1、我国加快推进资本项目可兑换的可行性研究自从 1996 年我国实现经常项目可兑换后，资本项目可兑换就一直在不断推进中。我国“十二五”规划纲要曾明确提出要“逐步实现人民币资本项目可兑换” ，截止 2015 年，如果按国际货币基金组织 2014 年汇兑安排与汇兑限制年报的说法，人民币资本项目项下 43 个子项已有 40 个实现了可兑换，占总数的93.02%，基本实现了人民币资本项目可兑换。一、引言国际货币基金组织（IMF）网站在 2015 年 8 月 14 发布了对中国的第四条约磋商报告(Staff Report for the 2015 Article IV Consultation)。报告对中国
2、近一年来的经济金融运行状况进行了全面评估，具体从宏观经济、金融体系两大方面作了阐述。在宏观经济方面，我国经济正在向一个增速放缓但更安全更可持续增长的新常态过渡。2014 年我国经济增速降至 7.4%，今年预计将进一步放缓至 6.8%；由于实际汇率的提高和全球大宗商品价格的下降，我国通货膨胀率将保持在 1.5%左右；信贷增长已明显放缓，由于严格监管影子银行,信贷开始越来越多地转向传统银行，社会广义融资总量增长率由 2013 年 5 月峰值的 22%降到 2015 年 5月的 12.5%，房地产投资下滑,产业结构进一步调整，劳动力市场继续保持弹性，经济轴心开始向劳动密集型服务业转移，消费对 GDP
3、 贡献率比 2014 年投资和劳动收入在 GDP 所占比例高 0.1%，国内经济进一步平衡。财政政策比较宽松，截止 2014 年底， “增扩”债务（包括政府一般预算和预算外活动）占 GDP 的57%，报告建议我国明年逐步进行政府债务整合，到 2020 年把财政赤字降到GDP 的 8%，使我国公共财政走上可持续发展的道路。报告还高度赞赏了中国政府在过去的 35 年里采取的经济政策和经济体制改革以及取得的巨大成就并强调我国需要进一步结构性改革（国企改革、财税体制改革、社会保障制度、中央政府与地方政府关系）使我国经济更加开放和市场化。报告指出今年我国货币政策总体上保持稳健，降息与通货膨胀的下降保持一
4、致。人民币汇率在有效期内大幅升值使人民币汇率达到一个不再被低估的水平，自去年以来人民币已经实际升值约 10%，经常项目账户盈余增长率从 2007 年的峰值 10%降到 2014 年的2.1%。报告建议我国货币政策应该采取观望、审慎的态度,防止重大宽松政策将加剧信贷和投资风险漏洞；汇率需要进一步调整、我国居民过度储蓄需要资本账户自由化改革等措施以实现对外收支平衡。在金融体系方面，报告指出我国需要一个更加以市场为基础的金融体系和货币框架、针对我国近期股市的调整，强调当局应把这些干预措施及时转向符合市场化的金融体系，将重点放在维持具有系统重要性的机构和团体的流动性上，加强市场监管和危机管理。2、人民
5、币资本项目可兑换历程回顾（一）萌芽阶段我国人民币资本项目可兑换工作是在 1993 年十四届三中全会首次提出要“实现人民币可兑换”才开始的，1993 年中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定其中第 19 项提出“逐步使人民币成为可兑换的货币” ；36 项提出“要发展开放型经济，使国内经济与国际经济实现互接互补” 。在人民币资本项目可兑换问题提出的同时我国也进行了相关制度设计，同年国务院颁布的关于进一步改革外汇管理体制的通知明确提出要实施人民币汇率形成机制改革，实现人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，取消外汇留成，实行结售汇制度，建立全
6、国统一的外汇交易市场。（二）曲折阶段1996 年我国完成汇率改革并修改完“三资企业”相关法规后，正式宣布经常项目可兑换，由此实现了成为 IMF 第八条款国这一目标。经常项目实现可兑换后，人民银行内部开始研究进一步实现资本项目可兑换，可是 1997 年 7 月泰国金融市场开始出现问题，泰铢贬值，后迅速扩散到整个东南亚，东南亚绝大多数国家和地区货币贬值，汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创，日本银行、证券公司破产，香港、韩国股市震荡剧烈，最终这场东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机,亚洲一些经济大国的经济开始萧条，一些国家的政局也开始混乱。在这场金融风暴中我国自身受到的冲击也比较严重
