1、1一個企業值多少錢？ 貝斯育成集團劉助博士企業的財務報表裡面可以看到淨值(Book Value)、淨利（net profit）也可以看到投入資金股東權益（share holders equity）及股票市場的市值（market value）。一個企業可以有這麼多種方式來表現它的價值，各有不同，對於一個投資者來說是非常混亂的，是不是有一個比較客觀的方式來評估一個企業的價值呢？以淨值來估是一個初步可行的方法，但問題是存貨是可能不值錢，應收帳款可能變成呆帳，土地廠房可能賣不掉，那麼淨值又有什麼意義呢？如果淨值不準，那麼應該以什麼做為評估的標準呢？我們姑且用一個房地產來比喻企業的價值，用房地產的價值來
2、模擬企業，若以房地產來做比較則相對容易理解，我們便能對企業來進行估值了。如果你買了一筆房地產來當作投資，那麼你的考慮是每月可以收到多少房租以及要多少費用，同時又有空租期的風險，或者遇到壞房客不繳納房租的風險，所以當你買房地產時，你可能要求房租的回報高，要比銀行定存的利息高出許多才會做房地產投資。譬如說，如果定存利率是 4%，那麼地產回報率要有 10%以上才會有吸引力。這其中租金回報率佔一部分，而地產價格的上漲佔另一部分，但總體來說回報率要高出定存許多。如果地產市場成長可期則租金回報要求則可能低些，可能是 3%。那麼一個月租金 10 萬元，一年房租收入有 120 萬元的地產，它的價值便是 4,0
3、00 萬元了（1203%4,000），如果地產市況不好，你對租金回報的要求可能是 10%那麼該地產的價格便是 1,200 萬元（12010%1,200）。依此原則，我們便能估算企業的價值，企業價值我們也將它分成兩部分，一部分是營利的能力（如租金），另一部分則是成長潛力（企業透過再投資來取得成長潛力）。第一、企業營利能力可以由 NOPLAT（營利毛利減所得稅）除以資金成本（相較於定存利率）這一部分構成了企業價值的第一部份。第二、是由成長潛力構成的，這部分可以由企業的再投資率來算，由於企業在營利中抽取部份資金重新投入以 ROIC（總資產回報率）比例賺取新的NOPLAT，因此加大了將來的 NOPLA
4、T，然後再由新的 NOPLAT 抽取部份資金再投入，如此循環，這一部分便構成了成長的價值，它的算法是（再投資比例）（NOPLAT）（再投資年數）（回報率資金成本）然後再以 1（1資金成本）修正。如此就可算出成長潛力的企業價值。2把第一部分與第二部分加起來便是整個企業的價值，對於一個投資來說，把這個價值與股票市場的股價相比較之下，便知道這支股票是否便宜了。我們再詳細談談營利部分的價值，企業如果每年以固定的 ROIC 來產生利潤，則好比房租一般，它的價值就像地產，所以它的價值就好比存在銀行的本金，每年依定存利率收取利息，差別是資金的成本因為風險性，所以要比定存高出一些。至於第二部分則是比較複雜，我
5、們都期望企業除了固定會有收入之外，它還會成長，也就是說以 1,000 萬元買的地產除了現在每年有 100 萬元的房租收入，還希望 10 年後賣掉地產可以得到 3,000 萬元，這 2,000 萬元的差別便是由成長所帶來的。但是企業不是地產，它不會自動增值，它的成長原動力便是再投資，由於再投資，就會增加獲利能力，如此週而復始，企業的獲利能力便能成長，企業的價值也就水漲船高了。對於一個投資來講，估算企業的價值是一個很重要的課題，企業價值如果相對高於市場上的股價，便是可以購入的對象，如果企業價值低於股價則是賣出的對象，投資者對此不可不察。 如何評估一家企業的價值貝斯育成集團劉 助 博士/ 董事長價值
6、投資法的好處就是以企業的價值判斷企業股價是貴還是便宜，當股價超過價值時，這家公司的股票就太貴了，反之若股價低於價值時，這家公司的股價就很便宜了，當股價便宜的時候，便是進場買取這家公司股票的好時機，有了企業的價值當依據，投資之後便能過著平靜且心安理得的生活，不會惶惶不可終日，價值投資家就是依據企業價值當根據，做出投資的決定，時間夠久，股價就會反應企業的價值，投資者便能獲利。企業的價值評估的理論基礎是依據企業的目的來進行的。企業是一部?錢機器，只要能賺錢，它便有價值，不賺錢的企業便沒有價值，企業賺錢越多它的價值就越高，所以說企業賺錢是它的價值的主要依據，企業主價值是與賺錢能力直接掛鉤，一年賺一百萬
