1、 房地产企业香港融资模式 研究报告 目 录 当前内地融资形势 . 1 一、房地产企业融资模式 . 1 （一） 银行贷款 . 1 （二） 企业债券融资 . 2 （三） 阶段性股权融资 . 2 （四） 海外融资 . 2 （五） 上市融资（国内上市、海外上市） . 3 （六） 私募基金 . 4 （七） 房地产产业投资基金 . 4 （八） 房地产信托 . 5 二、房地产企业香港融资模式 . 6 三、房地产企业香港融资案例 . 7 （一） 恒基阳光资产管理有限公司 . 8 （二） 瑞安建业资产管理 (香港 )有限公司 . 9 （三） 越秀房托资产管理股份有限公司 . 10 （四） 保利（香港）投资有限公
2、司 . 10 房地产企业香港融资模式 研 究 1 当前内地融资形势 2011 年 6 月 20 日，央行年内第六次上调存款准备金率，继续收紧流动性。收紧流动性的效果正在房地产行业显现出来。 自新一轮房地产调控开始之后，房地产企业的融资难度不断加大，土地价格则节节攀升，资金成为下一步发展的核心竞争力所在。 日前，银监会已经要求银行采取四项措施来防范房地产贷款风险。从 2010 年下半年开始，银行已经大规模压缩开发贷款，大部分中小房地产开发商无法从银行融资，而房地产上市公司的股权融资也受到从严监管。房地产企业融资成为一大难题。 一、 房地产企业融资 模式 房地产 企业 融资方式大致可以分为企业内部
3、融资和企业外部融资。 内部融资是开发企业利用企业现有的自有资金来进行项目开发，主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款；外部融资是企业利用企业外部资金来进行融资，目前可以采取的外部融资方式主要有：银行贷款、 企业债券融资、阶段性股权融资 、 海外融资、上市融资（国内上市、海外上市）、 私募基金、 房地产信托 等等。目前除了银行贷款 之外，其他融资方式受到 限制 较多。 而且，目前地产行业受国家调控政策影响以银行信贷方式进行融资难度较大。 （一） 银行贷款 银行贷款是房地产开发企业的传统融资渠道。 房地产开发 的 银行贷款在国内主要形式为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款，开发
4、商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。国内银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是中国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。大量依赖银行贷款， 也 将风险过分聚集在银行，因此，近年来国内房地产信贷政策进行了一些调整， 使得房地产开发商固有的银行贷款融资模式受到了一定的 限制。 这 有利于房地产企业融资方式的创新和融资渠道的多元化。例如，机构投资者开始参与房地产投资，房地产基金开始运作，信托资金开始进入房地产业，海外融资也发展较快。 外资银行放开人民币业务为国内房地产开发企业融资新添又一渠道，但外资银行普遍认为中国的房地产开发很不规范，存在风险较大，不会轻易开办
5、房地产开发贷款业务，因此经营人民币业务对于缓解目前国内开发商融资困难的作用不大，同时外资银行对其贷款的审批和评估远比中资银行严格。 房地产企业香港融资模式 研 究 2 （二） 企业债券融资 房地产企业债券最早出现在 1992 年，由于后来接连出现企业债券到期无法偿还的事件，国家采取严厉措施限制企业发行债券，尤其是严格 限制房地产企业发行债券 。由于中国的企业债券市场运作机制不完善 ， 近年来国家对企业债券的发行始终控制得比较严格。其中 ，房地产项目因其具有的资金量大、风险高以及流动性差等特点 ， 获得发行债券的机会 很少 ，近 10 年来发行债券的房地产企业屈指可数。因此，中国债券融资在房地产
