对我国控制外汇储备增长政策的反思.docx

1、对我国控制外汇储备增长政策的反思 摘要：为缓解国际储备增长过快和人民币汇率升值的压力，我国货币当局提出了 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 的政策。然而通过对该政策的可行性分析，笔者认为，当经济政策遭到国内几乎所有经济主体有意识的成功规避，其政策本身也值得反思。现阶段控制外汇储备增长的目标应该是增加外资进行套汇投机的成本和风险；可供选择的政策包括对进行结汇的资金予以冻结或者罚息，并对可能通过转移定价方式进行投机的渠道进行重点检查。 关 键 词： “ 走出去 ” 战略； “ 藏汇于民 ” 政策；人民币汇率；资本账户自由化 2005 年 7 月，中 国政府实施了人民币汇率制度改革，此后人民

2、币汇率处于小幅波动且逐渐升值的过程中；尽管面临汇率升值压力， 2005 年我国对外贸易顺差 (尤其是对美贸易顺差 )仍然保持了高速增长，外贸顺差超过1300 亿美元，外汇储备增长超过 2000 亿美元。由此产生的外贸争端和外界迫使人民币汇率升值的压力也日渐显著。不仅如此， 2005 年我国国际收支双顺差导致的外汇储备增加已经在很大程度上影响了货币政策的执行，如导致国内银行体系流动性的泛滥、中央银行被迫大规模发行中央银行票据等等。这一切都迫使我国货币当局不得不寻求破解之道。 吴 晓灵 (2006)提出了三条对策：一是调整 “ 宽进严出 ” 的外汇政策取向；二是变 “ 藏汇于国 ” 为 “ 藏汇于

3、民 ” ；三是继续实施 “ 走出去 ” 战略。12006 年以来，国家外汇管理局连续下发通知，进一步放宽对国内经济主体持有外币的限制以及放松对境外投资的外汇管理，取消境外投资购汇额度的限制。 2006 年底，中国人民银行出台个人外汇管理办法，进一步放松个人外汇管理的限制。我国政府采取的上述政策措施及其导向能否缓解近年来我国外汇储备增加的压力？如何化解目前的政策困局？本文重点探讨这一问题。 一、 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏 汇于民 ” 政策的理论分析 自上个世纪 90年代以来，国际收支双顺差是我国国际收支的主要特征。2002 年以来，双顺差的规模日益加大。这是导致外汇储备近年来急剧上升的重要

4、原因。货币当局提出的上述政策措施的思路，主要是从放松资本管制的角度出发，基本围绕增加国内经济主体的外汇持有量和对外投资进行的。从国际收支平衡表角度分析，其核心就是围绕如何增加资本与金融账户的借方发生额这一目标，寄希望通过这一政策手段降低资本与金融账户的顺差额，进而缓解外汇储备增加的压力。我们可以用以下模型 (Grauwe， 1996)来分析 上述政策的原理： NF (1) 其中， NF 和 NF 是一国 t 期和 t-1 期的净外汇资产头寸； CA 是一国在 t期的经常账户的余额。 (1)式表示 t 期的经常账户的变化将引致一国国际投资头寸 (International Investment

5、Position)的变化。 现在我们将 NF 分解为两个部分：一个是货币当局的净外汇资产头寸NFOt；另一个是国内居民和企业的净外汇资产头寸 NFPt。 NFt) (3) 公式 (3)的含义是一国经常账户顺差导致的国际投资头寸可以分为两个部分： 一部分为私人部门持有的国际投资头寸增加额；另一部分为货币当局持有的国际储备增加额。我们可以从固定汇率制度和浮动汇率制度两个层面来分析。 在固定汇率制度下，一国的外汇储备增加额 (即 NFO) 实际上由右边的经常账户和资本与金融账户共同决定。假定经常账户顺差，即第一项为正，并且国内经济主体增加以外汇形式来保有其财富，即第二项 NFP也为正，即资本与金融账

