1、关于资产价格泡沫理论研究的文献综述 【摘 要】 2008 年，由美国房地产泡沫引发的金融危机席卷全球，泡沫再一次引起人们的关注。泡沫经济现象由来已久，关于泡沫的理论研究也一直在进行。本文将从时间维度对前人的研究成果进行梳理，对以后的研究起到抛砖引玉的作用。 【关键词】理性投机泡沫 噪音交易者模型 非理性 投机泡沫的混合理性 一、有关资产价格泡沫的定义 1926 年出版的帕尔格雷夫经济学大辞典给出的定义是： “ 任何高度投机的不良商业行为 ” 。 1978 年经济学家金德尔伯格（ Charles P. Kindleberger）指出投机促成泡沫形成，泡沫可能导致金融危机。 1993 年日本经济白
2、皮书中指出， “ 泡沫 ” 一般来讲是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升的过程。 1989 年，布兰查德和费希尔（ Blanchard and Fischer）定义：理性泡沫即市场价格超过其基本价值的部分。 1988 年，迪巴和格鲁斯曼 (Diba and Grossman)将理性泡沫描述为 价格中除去内在价值的那一部分价格。总之，虽然还没有一个统一的定义，但对泡沫概念的认识，一直在不断完善和发展之中。 二、泡沫研究的发展阶段 从研究的进展来看，可以大致分为有重叠的三个阶段。 第一阶段从 17世纪开始至 20世纪 80年代之前，以对泡沫的描述和定性分析为主。 第二阶段从 20世纪 70年代
3、末起到 80年代末，泡沫研究进入数理模型分析阶段。 第三阶段从 20 世纪 80 年代末开始，非线性理论的引入使研究进入了一个新的阶段。 三、描述和定性分析阶段 1688 年，约瑟夫 .德 .拉 .维佳 (Joseph de la Vega)出版了经典之作困惑之惑，从投机角度提出了类似于当代 “ 博傻理论 ” （ Great Fool Theory）的思想。 1841 年，苏格兰学者查尔斯 .马凯 (Charles Markey)在惊人的幻觉与大众的疯狂 (Extraordinary Popular and the Madness of Crowds)一书中首次对 1636 年荷兰 “ 郁金香
4、狂热 ” 、 1719-1720 年法国 “ 密西西比股灾 ” 等进行较为详尽的描述和分析。 1994 年，约翰 .肯尼斯 .加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)在泡沫的故事艺术中描述了包括 20 世纪 80年代中期的垃圾债券热以及 1987 年的股市崩溃等金融事件。 四、数学模型的运用和新理论的发展阶段 20 世纪 70 年代末起，数量方法的引入标志着泡沫理论研究进入了新的阶段。在此之前， 1967 年哈恩（ Hahn）、萨缪尔森 (Samuelson)和希尔 .斯蒂格利茨 (Stiglitz)已经从理性预期出发证明了在某些条件下经济系统可能出现泡沫。 1979 年，布
5、兰查德和沃森 (Blanchard and Watson)证明，在投资者理性预期下，资产价格方程的解中仍有可能出现泡沫成分，并将其命名为 “ 理性投机泡沫 ” （ rational speculative bubbles）并在 1982 年提出的爆炸性泡沫模型。 1987 年，桑托尼（ Santoni）认为理性泡沫至少具有连续性、膨胀性和不可能出现负值。此后，格兰杰和斯沃森（ Granger and Swanson）在 1994 年用 “ 一般化随机鞅 ” 的概念给出了理性泡沫解的集合，几乎可以囊括目前学术文献中常见的所有理性泡沫解。特别地，在部分均衡下，迪巴和格罗斯曼（ Diba and G
6、rossman）在 1988 年证明了，对于有限责任的资产而言，从来不肯能存在负的理性泡沫。夫鲁特和奥博斯特菲尔德（ Froot and Obstfeld） 1991 年证明，一种特殊理性泡沫（内生泡沫）的存在性，因为这种泡沫的产生仅仅与基本经济变量（如红利）的变动有关而不依赖于其他别的因素。在一般均衡下，蒂罗尔（ Tirole， 1985）和韦尔（ Weil， 1985）证明了，在计划期无限、市场参加者有限的情况下不可能存在泡沫。 自 20世纪 80年代中期开始，泡沫理论研究出现了一个新的分支 噪音交易者理 论（ Black， 1986）。在这个理论中，布莱克提出非理性的 “ 噪音交易者 ”
7、 概念。 1990 年， De Long、 Shleifer、 Summers 和 Waldmann 提出了著名的 DSSW(1990a)噪音交易者模型，指出当噪音交易者对风险资产未来价格存在认知偏差时，风险资产价格将偏离其基本价值。 1989年， Camerer提出信息泡沫的概念，他认为如果交易者有不同的信息或者用不同的模型分析经济现象，使得价格没有反映所有信息，资产价格就有可能偏离其基本价值，出现泡沫。在 1990 年出现了正反馈交易模型（ DSSW3）。指交 易者在股价出现上涨后买入，或在股价下跌后抛出，即 “ 追涨杀跌 ” 造成价格波动。1984年， Shiller指出，投资活动是一种
8、社会活动，投资者的行为也会受到社会变动的影响，引发金融市场上的 “ 时尚 ” 现象，从而对资产价格造成影响。 West(1986)将时尚称为 “ 近似泡沫 ” （ near bubble）。 1988 年，Kraus 和 Smith 证明了 “ 太阳黑子理论 ” ，即使投资者对资产都有完全相同的信念，那么，关于信念的信念（ belief on beliefs）称为一种类似太阳黑子的不确定性，造成价格对价值的长期偏离，他们称之为 “ 伪泡沫 ” 。另外，关于泡沫的检验与测定，最为著名的检验方法是希勒 (Shiller，1981)以及勒鲁瓦和波特 (Leroy and Porter， 1981)提
9、出超常易变性检验(excess volatility test)，常用的方法还有，恩格尔和格兰杰 (Engle and Granger， 1987)的协整检验，韦斯特（ West， 1987）的 EULER 方程检验法，怀特的市盈率比较法等。此外，夫卢德和嘉伯 (Flood and Garber， 1980)通过对德国恶性通货膨胀的分析，首次给出了确定性泡沫直接检验法，而 弗如特和奥布斯菲尔德（ Froot and Obsfeld， 1991）则通过对美国股票价格的分析，进行了一种内在性泡沫的直接检验。 随着研究的发展，理性与非理性的界限越来越模糊，这两种因素的融合使理论的解释能力大大增强。
10、五、进入 90 年代之后的发展 20 世纪 80 年代末，随着以分形和混沌理论为代表的部分非线性理论的引入，泡沫研究进入新的阶段。然而，这方面的研究到目前为止还没有形成完整的状态，泡沫理论的研究处于第二阶段尚未结束、第三阶段刚刚开始的状态。 六、小结 以上 梳理让我们对泡沫理论的发展有了一个比较清晰地认识。金融危机仍在全球肆虐，我们期待泡沫理论研究能够以此为契机，在实践中有更大的飞跃，更好的为经济发展服务。 参考文献： 葛新权 .泡沫经济理论与研究 .经济科学出版社， 2005， 12. 张晓蓉 .资产价格泡沫 .上海财经大学出版社， 2007， 09. 董贵昕 .金融泡沫的形成、运行与控制研究 .复旦大学出版社， 2005， 10.