6、开发资金来源中所占的比重一直很低。 （三） 阶段性 股权融资 阶段性股权投资即阶段性资金拆借，是在项目确定以后进入成熟期之前为房地产开发商提供资金支持的方式。在项目开 发进展到一定程度，销售回款和项目贷款又没有落实的情况下，发展商愿意承担较高的借款利息，这时发展商的资金缺口一般在 6 个月左右，继而项目融资可以到位或销售回款能够实现。阶段性股权融资的好处是不增加负债率，因为负债率过高，财务报表不好，后期贷款难以获得。 房地产行业存在土地储备丰富的 企业 没有资金，资金充备的 企业 拿不到地等情况， 股权融资 给房地产融资开辟了新的渠道。股权投资虽然可以充实自有资金，但一般房地产企业注册资金额较
7、小，不会轻易出让控股地位，也不会将大部分开发利益拱手相让。 （四） 海外融资 外资对中国房地产市场的参与 涉及开发、中介和销售等各个环节，境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金通过直接购买房产、进行项目合作及直接参股房地产公司等方式，集中投资首都经济圈和长江三角洲等热点区域。 1、以中外合资或合作企业名义向海外金融机构融资 以外方股东名义向国外金融机构借款 以合资或合作企业名义向国外金融机构借款 以项目融资方式向国外机构借款 以外方股东名义向外举债或以合资企业名义向外举债只需向外汇管理局备案，不占国家外债总规模。但向外举债不能超过该项目的投资总额。与有经济实力的外国公司合作成立合资
8、房地产公司是从海外融资的最佳途径。同时在国内进行融资也是具有优势条件的。上述融资模式涉及到中外合资及中外合作的许多法律问题，同时也涉及到贷款银行国家的金融法律问题和外汇法律问题。 2、房地产公司与海外房地产基金合作 在中国申请成立中外合作的房地产基金 房地产企业香港融资模式 研 究 3 吸引海外房地产基金投入国内项目 A、股权转让 B、项目转让 C、定身制作项目 D、中外合作（固定收益分成）等方式合作 目前由于政策因素，只有极少数国内的房地产基金获得批准，尚没有中外合作的房地产基金获得批准，但这只是个时间问题。海外房地产基金目前直接投资国内房地产项目有一定困难，但有些房地产基金已经以外资企业入
9、股的方式参与国内的房地产项目。 因此，内地房地产企业在选择合作的设计院、规划院以及合作伙伴（包括融资渠道）最好逐步的向沿海地区过度，因为他们和国外机构有关联，最终达成直接和有外资背景的企业合作并且通过他们参加到海外房地产基金中。 3、与外国大型房地产企业合作 联合参加房地产项目招、拍、挂程序，然后组建中外合作或合资房地产开发公司 由国内公司首先参加房地产项目的招、拍、挂程序， 然后把内资公司改组成中外合作或合资公司 由国内公司完成招、拍、挂程序，在完成该项目的总投资 25%后转让给外资房地产公司 在上述三种模式中，房地产融资可以以不同形式得以完成。 目前国际资本绝大多数都集中在基金上，借财务管
10、理公司、投资公司等形式介入。国外房地产投资基金，对开发项目本身一般要求很高，往往要经过严格的较长时间的可行性论证；投入项目之后，在运作过程中要求规范而透明，这对房地产开发商的 项目管理将是一个很大的挑战。因此，国内大的房地产开发企业往往容易得到国外房地产投资基金的支持。 （五） 上市融资（国内上市、海外上市） 上市融资包括国内上市融资和海外上市融资两种方式。房地产业盈利模式与其他行业不同，目前房地产开发商还是沿袭 “房屋生产商 ”的模式，以土地为原料，造好房屋，卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式的缺点是房地产企业的业绩稳定性差，持续盈利很难，公司长远的现金流很难预测。 因此，目前企业大多
11、采取买壳上市方式。 买壳上市需要大量现金，买壳上市成功后，主要是通过增发、配股来筹集资金，但前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换，从而使上市公司达到再融资的要求。拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些条件都是最缺资金的中小企业很难具备的。 1995 年以前，上市融资的房地产企业比较多， 1995 年以后国家严格控制房地产企业的上市融资， 2002 年以后房地产企业几乎停止了 IPO 融资，大多数是借壳上市。 1、国内 A 股上市 国内上市市盈率估值水平仍较海外市场高，融资成本低；股权分置办法已启动，发起人房地产企业香港融资模式 研 究 4 股的流通性问题基本解决； A 股市场对 房 地
