1、本科毕业论文（设计）论文题目创业板新股定价问题研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要创业板市场在经历了近十年的筹备之后，于2009年10月23日在深圳证券交易所正式开板的，是对主板市场的有效补充。由于创业板上市公司所处的行业的创新性，同时由于公司的经营时间较短，难以准确衡量企业未来发展状况
2、。另外在定价过程中又涉及到发行公司、承销商、投资者等利益相关者，由于信息不对称、承销商自身保护、投资者非理性投资等因素造成我国新股定价偏高，而股票在一级市场能否被合理定价，关系到二级市场甚至整个资本市场能否稳定发展。本文采用理论与实证研究相结合方法，在客观分析我国创业板自2009年首次公开发行以来的定价现状的基础上，探索各种影响因素与新股定价之间的关系，并提出改善新股定价的政策建议，以期对我国本轮新股发行制度的改革起到一定的借鉴和参考作用。关键词创业板；定价；影响因素IIABSTRACTGEMISOURCOUNTRYHASEXPERIENCEDNEARLYADECADEOFPREPARATIO
3、NS,ONOCTOBER23,2009THEOFFICIALOPENINGOFTHESHENZHENSTOCKEXCHANGEBOARD,ISANEFFECTIVECOMPLEMENTTOTHEMAINBOARDLISTEDCOMPANIESBECAUSETHEMARKETSECTORSINWHICHINNOVATION,ITISDIFFICULTTOFINDINTHESAMESTAGEOFDEVELOPMENT,THEINDUSTRYSPRICINGASAREFERENCEOBJECT,ANDBECAUSETHECOMPANYSOPERATINGTIMEISSHORTER,MOSTLYINT
4、HEINITIALPERIOD,ITISDIFFICULTTOMEASUREACCURATELYTHECOMPANYSFUTUREDEVELOPMENTALSOINTHEPRICINGPROCESSALSOINVOLVESTHEISSUINGCOMPANIES,UNDERWRITERS,INVESTORSANDOTHERSTAKEHOLDERS,DUETOINFORMATIONASYMMETRY,THEUNDERWRITERSTOPROTECTTHEMSELVES,INVESTORSAREIRRATIONALINVESTMENTANDOTHERFACTORSCONTRIBUTEDTOCHINA
5、SNEWSTOCKPRICEHIGHATPRESENT,CHINASGROWTHENTERPRISEMARKETISSTILLINTRIALANDERRORPERIOD,THERELEVANTMECHANISMISNOTCOMPLETE,WHILETHESTOCKMARKETATAREASONABLEPRICECANBERELATEDTOTHESECONDARYMARKETORWHETHERTHESTABLEDEVELOPMENTOFTHECAPITALMARKETINTHISARTICLE,THETHEORYANDEMPIRICALRESEARCHMETHODCOMBININGANDTHEO
6、BJECTIVEANALYSISOFTHEGEMINCHINASINCE2009INITIALPUBLICOFFERINGPRICESINCESTATUSQUO,EXPLOREVARIOUSINFLUENCEFACTORSANDTHERELATIONSHIPBETWEENTHENEWPRICING,ANDPUTSFORWARDSOMEPOLICYSUGGESTIONSTOIMPROVETHENEWPRICINGFOROURCOUNTRYTOISSUENEWSHARESTHISROUNDOFTHEREFORMOFTHESYSTEMOFTHEREFERENCEANDPLAYAROLEKEYWORD
7、SGEM；PRICING；INFLUENCINGFACTORS目录1创业板概述111创业板定义112创业板特点113创业板的基本功能22我国新股定价机制421发审环节制度422定价环节制度623申购环节制度73创业板市场新股定价基础企业价值评估931现金流量贴现法932股利贴现法DDM1033经济增加值方法（EVA）1034市盈率P/E1135我国创业板IPO定价估值方法应用分析124我国创业板股票新股定价现状及影响因素分析1341创业板新股定价现状1342创业板新股定价影响因素分析14421内部因素14422外部因素145创业板新股定价实证研究1651计量模型的建立16511多元线性回归模型
