1、企业债券利率风险度量研究的文献综述摘要：目前国内外比较流行的测量利率风险的方法是VAR方法，VAR的方法出现和在当今经济条件下的广泛应用是金融界的重大进步。VAR 弥补了传统的风险管理方法的局限和不足，是一种能够全面测量复杂证券组合风险的测量方法。VAR 方法在风险管理领域已经得到越来越广泛的认可和应用，国内外许多学者都对其进行了研究，它已经成为金融市场风险管理的主流方法，被广泛用于商业银行的利率风险管理和各种证券组合的利率风险度量等等。因此，借鉴国外先进的利率风险度量和管理方法，并结合自己的实际，建立起一套属于自己利率风险度量管理方法便成为当务之急。本文对国内外在这方面的研究进行了综述，讨论
2、了其研究的方法、角度、结论，并在最后做出了总结。关键词：企业债券 利率风险 VAR模型 综述一、前言在当今的社会经济随条件下，越来越多的人们踏入证券投资这个领域。证券的投资有股票投资、债券投资、基金投资等等，而债券投资作为其中的一种证券投资，已经越来越受到许多投资者的重视，而企业债券作为债券中重要的一种债券，其重要性自然不容忽视。随着利率的市场化和企业债券在投资组合中的地位越来越重要，利率风险已经成为企业债券投资的重要风险。投资者想要有效地管理自己的投资组合，使自己在债券投资中处于有利地位并且尽可能地减少损失，那么就有必要对企业债券的利率风险度量进行研究和分析，从而尽可能地减少损失和扩大收益。
3、而且从企业的角度来讲，懂得如何度量和管理企业债券的利率风险，将可以使企业更好地发展，为企业带来更良好的收益。国内和国外有许多学者都对这个话题进行研究分析，本文对学者们在企业债券的利率风险度量研究这方面的研究成果进行综述，分别归纳了国内和国外不同的学者在这方面的研究。二、国外研究现状 Ameanu ,Florentina-Olivia-Balu,Carmen-Obrej（2008）指出：在过去的大约二十年间，利率的波动已经戏剧性地比以往年份变得更为强烈，因此在过去的许多年份里金融机构在拼命地寻找一套有效地管理利率风险的办法。在银行寻找到的各种有效的方法中，被使用得最频繁和最为认可的是再定价模型，
4、资金缺口模型，久期缺口模型等等。而该篇文章的目的就是对管理利率风险的久期缺口模型进行详细的讲解，文章讲解了利率风险如何被测量和管理，然后详细阐述了久期缺口模型是如何用力管理利率风险的。Anonymous （2011）指出美国宽松的的货币政策已经导致了储蓄者和贷款者在银行存贷款的低下的利率，美联储已经使利率在两年半的时间内趋近于零。美联储主席已经指出了美联储要一直等待直到在即将来临的最近的一次中央银行政策会议上才会做出提升利率的决定。然而许多的市场投资者却认为美联储会将这种低利率水平一直保持到 2011 年的年底，这些市场投资者认为要等到 2012 年的时候美联储才会提升利率。事实上，利率的提升
5、要取决于国内和国外的经济发展和对通货膨胀的预期。HINCU,SUHOVICI, MarianaBUNU, AnaGUMOVSCHI,DASCALIUC, ROSCA（2010）指出：外债风险的组成部分包括利率风险，再融资风险等。并对政府担保的对外债券和费担保的私人外债进行了分析。Alonso,Galindo（2005）指出：要提高利率就要找到影响利率的因素。该作者在其文章中阐述了购买力平价理论和无抛补利率平价，其论文还讲到了德国利率可能对欧盟其他国家产生的影响。Li（2011）指出以两年为期限时一个两年期期限的预防性储蓄从一开始就存在一些问题和争端，这篇文章在内容上明确了一点：那就是在个人效用
6、函数下，无论是人们收入的不确定性还是利率的不确定性都可能导致积极预防性储蓄，该作者在研究中把两种不确定性都同时考虑进去了。三、国内研究现状张军、刘福利（2007）指出能够定量地讨论风险,应该说是现代金融的一大进步。随着国际金融市场的不断发展,用于风险管理的定量模型也在不断涌现。为了解决传统的风险管理方法所不能解决的各种问题,产生了一种能全面测量复杂证券组合的市场风险的方法风险价值方法。VaR 方法是由 JP Morgan 公司率先提出的。其最大优点在于其综合性,它可以将不同市场因子、不同市场的风险集成一个数,较准确测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失,较好地适应了金融市场发展的动态性
7、、复杂性和整合性趋势。因此,VaR 方法在风险管理领域获得越来越广泛的应用,成为金融市场风险管理的主流方法。李正红（2008）指出：利率风险已成为中国债券投资者面临的最主要的风险，李正红从利率风险的成因、度量和管理等三个方面对中国债券投资的利率风险进行系统研究。其文章的一个突出的地方就是该作者指出了 VEC 模型对度量变量预期影响不足，因此她加入了预期变量对其进行改进，运用改进后的 VEC-CPIF 模型、脉冲反应函数、方差分解等方法实证度量了中国交易所和银行间债券市场由宏观经济运行、货币政策调整市场利率变动所产生的利率风险。通过实证分析发现加入 CPI 预期改进了的 VEC-CPIF 模型能