12、产企业融资需求持欢迎态度； 但是， A 股市场股票审批时间漫长，短期内实现 IPO 不具有可操作性。 2、 香港上市 香港 IPO 融资成功 可进入国际资本市场，解决企业发展的资本瓶颈，转变身份，但香港市场对国内地产类公司估值水平较低，融资额度被降低，成本提高， 从收益角度而言较为中庸，但从操作角度以及短期内给公司提供有效的资金支持看 尚可 。 3、美国上市 美国上市融资成功则迅速与国际资本市场接轨，并解决企业发展的资本瓶颈，但 从已在美国 上市和准备上市的中国企业来看，均为处于行业上升阶段的高科技类公司，目前中国的房地 产公司在 美国 首次公募发行上市的案例 不多 ，海外投资者对该类公司的投
13、资兴趣与估值预期难以判断，至少尚未形成市场热点。若通过反向收购借壳在 美国 上市，可暂时避开 行业问题和投资者预期，但买壳上市法律风险较高，需支付一定成本，而且后 期进行增发融资难度并未减轻 。 （六） 私募基金 虽然大多数和私募股权投资基金要选择一些在生物科技，新材料和新能源领域里具有发展潜力的企业，但也有一些大型的私募股权投资基金倾向于投资一些具有上市发展潜力的房地产公司。这也是房地产企业发展中直接融资的一种渠道。 目前私募进入房地产企业主要有3 种模式 ： 1、 增资扩股 。 企业向引入的投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，有利于公司的进一步发展； 2、 老股东转让股权 。 由老股
14、东向引入的投资者转让所持有的 房地产公司 股权，满足部分老股东变现的要求，融资所得资金归老股东所有； 3、 增资和转让同时进行。 （七） 房地产产业投资基金 房地产投资基金，实际上是一种投资于房地产业的集合投资制度，作为集合投资制度，其表现形式可以是投资公司、信托或合伙企业。 由于其本身就可能是独立的法人或经营者，所以不仅可以管理自己的资产，而且可以管理别人的资产，相应地可由公司法、信托法和合伙企业法调整。国内主要房地产投资基金如下表： 序号 基金名称 发起人 1 精瑞基金 全国工商联住宅产业商会、万盟等 2 伟业资产管理公司 伟业顾问 房地产企业香港融资模式 研 究 5 3 北京世纪华夏资产
15、管理有 限公司 中国五矿、北京首钢集团房地产、北京城建集团房 地产等 4 中国房地产开发基金 首创集团与荷兰国际集团（ ING Group） 基本运作方式 。 房地产投资基金基本运作方式有如下特点： 1、基金形式：采用投资公司形式。 2、资金来源： 主要定向私募，在初期未得到投资者认同情况下，一般为熟人或指定资金用途以使投资者能进一步判断风险。投资者可以资产入资，也可资金入资，资金和资产在满足公司法要求的情况下可以分开，股权尽可能分散。 3、内部运作： 所有权与管理权分离，委托专业的管理公司运作，一般收取管理资产总额的 1.5 2固定管理费，加 20利润提成。 4、主要退出方式： 股权投资再溢
16、价回购，给投资者一定回报。 （八） 房地产信托 相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资具有降低房地产开发公司整体融资成本、 募集资金灵活方便及资金利率可灵活调整等优势。由于信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产隔离功能与权益重构功能， 可以财产权模式、收益权模式以及优先购买权等模式进行金融创新， 成为融资方式之一。信托资金主要是它在串接多种金融工具方面独具优势：一可以引入海外基金，二可以充分国内的产业投资信托基金，三可以以固定回报的方式，以股权投资方式进入项目公司，四可以在适当的时候将项目公司包装上市，五可以完成项目前期建设，使项目符合银行贷款条件，对融资渠道的整合提升具有积极的作用。 1、
