1、1银行间债券市场 DVP 结算的创新与发展一、银行间债券市场债券交易 DVP 结算的推出与现状2004 年 11 月 8 日是中国银行间债券市场的一个重要里程碑，中央债券综合业务系统（以下简称债券系统）实现了与中国人民银行大额支付系统（以下简称支付系统）的成功对接，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）成为支付系统的特许参与者，在此基础上推出并实现了银行间债券市场中的银行机构间的债券交易DVP 结算，即银行类机构同时具备已在支付系 统开立清算账户和在债券系统开立债券账户两个条件的，在与中央结算公司签署相关业务协议后，即可通过债券系统与支付系统的连接办理银行间债券市场所有债券业务的
2、债券与资金的同步交收与结算。券款对付，又称 DVP（Delivery Versus Payment），是指债券交易达成后，在双方指定的结算日，债券和资金同步进行交收并互为约束条件的一种结算方式。在 DVP 结算方式下， 债券与资金的同步交收能使得交易双方的权利义务对等，有利于防范本金和结算风险，提升交易双方在市场上的信用等级，大大提高结算效率。银行间债券市场推行 DVP 结 算的四年以来，凡是在支付系统 开立清算账户的银行类机构，在办 理债券结算时都将 DVP 结算作为 首选结算方式。截至 2007 年底，已有 162 家银行间债券市场结算成员（包括 5 家非银行机构）取得银行间债券市场 DV
3、P 结算 资格；2007 年全年仅结算成员之间的债券交易共 91,949 笔采用了 DVP 结算方式，结算金额高达 541,975.93 亿元,分别占银行间债券市场交易结算总业务量和总结算金额的 26%和 51%。可见，DVP 结算方式以其高效率、低风险的特点已逐步占据了中国银行间债券市场结算方式的主流地位。二、银行间债券市场 DVP 结算的创新与发展2近日，人民银行发布了中国人民银行公告2008第 12 号（以下简称公告）。根据公告规定，已在支付系统开立清算账户的参与者通过其在支付系统的清算账户办理券款对付的资金清算；未在支付系统开立清算账户的参与者除可委托其清算代理行代理其 DVP 资金结
4、算外，也可委托中央结算公司代理 DVP 资 金结算。在此之前，自 2004 年债券系统接入支付系统以来，银行机构可以通过其在支付系统的清算账户办理 DVP 结算中的资金清算，非银行机构可以委托商业银行通过其清算代理行在支付系统的清算账户办理 DVP 结 算中的资金清算。从实施情况来看，绝大部分银行机构已开展了 DVP 结算业务；未在支付系统开立清算 账户的参与者需要选择商业银行作为清算代理行，但由于代理行与被代理机构共用一个支付系统清算账户，因此产生了代理行为被代理机构垫付结算资金头寸或因代理行付款不及时使得被代理机构结算资金头寸不足的情况，实施效果不甚理想。在与成员间的债券交易结算中，至今未
5、发生过一笔真正意义上通过清算代理行完成 DVP 结 算的业务。就上述现状而言，对于未在支付系统开立清算账户的参与者与已在支付系统开立清算账户的参与者这两类机构，在使用 DVP 结算方式方面，权 利是不对等的，这有悖于公平、 对 等的市场规则。但是，市场的发展是需要时间和条件的，不可能一蹴而就。 中国人民银行公告2008第 12 号一经推出，全国银行间债券市场成员，特别是未在支付系统开立清算账户的参与者在前期通过清算代理行方式进行 DVP结算的基础上，又增加了一条新的渠道，即通过中央结算公司开立在央行支付系统的特许清算账户代理完成 DVP 结算。公告明确规定了全国银行间债券市场成员使用 DVP