8、给较好地刻画中国债券投资由宏观经济、货币政策、市场利率所产生的利率风险。朱一平（1998）指出：通常我们对于利率风险的衡量，是基于对一种有一定价格、期限与收益率的有价证券的市场价格与实际收益受利率波动的影响程度的分析，然而不同特性的有价证券之间却缺乏一个共同的利率风险衡量或比较尺度，而证券利率风险的期间分析则是对这一领域的有益的补充。所以该论文从证券利率风险的特点入手，引入期间分析的概念，并具体介绍有价证券的期间计算以及期间分析中的利率弹性的概念与计算，为有价证券的利率风险分析提供一个更为有效的衡量工具 。杨伟芳（2009）指出：伴随着我国债券品种的逐渐完善以及利率市场化德尔进一步深入，债券投
9、资的利率风险已经成为投资者所面临的最主要的市场风险。因此当前对债券市场中的利率风险进行衡量与规避便有了重要的理论意义和实践价值。因此该作者具体分析了债券投资者利率风险规避的基本工具-久期与凸性，并对久期与凸性的特性与运用进行分析，帮助投资者对这两个工具有一个感性的认识。海威（2010）认为：随着利率风险的上升，利率风险已经成为银行的主要风险。因此加强利率风险监控已经成为商业银行资产负债管理的重要内容。该作者在其研究中结合 VAR 模型对商业银行利率风险管理进行了研究。王晶晶(2007) 指出：信用风险和利率风险存在着不同点，还指出了各自的内涵，除此以外还给出了两者相互影响的途径。该论文通过采集
10、 2004 年到 2006 年的上市交易的企业债券和国债的数据,分别采用久期和央票利率波动作为利率风险的代表变量,研究其与信用风险的代表变量信用利差的关系得出两者风险的相关性。一方面,利率风险和信用风险相互镶嵌。利率的变化必然引起信用交易成本和费用的变化,从而影响债务人的偿还能力; 而信用风险的变化必然使债权人根据风险大小来确定信用交易的价格,并以价格机制来预防信用风险的产生或把信用风险带来的损失尽可能的降低到最小的范围内。另一方面,该论文还证明了信用风险和利率风险之间存在着此消彼长的关系,这两种风险互为因果关系。这一结论将有助于对两种风险的统一、协调管理。黄智猛和吴冲锋（2005）指出：债券
11、投资利率风险若干方法里的一种度量方法。该作者在债券利率风险的一种度量方法中通过对债券价值的分析，导出了在利率变化情形下债券价值变动幅度的一个下边界，然后介绍了债券投资利率风险的一种度量方法。陈文和朱小鹏和吴相蕾（2012）认为：稳步推进利率市场化是我国金融改革的重要内容,在利率市场化进程中,欠发达地区农村信用社面临的风险值得关注。因此该作者在文中选取了陕西省安康市四家农村信用社作为研究对象,利用利率敏感性模型对研究对象的利率敏感性缺口、利率敏感性比率和利率敏感性偏离度进行统计分析,并针对欠发达地区农村信用社的潜在风险提出政策建议。孟生旺（2000）指出：对债券利率风险进行正确的度量和防范应该用
12、到包括马考勒持续期、修正持续期和凸度等方法在内的利率风险的度量方法，并且除此以外，该作者还在文章中对这些度量方法的特点都进行了分析，然后还指出了如何正确应用这些方法进行债券利率风险的度量和防范。施晨笑（2011）认为：债券市场是我国资本市场的重要组成部分,目前我国的债券市场,尤其是非金融企业债券市场发展已落后于证券市场等其他资本市场。我国目前的企业债券尤其是非金融企业债券存在着规模小,品种满足不了企业需求等问题。政府出台的政策仍然存在明显的计划色彩,如企业债券的审批、发行规模、利率的制定标准等都以行政手段进行规定和干预,使得企业债券工具的融资功能难以得到发挥。该文作者试图对我国企业债券与非金融
13、企业债券的现状以及存在的主要发展瓶颈进行分析,提出目前需要解决的问题,并对未来的发展情况做了一定的探讨。谢赤和邓艺颖(2003)指出：对有固定收入的债券对其投资所存在的主要风险为利率风险，而持续期以及以其为基础建立的持续期分析则是进行利率风险管理的重要方法.然后在对传统的利率持续期模型进行评介的基础上,进一步分析了学者们对传统持续期模型的发展，详细介绍了包含债券收益率曲线非平行移动的持续期模型和在不同利率期限结构假设下所推导的持续期模型.。幸元源（2009）认为：利率的市场化改革给银行间债券市场带来了极大的利率风险。改论文选取了银行间债券市场的质押式债券回购利率作为中国金融市场的基准利率,以
14、20052006 年的银行间债券市场数据情况为样本,实证研究了利率市场化改革对债券收益率的影响以验证市场化改革带来的债券利率风险。并由此得出利率的市场化改革给银行间债券市场带来了极大的利率风险的研究结论。杜晓希（1998）指出：现阶段我国保险公司投资的主要方向应是各种债券。而通常保险公司投资的债券信用级别较高,违约风险、流动性风险小,主要是利率风险和购买力风险。该文对债券的利率风险管理进行了分析。 除此以外，该论文作者还指出我国的保险法从稳健、安全性原则出发，规定保险公司的资金运用限于在银行存款，买卖政府债券,金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。赵彬（2003）指出：目前中国的利率水平处于