17、与信托投资公司合作开展房地产信托业务 。 房地产公司与信托投资公司合作，由房地产公司向信托投资公司申请，由信托投资公司依据信托法并根据房地产公司的项目具体情况制作信托计划，在社会上定向或公开发行单一或集合计划与信托受益凭证，将社会上的闲散资金汇聚起来，集中使用在房地产信托计划中。 2、 地产投资信托基金 。 房地产信托投资（ Real Estate Investment Trust， REITs）属于房地产证券化的一种 ， 是指信托机构面向公众公开发行或向特定人私募发行房地产投资信托受益凭证来筹集资金 ， 然后将信托资金投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等 ， 投资所获得的利润将按比例
18、分配给投资者。目前在北美、欧洲和澳大利亚等地房地产投资信托基金已经十分成熟，新加坡首只房地产投资信托基金于 2002 年上市； 中国香港也于 2005年 11 月 发行 第一支 房地产投资信托基金 -领汇基金 。 发展房地产信托投资，有利于完善房地产金融市场 、 有助于疏通房地产资金循环的梗阻 、 有助于拓宽投资者的投资渠道 ， 促进投资的多元化。 房地产投资信托基金的基本要素： 1、法律依据：证券投资基金法、合同法、合伙企业法和将要出台的房地产投房地产企业香港融资模式 研 究 6 资信托基金管理试点办法 ， 及投资者利益保护依据 REITS 发售时以及存续期间向投资者公开披露的包括基金合同、
19、基金发售说明书、估值报告、资产运营情况报告、财务报告等一系列组成文件。 2、基金管理人：负责基金的设立、发售、申请上市和运作管理。 3、资产管理人：资产管理人的管理职能包括：房地产资产管理和运营；市场策划和发展，投资和财务管理，提供人力资源和其他保障功能等。 4、基金托管人：履行证券投资基金相关法规规定的基金托管职责。 5、估值机构：对 REITS 房地产资产进行评估，包括对购入，卖出物业的估值和持有物业资产的定期估值。 6、财务 顾问：主要负责为基金份额定价和持续督导资产管理机构，也可代理基金销售。 7、市场顾问：由资产管理机构选择，负责物业价值提升策划。 8、物业管理机构：由资产管理机构选
20、择，负责非资产经营性物业管理。 9、律师和会计师：由基金管理机构和资产管理机构联合聘任，履行专业职责。 房地产资产类型：主要是可以产生长期，稳定适度增长的现金流的不动产资产都可以成为 REITS。例如：办公楼，酒店、出租公寓、商场、工业厂房、游乐场物业、公路、铁路、桥梁、隧道、港口、机场等基础设施等。 二、 房地产企业 香港 融资 模式 地产企业 赴港融资形式多样 。 2005 年开始 内地地产企业赴港融资越来越多，并且融资形式不断增多。地产人士表示， 除 IPO 之外，增发、债券融资、 REIT（房地产投资信托基金）、合作融资等再融资手段均被广泛运用。 赴港贷款。 在国内信贷收紧的情况下，内
21、地企业 纷纷 赴港融资 ，随着资金的逐步到位，回流内地除通过 外 汇 局 、商务部等最多六大部委正式核准的通道外， “ 内保外贷 ” 、信托或者委托贷款、企业内部定价转移和资金结算等多种渠道 出现。 目前内地激增贷款客户主要是内地大型国有企业、红筹公司或其附属公司，或者由省或是政府拥有公司。 上市融资。 2006 年 7 月，绿城中国（ 3900.HK）在香港上市，筹集资金 26.69 亿港元。同月，世茂房地产 (0813.HK)正式在香港挂牌上市，筹集资金约 37 亿港元，之后世茂房地产 (0813.HK)又宣布计划通过摩根士丹利及高盛安排发行 5 亿美元票据融资。 2006 年 10 月份
22、，盛高置地和瑞安房产在香港挂牌上市，盛高置地 IPO 集资净额为 11.32 亿港元，瑞安房地产招股规模 62 亿港元。 增发融资。 IPO 之外，在港上市 地产 公司也 启动再融资计划。复地集团 曾 与摩根士丹利就配售 H 股签订协议，本次配售集资净额 6.844 亿港元。合生创 展（ 0754.HK）亦 曾 通过瑞士第一波士顿信贷作为中间代理商，通过配售集资 9.96 亿港元。富力房地产企业香港融资模式 研 究 7 地产称 其 通过摩根大通和摩根士丹利，配售 1.69 亿万股已分拆的股份，每股 9.55港元，募集资金 15.86 亿港元。 债券融资。 继中国海外发展、合生创展发行债券之后，
