1、承销商托市问题初探 摘要 :承销商托市原则上应该属于股价操纵行为 ,但却有利于确保证券市场股票价格的稳定 ,也有利于增强市场的流动性。中国相关的证券法规虽然都禁止股价操纵行为 ,但都未涉及承销商托市问题 ,使承销商托市客观上成为“ 有实无名 ” 的行为。通过对承销商托市的理论分析和实务操作分析 ,论证了其存在的必要性和危害性。并探求托市与操纵市场的本质区别 ,为托市的合法化奠定基础 ,借以规范托市行为 ,扬长避短。 关键词 :承销商 ;托市 ;价格稳定 ;操纵市场 ;绿鞋机制 ;回拨机制 一、托市的理论分析 1.发行人和承销商博弈的结果 。 IPO 过程是发行人根据企业发展需要向社会公众公开募
2、集资金的过程 ,前期 IPO定价的高低 ,以及 IPO新股进入二级市场的股价波动情况 ,直接影响并决定发行人资金是否能成功募集的重要因素。如果发行定价过低 ,一旦市场投资者不看好 ,导致新股进入二级市场股价长期低迷 ,则无法募集到发行人所需要的资金 ;同样 ,如果发行定价过高 ,投资者会因成本或者综合其他因素考虑 ,持观望态度 ,同样会导致发行人无法募集企业发展所需资金。出于这样的考虑 ,发行人即使是在与承销商协商确定新股价格 ,也会要求承销商采取一些措施 ,确保价格合理的同时也确保价格 稳定 ,保证新股的成功发行 ,保证新股募集资金的成功实现。承销商作为发行人代理人 ,获得代理收益 ,为发行
3、人招股募资。确保 IPO过程能成功募集到企业所需要的资金 ,也就是实现 “ 圈钱 ” 目的 ,是承销商的基本义务。发行人的募集资金需求和承销商的代理收益的利益博弈 ,是承销商采取托市策略确保价格稳定 ,确保企业资金成功募集的一个重要手段 ,也是承销商履行义务的一种重要方式。 2.承销商与投资者利益博弈的结果。考虑一种市场情形 :如果市场价格的波动导致股票发售出现持续下跌 ,投资者会进一步形成价格下降预期。那么 ,当投资者的估值 低于 ,甚至略高于当前市场价格时 ,投资者都不会入市竞买 ,而是采取观望或等待策略 ,投资者在降低风险的同时也降低了成交的概率。 投资者这种对于市场价格的预期和等待观望
4、的倾向在承销商进行托市时会进一步强化。市场价格的持续看跌、货币价值的进一步流逝 ,以及投资者的观望又会导致股市进一步低迷 ,反过来又刺激承销商托市 ,以诱导投资者尽快参与竞买 ,一旦投资者预期承销商的托市策略 ,投资者将变得更加谨慎。买卖双方的这种博弈与均衡成为维护证券市场价格稳定的重要机制。在这种市场情形下 ,承销商托市策略成了不得已而为之的没有更好 办法的办法。 在美国 ,SEC 规定托市的价格不得高于发行价 ,所以只有低于发行价。而在中国由于没有关于承销商上市后参与交易的规定 ,承销商可以在上市首日就把股票价格推到一个很高的位置 ,造成高溢价。 二、托市方式 1.初始交易策略 (超额配售
5、选择权 绿鞋机制 )。 “ 绿鞋机制 ”(green shoe)即超额配售选择权的俗称 ,也称绿鞋期权。具体来说是指新股发行时 ,发行人授予主承销商的一项选择权 ,获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份 ,即主承销商按不超过包销数额 115%的股份向投资者发售。在本次增发包销部分的股票上市之日起 30日内 ,主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票 ,或者要求发行人增发股票 ,分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。由于超额配售选择权的做法源于 1963年美国一家名为波士顿绿鞋制造公司的股票发行 ,因此超额配售选择权又俗称 “ 绿鞋 ” 。
6、 中国法律规定 , 股份有限公司按照发行计划确定的股份总数内发行外资股时 ,经批准 ,可以与承销商在包销协议中约定 ,在包销数额之外预留不超过该次拟募集外资股数额 15%的股份 ,在股票上市后视市场情 况决定是否发行。预留股份的发行 ,视为该次发行的一部分。中国 2006 年 9 月 19,证券发行与承销管理办法也有类似规定。 2005 年 9 月 3 日 ,证监会也发布超额配售选择权试点意见 ,同样有相同的规定 ,但至今未见付诸实施。目前中国并没有完全落实绿鞋机制。 绿鞋机制的引入 ,主要在于防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下 ,达到支持和稳定二级中场交易、稳定证券市场价格的目的
7、。超额配售选择权的运用 ,可以使一级市场发行时的股票供给更加贴近市场需求 ,提高一级市场发行和销售过程的有序性。引入超额配售选择权 ,对市场参与各方的作用具体如下 :(1)可以维护发行后股价的相对稳定 ,有利于维护发行人形象。 (2)可以使募集资金量保持一定的弹性 ,在增加股票发行的情况下 ,增加发行人的筹资量。 (3)超额配售选择权赋予主承销商一定的调控市场的能力 ,对以比较接近市价的价格发行股票是有利的。在引入超额配售选择权后 ,即使发行价接近于市价 ,投资者预期在其行使期内 ,股价跌破发行价的机会是相当小的。总的来说 ,绿鞋期权能实现短期价格稳定 ,稳定市场。 尽管绿鞋机制有一系列好处