6、结算方式可以采用的三种模式。这是继 2004 年 11 月人民银行推出银行机构间 DVP 之后，全国银行间债券市场的又一个重要里程碑，它使得银3行间债券市场不同类型的机构具备了完全意义上使用 DVP 结算的可能，可操作性强，特 别是有利于非银行机构全面参与债券市场的公平交易，并提升资金流动性的调节，这是继 2004 年银行类机构实现DVP 结算的又一创新与发展。三、顺应市场发展，建立符合国际证券结算标准的DVP结算机制（一）建立 DVP 结算机制的国际环境和趋势DVP 成为最为安全高效的结算方式之一，是国 际证券结算的重要标准之一。其安全有效性在于通过债券结算系统和资金支付系统的对接，同步 办
7、理券和款的交割与清算结算，通过使用国际上公认的确定性最强的“ 央行货币 ”作为资金最终结算的保 证，从而使得 DVP 结算方式成为包括央行在内的货币政策操作连续性、支付系统平稳运行以及市场发展的安全屏障。纵观发达国家证券市场的发展历程，DVP 结 算机制的建立与完善已成为各国证券市场发展的关键性安排而备受各方重视。其间，国际清算权威机构-清算 银行支付结算系统委员会（CPSS ）和国际证券委员会组织（IOSCO）联合于 2001 年制定并推出的 证券结算系统推荐标准，从法律基础、体系功能、技 术要求、 监督管理等方面对证券结算标准提出了规范性建议，主要内容即包括对 DVP 结算方式的阐述。该标
8、准已被国际广泛接受，成为各国推动托管结算体系建设的参照。（二）通过中央托管机构完善 DVP 结算机制的做法是国际惯例通过中央托管机构及其清算账户提供 DVP 结算服务并非中国独创，它是国 际结算标准阐述和国际托管结算机构实践证明可行的结算安排。在单 一货币体系中，直接使用央行货币进行结算对资金结算机构来说，可以最大程度降低支付的信用风险和流动性风险。但是，由于中央托管机构的成员并不一定在央行开立账户，这使得直接使用央4行货币进行结算并不普遍适用。对此，可通过中央托管机构为成员提供资金账户加以解决。欧美国际托管结算机构也是这么去做的。比如，美国托管公司（DTC）在美联储 Fedwire 系统开立
9、资金账户，并在该资金账户下为其成员开立结算账户的方式，以满足那些受限于无法直接在美联储Fedwire 系统开立资金 账户的机构进行资金结算的需求，解决Fedwire 系统不足以支持全部投资者采用 DVP 结算需要的矛盾。同时， DTC 还 利用其资金账户支持一级市场（发行承销）中的 DVP 结算服务。在欧洲，两大国际托管结算机构欧清和明讯，一方面因其自身的银行身份可以在欧洲多币种体系的结算环境中，为其成员开立多币种资金账户，提供多币种 DVP 结算；另一方面，更为其成员提供了直接在托管机构下开立资金账户并委托该托管机构作为其清算代理行代理资金清算的选择。国际托管结算机构的实践为我们推广 DVP
10、 应用、丰富 DVP 结算途径提供了重要的借鉴。我们看到，中央托管机构为结算成员开立资金账户，并不会取代清算代理行的作用，更不会削弱央行作为最终结算保障的作用，而是互为补充、互相依赖，共同构成一套安全、高效的证券结算体系。说到底，使用央行、清算代理行、中央托管机构这些安排都是顺应市场发展规律，围绕实现证券结算 DVP 这个根本目标，共同为投资者利益服务。（三）由中央结算公司为未在支付系统开立清算账户的参与者提供实现 DVP 结算的参考解决方案，从根本上说是为市场解难、替政府分忧所做出的一项重要抉择中央结算公司对促进中国债券市场发展有着高度承诺和历史使命感。央行新一代大额支付系统投入运营后，中央