8、16512数据的选取1652回归分析186促进我国创业板市场定价合理发展的若干建议2061促进一级市场的信息流通2062提高二级市场的有效性20结论22参考文献23致谢241研究新股定价的文献为数众多，分别从不同的角度进行了探索，但创业板市场是我国在经历了近十年的筹备之后，于2009年10月23日在深圳证券交易所正式开板的，目前市场处于逐步拓展阶段。创业板主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业，弥补其暂时无法通过主板上市来直接融资的缺陷，与主板市场相对应，是对主板市场的有效补充。由于创业板上市主体所处的行业和经营业务的创新性，很难寻找到处于同行业、同发展阶段的可比公司作为定价参考对象，同时公司的
9、经营时间较短，大多处于起步期，未经历行业发展周期，历史经营数据较少，难以准确衡量企业未来发展状况。另外在定价过程中又涉及到发行公司、承销商、投资者及监管机构等利益相关者，由于信息不对称、承销商自身保护、投资者非理性以及发行定价制度等因素造成IPO发行定价过高。目前我国的创业板市场处于不断摸索时期，相关机制并不完备，而股票在一级市场能否被合理定价，关系到二级市场甚至整个资本市场能否稳定发展，由此得出创业板新股合理定价的重要性。1创业板概述11创业板定义创业板市场又称二板市场，即第二股票交易市场，与主板市场相对应，是专为为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，创业板
10、市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业，在促进高新技术产业的发展和进步方面起到了至关重要的作用。创业板市场和主板市场在上市门槛、监管制度、交易者条件、信息披露、投资风险等方面有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，是多层次的资本市场体系的重要组成部分。12创业板特点（1）高成长性创业板市场对公司的历史状况和财务要求较主板市场低，在创业板上市的企业一般都是中小型企业，现有的财务数据并不能代表什么，在交易市场上，投资者关注的主要是上市公司以后的发展前景、成长空间，估计以后的盈利能2力等，高成长性是创业板上市
11、公司最主要的特点。（2）高风险性创业板市场具有高风险性。与主板市场相比，一般来说，创业板上市公司规模较小、资产较少、产品还处于创新期，公司还处于不断创新阶段，并没有稳定下来，不能较强抵抗市场风险与行业风险。破产倒闭的概率会比主板市场要高。再次，创业板市场较主板市场上市门槛低，毕竟创业板市场里的上市公司绝大部分都只是中小型企业，现在的财务状况、盈利能力并不代表什么，关键是以后的发展能力，所以对上市公司的市场规模和赢利要求相对主板市场都低。最后，由于公司经营都还处于发展阶段，不能较强抵御市场风险和行业风险，公司易受市场上各种消息面的影响，由于创业板企业大多数位中小型企业，所以发行的股数一般较少，股
12、价波动比主板市场剧烈。13创业板的基本功能（1）融资功能。这是创业板市场最基本的功能。资本是企业生存与发展的关键要素之一，技术、人才、管理等企业要素的发展都离不开资本要素的支持。尽管可能拥有先进的技术，但在尚未推向市场、科研成果尚未产业化时，企业的赢利能力并不强，容易陷入融资困境。创业板市场的设立将使部分成长潜力较好的民营企业与中小型科技企业通过初次新股上市、增发新股、配股等途径获得企业发展所必需的资金。（2）投资功能。证券市场为广大的社会投资者提供了更多的投资机会，使投资者能充分利用闲置资金分享社会经济增长和企业壮大发展所带来的收益，实现个人资产的增值。（3）风险分散化功能。创业板市场也是证