7、元的企業的主價值是一年賺 50 萬元企業的兩倍，這是一個淺顯的道理。主價值是依據它賺錢多寡來決定的，通常是以稅前淨利乘上一個數字，而這個數字是由利率、風險系數決定的。利率越高這個數目就越小，而風險越高，數字也會越低。所以企業的3價值在利率高時是會變低的。一個企業除了有賺錢能力的主價值之外，尚有副價值，而副價值則包括它的穩定性、成長性、營利模式、經營團隊體質、資金結構(負債的價值，現金的價值)、資金成本、總體經濟環境(與現金相比較)以下我們就這幾點副價值來討論如何估出企業的總價值。穩定性：企業的穩定性對投資來說是一個很重要的價值，一個投資者可以把現金放在銀行，做定存，定時拿取固定的利息，這種投資
8、回報非常穩定可靠，不但本金不會不見，而且利息的收入也都是可準確預期的，這就是最安全，最穩定的投資方式。投資者把錢投入企業，希望企業每年為投資者賺取更多的利潤，如果該企業非常穩定，投資者所期待的回報率，可能是比定存利率高一點，因為企業很穩定，沒有什麼大變化，因此投資也很安心，譬如聯邦政府所發行的債券，利率固定，聯邦政府不會倒（或者說倒掉的機會微乎其微）因此買債券變成比定存高一點的投資，而承受了一絲的風險，買穩定企業的股票也是風險很低的投資，利率很低的情況下，穩定企業的股票便很貴了。可是一般投資大眾對穩定企業的認知可能與企業知名度有關係，知名度不一定代表穩定，許多有名的企業在歷史洪流中也都因為經營
9、不善而消失了，在 1900 年美國前百大企業到了1980 年只剩下 17 家，這就說明了大企業不一定穩定，投資者必須以營利模式賺錢機器的特性來判斷企業是否穩定，不可盲目以大小或知名度來做判斷。成長性：成長性對企業來說也是重要的價值，二個企業 A、B 今年都賺一百萬元，而 A 的成長潛力是 40%，而 B 的成長潛力為 6%，那麼到了明年，A 可以賺 140 萬元而 B 則賺 106 萬元，雖是明年的事，但今年的股價就會反應明年的潛力，也就是說，若是價格相同買 A 公司的股票將比買 B 公司的股票划得來，所以 A 公司的股票必定要比 B 公司的股票貴許多，這個差距價值是由它的成長潛力得來的，所以
10、在估計企業的價值時，必須把企業成長性估進去。企業成長性要分三方面來探討：1. 是它的外在環境是否允許它來成長，它的價值鏈分割點是否依同心圓方式在移動，它的內在建構是否有成長的助力（或阻力） ，外在環境對它的市場是否已達到極限，譬如賣牙膏的公司，4每年每人就消費這麼多牙膏，到了某一程度，之後必定飽和，而隨人口自然成長率成長，除非透過創意將牙膏的個人使用量提高，否則這個市場就只這麼大，將無法提牙膏企業的成長空間。2. 若是牙膏公司的營利模式正確，它必然要以價值及資產來看企業的發展行為，一部賺錢機器的成長是無止境的，由於做牙膏生意的關係，它必然發展出一套行銷通路，培養了一群忠貞客戶群，由賺錢機器的擴
11、張原理可以想像到再多產一些同一通路，同一客戶群所需的產品，把產品由牙膏擴張到生活必需品（同性質的） ，那麼它的事業就有成長性了，而不再受制於牙膏這個市場。3. 成長是否有助力或阻力，企業要成長，必然需要週轉資金，如果企業的營利模式不正確，週轉資金過份龐大，則要成長必定阻力重重，嚴重限制它成長的可能性，這一部分是企業內在的因素。營利模式：營利模式對企業來講也是一種副價值，美國 Dell 與 HPQ 兩家公司論規模，論營業額，論人數，HP 都遠遠超過 Dell，但是 Dell 的營利模式遠比 HP 要好很多，它的價值現有 918 億美元（4.8.2004 年）而 HP 則值 697 億美元（4.8