6、户出现逆差，无疑将大大缓解货币当局收购外汇的压力和本币升值的压力；反之，如果国内经济主体减持外汇资产，也就是资本与金融账户出现顺差，那么为维持本币汇率稳定 ，货币当局就不得不增加其外汇储备。 在浮动汇率制度下，货币当局无需干预本币汇率，这意味着其持有的国际投资头寸，即 NFOt-NFOt-1项的变化额可以为零，这同时也意味着外汇储备的变化额为零。那么 (3)式可以进一步简化为： CA) (4) (4)式表明，一国实现的经常账户顺差必须由国内经济主体增加持有的外汇资产来实现。从资本与金融账户的角度分析，就意味着该账户必须出现逆差。如果经常账户顺差越大，本币汇率升值的幅度就越大，在这种情况下，就意

7、味着本国经济主体必须持有行将贬值的外汇资产 。为了减少资产的损失，国内经济主体必然减少对外贸易盈余。 就人民币汇率变动及其预期而言， 1997 年亚洲金融危机爆发后，人民币汇率长期钉住美元，期间贬值压力一度比较明显。 2002 年以来，人民币汇率升值压力显著增加，尽管 2005年 7月 21日实施了人民币汇率制度改革，且当日人民币汇率主动升值 2%，此后人民币汇率一直处于小幅升值的状态，但其升值幅度远低于国内外的普遍预期。就国际收支状况而言，除个别年份外， 1994 年以来我国国际收支长期保持双顺差状态。如果说经常账户的顺差是我国经济增长出口导向的结果，那么资 本账户的长期顺差则表明国内经济主

8、体在减持外汇资产。与此同时，自 2003 年以来我国外汇储备的超高速增长也表明中央政府干预人民币汇率的巨大压力。 上述理论分析可以明确：我国货币当局在政策上允许并放开国内经济主体对外汇的持有，至少是有可能减轻货币当局收购外汇、降低人民币汇率升值速度和波动幅度压力的。然而，我们需要进一步考虑下面几个问题。第一，以上政策建议能否达到预期目标？也就是说可能性能否变为现实性？第二，上述政策是权宜之计还是在可预见未来的一种制度安排，即中国政府借此机会实现资本账户的自由化？第三，如 果以上政策效果不显著，有何新的对策？ 二、 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 政策的可行性分析 汪洋 (2004)曾

9、经论证： 2001 年以来，在中国政府实行稳定人民币汇率政策的前提下，由于人民币利率高于美元利率，资本大量流入中国，增加了人民币的升值预期，并进一步刺激了资本流入。如果人民币汇率升值成功，套利资本则可以获得利差和汇差的双重收益；如果人民币汇率保持稳定 (不可能出现贬值情况 )，则仍然可以获得稳定的利差收益。在人民币升值预期的刺激下，我国货币当局提出的 “ 走出去 ” 战略能否起作用呢？以下我们来具体 分析。 (一 )我国 “ 在外直接投资 ” 账户近年来的变化情况 根据国际收支平衡表的统计规则， “ 在外直接投资 ” 账户的借方表示我国对外直接投资汇出的资本金以及母子公司资金往来的国内资金流出

10、；贷方表示我国撤资和清算以及母子公司资金往来的外部资金流入。由表 1得知，1997年到 2005年，我国该账户的差额基本是借方余额 (2003年除外 )，表示对外投资的增加，总额超过 280亿美元。从年度间的变化分析中可以看出，我国在外直接投资以 2003 年为界大体分为两个阶段：前一阶段以亚洲金融危机为发端，一直延续到我国通 货紧缩结束为止，其数额在整体上是不断下降的；后一阶段呈现出不断扩大和回升的趋势，并且在 2005 年出现比较大的反弹。这一趋势能否持续，尚待进一步观察。 表 1 1997-2005 年我国国际收支平衡表中 “ 在外直接投资 ” 账户情况 单位：千美元 资料来源：国家外管

