1、企业并购中支付环节相关的理论与实践研究 摘要研究业界关于企业并购活动中支付环节相关的理论和方法为基础，深入分析我国现行支付方式的特点，以期对业界企业并购中支付环节的起到一定的借鉴作用。 关键词支付方式企业并购价格 在企业并购活动中，完成对目标公司的定价工作（确定了收购价格）之后，即进入支付环节。支付方式的选取是支付环节管理中的关键要素，某些情况下甚至决定了整个并购活动的成败。本文从并购双方对支付方式的选择入手，结合实际案例，探讨多种支付方式的特征、优劣，以期对业界企业并购中支付环节的管理起到一定的借鉴作用。 1 选取支付方式要考虑的因素 1.1 并购方考虑的因素 流动性的变化并购者在选择支付工
2、具时，首先要考虑的因素就是采用的金融支付工具能否获得充足的流动性来源，以及对其速动资产（主要是现金头寸）的影响，并购行为 发生前后公司流动性将发生怎样的变化。 控制权的变化有关金融支付工具使用后，会否导致并购方现有股权结构发生变化；或者在支付工具使用当时对股权结构虽无影响，但由于存在债权转换为股权的可能性，从而在未来发生股权结构变动和股权稀释。而股权稀释的发生，将使股东拥有的公司权益比率下降甚至失去其控制权。 收益的稀释在并购过程中，并购者的目标之一是设法提高新老股东的每股收益。若采用的金融支付工具使公司股本增加，那么参与利润分配的股本数就会增多，致使原来股东的收益被稀释或摊薄。即使是由一个具
3、有高市盈率的公司并 购低市盈率公司，虽其当期的每股收益会提高，但在未来也可能会导致每股收益的下降。 资本结构的状况如果并购公司为完成并购计划而需要向外部贷款，那么公司的这笔额外对公司资本结构的影响是：提高企业资产负债率、改变杠杆比例、使企业财务风险上升。 资的差异并购中常用的方式一般有借贷和发行股票两种，通常选择其中融资成本比较低的金融支付工具参与并购。 1.2 并购方考虑的因素 收入影响被并购公司的情况一般有：支付价值的不确定性和股息红利收入的不稳定。 从被并购公司的税收地位看，如果是溢价并购，溢 价代表着资本增益的产生，现金支付使得原持股人要为这种资本收益和增益付税；如果是支付形式则延缓了
4、税收支出，资本增益被转移到所获得的证券成本之中。 管理层的选择对被并购公司的高级管理人员而言，他们在持有公司股份的同时，还经营管理着公司，并获得相当的高薪，一旦公司被并购，则可能失去对公司的控制权，从而丧失他们的既得利益。因此，在并购发生时他们不得不择取比较有利的支付工具。 2 现存支付方式的比较研究 2.1 现金支付 现金支付是指兼并或收购方按照所确定的被收购公司的收购价格，向被收购方资产所有人一次性或分 期偿付现金的方式。对于兼并方来说，在这里需要做出两个决策：是一次性支付，还是分期支付；是用公司现有的资金支付，还是专门筹集资金来支付。 2.1.1 现金支付工具的优势 从并购公司的角度来看
5、，现金作为并购支付工具，其最大优点就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。 收购公司利用现金标购可迅捷获取被收购公司的有效控股权，使有敌意情绪的被并购公司措手不及，无法获取充分的时间进行反收购布防； 使与并购公司竞争并购的对手因一时难以筹措大量的现金，难以与其抗衡； 使用现金支付不会使并购公司原有的股权结构发生变动，引 起控股权的转移和收益的稀释。如 2003 年 7 月，深圳明伦集团有限公司收购明星（ SH， 600101），收购价款 38 075 万元人民币，全部以现金支付，既彰显了明伦集团的实力，又很快得到国家部和中国证监会的审批，为成功并购上市公司和击退其他潜在买家打下了基础。 从被并
6、购公司的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。 现金不存在流动性或变现问题，支付的价值确定，而有价证券（主要是股票）给被并购公司股东所带来的收入具有不确定性； 由于现金具有最强的流动性，对那些举债过度、信用程度差而被迫出售的公司，现金支 付是比较受欢迎的付款方式。在上述并购中，遂宁兴业资产经营公司、遂宁电力物资公司作为转让方，其意图是实施国有结构调整和国有股退出战略，即国家股东通过上市公司国有股转让变现得到发展优势产业所需要的资金，因此现金需求明确，明伦集团正是凭借现金支付方式使得自己的并购方案更具有吸引力。 2.1.2 现金支付工具的劣势 从并购公司的角度来看，一是现金支付工具的使用，