13、券市场的一部分，证券市场是将某一企业的权益资本分割为很多份额，并分散到社会每个投资者。这种机制使每个投资者承担了企业的经营风险，并且通过市场的公开交易使风险不断进行转移，避免因风险长期过度集中所带来的剧烈反应，从而使整个经济运行较为平稳。（4）资产定价功能。交易中的最核心的内容就是价格。在证券市场，交易双方通过买卖股票来最终确定股票的价格。买方大于卖方，则价格上升；卖方强于买方，价格下跌，股票的价格与它的内在价值相连。（5）激励功能。现代企业制度有个核心难题，就是信息不对称问题。企业所有权与经营权的分离使经营管理领导层容易产生道德风险，做出损害所有者利益的行为。创业板市场通过严格的信息披露机制
14、对管理层进行了持续监督，3股价的波动体现了市场对管理层的行为结果评价，会影响管理层的决策。因此，创业板市场不仅是为企业提供了资金，同时也为企业的经营管理提供了一种激励机制。42我国新股定价机制新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。新股发行制度至少应该解决三个方面的问题一、什么样的企业可以发行二、发行价如何确定三、新股卖给谁。这三个问题分别对应着IP0发行过程中的三个环节，既发审环节，定价环节和申购环节。下面将分别从这三个方面对我国新股发行制度展开分析。21发审
15、环节制度我国当前的发审环节的制度是保荐制和审核制。保荐制度是指由保荐人（券商）对发行人发行证券进行推荐和辅导，并核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任,并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。在具体实施中保荐人工作包括以下几个方面一、上市申请前对发行方的辅导，使其全面掌握发行上市、规范运作等方面的有关法律法规和规则，知悉信息披露和履行承诺等方面的责任和义务，树立进入证券市场的诚信意识、自律意识和法制意识。二、上市申请时协助上市申
16、请人进行上市申请，对申请人的有关文件做出仔细的审核和披露并承担相应的责任，并向中国证监会提交发行保荐书、保荐代表人专项授权书以及中国证监会要求的其他与保荐业务有关的文件，同时担当拟上市公司中国证监会及各专业中介机构之间的主要沟通渠道，确保拟上市公司适合上市，其重要资料已在招股文件中全面及准确地披露，及拟上市公司的所有董事明白作为上市公司董事的责任等。另外还需要承担设计股票推销策略，组织承销团等工作。三、在在公司上市后的规定时间内，保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划中所提标准，并对上市公司的信息披露负连带责任。核准制即所谓的实质管理原则。依照证券发行核
17、准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若千适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场5上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。在我国，核准制是由行政机构证监会具体实施的，以创业板为例，获得保荐人推荐的拟上市企业从申请到上市需经历一下程序（1）企业递交创业板上市申请。（2）证监会将在5日内对申报材料给予反馈。（3）证监会正式受理后将到创业板发审委上会，一家企业大约需要3个月时间。（4）发审委过会后，还需获得证监会上市批文，正式发布招股说明书，进行路演、网下和网上申购。预计需要2一3周时间
18、。（5）在深交所正式挂牌上市。通过以上制度介绍可以看出，我国发审环节的中，先由保荐人初步筛选上市公司，保证信息披露的可靠性，提高监管的效率在审核阶段则进一步确保发行公司的质量，保证社会资源有效利用。与以前的审批制和通道制相比，当前的制度无疑更加市场化和高效率。我国保荐制度实施后新股发行规模和发行数量比保荐制度前明显提高，并且认为保荐制度在信息披露方面，消除信息不对称起了相当的作用。但是在实施的过程中也伴随着问题（1）处罚太轻保荐意味着提醒公众投资者其中隐含着风险，保荐的本质应当是一种形式的担保。既然是担保，当出现问题时，保荐人无疑需要为其错误承担民事赔偿责任。而当前制度下，保荐人违规时只需承担
19、行政责任，无需承担民事责任和刑事责任，这是有失公允的。（2）无诚信记录体系保荐制度也是一种推荐制度，它以推荐人自身的信用保证其披露信息的可靠性。因此，了解推荐人以往的信用一记录，对于信息使用者来说是必要的但是，当前的现实却是保荐的人信用一记录无处可查。对于保荐人可能还能通过一些公共媒体稍有了解但对于保荐代理人相关信息，除了保荐书上的简短介绍，对于普通公众来说基本不可考。（3）上市批文制我国的核准制与其他国家核准制最大的不同在于多了一道门槛上市批文。由于上市批文这道槛的存在，使得我国IPO拥有一些具有中国特色的词汇如“IPO开闸”、“IPO节奏”等，其实质就是我国IPO的发审的最终环节由行政手段
