1、1本科毕业论文外文翻译外文题目POSTOPERATINGPERFORMANCEOFCONSTRUCTIONMERGERSANDACQUISITIONOFTHEUNITEDSTATESOFAMERICAHYPOTHESES出处NRCRESEARCHPRESSWEBSITEATHTTP/CJCENRCCA作者JONGSOOCHOIANDDONALDHARMATUCK原文POSTOPERATINGPERFORMANCEOFCONSTRUCTIONMERGERSANDACQUISITIONOFTHEUNITEDSTATESOFAMERICAHYPOTHESESJONGSOOCHOIANDDONALDH
2、ARMATUCKIHYPOTHESISHYPOTHESISIDOMERGERSANDACQUISITIONSGENERATESYNERGISTICGAINSTHEEMPIRICALRESEARCHFINDINGSTENDTOSUPPORTNOSYNERGISTICGAINSFROMMKREITLETAL2002THEREAREALSOOTHERARGUMENTSREGARDINGTHISISSUEFOREXAMPLE,MARRIS1963ANDFOWLERANDSCHMIDT1988POSTULATETHATMANAGERSENGAGEINACQUISITIONACTIVITYTOINCREA
3、SEGROWTHINSALESORASSETS,CONTROLALARGEEMPIRE,OREXPERIENCECOMPENSATORYGAINSFOWLERANDSCHMIDTFURTHERARGUETHATIFFIRMSPERFORMPOORLYINTHEPOSTACQUISITIONPERIOD,SERIOUSDOUBTISCASTONTHENOTIONTHATTHEUNDERLYINGEXECUTIVEMOTIVATIONBEHINDACQUISITIONSISSHAREHOLDERWEALTHMAXIMIZATIONBYSUMMINGUPTHEPREVIOUSARGUMENTSAND
4、EMPIRICALRESEARCHFINDINGS,THEMANAGEMENTWEALTHMAXIMIZATIONTHEORYCOULDBETESTEDBYALIGNINGANDCOMPARINGTHEOPERATINGPERFORMANCEANDTHESIZECHANGESOFAFIRMSPECIFICALLY,THECHANGEOFFIRMSIZE,MEASUREDASSALESVOLUMEOREMPLOYMENT,ANDPOSTOPERATINGPERFORMANCEWILLBECOMPAREDTOTESTTHEMANAGEMENTWEALTHMAXIMIZATIONHYPOTHESIS
5、HENCE,IFTHEREISASIGNIFICANTINCREASEINSALESVOLUMESOREMPLOYMENTLEVELWITHOUTIMPROVEDOPERATINGPERFORMANCE,THEOBJECTIVEOFMANAGEMENTSHOULDBEREGARDEDASSIZEMAXIMIZATIONRATHERTHANINCREASINGSHAREHOLDERWEALTHTHISLEADSTOFORMULATIONOFHYPOTHESISIIHYPOTHESISIIMANAGEMENTSOFPUBLICFIRMSTENDTOINCREASEFIRMSIZETOINCREAS
6、ETHEIROWNWEALTHRATHERTHANIMPROVEFIRMPERFORMANCEHYPOTHESISIIITHECONSISTENCYBETWEENSHORTTERMBASEDSTOCKMARKETRETURNANDLONGTERMBASEDOPERATINGPERFORMANCEACCORDINGTOFRANKSETAL1977,INANEFFICIENTCAPITALMARKET,STOCKORSHAREPRICESFULLYANDINSTANTANEOUSLYREFLECTALLNEWINFORMATION,ANDTHUSTHEVALUEOFEXPECTEDBENEFITS
7、FROMMERGINGWOULDBEREFLECTEDINSHAREPRICESWHENTHEMERGERISFIRSTANTICIPATEDITFOLLOWSTHAT,IFTHESTOCKMARKETISSTRONGLYEFFICIENT,THEMARKETSHOULDEFFECTIVELYFORECASTTHEPOSTOPERATINGPERFORMANCEATTHETIMEOFANMFOREXAMPLE,“RETURNONSALESISACOMMONLYUSEDMEASUREOFFINANCIALPERFORMANCEINSTRATEGYRESEARCH”POWELL1996,P329,