11、局网站。 韩继云 (2003)强调，我国在亚洲金融危机爆发后采取的境外投资外汇管理政策法规和管理制度，抑制了境外投资。虽然在制度层面我国的确有抑制境外投资的因素存在，但是经济运行的周期性影响因素却不完全支持上述判断。以 2003 年的 统计数据为例，当年我国撤资的数额要大于对外投资的数额，而这恰恰是我国货币当局大力提倡 “ 走出去 ” 战略的大背景下出现的。按理，我国政府在提出 “ 走出去 ” 战略之后，抑制境外投资的政策因素从总体上分析是下降的，本应该刺激对外直接投资的增加，然而却出现了事与愿违的现象。如果我们从经济主体的套利动机来进行分析， 2003年我国撤资的现象就很好解释了。 2003

12、 年恰恰是人民币利率高于美元利率且存在人民币升值预期的年份，国内企业将资金调回国内以获得利差收入和可预见的汇差收入。从这个意义上说，这恰恰是国内企业趋利避害的自利行为，但 在客观上却增加了我国货币当局收兑外汇储备的压力。尽管这种情况在 2005 年出现改观，但其绝对数仅为 113 亿美元左右，这对于消化我国当年 2000多亿美元的外汇储备增加额可谓杯水车薪。反观 2001年，当时国内通货紧缩，人民币存在明显的贬值预期且利率低于美元利率；尽管没有政府的政策鼓励措施， “ 对外直接投资 ” 账户余额仍然比 2004 年还高。这从反面也印证了国内经济主体何时实施 “ 走出去 ” 战略不完全取决于政府

13、的政策鼓励，更多地是受国内企业自身对风险和收益的判断。 (二 )我国金融机构规避风险的操作 不仅国 内企业在规避风险，国内金融机构也在采取类似的操作。从表 2可以看出，在 1998-2002年间， “ 证券投资 ” 账户基本上是逆差。之所以如此，在于国内金融机构增持外汇资产以规避人民币汇率预期贬值的风险。2003 年和 2004 年出现反转，顺差额分别为 114 亿美元和 197 亿美元。国家外汇管理局对证券投资资金净回流增加的解释是， “ 这反映了我国金融机构调整境内外资产匹配，优化境外投资资产的情况。 ”2 笔者则以为，这是国内金融机构将外汇资金调入国内以及主动套利和规避风险预期的结果；其

14、后果同样是导致我国中央银行收购的外汇储备增 加。 2005 年情况有所变化，我国金融机构 “ 证券投资 ” 净流出 49 亿美元，改变了 2003 年和 2004 年资金净流入的状况。之所以出现上述情况，笔者以为，自 2004 年 6 月开始，美联储连续多次提高联邦基金利率以控制通货膨胀的上涨；到 2005 年美国的基准利率已经明显高于中国的利率水平。在这种情况下，国内金融机构转而增持境外资产以规避利率风险。国家外汇管理局最近公布的 2005 年中国国际收支报告认为： “ 受国际金融市场利率持续提高以及国内金融市场投资空间有限等多方面因素影响，金融机构对外投资相应增加。 ” 2005 年中国货

15、币政策执行报告也指出， “ 外汇资金运用能力较强的商业银行倾向于增持美元资产，提高盈利能力，缓解人民币流动性带来的短期投资压力 ” 。以上分析表明，我国金融机构增持还是减持外汇资产取决于其利润目标的约束，而不是人民币汇率稳定的目标。 表 2 1997-2005 年我国国际收支平衡表中 “ 证券投资 ” 账户情况 单位：千美元 资料来源：国家外管局网站。 (三 )其他佐证 1.外币存贷款增加额的不匹配 表 3 显示，我国居民的外汇储蓄存款在 2003 年第二季度达到最高值908.58 亿美元之后，一直呈现出下跌的趋势。这表明在人民币汇率巨大的升值压力面前，国内居民在减持外汇资产，规避有可能发生的