23、雅居乐地产（ 3383.HK）成为香港联交所今年第三个发行债券融资的内地房企，其债券 在 2006 年曾经 获得近19 亿美元的认购 。 房地产信托基金。 内地首只上市 的 越秀房产信托基金 ， 2005 年 12 月在香港挂牌 ，筹资约 17.9 亿港元，这是香港市场的第三只 REIT。 三、房地产企业香港融资案例 1、 投资公司（ investment companies） 是指汇集众多资金并依据投资目标进行合理组合的一种企业组织。 广义 的投资公司，既包括 信托投资公司 、财务公司、 基金公司 、商业银行和保险公司的投资部门等金融机构，也包括 涉足产权投资 和证券投资的各类企业。其业务范
24、围包括购买企业的股票和债券、参加企业的创建和经营活动、提供中长期贷款、经营本国及外国政府债券、基金管理等，资金来源主要是发行自己的债券、股票或基金单位，从其他银行取得贷款，接受委托存款等。 狭义 的投资公司，则专指公司型投资基 金的主体，这是依法组成的以营利为目的的股份有限公司，投资者经由购买公司股份成为股东，由股东大会选定某一投资管理公司来管理该公司的资产。 2、 资产管理（ asset management） 通常是指一种代人理财的 信托业务 。从这个意义上看 ， 凡是主要从事此类业务的机构或组织都可以称为资产管理公司。 一类进行正常 资产管理业务 的资产管理公司，没有金融机构许可证 ，如
25、专业的房地产资产管理公司 ；另一类是专门处理金融机构不良资产的 金融资产管理公司 ， 持有银行业监督委员会颁发的金融机构许可证。金融资产管理公司 一般情况下是 商业 银行 、投资银行、 证券公司 等金融机构都通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司来进行正常的资产管理业务。 表 1 房地 产 资产管理公司与金融资产管理公司的对比 房地产企业香港融资模式 研 究 8 （一） 恒基阳光资产管理有限公司 恒基兆业地产 （ HK 00012） ： 恒基兆业地产于 1981 年香港上市，已发展成为一家具领导地位之地产发展集团，业务遍及香港和内地。集团致力建设精品新型住宅及商业项目，集团的核心业务为物
26、业发展和物业投资。 恒基阳光资产管理有限公司 ： 恒基阳光资产管理有限公司 系恒基兆业地产有限公司（恒基地产）旗下，为 香港联交所上市之阳光房地产投资信托基金之管理人 。 2006 年 12 月 7 日恒基阳光资产管理有限公司 在香港公开发售 阳光房 地产 投资信托基金 （阳光 房地产基金 )。 阳光 房地产投资信托基金架构： 公司类型 对比项目 房地产资产管理公司 金融资产管理公司 行业划分 金融业、服务业 金融业 主营业务 房地产资产的收购、转让、经营、管理、开发 等服务于资产增值的业务 金融资产的资产评估、资 产重组、资产拍卖服务 项目来源 1、金融机构上市处置的房地产存量资产； 2、金
27、融资产管理公司的房地产存量资产； 3、国有资产经营管理公司的房地产存量资产； 4、通过产权公开交易（中介）市场的存量资产。 国有银行、企事业单位 运营模式 针对项目进行的资产收购、股权收购、经营管理 、 增值退出业务，并提供解决方案 替政府处置不良债权 产 收益构成 60%来自存量资产再开发 30%来自投资、股本获利 10%来自管理、服务佣金 100%来自金融资产市场处置收益 风险控制 投资、经营、服务综合收益， 风险结构合理，流转速度快 运营结构丰富，行业处于 国有垄断状态 房地产企业香港融资模式 研 究 9 （二） 瑞安建业资产管理 (香港 )有限公司 瑞安建业 （ HK 00983） ： 瑞安建业有限公司 于 1997 年 2 月在香港联合交易所上市，主要从事房地产丶水泥丶建筑和创业基金投资，业务遍及香港、澳门及内地。瑞安建业于 2005 年开始收购及发展停建房产项目，并注入 中华汇房地产有限公司 ，目前已在北京、大连、青岛、成都、重庆、沈阳及广州等地均有地产投资项目。 瑞安建业资产管理 (香港 )有限公司 为瑞安建业有限公司之全资附属企业，担任中华汇房地产有限公司的投资经理，管理中华汇的物业项目及未来投资事宜。 瑞 安集团 业务架构：