12、.2004 年）這其中的差距是由營利模式而來的。為什麼賺錢機器的營利模式那麼重要呢？一個企業的良劣在於它使用資源去獲利的效率，若以資源使用而創利的效率來分析 Dell 與 HPQ 的不同，則 Dell 遠遠勝過 HP 了。經營團隊：的效率是企業持續獲利的保証，賺錢機器書中提到企業創造價值之後得依靠經營團隊執行策略，把貨好好提送到客戶手，並把現金帶回公司的銀行帳戶，經營團隊在執行這一連串動作的效率就會影響到企業的最終獲利能力，從毛利扣掉管銷費用等於稅前淨利這個公式來看，管理團隊效率高，管銷費用就低，反之則高，這個高低的表現直接影響到企業的獲利能力，如果管理效率日走下坡，則企業的獲利能力必下降，因
13、此它的價值也隨之下降，所以我們必須以賺錢機器的營利模式來檢驗一個企業經營團隊的優劣，才能判斷企業的副價值，以及它的未來走勢。資金結構：資金結構對一個企業來講是選擇資金來源與成本的考量，在股權與借貸之間取得平衡使資金成本降至最低則是 CEO 必需做的事，有正確的資本結構才能創造新價值給公司，資金成本分兩類，一是借貸的成本，另一是發行股票的成本，借貸時，銀行亦給計算風險而決定借貸的利息，這利息就反應了資金的成本，發行股票的價格高低，也反應資金的成本，企業的價值低時，風險高則股價便宜，股價便宜相對於它的營利收入便是資金變貴了，因此權衡借貸與發股票兩者的成本，對資金的結構做適當的調整，可以增加企業的價
14、值。現金的企業價值：每家企業都必需存放一部分現金在公司，以便週轉之需，但現金放太多，對一個企業來說是減分的，因為過多的現金是一種浪費，它對企業的營利並無幫助，由於企業的生產資產回報率遠遠超過利息率，所以把現金拿來存放銀行是對資金的浪費，如果把現金換算成企業價值，則它必需打一個折扣（利率/資產回報率） 。企業對多餘的現金有兩種處理方式，一是用股利的方式發回股東，另一則是買回自家股票，對於營利好的企業，買回自家股票所創造的價值最高，我們應該鼓勵企業將多餘的現金買回自家股票，做為再投資的用途。週轉資金：另外週轉資金如果太多，則企業的價值必需減分，因為週轉資金屬於非生產性資產，它對創造價值沒有起到任何
15、作用，所以週轉資金越多，它的負面效應就越大，它把資金呆滯在沒有生產力的地方，白白浪費了資金以資產回報率速度創利的機會，所以在估計企業價值時，它是減分的，我們把資產回報率與投資期望倍數的差別訂為週轉資金的負面作用，從主價值中扣去才是。5企業價值：總體來說，企業的價值是由總價值扣除或加入以上所列的所有副價值的總和。把企業的價值估算出來之後，和現有股價比較，便能決定那些公司可以投，那些不可以，投資人投資之後也可大大放心了。企業價值計算公式：價值投資法的要素註：本文純屬學術討論，不可依此進行投資 貝斯育成集團劉 助 博士/ 董事長價值投資法的朋友在選擇投資標的時，最重要的工作就是計算企業的企業價值(簡
16、稱企值)，計算出企值之後才能進行投資。依靠價值投資法的理念，如果能夠挑出股票價格遠遠低於企值的股票則投資該類股票應該有利可得，因此如何估算企值就變成價值投資法的最重要工作。Mckinsy &Company, Inc.出版的 Valuation 一書是所有財金學生必修課之一，這本書同時亦有軟體出售，同時亦有網站 wileyvaluation.coom 專門收集並討論有關價值投資法的文獻與書籍，讀者有興趣可以進入該網站查詢有關資訊。由於這本書長達 500 頁，讀者要把它全數讀完並深入瞭解，再來估算企業的價值，恐怕頭髮都白了，也無法準確地算出企業的價值了，我在這裡準備為投資朋友提供一個比較簡單的方法
17、，正確計算出企業的價值，可供選股之用。第一：我們首先要了解的是每一件物品都有價值，而企業也是一樣，它像擺在百貨公司的衣服一樣，有個價格，擺在百貨公司的衣服、傢俱、鞋子都帶有價格的 Tag。告訴你這件衣服值多少錢，消費者看上之後如果合適，”價格”合理，便出手購買，消費者憑什麼決定這件衣服的價格合理呢？他大概有幾個方法，譬如隔壁衣櫃的衣服標價可以做為參考，吃一碗牛肉麵的價格也可以做參考，或者搭一趟計程車，或一趟捷運的票價，這些都是消費者購物時對價格的參考對象，只要這件衣服的價格在食衣住行的成本比例中合理，消費者便認為這件衣服的價格合理，便可以購買。買股票是擁有企業的一部分，因此買股票跟買下這家企業