20、控制。上市批文制度来源于1998年5月29日发布的中国证监会股票发行审核工作程序。该法规是以“总量控制，限定家数”为指导方针制定的IPO发审制度，其中明文规定“申报材料经发审委审议通过后，中国证监会将根据市6场情况，确定企业股票发行的具体时间，按程序核发准予公开发行股票的批文”。这也就意味着即使一家公司即使完全满足各上市条件，但中国证监会认为市场情况不适合，就不能上市发行即使能上市发行的具体时间也不能自行决定。该政策被各界广泛垢病，认为此举限制了股票的发行量，使股票供给量不足，造成股票稀缺，从而引发股价虚高，扭曲了市场价格发现功能。另外，上市批文制的存在使上市资格成为一种稀缺资源，形成了寻租空
21、间，滋生腐败问题同时，让业绩不佳处于退市边缘的股票可以通过卖“壳”的方式全身而退，为投机者创造了广泛的想象空间，加剧市场的投机氛围，不利于股市稳健发展。最后，通过上市批文制的方式人为控制发行节奏，将IPO当作调节市场的工具，而不考虑企业真实的融资需求，由市场来决定能发还是不能发，降低了市场资源的配置效率。22定价环节制度我国当前的定价制度是询价制度。询价制度股票定价时，投资银行和发行人根据发行人的情况和市场需求，先确定一个发行价格的区间。然后根据投资者的反馈，按照大多数投资者能接受的价格水平确定发行价格。在研究阶段，保荐人的研究员应充分与发行方沟通，获取足够信息，以构造公司卖点。每个方面都需要
22、为路演和定价提供尽可能充分的基于数据的证据。在初步询价阶段，询价对象可以报多个价格及对应的申购量，目前创业板可报价格数目为3个。另外根据证券发行与承销管理办法规定询价对象必须为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。并且询价对象还应满足以下条件1证券公司经批准可以经营证券自营或者证券资产管理业务2信托投资公司经相关监管部门重新登记已满两年，注册资本不低于4亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资记录3财务公司成立两年以上，注册资本不低于3亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资一记录。随后，发行人和保荐人据询
23、价对象的报价情况，并综合参考公司基本面、发行募集资金需求总量、可比上市公司和市场环境等因素，协商确定一个发行价格。我国目前的IPO定价制度是符合我国国情的。首先，在询价过程中只有机构投资者参与定价，在一定程度上避免了应信息不对称造成的低效，毕竟比起7个人投资者，机构投资者更有信息优势其次，为防止机构投资者利用信息优势损害中小投资者的利益，对其所持有的股票规定了3个月锁定期，这也使其在询价过程中更多考虑公司内在价值，使IP0定价能传递更高质量的信息最后，2009年6月10日，证监会发布的关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，强化了询价和申购的报价约束机制，杜绝了高报不买和低报高买，使新股发
24、行定价能够反映市场价格，促进了新股定价进一步市场化。23申购环节制度我国当前新股发行的申购环节的制度为网下申购和网上申购相结合，其中网下申购对象仅为参与询价的机构投资者，网上申购则面向除参与网下申购者含网下申购失败的投资者以外的所有投资者。网下申购时，对所有询价阶段的有效申购量即报价高于发行价的申购量实行等比例配售。另外，根据2010年10月12日证监会公布的关于深化新股发行体制改革的指导意见的规定“在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，
