率清算系统。2006 年，CME 推出 Clearing360，主要功能有三个：一是为场外协议提供清算服务；二是允许双边场外利率协议转换为欧洲美元期货持仓；三是允许期货持仓转换为利率掉期或者远期利率协议。此举措将商品期货的“期转现”概念引入金融领域，联通了
16、场内场外市场。（四）稳健发展阶段：2009 年至今自 2008 年完成对 NYMEX 的收购后，CME 集团的产品体系基本完善，在期货交易所集团化、全球化的趋势中站稳了脚跟。此后，CME 集团着重品种工具优化，重点朝着拓展场外市场和对接国际市场等方向发展。1. 拓展场外商品衍生品通过收购 NYMEX，CME 集团完善了品种类别，同时也将 NYMEX 的场外清算平台 Clearport 纳入囊中。Clearport 上清算的产品大多是能源、金属类场外掉期与价差合约。在此基础上，CME 集团将清算范围扩大至包括农产品、利率、外汇等在内的多个产品类别，并推出掉期期货以及价差期权等衍生合约，合约数量增
17、长至上千种。2. 引入国际市场特色品种在品种工具方面，CME 集团通过多种方式与全球多个交易所开展实质性的合作。值得注意的是，CME 集团的合作伙伴多来自新兴市场，合作的品种多具有地域特色，例如马来西亚衍生品交易所（BMD）的毛棕榈油期货（CPO） 。CME 集团获得 BMD 的 CPO 结算价授权后，在此基础上推出马来西亚 CPO 的月度价差期货、棕榈油轻油（柴油）价差期货、美元计价 CPO 期货及美元计价 CPO 平均价期权等合约。三、总结通过以上梳理发现，CME 集团品种工具的发展呈现以下四个特点：（一）及时把握机遇，抢占新的业务领域CME 在发展过程中，十分注重时代变革造就的市场重大机
18、遇。首先，在 CBOT 已形成农产品竞争优势，CME 开发商品期货面临困难时，CME 把握宏观环境机遇，推出外汇期货，打开了金融期货的大门。再者，在电子化交易成为发展趋势之际，CME 积极推动技术变革，推出电子交易平台，开创电子迷你期货的先河。最后，在全球产品种类趋于完善、市场逐渐饱和的背景下，CME 另辟蹊径，上市以“无形产品”为标的物的另类期货。抢抓机遇，寻求创新，开辟“蓝海” ，是其摆脱不利局面、实现弯道超车的法宝。（二）秉承多元化发展理念，持续拓展产品范围从发展历程来看，CME 的产品体系一直采用多元化发展战略。CME 从起初上市的黄油、鸡蛋品种，后来扩大到猪腩、活牛、生猪等品种，继而
19、推出外汇、股指等金融期货，并通过并购在产品线中进一步丰富了农产品，新增能源及金属产品，不断完善品种体系、拓展产品范围，从而实现了从单一农产品向多样化、系列化的综合性品种工具体系转变。（三）结合自身优势，打通场内场外市场CME 重视利用场内业务开拓场外业务，促进场内场外市场协同发展。场内市场虽标准化程度高、信用风险低，但无法满足投资者的定制需求。CME 推出的场外清算服务联结了场内与场外利率市场。在收购 NYMEX 后，CME 集团借助其场外清算平台，研发了以场外掉期、价差为标的物的标准化合约，并允许场内头寸与场外头寸的相互转换，且清算范围涵盖整个集团的品种类别，在降低场外投资者信用风险的同时，
20、为投资者提供了更多的风险管理工具，进一步拓展了服务领域。（四）联结国外特色品种，推进全球化发展CME 集团注重对外合作，不断扩大业务范围。CME 在不断完善产品种类的同时，着眼全球市场，与诸多新兴交易所展开合作，在 CME 集团交易平台上市具有地域特色的品种，例如 CME 集团上市以 BMD CPO 期货合约结算价结算的美元计价 CPO 期货合约，同时开发一系列月度价差、跨品种价差等场内合约，为全球交易者提供更多的避险工具，有效推进了业务的国际化发展，提升了国际影响力。i根据美国期货业协会（FIA）的统计，CME 集团的年成交量自 2012 年来连续保持在全球第一位。iiCME、 CBOT 等
21、其他交易所有不成文的君子协定不在同一产品上恶意竞争。摘自向传统呐喊全球最大期货交易所的创新与转型 ，里奥梅拉梅德著。iii1968 年的 CBOT 业务发展非常缓慢，会员常常在一天中的大部分时间内坐在交易池看报纸。市场缺乏波动性，大豆价格每天都在 2.85 美元/蒲式耳左右徘徊。摘自市场缔造者芝加哥商品交易所 150 年 ，威廉法龙著。iv根据 FIA 的统计，欧洲美元期货 2016 年总成交量为 6.55 亿手，位居利率期货（不含期权）第一位。v纳斯达克作为科技盘，指数波动较大，流动性较强。vi根据资料显示，CME、CBOT 等交易所在成立之初就上市了期货对应的期权，CFTC 成立后于 1978 年全面停止商品期权的上市与交易。vii1984 年，百慕大国际期货交易所建立，成为全球首个电子化衍生品交易所。viiiCME 选择推出全新的电子迷你品种，而非将原有品种（标准普尔 500 指数期货）完全电子化，是对会员政治力量的妥协。摘自向传统呐喊全球最大期货交易所的创新与转型 ，里奥梅拉梅德著。ix根据 FIA 的统计，电子迷你标准普尔 500 指数期货 2016 年成交量为 4.73 亿手，位居股指期货（不含期权）成交量排名第一位。xCOMEX 是 NYMEX 的子交易所。