18、是一樣的意義，這家企業發行了壹仟萬股，如果你買下 1,000 股，則代表你擁有這家企業的萬分之一，那麼你買的價錢乘上一萬便是這家企業的價格了，如果這家企業的價值超過這個價格，你便是買便宜了，日久之後，你的股票就應該會升值，而這個價值的空間便是投資者的獲利了。那麼企業價值代表什麼意義呢？上面說過買衣服時有很多參考點，把所有參考點都比較之後，心中對這件衣服的價值有一定的盤算，數字盤算之後，覺得”價格合理”，便買了；在心中盤算的過程便是”估算該件衣服的價值”。企業價值主要表現在它的投資回報率，投資者把現金拿去買一家企業，主要是看中該企業的賺錢能力，對投資者來講，他希望投下的資金可以增長，6所以在投資
19、之前投資者(猶如消費者)會與銀行定存，債券的回報率做比較，好比消費者在買衣服之前會與其他衣服、鞋子做比較一樣，投資者心中會盤算這個投資值不值得，一般來說它的比較基礎是與銀行定存做基點的。如果把 1,000 元放在銀行，一年可以獲得利息 20 元，那就是 2%的回報，如果把 1,000 元拿去買一家企業的股票一年之後變成 1,020 元，則它的回報率也是 2%，因此兩者是一樣的，所以說這家企業值得 1,000 元，因為它每年可以創造 2%的利潤，與銀行定存是一樣的。這裡的意思是說，假設銀行定存利率是 2%，那麼一家企業一年獲利 100 萬元的公司，它的價值便是 5,000 萬元，所以說：企業價值
20、企業獲利定存利率 第二：上面這個公式是最基本的公式，但它還不足以代表反映整個企業的價值，因為銀行定存是固定的，它沒有風險(除非銀行倒閉)，投資者有把握，一年之後投資 1,000 元，在銀行定存鐵定可以拿到 20 元，因此晚上睡覺很安心，固定 2%的回報非常確定，但買一家公司的股票就不一定了，這家公司是否明年仍然存在，這家公司明年是否繼續獲利，獲利的情況是否還是一樣，或更好，或更差，它是否還有其他未知數，這些因素都會令投資者不安，因此如果這家公司的回報率期望值是 2%則投資者是不會去買的，因為它獲利 2%具有不確定性，所以說一家企業如果獲利 100 萬元，它的價值應該不會是 5,000 萬元，而
21、是更少，少於伍仟萬元的程度，就取決於它的確定性或者說它的風險程度了。 所以我們可以修改上列公式：企業價值企業獲利(定存利率風險溢率)這其中風險溢率是對企業而言風險溢率的意義是由於投資企業帶有一定的風險，所以投資者對企業的投資報酬率要求就必須高一些，這個差額就稱為風險溢酬率，有的企業風險高一些，風險溢率也就高一些，企業的風險低一點，它的風險溢率就低一點，由風險溢率的加入，投資者就放心一點，因為企業的價值已經降低了，本來的 2%回報率，現在可能提高到 8%，也就是說一個企業的期待回報率是 8%，投資者認為有很大的信心它的回報率會超過 2%，最差最差也應該有2%，所以如果期待回報率是 8%的時候，便
22、是投資願意接受的標準，再回頭算一下前面所提這家公司的價值，它年獲利 100 萬元，期待回報率是 8%，那麼它的價值便是 1,250 萬元了，而不是5,000 萬元了。第三：兩家同樣的公司 A 與 B，今年都是獲利 100 萬元，但 A 公司估計明年可以成長 40%而 B 公司則屬於飽和的產業估計明年可以成長 5%，雖然今年兩家公司都獲利 100 萬元，但顯然地投資者會認為 A 公司(估計成長 40%)比較值錢，因為一年之後，A 公司將獲利 140 萬元而 B 公司則獲利 105 萬元，若以 8%的獲利期望值計算，其價值應該是 1,750 萬元而 B 公司則值 1,310 萬元。若能預見 A 公