16、汇率风险。这也恰恰是在货币当局提出 “ 藏汇于民 ” 政策之后，居民的外汇存款非但没有增加反而在不断下降。这表明我国货币当局的 “ 藏汇于民 ” 政策基本上落空了。就外汇存贷款余额的比较来分析， 2002 年还维持着存差态势，到 2006 年第三季度末，外汇贷款余额已经要大于外汇存款余额了。可见在这段时间内，我国金融机构的贷款增长速度要大于存款增长速度。为何会出现这种变化呢？笔者以为：我国金融机构外币资产与负债 的非对称性变化都是基于同期人民币利率高于美元利率、且人民币汇率预期升值的结果；将美元资产转换为人民币资产可双重套利，而增加外币贷款也是基于规避双重风险的考虑。 表 3 我国金融机构各项

17、外汇存贷款余额表 单位：亿美元 资料来源：中国人民银行网站公布的金融机构外汇信贷收支表。 2.我国居民结汇量的周期性变化 另外，我国居民的结汇量变化也可以佐证上述判断。根据国家外汇管理局副局长李东荣 (2004)的分析，我国居民个人结售汇自 1994 年开始呈现出净结汇态势，到 1997 年亚洲金融 危机爆发后，态势发生逆转，呈现出净售汇状态；而 2001 年 8 月又一次发生方向性的逆转。他认为，本外币的正向利差和人民币汇率升值预期的影响是两个重要的影响因素。谢平 (2004)也提供了类似的资料： “2002 年我国居民个人结汇达到 171 亿美元，比上年增加两倍多，个人购汇在国家不断放宽用

18、汇政策的情况下下降了一半多 ” 。由此我们不难理解居民外汇储蓄存款在 2003 年以来的负增长了。因此，我们有理由作出如下判断：我国即使在 2003 年就实行意愿结售汇制度，不论是国外投机者还是国内进出口商，抑或是国内居民，都不会主动持有外汇；相反，他们会主动结汇，以期获得利差和汇差的双重收益。 因此，上述分析揭示了以下政策含义： 第一， 2001 年以来的各种迹象表明，在我国人民币汇率制度改革之前，为规避利率和汇率风险，国内经济主体完全有可能通过减持外汇的方式向中央银行转嫁风险，这客观上增加了中央银行收兑外汇储备的压力。 第二， NFPt-NFPt-1 项的大小 (即国内经济主体的持币偏好

19、)在很大程度上取决于当时国内外利差和汇差组合。在不恰当的时机，即使推行了 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 的策略，其效果微乎其微。 2003 年我国 “ 在外直接投资 ” 账户顺差以及 2003年和 2004年 “ 证券投资 ” 账户顺差都是证明。 第三，很显然，基于规避外汇风险和预期人民币汇率升值因素的资本流入才是我国外汇储备增加的主要动力，并且与人民币汇率升值预期互为因果、互相作用。在这种背景下，旨在放松资本管制的诸如 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 政策，很可能是我国货币当局的一厢情愿。 (四 )“ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 政策在近期能否取得效果？ 1.

20、上述政策导向取得效果的制约条件 2005年 7月 21日我国政府对人民币汇率制度进行了 改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；并将人民币兑美元的汇价向上调整了 2%。与此同时，美联储在 2005 年 8 次提高联邦基金利率 (2004 年调高该利率 5 次 )，到 2006 年 6 月末达到 5.25%，中美基准利差扩大到 3.63%左右 (以中国人民银行超额存款准备金利率 1.62%计算 )，这改变了长期以来外资无风险投机套利的模式，使得其投机人民币汇率至少有 3.63%的成本。然而，由于 2006 年上半年我国经济仍然保持了高速增长，投资和对外贸易增速强