11、结算公司积极响应，5配合央行，为实现支付系统与债券系统联合运行、奠定 DVP 基础做出了积极的努力。同时，积极宣传推动非银行机构使用商业银行作清算代理行的安排。从最初的设想和市场反响来看，中央结算公司期望或者通过央行支付系统扩大支付系统直接参与者，或者通过支付系统直接参与者作为清算代理行的途径，使得 DVP 结算机制能 够全面覆盖债券市场结算成员。但是，央行全面放开支付系统参与权限尚有困难，而已在支付系统开立清算账户的结算成员作为清算代理行的积极性也不高，使得大量未在支付系统开立清算账户的参与者的 DVP 结算亟待实现，这部分客户约占中央结算公司机构客户总数的 70%以上，并且数量仍在持续增长
12、，他们对 DVP 结算的需求十分 强烈。同 时，财政部和承销商也提出明确要求，希望实现一级市场的 DVP 结算，以降低承分销风险、提高 结算效率。这些都要求我们解放思想、实事求是，从结算途径多样性和便利性出发，开辟基于通过中央托管机构结算账户提供 DVP 结算服 务的通道。从一定意义上讲，银行间债券市场 DVP 结算的全面推广及成功，不论是支付系统直接参与者的扩大和鼓励清算代理行制度的发展，还是通过中央结算公司在支付系统的特许清算账户代理结算成员完成DVP 的资金清算，最终都是促进市场的全面 发展。三、平台建设与制度框架一一一 中央结算公司已经具备了为市场提供 DVP 结算服务的技术条件多年来
13、，中央结算公司一直致力于为我国银行间债券市场提供一个安全、稳 定、高效的债券结算平台，中央 债 券综合业务系统（债券系统）在银行间债券市场经过多年的运用和发展，树立了良好的市场口碑。2007 年 1 月人民银行批准中央结算公司代理未在支付系统开立6清算账户的参与者办理 DVP 资金结算的方案后，中央 结算公司对原有业务系统进行了改造和优化，并按人民银行关于在银行间债券市场推进 DVP 结算的工作部署，建设开发了专门 用于管理和维护债券结算资金专户的子系统资金账户管理系统，为银行间债券市场提供全方位的 DVP 结算服务提供了必要的技术 准备。(一) 制度建设有层次、有力度、操作性强在人民银行批准
14、中央结算公司代理未在支付系统开立清算账户的参与者办理 DVP 资金结算后，中央结算公司又多了一份 义务与重任。依据人民银行 12 号公告精神，中央结算公司组织制定了一系列业务制度与协议，旨在对整个银行间债券市场的 DVP 结算进行全面规范，对自身和参与 DVP 结算的各方行为进 行约束。目前 银行间债券市场有关 DVP 结算业务的制度包括银行 间债券市场 DVP 结算业务实施细则、 DVP 结算协议、 DVP 结算三方协议、 中央结算公司债券资金账户使用协议等。四、风险控制中央结算公司为未在支付系统开立清算账户的参与者提供 DVP结算服务，内容包括参与者的账户设置、使用以及资金的使用、管理。由
15、于系统之间的对接，使得原有分散式的资金清算结算模式被集中化，风险也因此集中化，风险控制成为管理的核心内容。（一） 中央结算公司提供 DVP 结算服务，不 仅可以提高资金清算效率，而且有利于降低风险中央结算公司为未在支付系统开立清算账户的参与者提供 DVP结算服务，通 过中央结算公司以特许参与者身份开立在支付系统的特许清算账户，作 为代理未在支付系统开立清算账户的参与者进行DVP 结算的一 级清算账户；在特许清算账户 下以未在支付系统开立清算账户的参与者名义开立 DVP 结算资金 专户。7中央结算公司代理 DVP 资金清算，与已在央行支付系 统开立清算账户的参与者作为清算代理行代理 DVP 资金
16、清算，同属于央行监控下的代理清算行为，是“ 金字塔“式的有层次的清算服务体系的实现形式。中央结算公司代理进行资金清算的行为与商业银行资金清算的代理行为相比，不会增加额外的风险或者风险隐患。相比较而言，中央结算公司代理资金清算效率更高、风险更低。这是因为：一是，可以有效避免在商业银行代理资金清算的模式下，因代理行实行日终轧差或分时段资金清算，不能实时或及时划转资金，从而使得被代理机构发生日间资金头寸紧张的情况；二是，可以有效避免代理行与被代理机构因共用支付系统清算账户，使得代理行不得以垫付日间资金头寸，从而不愿履行清算代理行职责的风险。（二）各债券结算资金专户实行“零余额”管理，不会影响央行的流