8、WHEREASITISPOSSIBLETOINTEGRATEFINANCIALRATIOSOFAFIRMINTOASINGLEINDEX,FOREXAMPLEALTMANSZSCORE,TOOBTAINTHEMORECOMPLETEECONOMICPERFORMANCEOFAFIRMACCOUNTINGRETURNSANDASSOCIATEDPROBLEMSALTHOUGHACCOUNTINGBASEDRETURNSHAVEBEENWIDELYUSEDINASSESSINGFIRMPERFORMANCE,MANYRESEARCHERSPOINTOUTTHEPROBLEMSORBIASESPRE
9、SENTINACCOUNTINGRETURNCALCULATIONFOREXAMPLE,ASBARNEY2002ASSERTS,BIASMAYBEPRESENTIFSIMPLEACCOUNTINGAPPROACHESAREUSEDTOMEASURETHEPERFORMANCEOFAFIRMBECAUSELONGERTERM,MULTIPLEYEARINVESTMENTSINAFIRMAREUSUALLYTREATED,FORACCOUNTINGPURPOSES,SIMPLYASCOSTSINTHOSEYEARSWHERETHEYDONOTGENERATEREVENUESTHATEXCEEDCO
10、STAMONGTHEPROBLEMS,THEMOSTSERIOUSCONCERNISMANAGERIALDISCRETIONHEALYETAL1992REVSINEETAL1999BODIEETAL1998FORINSTANCE,WHENTHEBONUSVALUEOFAMANAGERISTIEDTOTHEACCOUNTINGPERFORMANCEOFAFIRM,MANAGERSHAVEASTRONGINCENTIVETOADOPTACCOUNTINGPRACTICESTHATINCREASETHELEVELOFCURRENTPERIODPROFITAWIDELYUSEDALTERNATIVEM
11、EASUREOFBUSINESSPERFORMANCE,RETURNONINVESTMENTROI,5HASALSOBEENEXTENSIVELYCRITICIZEDBECAUSE“ITDOESNOTPROPERLYRELATETHESTREAMOFPROFITSTOTHEINVESTMENTTHATITPRODUCED”JACOBSON1987,P470THUS,ITISTHEGENERALBELIEFTHATROIISNOTATRUEINDICATOROFECONOMICRATEOFRETURNTHEUNDERLYINGRATIONALEISTHATTHEINCOMETHENUMERATO
12、RINTHEROIFORMULAISACONSEQUENCEOFINVESTMENTDECISIONSMADEINTHEPAST,BUTTHEASSETSTHEDENOMINATORCANBEEXPECTEDTOHAVEHADANINFLUENCENOTONLYONPASTANDCURRENTEARNINGSBUTALSOONFUTUREEARNINGSSIMILARLY,MEEKSANDMEEKS1981,P4ASSERTTHAT“USINGTHEMEASURESOFPROFITABILITYTOINFEROPERATIONALEFFICIENCYCHANGESRESULTINGFROMME
13、RGERSCANCREATEDISTORTION”HOWEVER,THEMEASUREOFOPERATINGPERFORMANCEADOPTEDINTHISSTUDY,THEOCFRETURNS,OVERCOMESTHEAFOREMENTIONEDDEFICIENCIESTOSOMEEXTENTDETAILEDDISCUSSIONSREGARDINGTHEADVANTAGESOFOCFRETURNAREPRESENTEDINTHEFOLLOWINGSECTIONOPERATINGCASHFLOWRETURNSMANYSCHOLARSINTHEMANAGEMENTRESEARCHFIELDSUP