21、劲，通货膨胀的压力仍在增加，而我国货币当局自 2006 年以来已经连续四次采取了提高法定存款准备金率的方式以抑制贷款的增长，因此未来继续提高人民币利率以控制通货膨胀也不是完全没有可能。如果从外部经济均衡的角度分析，这一政策的效果是降低了中美利差，减少了外资的投机成本。在这一宏观背景下， “ 走出去 ” 战略和“ 藏汇于民 ” 政策在近期能否取得效果呢？笔者以为，人民币和美元利率调整仅仅是影响其是否转持外币的因素之一。以利率平价理论来考察，以上政策的有效性在很大程度上取决于人民币汇率的升值预期是否大于中美利差的幅度。如果答案是否定的，那么该政策将会有效果；反之，如果答案 是肯定的，那么该政策终将

22、流于形式。 截止到 2006年末，我国外汇储备达到 10663亿美元，当年增加外汇储备2473亿美元，同比多增加 384亿美元； 32006年我国实现贸易顺差 1774.7亿美元，较 2005 年的 1018.8 亿美元大幅增长了 74.1%；国民经济仍然保持了高速增长，在短时期内将很难改变国际社会对人民币的升值预期。如果人民币汇率的升值预期要远大于现行的中美利差，国内经济主体非但不会扩大其持有的外汇资产，相反，大量的资本 (不论是为国内经济主体所有，还是外国经济主体所有 )将会继续通过各种方 式涌入中国， “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 政策在近期很可能事倍功半。因此，在短期内不能

23、排除人民币汇率预期升值幅度将大于中美利差幅度的情况下，怎么可以想象中央银行都不愿接手的 “ 热山芋 ” 会被国内的老百姓欣然接受？因此，通过上述策略以减轻我国货币当局收购和持有外汇储备的压力，多少有些痴人说梦。 2.货币当局的反思 长期以来，我国货币当局对人民币汇率的调整既受到各方利益集团的掣肘，也与其自身对内外经济均衡目标取向上的不确定性和货币政策目标的多重性不无关系。目前人民币汇率改革陷入尾大不掉、事倍功半的 状态，以至于目前货币当局不惜以放松资本管制来缓解人民币面临的升值压力。尽管 2002 年就已经提出 “ 走出去 ” 战略，但到目前为止，其实际效果非人所愿； “ 藏汇于民 ” 的政策

24、效果也不显著。因此，完全授人以柄、处处挨打的汇率和货币政策调整无疑值得以后吸取教训。就 “ 走出去 ” 战略和“ 藏汇于民 ” 政策而言，当它遭到国内几乎所有经济主体有意识的成功规避，货币当局应该认真地反思这种以放松资本管制为导向的数量型政策。 四、是权宜之计还是制度安排？ 2006 年 4 月 14 日，国家外汇管理局发布关于调整经常项目外汇管理政策的通知，对经常项目外汇账户、服务贸易售付汇及境内居民个人购汇等三项管理政策进行了调整，旨在进一步放宽对国内经济主体持有外币的限制。 2006 年 6 月，国家外汇管理局出台关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知，进一步放宽了对境外投资的外汇管理，

25、取消境外投资购汇额度的限制。上述政策调整为 “ 走出去 ” 战略的实施提供了更大的空间。 2006年 12 月底，中国人民银行颁布个人外汇管理。显然，上述政策调整涉及到我国资本账户自由化进程的制度安排。值得考察的是，上述政策调整是我国货币当局当下的权宜之计还是兼有我国资本账户 自由化制度安排的成分呢？我们可以从政策和制度两方面来考察。 (一 )政策层面的分析 从政策周期的层面分析，国内经济主体的持币偏好取决于当时的国内外利差和人民币汇率制度、水平以及对人民币汇率的预期，这在过去的 10 余年间呈现出一种周期性的变化 (汪洋， 2005)。虽然我们无法断定将来仍然会按照这一规律继续变化，但是完全