17、动性管理中央结算公司为未在支付系统开立清算账户的参与者开设债券结算资金专户，按债券托管账户分户设置，一户一账，仅用于存放和办理债券交易券款对付的结算资金，因此不会与中央结算公司的自有资金、其他 类型或其他机构的资金混合管理。中央结算公司的资金账务管理系统设定资金退回时点，统一对所有日终债券结算资金专户内的剩余资金作自动划回处理，各资金专户不滞留资金。中央结算公司还提供簿记系统客户端人工进行资金划转及资金应急汇出等功能，以应对各种紧急情况的需要，既可保证为成员提供灵活安排结算资金头寸的功能，又可进一步保证各资金专户日终“ 零余额” 的管理要求。同时，根据公告规定，中央结算公司建立债券结算资金专户
18、日终零余额管理报告制度，对银行间债券市场的 DVP 结算进行日常监测，并向人民银行按月报送 DVP 结算情况。 对于特殊情况或异常情8况的发生，同样建立立即或及时报告制度。从上述系统建设和制度安排来看，中央结算公司完全可以按照人民银行的要求，切实落实结算资金“零余额”的管理要求，确保人民银行的货币政策实施对流动性管理和各银行金融机构存款准备金管理的需要。 （三）其他针对监管需要的风险控制管理安排根据公告规定，中央结算公司在不挪用专户资金、不为专户垫资的原则下，通过预检债券托管账户中债券余额 是否足额和付款方资金专户中资金是否足额的方式，以决定是否向支付系 统发起借贷记即时转账报文，从而最终实现
19、券款对付。中央结算公司不 强制执行。因此，中央结算公司在因债券交易引发的资金扣划和 转账行为过程中保证了“ 不履约、不结算；谁违约、谁承担”这一原则的执行。同时，中央结算公司由于中介机构的特殊身份，在券款对付的确认与执行这一过程中，始终不参与买卖双方的交易、债券交收、资金结算全过程，完全体现了市场服务者相对中立的立场和态度。五、今后的发展与要求公告公布了实现银行间债券市场中未在支付系统开立清算账户的参与者采用 DVP 结算的有关事项，这对 主管部门、市 场服务主体和市场成员都是新的机遇和挑战。一一一 对主管部门制度安排的要求进一步提高全面推进 DVP 结算将使银行间债券市场债 券交易全程实现“
20、 无缝式链接”，市场效率提高了，风险控制的要求也 进一步提高，这使得主管部门在制度安排、业务监管方面面临更高的要求。一一一 对服务主体提供的功能的安全性要求进一步提高安全永远是最基本的要求，中央结算公司债券系统已整整安全运行了 12 年。在市场日新月异的发展中，系统及各项服务功能的持续、9安全、稳定的运行是中央结算公司作为系统建设和管理主体始终不渝的目标。一一一 对服务主体的业务创新要求进一步提高从目前市场实行实时、逐笔、全额的 DVP 结算模式来看，其前提仍是买卖双方必须预先备付足够的债券和资金。而在实际情况中，随着市场向纵深发展，业务规模越来越大，有限资金支持更多业务的需求变得突出起来。因此建立资金净额结算、丰富 DVP 结算机制成为未来的发展方向。净额结算机制可以大大缓解交易结算各方因资金全额实时的要求对流动性造成的压力，但同时在行业约束机制和风险管理方面又提出了新的要求。中央结算公司已在法律、制度安排、业务模式等方面展开了研究。综上，由中央结算公司为未在支付系统开立清算账户的参与者提供 DVP 结算服 务是在借鉴国际经验、结合中国 实际、政策和制度允许、 风险可控的前提下，依托债券系统和支付系统连接实现的，是对我国银行间债券市场 DVP 结算机制有力的 补充。（中央国债登记结算有限责任公司资 金结算部 供稿）