14、PORTTHEUSEOFCASHFLOWRETURNSFORASSESSINGFIRMPERFORMANCEBECAUSE“ITREPRESENTSTHEACTUALECONOMICBENEFITSGENERATEDBYTHEASSETS”HEALYETAL1992,P139ALSO,ITISAMEASUREOFOPERATINGSYNERGIESBECAUSEITREFLECTSTHETRUEECONOMICIMPACTOFTHEACQUISITIONANANDANDSINGH1997INADDITION,USINGTHECASHFLOWPERFORMANCEHASADVANTAGESCOM
15、PAREDWITHTHEACCOUNTINGRETURNONBOOKASSETSBECAUSEITEXCLUDESTHEEFFECTOFDEPRECIATION,GOODWILL,INTERESTEXPENSE,INCOME,ANDTAXESHENCE,ITISUNAFFECTEDBYTHEMETHODOFACCOUNTINGFORTHEACQUISITIONANDMETHODOFFINANCINGMOREOVER,ITALLOWSCOMPARISONOFPERFORMANCESACROSSFIRMSFURTHER,BARBERANDLYON1996ASSERTTHATOPERATINGPER
16、FORMANCEISABETTERMEASUREMENTTHANEARNINGSTHEIRARGUMENTISTHATITISACLEANERMEASURETHANTHEEARNINGSFROMTHEPRODUCTIVITYOFOPERATINGASSETSBECAUSETHEOPERATINGPERFORMANCECANBEOBSCUREDBYSPECIALITEMS,TAXCONSIDERATIONS,ORACCOUNTINGFORMINORITYINTERESTSFOLLOWINGDESAIANDJAIN1999ANDMEGGINSONETAL2000,THEOCFRETURNMEASU
17、REWASEMPLOYEDINTHEPRESENTSTUDYASAFIRMPERFORMANCEINDEXCOMPUTEDASTHEYEARENDOPERATINGCASHFLOWOFAFIRMCOMPUSTATDATAITEM13DIVIDEDBYTHEYEARENDTOTALASSETSOFTHEFIRMCOMPUSTATDATAITEM6THEOCFRETURNISDEFINEDASFOLLOWSTHEOPERATINGPERFORMANCESWERETHENAVERAGEDOVERTHE3YEARSBOTHPRIORTOANDAFTERMATRANSACTIONSTOMINIMIZET
18、HEBIASTHATMAYARISEWHENASINGLEYEARPERFORMANCEISUSEDTHETHEORETICALRATIONALEONTHISPROCEDUREISTHATTHEACQUIRINGBUSINESSCANBE6REGARDEDASANINVESTMENTOFTHEACQUIRINGFIRMANDITSIMPACTMAYSPREADOVERALONGTIMEHORIZONAFTERTHEINVESTMENTTHUS,MEASURINGTHEPERFORMANCEOFMULTIPLEYEARSOVERCOMESTHEBIASOFASHORTTERMSNAPSHOTME
19、ASUREOFOPERATINGPERFORMANCEFURTHER,FOLLOWINGTHEPREVIOUSSTUDIES,THEOCFRETURNOFTHEACQUISITIONYEARWASEXCLUDEDTOELIMINATEPOTENTIALBIASESFROMONETIMEACCOUNTINGEVENTSSUCHASCONSULTINGFEESANDRESTRUCTURINGCHARGESREGARDINGTHISCONSIDERATION,ROSSETAL2000POINTEDOUTTHATFORANYPARTICULARFIRM,UNUSUALORTRANSIENTEVENTS
20、,SUCHASAONETIMEPROFITFROMANASSETSALE,MAYAFFECTFINANCIALPERFORMANCETHUS,INACOMPARISONOFPERFORMANCEACROSSFIRMS,SUCHANEVENTMAYRESULTINMISLEADINGOUTCOMESLASTLY,THEPOSTOPERATINGPERFORMANCEWASADJUSTEDTOTHEPREEVENTPERFORMANCEBECAUSEMEASURINGPERFORMANCEAFTERTHEIMPLEMENTATIONOFASTRATEGY,WITHOUTCONTROLLINGFOR