26、有可能出现以下情况：在未来人民币利差与汇差组合出现了使得国内经济主体转而持有外币以规避人民币汇率贬值损失，以及追求外币高利率的情况下，我国货币当局又将如何处理呢？是一以贯之，继续执 行 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 政策，还是改弦易辙？如果是后者，是否会使得国内外社会各界对我国政府所推行的以 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 政策为核心的放松资本管制政策产生首鼠两端、信誉全无的不良影响呢？ 笔者以为，即便 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 政策在可预见的未来有可能发挥作用，但这种饮鸩止渴的政策选择会使得国内外各界对我国货币当局推进资本与金融账户自由化的期望过高，为未

27、来的政策调整设置了障碍。如果中外经济与金融环境出现逆转，我国货币当局转而放弃上述选择，甚至收回 “ 成命 ” ，严控资本流出，这种具有制度安 排意义的政策改变难免会使人怀疑当局的政策一致性，有损于其政策信誉。 (二 )制度层面的分析 从制度层面来看，现阶段加速放松资本管制的进程并不意味着我国资本账户自由化进程就有了实质性的提速；国内金融体系巨大的不良债权、金融风险意识的淡漠和金融风险管理手段的缺失与落后，都在相当长一段时间内制约了我国资本账户自由化的进程。诚然，近年来外汇管理局的确逐步放宽了对境外投资的外汇管理，但这些措施没有一项与改善我国资本账户自由化的限制因素有关，更多地是迫于政策层面的压

28、力。因此，在笔者看来，未来重新实施境 外投资购汇额度限制的可能性完全存在。其次，现阶段我国企业的经营管理水平和国际化程度还处于起步阶段，在其竞争实力尚不足以与外国大企业相抗衡时，货币当局就鼓励国内企业走出国门实施 “ 走出去 ” 战略，如此拔苗助长，其效果值得怀疑。 总之，运用资本账户自由化的政策来化解人民币汇率的压力，其效果值得怀疑。实际上，这两者没有必然的联系，后者受短期因素的影响，诸如国际收支状况、财政收支、银行体系的流动性等等；而前者涉及长期的制度安排。人民币汇率升值并不要求资本与金融账户要同时放松管制。在国内金融体系尚不完善的条件下 ，政府主动加速资本账户的自由化进程很可能为未来的资

29、本外逃提供了方便之门。 五、如何限制资本的流入 2006 年我国新增外汇储备 2473 亿美元，这表明外国资本对人民币汇率的升值预期仍然没有实质性改变。只要未来人民币汇率巨大的升值预期幅度远大于中美利差的幅度，外国资本就必将通过各种方式进入中国；同时国内经济主体也完全有可能继续将其外汇转为人民币资产。在这种情况下，经济学家们普遍认为我国货币当局的选择不外乎两个方面：一是继续干预人民币汇率，向市场投放人民币，同时收进外汇资产，此时外汇资产的贬值风 险基本由政府承担；二是放弃干预人民币汇率，其结果必然导致人民币汇率的大幅度升值，这很可能影响我国的对外贸易以及经济增长。有没有中央银行减少干预力度的同

30、时达到稳定人民币汇率的第三条道路呢？根据前面的公式 (3)，我国政府可能的政策选择必须基于 NFPt-NFPt-1 项，也就是说，政策目标必须是使得该项目增加。换言之，就是使资本与金融账户出现逆差。显然，以放松管制为特征的 “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ”的数量型政策调整并不能从根本上改变这一局面，我们必须采用价格型的政策来进行调整，当然这不包括人民币汇率的升值调整。 笔者以为，根据近期外资流入我国进行套汇投机的特点和我国人民币汇率在短期内的调整幅度，我国政府的应对之策重点应该放在增加外资进行套汇投机的成本和风险上，使之无利可图。因此，现阶段我国可供选择的政策措施包括两个方面： 一是针

