1、毕业论文文献综述深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究一、引言部分首次公开发行股票INITIALPUBLICOFFERINGS，IPO是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票并上市，以期募集用于企业发展资金的过程。新股发行抑价，是指股票首次公开发行时定价过低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。1963年美国证券交易委员会SEC在一份研究报告中首次提出新股发行抑价问题，随后不少美国学者进行了新股抑价方面的研究，LOGUE1973和IBBOSTON1975分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究，发现新股发行价格比上市第一天收盘价
2、格低，当时因不明其理由以“谜”称之。IPO是近年来金融领域研究的热点问题之一，其中，IPO市场上普遍存在的股票发行定价偏低的发行抑价现象更是引起了学术界的广泛关注。由于经典的股票定价理论和风险溢价理论均不能对此做出很好的解释，西方学者从研究IPO过程中发行人、承销商、投资者之间发行机制的安排和利益博弈的行为出发，对不同市场、不同环境、不同时期IPO市场的发行抑价现象给出了不同程度的解释。但是，由于IPO发行抑价所涉及问题的复杂性，事实上至今仍然没有一个统一的关于发行抑价问题的理论和解释。香港地处亚太经济区中心，是公认的亚太地区的国际金融中心。虽然香港的经济基础较为稳健，但几年前受到亚洲金融危机
3、的影响，其作为国际金融中心的地位受到了打击，同时又面临新加坡、韩国以及中国大陆经济迅速崛起而带来的竞争和挑战。在此背景下，于1999年11月15日成立的香港创业板市场，除了兼具其它海外创业板市场的共性以外，还肩负了通过促进香港地区高科技和高成长性企业的发展、带动整个香港经济结构的调整、改善证券市场上市公司结构等特殊任务。香港创业板市场经过六年的发展，虽然历经风风雨雨，但是其在香港经济和资本市场中的地位也愈加重要。香港创业板成立后的几年来一直持续疲软，专家们认为主要原因是其“生不逢时”，赶上了全球网络科技泡沫的破灭；而且1997年金融危机后，香港经济一直处于增长停滞的阶段，香港经济的发展前景更加
4、不容乐观，大环境的影响使得创业板也一直不景气。此外，香港创业板创立初期上市公司行业分布过于单一，偏好以互联网、新经济为代表的高科技股，市值过于向该类企业堆积，加上一度忽视企业素质因素，监管力度不够，导致市场投资者信心持续趋弱。2001年以后，香港创业板市场出现了一些新的变化，这些变化主要体现在新上市公司的行业分布和素质上。首先，来自IT行业的新上市公司比重有所下降，传统制造业和有实在业务的科技股比重在上升。其次，市值分布更为合理，市场泡沫得到抑制。再次，上市公司素质明显提高，公司亏损面明显下降。香港硕士学位论文第一章绪论创业板对上市公司的价值判断已经发生了变化，把强调上市公司素质放在了市场建设
5、的首位。经过十年的磨砺，中国的纳斯达克创业板市场于2009年10月30日在深圳证券交易所正式启动。中国创业板市场的建立，为中国大量的新创高科技企业提供了一个有效的融资渠道，但同时对中国资本市场的风险定价能力也提出了更高的要求。而纵观创业板上市42家企业，上市首日都不同程度地显现出过度炒作的现象，股价经历了大起大落，许多中小投资者深套其中、损失惨重，从而让投资者对证券发行市场IP0INITIALPUBLICOFFERING，首次公开发行定价效率产生质疑。香港创业板市场作为一个相对成熟的资本市场，一方面肩负着带动香港经济调整、改善证券市场上市公司结构的重任；另一方面也是众多海内外投资者所关注的投资
6、对象。它在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与传统的主板市场有着很大的区别。因此，这一市场上的新股定价及其上市后的价格变化，对深圳创业板市场的运行机制有着启示的作用，但至目前为止，尚无文献对深圳和香港创业板的发行抑价现象进行过系统的比较研究。二、主体部分目前,已有许多学者对资本资产定价模型进行了实证研究。（一）国外研究动态国外学者针对IPO抑价现象，提出了各种不同的理论假设，其中大多数假设主要基于信息经济学的相关理论，具体包括信息不对称理论、委托代理理论、信息对称理论、信号显示理论和较新的股票配售理论等。除了这些常见的理论假说外。对IPO抑价的解释还有“动态信息收集假说”、“从众假说”和“
7、市场气氛假说”、“承销商托市假说”等IPO。如上解释理论一般从IPO发行人、投资者和承销商等不同角度来加以说明，他们可能同时作用于IPO定价，也可能是某一方面起主要作用。REILY等人19696较早地进行了新股短期发行抑价问题的研究，他们利用美国股票市场上1963年1月至1965年12月间53只新股为样本进行分析，发现这些股票的平均首臼回报率为96，大大超过同期的市场基准收益。IBBOSTON1975以美国1960年1月至1969年12月间的120只新股为样本，采用CAPM方法，发现股票上市一个月后的累计超额报酬率为114。RITTER1984贝0以19771982年的1028只新股为样本，发