21、PREINTERVENTIONPERFORMANCE,COULDRESULTININVALIDFINDINGS译文关于美国建筑业收购兼并后的经营表现的假设JONGSOOCHOIANDDONALDHARMATUCK一、假设（一）假设一并购是否产生协同收益实证研究结果倾向于支持并购活动无协同收益产生。例如，KUSEWITT（1985）认为，如果进行收购的支付价格大于其本身价值，甚至没有任何协同收益，并购方的财政业绩将遭受长期威胁。类似的，SIROWER（1997）严格审查了并购交易支付的最低保费，并且表示，如果考虑了保费支付的总额，协同效应就无法实现。另外，HENSEY（2000，PP3637）指
22、出在并购交易中的协同收益“当一家企业寻找收购，期望收购活动能带来协同作用和收益，那么企业便无法实现该愿望，并且，在同一公司屋檐下，总是会带来新的可预见的冲突”。理论上说，可能存在大量的协同收益的来源，就像前面部分提到的。多数进入并购活动的建筑公司期待在实施并购交易时，获得协同收益。例如，很多建筑企业都参与了多个并购交易。如果企业在早期遭受利益损失，企业将不会再次参与这类交易。这意味着，有一系列的协同作用是通过并购交易实现的。只要并购交易产生任何协同收益，他们将获得调整后的经营业绩形式。由于在建筑行业，并购交易的实证研究被严格的限制，笔者制定以下伴随着理论断层的协同假说。假设一通过并购，企业将获
23、得一系列的协同收益，并且这将推动企业的业绩。7（二）假设二管理福利和股东收益最大化理论上讲，并购交易存在两个相互冲突的动机股东收益最大化和管理福利假说。管理福利假说认为，管理者只想实现企业规模最大化，并因此建立一个帝国。比如，“PENROSE（1959）和WILLIAMSON（1964）认为，在组织规模和行政补偿的正显著关系激励了高层管理者，即使并没有为股东提供任何预期的收益”（SCHMIDT和FOWLER1990，P560）。此外，“MURPHY（1985）以及COUGHLAN和SCHMIDT（1985）发现了在行政补贴和公司业绩之间的强大联系”（SCHMIDT和FOWLER1990，P56
24、2）。并且，MEGGINSONETAL（2000）为这个以代理理论为基础的问题提供了一个类似的解释。这里，代理理论，是建立在代理成本的概念上，指的是由于股东和管理者之间的冲突带来的成本（ROSSETAL2000）。类似的，SHLEIFER和VISHINY（1989）以及ANDERSONETAL（2000），讨论了公司法人结构角度的企业多样化，表明它使管理人员能够巩固自己，并获得以股东为代价的私人利益。管理后业绩可以被作为这个问题的一个指标。首先假设有一公司决定实施会扩大其规模的并购交易。然后，联系企业规模变化与实际管理业绩（通常不是管理可以控制的）。这样，可以从管理立场的两方面来解释最后的决策
25、。第一个是股东财富最大化的观点，这个观点认为如果管理决策是以股东收益为基础的，企业的业绩在并购交易之后会提升；另一方面，如果企业业绩下降，管理收益依然随着企业规模增加而增加，那么就要质疑在并购交易来的决策，质疑管理财富最大化假说。解释企业规模变化和管理业绩之间的关系是必要的，然而，即使管理层通过并购交易打算增加股东收益，也存在实际经营业绩不会成功的可能性。企业规模可以通过注入营业额、员工人数、资产总额、利润多少以及市场资本化等指标来体现（WESTON和MANSINGHKA1971；KREITLETAL2002）。这里仍然有一些关于此问题的争论。比如，MARRIS（1963），FOWLER和SC
26、HMIDT（1988）推测，管理者为了增加销售量或资产，或者获得补偿收益而从事收购活动。FOWLER和SCHLIDT随后又指出，如果在收购活动之后企业的表现很不好，则很可能是因为当初收购背后的执行动机是股东财富最大化。通过总结以往的观点和实证研究结果，财富最大化的管理理论可以通过调整和比较经营业绩和企业的规模变化来测试。具体来说，企业规模的变化，如销售或就业，以及企业的后经营业绩，都将用来与测验财富福利最大化的假设相比较。因此，在没有改进管理业绩的情况下，存在一个在销售量或就业水平显著的增长，管理的目标将是实现规模最大化，而不是增加股东财富。这将导致假设二的形成。8假设二公共企业网的管理机构倾