31、对企业结汇后的人民币资金予以冻结或实施罚息政策，加大其投机的制度成本和风险。与此同时，监管当局还应该注重后续监管，关注结汇后的资金是否违规转移到股市、房地产市场；检查企业结汇资金的规模是否存在非正常的高速增长。如果存在上述情况，监管当局应该采取相应的惩罚措施。 二 是国家外汇管理当局、海关总署与国家税务总局等部门联合开展针对外资企业的重点检查。检查的项目不仅包括通过资本金项目以及其他项目结汇的资金，而且还包括外资企业可能利用转移定价方式进行人民币汇率投机的途径。对违规结汇的企业应采取严厉的处罚，并予以公示。 目前，大量国外 “ 热钱 ” 通过各种渠道进入中国，这其中，通过外资企业进入中国的 “

32、 热钱 ” 具有一定的隐蔽性。国家外汇管理局在 2004 年 5 月曾经下发过关于改进外商投资企业资本项目结汇审核与外债登记管理工作的通知，对于超过 20 万美元以上的大额结汇支付，要求直接划 入指定的收款人账户，不直接进入结汇企业的人民币账户。此举旨在控制外资企业的资本金项目结汇，并将其落实到商业银行的支付结算环节 (徐子福、洪昊，2006)。这一政策的出台，已经表明我国外汇管理当局意识到了外资企业通过资本金方式进行套汇投机的可能性。然而，从现实来看，外资企业完全有可能通过以下途径来完成。第一，通过 “ 化整为零 ” 的方式规避监管 (王珏琰、董国强， 2007)。即将资本金项目下的结汇资金

33、以低于 20万美元的金额通过多次结汇来实现转移。第二，绕开资本金项目，通过进出口环节，以转移定价方式进行结汇。 2005 年外 资企业的货物贸易顺差从上一年的140.4亿美元突然增加到 567亿美元，增幅达 300%就是一个非常明显的信号。这反映出外资企业针对我国监管部门的举措已经采取了新的应对措施。就这一问题，我国政府应该尽早采取措施，就转移定价方式可能产生的投机途径进行专项检查。 六、结论 显然， “ 走出去 ” 战略和 “ 藏汇于民 ” 的政策是我国目前货币政策和汇率政策面临严重挑战的应对措施之一。通过上述分析，我们可以得出以下结论： 第一，目前我国以放松资本管制为指导思想的应对方法，对

34、于缓解人民币汇率升值和外汇储备 增加压力很可能于事无补。当它遭到国内几乎所有经济主体有意识的成功规避，货币当局应该反思其政策本身。 第二，就目前形势来看，应对措施应该旨在消除投机主体的获利空间，增加投机资本进行投机的成本和风险。 注释： 1其实，我国在 2002 年第二季度的货币政策执行报告当中就已经提出 “ 走出去 ” 战略。 “ 藏汇于民 ” 的举措则是此次提出的新措施。 22005 年 4 月 22 日国家外汇管理局新闻通稿 2004 年我国国际收支保持 “ 双顺差 ” ，见外管局官方网站。 3资料来源：金融宏观调控取得明显成效，中国人民银行网站 http：/ 参考文献： 吴晓灵 . 2

35、006 中国金融形势分析预测与展望专家年会的发言 EB/OL. 中国人民银行网站 http： /e， P. International Money： Post-war Trends and Theories， Oxford： Oxford University Press， 1996. 汪洋 . 中国的资本流动： 1982-2002J. 管理世界， 2004， (7). 韩继云 . 当前我国外汇管理对境外投资的抑制分析及对策 J. 财贸经济， 2003， (11). 李东荣 . 近年来个人结汇大幅增长的分析 (上、下 )J. 中国外汇管理，2004， (4-5). 谢平 . 中国货币政策分析： 1998-2002J. 金融研究， 2004， (8). 汪洋 . 再论我国货币政策与汇率政策的冲突 J. 国际经济评论， 2005，(1). 徐子福，洪昊 . 外汇管制环境下外资流入管理政策效率研究 J. 金融研究， 2006， (3). 王珏琰 ，董国强 . 资本金支付结汇制度有待完善 透过两起案例审视支付结汇制实施效果 J. 中国金融， 2007， (1).