7、，宏观经济身遇到了很大困难，国际收支平衡存在难度，国内还发生了公司银行破产倒闭等一系列事件，但当时我国为了支持亚州国家渡过难关还是宣布人民币不贬值，为此，我国资本项目可兑换进程就不得不暂停了，人民币资本项目可兑换进程由此被暂时搁置了。（三）复兴阶段 2003 年 10 月，党的十六届三中全会正式重新提出资本项目可兑换问题，中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决议明确提出， “在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换” 。同年 7 月，我国境外合格机构投资者（QFII）机制正式运行。2005 年，在党的十六届五中全会通过的“十一五”规
8、划建议中进一步明确了“逐步实现人民币资本项目可兑换” 。2006 年 4 月我国合格境内机构投资者（QDII）机制正式启动，2011 年 2 月第十一届全国人民代表大会第四次会议审议通过的“十二五”规划纲要更进一步提出了要“逐步实现人民币资本项目可兑换” 。2011 年 12 月 16 日， 基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点办法正式发布，初期试点额度为人民币200 亿元。2014 年 11 月中国人民银行关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知的发布表明人民币合格境内投资者（RQDII）机制正式面世。2014 年 11 月连接沪港两地股
9、市的沪港通正式启动。2015 年考虑推出的深港通和合格境内个人投资者（QDII2）正在谋划中。三、人民币资本项目可兑换已具备的条件资本项目可兑换就是指资本和金融账户的完全放开，即取消对跨境资本交易的控制、征税和补贴，实现资本账户自由化。人民币资本项目可兑换就是指人民币在汇兑、支付、交易过程中解除了相关限制实现了人民币资金的自由流动。资本项目可兑换的前提条件如何，国内外诸多学者的观点各有偏重，但比较一致性的结论稳定的宏观经济、规范高效的金融体系、灵活的汇率制度、市场化机制的利率水平、充足的外汇储备、有效的金融监管。目前我国已具备人民币资本项目可兑换的相关条件：（一）经济保障1.稳定的宏观经济图
10、部分国家实际 GDP 增速对比中国日本印度美国图 部分国家通货膨胀率对比图 部分国家失业率对比数据来源：IMF data and statistics自改革开放以来我国经济经历了持续 30 多年的高速增长阶段，始终保持中高速 7%以上的增长，其中 20012014 年间中国 GDP 年增长率平均高达 9.82%，以 2014 年底的数据为例，我国 GDP 634367.3 亿元，成为世界第二大经济体。1992 年以来我国在不断推进人民币资本项目可兑换以来还保持了较低的通膨胀率和较低的失业率，通货膨胀率控制在%范围内、失业率在%以下，稳定的宏观经济为推进人民币资本项目可兑换提供了现实的基础。.0
11、.1.2.3.4.592949698002040608101214FST图 4 三次产业结构中国印度日本美国俄罗斯日本中国美国Third industrySecond industryFirst industry.1.2.3.4.5.6929496980020406081012FLSLTL图 5 三次产业中劳动力分布比重我国产业结构进一步优化和合理化，农业部门实现的国民收入随着年代的延续，在整个国民收入中的比重以及农业劳动力在总劳动力中的比重均不断下降；工业部门国民收入的相对比重在波动中小幅上升，劳动力的相对比重呈现上升趋势，服务部门的劳动力相对比重呈现上升趋势，国民收入的相对比重也呈上升趋势
12、。我国产业结构调整基本与“库兹涅兹产业结构论”和“配第克拉克定理”是保持一致的，说明了我国产业结构正在进一步合理化。2.充足的外汇储备图 6 主要国家国际收支占世界 GDP 的比重数据来源：IMF World Economic Outlook图 7 2014 年世界各国外汇储备对比截止 2015 年 7 月我国外汇储备余额 36513.1 亿美元，世界第二大外汇储备First industry employmentThird industry employmentSecond industry employment中国及东南亚新兴市场国家国日本外汇储备余额 12423.16 亿美元，我国国际收