25、如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售”。在网下配售的股票上市日期有一个锁定期限，目前规定的锁定期限是三个月。网上申购时，通过申购一定数量的新股，申购者可以获得一个申购号。根据总申购量和发行量的比值对所有的申购者进行随机摇号，一确定最后的申购者。此外，为了提高中小投资者的中签比例，网上申购的最高申购量有上限，目前为总发行量的千分之一。在以往的新股发行中，首日收益率居高不下，使得“打新股”一项成为无风险的投资活动，如何分配这种无风险收益就成了配售制度的重点。我国将大部分新股50一80向网上发售，从而使这部分收益的分配更加公平。，但是自2009年6月10日，证监会发布关于进一步改革和
26、完善新股发行体制的指导意见以来，新股的定价变得更加市场化，新股发行市盈率不断创出新高，甚至出现了首日“破发”的现象。该现象的实质就是原本为投资者分享的收益被发行人获取，引发了所谓本文第一章所提及的“三高”问题。因此，为了解决“三高”问题，证监会推出对中小型公司新股发售采用摇号方式确定购买者的改革，是审时度势适应当前市场变化的。此改革通过增加申购者最低购买量，加强询价对象报价的责任，迫使其在报价时更谨慎和理性，从而达到合理定价的效果。另外，在网上发行申购是通过设置申购上限，增加普通投资者中签率8的改革也是很合理的。总体来说，当前申购环节的制度是合理的。11刘剑敏我国创业板IPO定价研究D广州东北
27、财经大学，201093创业板市场新股定价基础企业价值评估公司估值实际上是对企业现有和潜在能力的评价。公司价值评估方法分为内在价值评估法和相对价值评估法。内在价值法也称为基础价值法，它是指不管是以何种现金流、EVA或股权现金资金流或公司自有现金流为基础，对企业未来预期可能产生的现金流进行贴现，以贴现得到的价值的汇总作为企业当前的价值以现金流贴现方法为基础。其基本原理就是认为一家公司的价值等同于该公司预期在未来所产生的全部净现金流的现值和，这种方法是国际上评估企业价值的基本方法。目前基于内在价值理论的估价模型主要有收益贴现法以及近几年发展较快的剩余收益模型正处在应用的探索中。收益贴现模型又分股利折
28、现模型、公司自由现金流贴现模型和经济附加值模型（EVA），与之相对应的相对估值法则认为企业本身没有内在价值，只有在和其他企业比较的过程中企业的价值才会体现出来，只有相对价值才具有实际意义，其理论基础就是认为同行业内相似的企业之间价值具有可比性，相关指标按照一定的规律有序的分布。这种估值方法的关键是找到具有可比性的价值驱动因素，通过可比公司价值驱动因素的乘数进行估值，可比公司通常是在行业属性，成长性，财务特征，股本规模等方面与待估值公司相类似。相对价值评估法包括市盈率乘数法，市净率估值法，价格/销售收入比率估值法。下面我们就来介绍几种常用的方法。31现金流量贴现法现金流量贴现法的定义就是把企业未
29、来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业真正的价值还是看它未来盈利的能力，只有当一个企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同。公式11NTTTCFPR式中P代表企业的评估值；N代表资产（企业）的寿命；CFT代表资产企业在T时刻产生的现金流；R代表预期现金流的折现率。现金流量贴现法是评估企业内在价值的一种科学方法，它更适合并购评估的特点，也很好的体现了企业价值的本质；该方法符合价值理论，通过各种假设，反映了企业管理层的管理水平和经验。但是现金流量贴现法也存在着一些不足第一，从折现率的角度看，它不能反映企业灵活性所带来的收益，所以这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域；第二10这种方
30、法没有考虑企业项目之间相互的依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间时间的依赖性；第三，如果使用这种方法，结果的正确性完全依赖于所使用的假设条件的正确性，在应用时切不可脱离实际。如果企业遇到未来现金流量不稳定、企业亏损等情况，现金流量贴现法就没有用处了2。在实践中，创业板公司IPO估值盈利预测时间取值一般为10年，较长的盈利预测期间也带来了较大的估值偏差。因而现金流贴现模型对高成长高资本投入特点的创业板上市公司估值不一定合适1。32股利贴现法DDM股利贴现法的中心思想是股票的内在价值可以用股票每年的股利收入的现值之和来评价，每一股股票所分得的利润就是每股股票的股利，股利是发行股票的股份公司给予股东