8、,但绿鞋主要还是在市场气氛不佳 ,对发行结果不乐观或难以预料的情 况下使用。 2.后市交易策略 (回拨机制 )。根据新股网上发售的原则 ,经过网上询价确定发行价格后 ,对所有符合条件的申购人发售股票作如下顺序的排列 :老股东、机构投资者、社会公众 ,即在出现申购不足的情况时 ,网下申购不足的回拨网上 ,网上老股东申购不足回拨社会公众者的顺序 ,就是增发新股的“ 回拨机制 ” 。增发新股的 “ 回拨 ” 一般是在申购不足的情况下采取的措施。 回拨机制是在已经发行新股前的投资者申购情况的反馈后 ,承销商做的一个网上网下调节机制 ,为了确保新股发行顺利 ,资金募集 ,或者我们说 “ 圈钱 ” 的成功
9、。 同为承销商托市选择策略之一 ,与绿鞋机制的作用相同 ,都是为了确保新股发行的成功和圈钱目的的实现。与绿鞋机制不同的是 ,回拨机制是通过发行前网上和网下申购量的调节来操作 ,而绿鞋机制是通过发行后的市场股价的反馈 ,在决定是否行使该项超额配售选择权。 三、问题及建议 1.托市与操纵市场行为的界定。证券市场中的操纵中场行为 ,是指个人或机构背离市场自由竞争和供求关系原则 ,人为地操纵证券价格 ,以引诱他人参与证券交易 ,为自己牟取私利的行为。中国证监会于 1996 年 11 日颁布的关于严禁操纵证券市场行为的通知 ,对操纵市场的行为进行了明确界定。这类行为包括 :(1)通过合谋或者集中资金操纵
10、证券市场价格 ;(2)以散布谣言 ,传播虚假信息等手段影响证券发行、交易 :(3)为制造证券的虚假价格 ,与他人串通 ,进行不转移证券所有权的虚买虚卖 ;(4)以自己的不同账户在相同的时间内进行价格和数量相近、方向相反的交易 ;(5)出售或者要约出售其并不持有的证券 ,扰乱证券市场秩序 ;(6)以抬高或压低证券交易价格为目的 ,连续交易某种证券 ;(7)利用职务便利 ,人为地压低或者抬高证券价格 ;(8)证券投资咨询机构及股评人士利用媒介及其他传播手段制造 和传播虚假信息 ,扰乱市场正常运行 ;(9)上市公司买卖或与他人串通买卖本公司的股票。 中国相关的证券法规虽然都禁止股价操纵行为 ,但都未
11、涉及承销商托市问题 ,使承销商托市客观上成为 “ 有实无名 ” 的行为。从法律角度讲 ,承销商托市行为性质上属于股价操纵行为 ,但其对证券市场价格的稳定却又是十分必要的 ,出现了法律和现实的脱节的尴尬。目前法律对待托市行为是 “ 睁一只眼闭一只眼 ”, 但这并非持久之计。法律如不给其 “ 名分 ” 加以 “ 正名 ”, 托市制度在中国的发展前景将会一直都是偷偷摸摸的。 目前 ,中国的证券市场尚处于初 级阶段 ,投资者的投资行为并不是完全理性的 ,短期寻利者过多 ,换手率过高 ,给股票发行造成很大压力。在中国证券市场尚不成熟的条件下 ,难免出现 “ 价格操纵 ” 和 “ 暗庄 ” 行为 ,这对国
12、内证券的发行与交易 ,特别是证券市场的健康发展是不利的。 2.托市与绿鞋机制。绿鞋机制有利于稳定市场价格 ,有助于化解 IPO新股的发行风险 ,特别是可避免出现新股跌破发行价的尴尬。但从二级市场投资者的角度看 ,“ 绿鞋 ” 化解风险的作用是否真那么神奇 ,我们认为还须三思。 一思 :在新股发行中引入的超额配售选择权 ,是指上市公司授予主承销商的一项选择权 ,但在实际运作中 ,如果发行价高于市场价 ,在 30天内券商可以从市场购入 15%股份 ,然后按照发行价卖给提前登记的投资者 ,如果发行价低于市场价 ,就让上市公司再增发 15%股份 ,卖给投资者 ,里里外外 ,上市公司、券商一点不吃亏 ,
13、那么 ,试问哪家上市公司、券商不愿意多发这 15%呢 ?上市公司多募资金、券商多得承销费何乐而不为 ?看来 ,目前脆弱的市场不得不承受这超额的 15%的扩容压力 !而且这样的压力更多的会落在本已不堪重负的中小投资者肩上 ,这似乎不太公平。 二思 :从长期来看 ,股价的走势主要取决于宏观经济形势 和公司基本价值 ,而与短期内的个别投资者和市场主体的买卖关系不大 ,按超额配售选择权试点意见规定 (该规定从没有生效过 ),承销商只能以流通市值 15%的资金、在 30 天内起到一定的 “ 护盘 ” 作用 ,而 30 天以后呢 ?从这方面来讲 ,市场应对 “ 绿鞋 ” 给予更全面的认识。假如目前某些新股
14、发行价过高地偏离价值的现象不消除 ,承销商在二级市场买入股票的 “ 护盘 ” 行为 ,所起到的作用是十分有限的 ,如果用得不好 ,还可能会适得其反。假如一级市场新股发行价格过高地偏离其价值 ,“ 绿鞋 ” 机制将不可避免地在一定时间内、一定程度上阻碍市场的价值发现功能 产生作用。 三思 :如果新股上市后 ,一、二级市场价差较大 ,所谓的 “ 战略投资者 ”会不会再度出现 ,瓜分 “ 阳光下 ” 的利润 ?因此 ,我们认为上市公司发行新股需要对中小股东更加负责 ,否则超额配售选择权同样难以完全化解发行风险。 参考文献 : 范小勇 ,梁木梁 ,邓学衷 .IPO 市场上承销商 “ 托市 ” 的博弈分析 J.管理科学 ,2005,(5).