15、历史低点,中国国债市场所蕴含的利率风险已不容忽视。该论文还采用了基点价格(PVBP)、久期和凸性三个指标,对证券交易所交易的国债进行了整体分析,认为应该适时开展国债远期、期货等衍生品种交易,使投资者可以进行对冲交易或套期保值。程鹏（2007）指出：浮动利率债券存在利率敏感性，因此其作者在 在其研究中基于中国债券市场研究了浮动利率债券的利率敏感性,分别给出利率小幅波动和剧烈波动情况下的利率风险度量技术:久期和凸性模型。 杨文瀚（2002）指出：麦考莱久期有两种有效地修改形式。该作者在其文章久期在债券利率风险度量中的应用及修正中介绍了不可赎回债券的麦考莱久期，并通过分段考虑贴现率，给出了麦考莱久期
16、的两种有效的修改形式。王敏和瞿其春（2002）指出：广义久期模型的相关结论有助于人们对投资组合的选择。在其文章中，作者对债券的利率风险进行了分析，并且给出了广义久期模型，并证明了参数变化对久期影响的结论，这些结论有助于人们对投资组合的选择。四 结语文献的综述中，学者们深入的研究和钻研对我后期的论文写作提供了很大的帮助。久期和凸度在度量债券的利率风险这个问题上存在一定的局限性，用 VAR 对债券利率风险进行度量是当今研究领域更为被人接受的好方法，它已经成为现代金融界风险管理的主流方法，能够适应当今金融市场的发展，因此它被广泛用于各种证券如债券股票等和商业银行的利率风险的度量和管理中。VAR 在计
17、算方法和方法选择上都具有分步多和步骤多的性质。利率的市场化使得企业债券的利率风险更加突出，正确地使用好 VAR 模型来度量债券的利率风险将使企业和企业债券的投资者都受益匪浅。参考文献1Ameanu、Florentina-olivia-Balu、CarmenObrej，2008：Interest Rate Risk Management using Duration Gap methodology，Theoretical And Applied Economics,No.32Anonymous,2011:interest rate risk-know your exposure,Farm Ind
18、ustry News,No.13HINCU、SUHOVICI、 MarianaBUNU、AnaGUMOVSCHI、DASCALIUC、ROSCA，2010：State Debt of the Republic of Moldova as Essential Factor of the Country Risk,Annal of Dun area de Jos University .Fascicle 1:Economics and Applied Informatics,No.64Alonso、Miguel-Angel Galindo，2005：The determinants of inte
19、rest rates in European Union countries ，International Advances in Economic Research ，No.45Jingyuan Li,2011:Precautionary saving in the presence of labor income and interest rate risk，Journal of Economics，No.36 张军、刘福利，2007：VaR 模型在证券公司风险防范中的应用，金融经济，第四期7李正红 ,2008:中国债券投资的利率风险研究，西北工业大学出版社，第四期8朱一平，1998：证券
20、利率风险的期间分析，财经问题研究，第十一期9杨伟芳，2009：债券投资利率风险管理研究，经济问题，第六期10海威，2010：基于 VAR 模型的商业银行利率风险管理研究 ，金融经济，第十期11王晶晶，2007：信用风险与利率风险相关性分析，华中科技大学，第五期12黄智猛、吴冲锋，2000：债券利率风险的一种度量方法，系统工程，第九十七期13 陈文、朱小鹏、吴相蕾，2012：农村信用社利率风险实证分析基于利率敏感性模型，西部金融，第十一期14孟生旺，2000；债券利率风险度量方法及其风险防范，现代财经天津财经学院学报，第五期15施晨笑，2011：中国企业债券与非金融企业债券的现状与发展研究，时代
21、金融，第第三十六期16谢赤、邓艺颖，2003:：固定收入债券利率风险管理中的持续期度量方法，湖南大学学报，第六期17幸元源，2009：利率市场化背景下的债券利率风险管理基于 20052006 银行间债券市场数据的实证分析，经营管理者，第十八期18杜晓希,1998：保险公司债券利率风险的管理，上海保险，第六期19赵彬，2003：国债市场利率风险初探，中国货币市场，第十一期20程鹏，2007：利用久期和凸性进行浮动利率债券的利率敏感性测量，时代经贸（中旬刊），s4 期21杨文瀚，2002：久期在债券利率风险度量中的应用及修正，山东科技大学学报，第二期22王敏，瞿其春，2002：债券利率风险分析，运筹与管理，第二期Power by YOZOSOFT