31、的投资回报，按股东持股的比例进行利润分配，这种评估方法的根据是，如果一直持有这个股票，那么逐年能从公司获得的股利的贴现值就是这个股票的价值。根据这个思想来估值股票的方法被称为股利贴现模型。公式11,2,31TTTDTPTTR式中P代表股票的每股价值；DT代表预期的每股股利；R代表贴现率；T代表持有股票的年数。股利贴现模型需要对公司的股利支付率预测，并对股利分配的成长率作出估计。但结合我国国情，我国的上市公司分配股利采用的一般是股票股利的方式，这种方式也更受投资者的欢迎，尤其是对在创业板上市的中小型企业，公司正处于快速发展期间，需要相应的资金资本做支持，因而一般派现率较低，更倾向于使用分配股票股
32、利的方式。因而用股利贴现模型难以客观地评估公司的内在价值。股利贴现模型适合有稳定现金流分配的公司，因而股利贴现模型对我国创业板上市公司不适用3。33经济增加值方法（EVA）经济附加值，是指企业一定时期的税后营业净利润（NOPAT）与投入资本2彭亚丹基于现金流量的财务战略管理研究D湖南湖南大学,20083林桂创业板IPO定价估值方法的探讨J时代金融,2010711的资金成本的差额。如果EVA的值为正，则说明公司获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本成本，即公司为股东创造了利润收益；相反，如果EVA的值为负，则表明股东的财富在减少。公式EVANOPATWACCTC式中NOPAT代表税后净经营利润
33、；WACC代表公司整体平均资金成本TC代表投资资本总额其中，NOPAT营业利润财务费用（投资收益EVA税收调整会计调整）EVA税收调整利润表上所得税税率（财务费用营业外支出营业外收入）WACC债务资本成本率（债务资本市值总市值）（1税率）股本资本成本率（股本资本市值总市值）经济增加值方法充分考虑了股东在企业的价值创造中的作用，较准确地反映了公司在一定时期内创造的价值，避免了在现金流贴现模型中出现的因财务数据失实而影响评估效果的现象，更加符合实际的需要，尽管经济附加值有很多优点，但它也有着一定的局限性，经济增加值法纯粹反映企业的经营情况，只关注企业当期的经营情况，不能反映出市场对公司整个未来经营
34、收益预测。公司市值，在短期内会受到很多经营业绩以外的其他因素的影响，包括宏观经济状况、资本市场的资金供给状况、行业状况、和许多其他因素。在这种情况下，如果仅仅考虑EVA指标，有时候会失之偏颇。34市盈率P/E相对估价法RELATIVEVALUATION通常也被称为横向类比法，通过与相同或相近似企业进行价值比较的办法来确定公司的价值，简单且易于使用，即可迅速获得被评估的资产的价值，该法被广大非专业人士所广泛采用。市盈率法在相对估价法就是其中极具代表性的一个。市盈率是指在一个考察期（通常为一年）内，股票的价格与每股收益的比例。投资者通常利用该比值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之
35、间进行比较，该指标是衡量股票投资价值的一种动态指标。公式PRICEPERSHAREEARNINGSPERSHAREPE式中P/E代表市盈率；PRICEPERSHARE代表每股的股价；EARNINGSPERSHARE代表每股收益。市盈率虽然是很具参考价值的股市指标，容易理解，数据也容易获得，12使用更加方便，但也有不少缺点。例如，作为分母的每股收益，虽然是按当下通行的会计准则算出，但公司往往会根据需要斟酌调整，因此即使理论上现金流量一样的两家公司，所公布的每股收益也可能有显著差异。另一方面，投资者也往往不相信按照会计准则计算得出的盈利数字会忠实反映公司在持续经营基础上的获利能力。因此，分析师往往
36、会对公司正式公布的净利自行加以调整。所以市盈率也并不能完全代表一个公司的投资价值4。35我国创业板IPO定价估值方法应用分析自由现金流估算模型适拥有稳定现金流的公司，对创业板的上市公司来说，产业刚好处于较快的发展期，正在快速扩张阶段，扩张期间所需资本投入较大，自由现金流可能是负值，更不稳定，用自由流现金进行扩张期估值不一定合适。在实践中，创业板公司IPO估值盈利预测时间取值一般为10年，较长的盈利预测期间也带来了较大的估值偏差。因而现金流贴现模型对高成长高资本投入特点的创业板上市公司估值不一定合适5。股利贴现模型需要对公司的股利支付率预测，并对股利分配的成长率作出估计。但结合我国国情，我国的上