7、对应了一项巨大的即时现金支出，易受到本身现金头寸的制约。二是并购的交易规模常会受到获得能力的限制。 2004年月 1月份， TCL集团吸收合并上市公司 TCL通 讯（ SZ， 000100），收购价款规模高达 17 亿元人民币，对急需资金的 TCL 集团来说要完全现金支付显然比较困难，而换股方式则使得这次并购得以成功完成。 从被并购公司的角度来看，一方面被并购公司的股东收到现金，不能享受到税收上的优惠；另一方面收取现金、放弃股权使被并购公司股东无法拥有并购所形成新公司的股东权益。在 TCL集团吸收合并上市公司 TCL通讯（ SZ， 000100）案中，换股不仅降低了 TCL 集团的支付压力，使
8、得大规模并购成为可能，而且还使得 TCL通讯被下市注销后，其流通股东仍有选择机会成为 TCL 集 团的股东，并可因此享受股东权益。 现金支付工具多适用于资本发展的初级阶段，其原因是此时市场的金融支付工具单一，运作者缺乏一定的并购交易经验和灵活性。 2.2 普通股支付 如果者不是以现金为媒介对目标公司进行收购，而是以本公司新发行的股票替换被收购公司的股票，则被称为普通股票支付。 2.2.1 普通股支付工具的优势 从并购公司的角度来看，首先，使用并购者的股票（普通股）来进行支付，并购公司无需另行筹资，也不会挤占其营运资金，减轻了现金压力；其次，普通股作为支付工具，适用联营法处理，不用负担商誉 的摊
9、销；再者，使用普通般支付虽稀释了并购方的股权和每股收益，但对于市盈率高的公司并购市盈率低的公司这种情况，反而能提高并购后新公司的每股收益。 从被并购公司的角度来看，如果收购者是业绩优良的上市公司，对被购者来说股票反而比现金更受欢迎；此外，按照税法规定，被购方只有在未来出售所换来股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。在 TCL 集团吸收合并上市公司 TCL通讯（ SZ， 000100）案中， TCL 通讯（ SZ， 000100）流通股东大规模认购 TCL集团的股票即 是这种情况。 2.2.2 普通股支付工具的缺陷 从并购公司的角度来看，主要有以
10、下几点：股价的不确定性，使并购公司不能固定其收购成本；换股并购经常会招来风险套利者，导致并购方的股票因套利者造成的卖压而滑落；换股可能使并购方发生股权稀释，失去控股权；每股收益被稀释的预期会导致并购方股价下滑；普通股支付因其处理程序复杂和烦琐，可能会延误收购时机，给对方造成防范的便利，也使竞争并购对手有机会组织参竞。 从被并购公司的角度来看，主要有两点：因为股权和每股收益的稀释，会使股价下滑，给被并购公司股东造成损失； 股票价值波动的不确定性，使被并购公司股东无法确定他们在并购中获得的收益。 在当前我国企业营运资金普遍缺乏的情况下，企业并购交易采用普通股支付工具，是一种较好的选择。但是，由于受
11、股票发行方式限制，此支付工具在企业并购交易中难以广泛推行。 2.3 垃圾债支付 垃圾债券是低于投资等级或未被评级的高收益风险债券，在标准普尔的评级体系中，垃圾债券被定义为 BBB-以下级别，而其利率却高达 25以上甚至更高，主要为并购交易的筹资公司所发行。垃圾债支付工具的优势也可能在另一方面表现为劣势，具体为： （ 1）从并购者的角度来看，主要有：在垃圾债券发行之时，一般都规定有较明确的利息率即融资成本固定；垃圾债券的高利息支出属于免税支出，对企业来讲可以享受债券利息的抵税收益；延缓了并购者现时的现金支出负担；此债券因高利率使其发行量较大，有助于并购交易的顺利完成。但缺点是：采用垃圾债支付工具
12、将使并购者的财务杠杆比例提高、财务风险增大。 （）从被并购者或投资者角度来看，由于债券的固定高利率，将使被并购者或投资者获得稳定的高利息收益；但因此债券属于高息风险债券，在并购公司经营不景气时可能会发生大规模的偿债违约事件 。 我国的国情和相关政策对公司债券利率做了严格限制，规定债券的票面利率不得高于同期限居民储蓄定期存款利率的 40，且需要缴纳利息所得税，对被并购者吸引力不大，这就决定了垃圾债这一支付工具，在我国的企业并购交易中是不宜采用的。 2.4 混合支付 混合支付工具，就是综合现金、股权、其他证券等一揽子支付工具。既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就有可能集结各种支付工具的长处，克服短处。但并购方若将各种工具搭配不当，不但不能尽各种工具之长，反有集他们之短的可能。鉴于此，并购者在 选用一揽子支付工具时，要周密计划和分析，以并购风险发生。 在我国并购交易中，企业很少采用混合支付工具。主要原因有两方面：目前并购交易的规模较小，单一支付工具可以满足要求；能够用于混合支付的工具有限，缺乏灵活组合的空间。参考文献 1干春晖，刘祥生企业并购理论与实务上海：立信会计出版社， 19992Ganghan, Patrick A. Readings in Mergers and Acquisiti 王一企业并购上海：上海财经大学出版社， 2001