23、司的成長率高於 B 公司，則 A 公司今年的價值應該會高一些，這多出來的部分是因為 A 公司的成長能力所帶來的，所以說一個公司的成長率也會替公司增值。所以我們再修改一下上面的公式企業價值企業獲利(定存利率風險溢率)【?(成長率)】7企業的價值必需加入由成長率所引起的乘數效果。第四：公司若有借貸，而借貸的利息又低於公司的期待回報率，則公司亦會增值，若 A、B 兩家公司的獲利能力都一樣，成長也一樣，但是 A 公司並中非完全使用股東的錢，而是一部分資金來自借貸，而 B 公司則是完全使用股東的錢，如果 A 公司的 CEO 的創利能力遠超過銀行貸款的利息，則借貸將為 A 公司帶來增值，譬如 A 公司原本
24、獲利一佰萬元，但若向銀行借貸，而提高獲利為 150 萬元，它的利息費用為 20 萬元則淨增加利潤為 30 萬元，A 公司的借貸便替公司創造了 375 萬元的價值，所以借貸(亦即資本分配)也會替公司創造價值。其公式為e.v(借貸)貸款資產回報率(固定利率風險溢率)上式為由借貸而產生的企業價值。第五：週轉資金的企業價值若兩家公司 A 與 B 的上述價值貢獻度都一樣，而 A 公司的週轉資金為參佰萬元，B 公司則為0，那麼這兩家公司的價值照理也該不一樣，A 公司把部分資金(3 佰萬元)拿去當週轉資金，等於把 3 佰萬元的資金積壓，不做獲利工具，它的資金使用率就遠遠不如 B 公司，對股東來說，把部分資金
25、積壓不動，等於浪費了資金，因而浪費了資金成本及其創造價值的機會，週轉資金除了浪費資金的使用機會之外，也增加了公司成長的阻力，對於公司是一個不利的因素，週轉資金對企業價值的負值貢獻計算方式如下：e.v.(週轉資金 )週轉資金資金成本(固定利率風險溢率) 這個公式告訴我們週轉資金本來可以用來創造公司的價值，但是由於呆滯在週轉資金上面，未能發揮作用，對於一個企業來說是負面的價值，應該扣除。週轉資金的意義是呆滯在營運上面的資金，它代表著應收帳款與存貨減去應付帳款所得來的數目，它是一個企業營運能力的指標，管理比較好的公司，週轉資金可以是個負數。例如美國戴爾電腦公司。第六：企業現金的價值一個好的、有效率的
26、企業，它所存的現金應以足夠週轉為要求，過多的現金將會減低企業價值，由於過多的現金並沒有發揮企業獲利的功能，所以對企業來說是一種浪費，對企業價值是有減分的功能。8企業現金替公司獲得定存的利息，失去創利的機會，企業都必需負擔資金成本，現金的企業估值應該是：e.v.(現金)現金(資產回報率定存利率)(固定利率風險溢率)現金太多，對企業投資來說是浪費資源，如果公司繼續成長的過程中不需要新的現金，那麼公司應該將現金以股利的方式發還給股東，或者在股市低迷時，從市場上買回自家股票並予以註銷，以提高股東的報酬率，保留過多的現金對股東，對社會都是一種浪費。將以上六種價值加減起來便可以得到整個企業的價值。運用這些
27、公式的好處是，整個運算過程全部都可由企業財務報表得到具體數字，不必用自由心證來揣摩，比起一般傳統的 DCF(Discount Cash Flow)10 年的預估要容易得多，經過多次的推算，大致都能反應企業的價值。貝斯以此公式應用在投資上面，成效都有不錯的表現。用 10 年預估的 DCF 方法，等於是用結果預測結果，以自我認定的方式估算未來 10 年的現金流量，再用 10 年殘餘價值加上 10 年的現金折合現值來統計一家公司的價值，這樣的做法事實上是很不準確的，它只讓估算者滿足一個計算的過程，實際上是很難估算未來 10 年的營運狀況的，公司的 CEO 都不敢保証一年後的預測會準確，更何況處於外面的投資銀行。外人對一家企業 10年後的情況怎可能估計準確呢？由於企業型態不同，估值方法也必須不同，才能反應企業的真正價值，一般說來大型企業估值比較準確，由於大型企業成熟，它的五臟比較齊全，可預測性高，小公司通常都是以創意產品來獲利，價值不穩定且難以估算，而財務公司(諸如銀行、保險公司)因為是以錢賺錢，它必需以生產力資產與非生產力資產來估算，不能以上述六種價值的估算方法計算。把這套估值方法應用到投資，尚需考慮當時利率、失業率、GPP、對外貿易、國際環境等狀況，才能與投資股市相連繫起來。懂得估值算是進入價值投資的第一步了