27、向于增加企业规模，以增加自己的财富，而不是提高公司绩效。（三）假设三短期股市收益与长期业绩之间的一致性根据FRANKSETAL（1977），在一个有效的资本市场，股票（或股本）价格充分反映了全部新资讯，并且当兼并首次被预期，来自兼并的预期收益价值将会在股价中体现。如果股市是强有效的，市场应该能有效的预测在并购交易期间的后经营的业绩。因此，可以专业化的检测市场的有效性，即通过调整事前市场业绩和前后经营业绩。如果这两种指标在意义和标识水平上都是相同或相似的，股市可能会被认为非常有效。因此，对于测试市场效率的说法，这个假设是可以形成的。假设三如果股市是有效的，在企业实施并购交易时，后经营业绩应该能在
28、预期中反应出来。二、方法资金流收益和经营调整本节描述了一个与公司业绩的会计绩效指标有关的问题，并定义了衡量运用这项研究的绩效。在公司业绩的评估中，不同业绩衡量法取决于研究领域。例如，时间研究一直是金融研究领域的主导分析方法。然而，战略管理研究者的观点是，即使时间研究是属于严格的数据性的，时间段的研究依然是相对短暂的（FOWLER和SCHMIDT1989）。因此，在战略管理研究领域的研究者们一般更青睐于评估伴随着特定企业战略措施的长期组织业绩。关于组织绩效的定义有很多，但是关于哪个定义最好，几乎没有一致的观点（BARNEY2002）。大多数在战略和战略管理的早期研究关注与评估企业的会计业绩上的战
29、略的影响，并且大部分依靠于比率分析。例如，“销售回报是在战略研究中，时常用来衡量金融业绩”（POWELL1996，P329），而它有可能将企业的金融比率整合成一个单个指数，比方说ALTMANSZ分数，用来获得更完整的经济业绩。（一）会计报税表及相关问题尽管会计基础的收益已经被广泛运用于企业绩效评估，很多研究者指出会计收益计算中的问题或偏移。例如，像BARNEY（2000）说的，如果简单会计方法被用来衡量一个企业的业绩，偏移会存在，因为企业中长期的多年限投资总是存在的。就会计而言，只是消耗成本而不产生收益。在这些问题中，最严峻的是经营自主权（HEALYETAL1992；REVSINEETAL19
30、99；BODIEETAL1998）。举个例子，当管理奖金与会计绩效挂钩，管理者必须有强烈的动机通过会计管理来提高当期利润水平。一种广泛使用于替代经营业绩衡量法投资回报（ROI），因为“它将利润流与9带来的投资不恰当的联系起来”，而被广泛批评（JACOBSON1987，P,470）。因此，人们普遍认为，ROI不是经济回报率的真实指标。其基本理论是，收入（ROI中的分子）是过去制定的投资决策的结果，但是资产（分母）被认为不仅对过去和现在的收入有影响，而且对将来的收入也有影响。类似的，MEEKS和MEEKS（1981，P,4）断言，“用盈利的措施来推断由于兼并带来的失真运用效率”。然而，经营业绩在这
31、项研究中采取的措施，即OCF返回，在一定程度上克服了上述缺陷。在下节中，将详细讨论有关OCF返回的优势。（二）资金流收益的运营很多在管理研究领域的学者都支持使用资金流收益来评估企业绩效，因为“它代表了由资产带来的实际经济收益”（HEALYETAL1992，P139）。并且，它是经营协同作用的措施之一，因为它反映了收购的真实经济影响（ANAND和SINGH1997）。此外，使用资金流业绩与会计收益对账面收益有好处，因为它不包括折旧、商誉、信息开支、收入和税收的影响。因此，它不受收购和融资的影响。此外，它允许公司间的融资比较。而且，BARBER和LYON（1996）认为，与盈利相比，收入业绩是更好
32、的衡量方式。他们的论据是，它比来自经营性资产的生产率更能清楚地起到衡量作用，因为经营业绩会被特殊项目、税收考虑或者上述股东权益所遮盖。在DESAI和JAIN（1999）以及MEGGINSONETAL（2000）之后，OCF的返回措施被用在当下的研究，作为被企业年末总资产（COMPUSTAT数据项6）分割的一个企业性能指标（COMPUSTAT数据项13）。OCF返回按照以下所列定义经营业绩的平均值将超过在并购交易发生的前期和后期的三年均值，用来最小化由于使用一年业绩而产生的偏移。关于这个过程的理论基础是，收购可以作为收购企业的一项投资，并且它的影响将分散在投资后的一段很长时间内。因此，多年的业绩衡量措施克服了经营业绩措施的短期偏见。另外，继先前的研究，收购年的OCF返回不包括消除来自一次性会计事项，诸如顾问费用和重组费用的潜在偏见。考虑到这个，ROSSETAL（2000）指出，对于任何特定的公司，异常或瞬态事件，例如来自资产出售的一次性收益，可能会影响财务表现。最后，由于缺乏敢于对业绩进行控制，衡量战略实施后的业绩会导致无效的结果，后经营业绩被调整为前时间业绩。