8、现1980年13月的发行热季间的首日超额收益率为484，其余时间为163。众多学者大量的实证研究均表明，新股短期发行抑价现象在世界各国地区的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象（二）国内研究动态国内外学者对我国证券市场IPO的抑价研究大多始于20世纪90年代后期，得出了不少有用的结论。王化成2006通过研究中国A股IPO发行市盈率与抑价率的关系发现，中国IPO公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势，即发行市盈率越高，IPO抑价率越大。张人骥、朱海平等学者1999通过对19971998年初在深圳证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究。得出规模因素与发行价呈负相关性，公司规模越大，发行价越
9、低；以及公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关等结论。胡继之、冯巍、吕一凡2002对1993年初至1998年底的IPO进行了实证研究，结果表明1发行抑价与发行的流通股数量成反比关系，小盘股的发行抑价高于大盘股；2不同行业之间新股发行抑价存在差异，发展前景较好的电子信息与通讯类股票发行抑价明显高于平均水平；除此外还得出了新股发行与上市的时间间隔以及二级市场股指水平都有关系。邹健2003对实行核准制后19992002年的IPO抑价进行研究，发现中国的IPO抑价率远高于其他市场，发行定价方式、发行价格、发行时机、发行和上市间隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深
10、市IPO抑价率的主要因素；在诸多财务指标中，只有上市前一年的每股收益显著地影响着IPO抑价率。金晓斌、吴淑琨、陈代云2004研究发现IPO上市5日的平均抑价率与公司业绩缺乏统计上的显著关系，主要受企业规模、发行比例、中签率、新股定价的管制程度、上市地点与时间等因素的影响。金池和CAROLPADGETT2002研究认为中国A股IPO高抑价与较高的超额认购率和较多的散户群体有关，回归结果显示信息不对称理论对中国IPO抑价问题有较好的解释力，而信号显示理论不适用。王莉2002对1998年初至2000年底的IPO抑价进行了实证分析，发现深沪两市新股的平均抑价率都在130以上，最高达到17336，而且其
11、程度没有下降的趋势。发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释，在用于解释的变量中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的不确定性是显著有效的。三、评述部分上述学者对我国新股发行的抑价情况进行了分析，但对抑价研究的样本选择和成因分析则各不相同，认为解释IPO抑价的理论和影响抑价的影响因素也有差别。几乎所有学者都认为我国证券市场存在很高程度的IPO抑价现象，说明我国仍属于新兴的证券市场，投机气氛比较浓厚，但从整体看我国IPO抑价率处于不断下降的趋势。随着2009年10月30日首批28只创业板股票正式开始交易。筹备十年之久的创业板市场终
12、于瓜熟蒂落成功登陆深圳证券交易所。作为同为中小企业提供便利融资场所的市场，深圳和香港创业板市场具有上述各方面联系与差别，是否会导致在该两个市场上IPO的相关情况，特别是抑价及其抑价影响因素有联系和区别，正是本文所要探讨的问题，参考文献1王鹏中国A股与H股市场IPO抑价的实证比较研究西南财经大学，20082刘春玲我国A股市场IPO定价影响因素的实证分析A海南金融，2009342463王云鹏中国创业板的开启与香港创业板的启示财金研究，20091653554叶刚中国创业板市场IPO定价效率研究基于刨业板上市公司抑价现象的实证分析时代金融，2010320225胡文伟李湛赵俊强创业板市场IPO定价效率研
13、究来自香港市场的经验证据证券市场导报，2006774776尹龙杰创业板IPO抑价问题研究A金卡工程经济与法，201083053067周运兰创业板与中小板市场IPO抑价及其影响因素B商业研究，201071421458韩德宗，陈静中国IPO定价偏低的实证研究B统计研究，2001429359BEVERLYBMARSHALLTHEEFFECTOFFIRMFINANCIALCHARACTERISTICSANDTHEAVAILABILITYOFALTERNATIVEFINANCEONIPOUNDERPRICINGJ，JOURNALOFECONOMICSANDFINANCE,20041,PP8810310MARIAROSABORGES,UNDERPRICINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSTHECASEOFPORTUGALJINTERNATIONALADVANCESINECONOMICRESEARCH,200713,PP6580