13、支连续多年来保持顺差，外汇储备量位居世界第一，充足的外汇储为我国人民币资本项目可兑换过程中抵御流动性风险提供了充分的保障。1997 年以索罗斯为首的“金融大鳄”做空泰铢导致泰铢贬值，泰国外汇储备不足最终不得不求助于 IMF。2014 年以美国为首的西方国家经济制裁俄罗斯直接导致俄罗斯卢布贬值 23%，俄罗斯国内物价大涨，最终俄罗斯联邦中央银行不得不动用外汇储备稳定物价。伊朗由于核问题被美国经济制裁，国内物价水平长年保持居高不下。在开放的经济环境下一国不能独善其身，没有充足的外汇储，一国货币体系在遇到国际投机者雄厚资本通过股指期货、ETF、融资融券联合股市做对冲时会产生较大的不利影响。（二）完善
14、的金融体系1规范高效的金融市场表中国银行业不良贷款率及资本充足率 （单位：%）资料来源：中国银监会网站图 6 我国股市发展状况资料来源：世界银行数据库我国银行业逐渐走向健康发展的轨道，2001 年我国加入世贸组织后，政府先后建立四家资产管理公司（长城、华融、信达、东方） 、政府注资、引进战略投资者、上市融资等方式有效剥离了银行业不良资产，同时提高了资本充足率。2014 年 6 月英国银行家杂志公布的世界 1000 家银行排名中，我国银行业金融机构表现突出，占全球银行 50 强的 1/5,其中工行、建行、中行和农行位居前十。可以看出中国银行业的国际竞争力和抗风险能力大有提高。其次，资本市场逐步趋
15、于完善。2005 年进行股权分置改革的同时，通过注资、重组、上市等多种渠道，我国证券经营机构的整体实力有较大增强。在引入 QFII 的同时，随着保险资金、证券投资基金、社会保障基金、私募基金的进入，机构投资者逐渐成为中国资本市场的中坚力量。2005 年以后上市公司市值和股票交易额都有较大幅度的变化。不考虑 2007 年的数据（有泡沫） ，2007 年以来股市交易额占 GDP 的比例均在 60%以上。2009 年 10 月和 2010 年 4 月，分别推出了创业板和股指期货，2011 年 12 月基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法正式发布，2014 年 11 月连
16、接沪港两地股市的沪港通正式启动，2015 年考虑推出的深港通和 QDII2 正在谋划中。这些表明我国多层次资本市场格局正逐步形成。2.灵活的汇率制度5.05.6.06.57.07.58.08.59.092949698002040608101214ER图 7 年度汇率变化（直接标价法）资料来源：国家外汇管理局、中国外汇交易中心、国家统计局1994 年我国实行外汇体制改革，重要措施之一是实行汇率并轨，并建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。2005 年 7 月，我国对人民币汇率制度又进行了一定的改革，并向上调整了人民币汇率，即我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
17、有管理的浮动汇率制度，逐步完成人民币汇率形成机制。经过几年的发展，人民币汇率越来越接近均衡的汇率水平，这为人民币资本项目可兑换奠定了扎实的基础。人民币汇率问题不仅涉及到国内宏观经济还涉及到国际资本的流动，人民币升值扩大进口减轻国内通货膨胀的压力，有效地冷却过热的宏观经济，人民币贬值在一定时期内降低企业成本促进出口，汇率波动导致的不确定性则会增大企业的汇率风险，不利于国际贸易和宏观经济稳定，另一方面，汇率弹性不足、波动幅度过小，则会诱发追逐短期收益的投机性国际资本大规模频繁进出，影响汇率和金融市场稳定。2008 年国际金融危机爆发以来，以美国、欧洲为首的发达经济体持续“量化宽松”导致全球流动性过
18、剩，国际资本大量流动对一国金融稳定、货币体系产生了较大的冲击，尤其是新型市场国家金融货币体系尚不健全，影响较大，研究表明增强汇率制度的弹性是抑短期资本大规模流动的有效手段之一，而我国经过多年的汇率制度改革，汇率波动已具备充足的弹性能够有效应对国际资本大规模频繁进出导致的流动性风险。3.人民币利率市场化图 8 利率变化趋势图利率市场化改革在 1996 年 6 月银行业同业拆借利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定，银行业同业拆借利率正式放开；1997 年 6 月银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开；1998 年，贷款利率浮动区间扩大，金融机构对小企业的贷款利率最高上浮幅度由 10%扩大到 2
19、0%，农村信用社贷款利率最高上浮由 40%扩大到 50%；1999 年，贷款利率浮动幅度再扩大，开始尝试大额长期存款利率市场化；2000 年，推进境内外币利率市场化；2003 年，中国人民银行推进农村信用社改革试点，允许试点信用社贷款利率上浮不超过基准贷款利率的 2 倍；2004 年中国人民银行决定商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到贷款基准利率的 1.7 倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的 2 倍，金融机构贷款利率浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9 倍不变；2004 年人民币贷款利率上限取消；允许人民币存款利率下浮但不能上浮；2012 年人民银行将金融机构存
20、款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8 倍；2013 年取消贷款利率 0.7 倍的下限；2015 年将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍；至此我国已完全放开贷款利率浮动区间，存款利率浮动执行上限管理，下限放开，并建立具有利率定价自律机制的中国银行间贷款利率存款利率上海同业拆借利率同业拆借利率(Chibor)、上海银行间同业拆放利率(Shibor)、大额存单、同业存单、贷款基础利率(LPR)。图 9 储蓄率、投资率对比数据来源：WIND从储蓄率角度看，我国是个高储蓄国家，储蓄率已达 50%左右，超
21、过了国内投资率，根据国民收入恒等式，储蓄率超出国内投资需求的部分就必须通过外汇储备或居民对外投资的方式走出去。人民币资本项目可兑换可以为国内剩余资本走出支提供便捷、同时提高了资本对外投资的利用率。但也要深刻认识到我国居民通过人民币资本项目可兑换走出去面临了许多风险，不仅由于缺乏相关经验还由于国内金融市场不成熟。4.有效的金融监管-1001020304092949698002040608101214M2GPURIRE图 12 财政政策及货策政策的有效性货币和准货币（M2）供应量增长率失业率财政支出增长率通货膨胀率经济增长率-60-5-40-3-20-10120392949698002040608
22、101214BP图 13 国际收支情况（单位：亿美元）数据来源：中国统计年鉴 、中国人民银行网站从宏观经济政策的四个目标衡量财政政策和货币政策的有效性来看，我国采取的积极的财政政策和稳健的货币政策对我国稳定通货膨胀率和降低失业率起了积极的作用，通货膨胀率与我国货币政策的曲线走势基本一致，通货膨胀对货币政策的反应有一定的滞后作用，1993 年以业总体通货膨胀率保持在%左右，属温和型通货膨胀，相对于其他国家不算太高。财政政策对促进经济增长保证充分就业提供了动力，从政府投资与企业投资比较来看也没有出现太大的“挤出效应” ，总体来看我国的财政政策与货币政策是有效的。伴随着国际贸易、国际资本流动的大规模
23、增长及跨国公司的迅速全球化扩张，经济和贸易国际化得到了飞速发展，金融的全球化趋势日益明显，金融全球化降低了金融交易成本，促进了国际资本的流动，同时金融全球化也增加了各国、各地区的金融风险，使得国际金融市场场的竞争日趋激烈。各国、各地区为了应对金融全球化的挑战，纷纷进行了金融体制改革，完善各自的金融监管体系。我国现行的金融监管模式是分业经营、分业监管模式，即以中国人民银行、中国银行监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会为主体的“一行三会”的分业监管体制。中国的金融监管体制虽然在短期内取得了一定成效，维护了金融体系的稳定，满足了经济发展对信贷资金的需求，但我国金融监管长期以来一直以限制竞争、保障安全为指导思想，以图 14 投资比较（单位：亿元）