37、市公司分配股利采用的一般是股票股利的方式，这种方式也更受投资者的欢迎，尤其是对在创业板上市的中小型企业，公司正处于快速发展期间，需要相应的资金资本做支持，因而一般派现率较低，更倾向于使用分配股票股利的方式。因而用股利贴现模型难以客观地评估公司的内在价值。股利贴现模型适合有稳定现金流分配的公司，因而股利贴现模型对我国创业板上市公司不适用。EVA模型从价值创造角度对进行企业估值，基本符合价值评估的要求，考虑到了资本的机会成本，然而在估值的实践中，机会成本的大小并没有一个确定的值，没有一个统一计算标准，人为操作空间很大，所以该模型适合于分析企业价值影响因素中的未来经营利润的情况。市盈率模型在全世界范
38、围内影响应用的范围很广，而且简单易懂，操作方便，模型参数容易获取，更主要的是结合我国国情，我国主板市场长期以来采取的就是这种方法，而我国创业板市场目前沿用主板市场定价模型。4秦国文进化金融及中国股市实证研究D湖南湖南大学，20075林桂创业板IPO定价估值方法的探讨J时代金融,20107134我国创业板股票新股定价现状及影响因素分析41创业板新股定价现状2009年10月23日创业板开板仪式后，2009年L0月30日，首批28家创业板公司在深交所正式挂牌上市，共募集资金净额145亿元。众人关注、备受期盼的创业板由此终于正式走上历史舞台，这预示着中国的资本市场走向一个更高的发展水平。结合主板市场、
39、中小板市场及场外转让市场，形成一个多层次更为稳定的资本市场体系。使市场服务的对象更为广泛，为自主创新和高科技中小企业打开了资本之门，使他们能更好的融资、更好的发展。深圳证券交易所策划国际部总监毛志荣在第七届中国证券市场年会上表示，截止到数据显示，创业板上市公司2009年底共有36家，到2010年底则突破了150家，截至今年11月18日，上市公司家数达到275家，占深交所上市公司总数的437。发行总股本395亿，占深圳市场总股本的2068，上市公司总值也从2009年的1600多亿元，增长到8895亿元，占深交所总市值的2773。由此可以看出，创业板正在不断地成熟发展着，在证券市场受到越来越多人的
40、关注。表1截止11月18日创业板股票与中小板股票之比指标名称创业板数值深交所所有股票市值两者之间比率总发行股本股39,505,609,492191,069,302,8842068总流通股本股13,745,538,653111,082,601,0511237上市公司市价总值元889,520,233,7443,207,883,743,2682773上市公司流通市值元292,031,643,4251,692,820,525,1141725总成交金额元14,001,400,23228,527,223,1744908总成交股数610,831,2261,767,444,8143456总成交笔数711,28
41、21,734,3764101平均市盈率倍4555335513577资料来源深交所根据数据显示，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为567倍，而市盈率最高的宝德股份达到8167倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。迄今为止，发行市盈率最高的前十名新股中，创业板占了9位。最高的新研股份（300159），达到了15082倍。至2011年11月18号平均发行市盈率达到4555，虽然相对于以前可能有所下降，但与中小板市场3355的比例相比较，还是有一定的差距。那么，创业板企业为什么定价如此之高呢与哪些因素有关下面，我们就来分析下原因。1442创业板新股定价影响因素分析企业公开上市定价是由IPO
42、中的供给方股票发行者和代表发行者的承销商和需求方能够参与定价的机构投资者信息交汇决定的，影响定价的因素是多方面的，如市场经济状况、承销商的资质、企业的经营状况包括盈利能力、偿债能力、持续发展能力等、投资机构的参与热情等，综合而言定价影响因素可以分为两类公司内部因素和公司外部因素，这些因素的组合影响IPO价格的确定421内部因素（1）公司的内在价值公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值，是股票发行定价的基础。它有别于公司产品的价值和资产的价值，从本质上讲不仅是公司的过去和现在，更重要的是公司的未来，是公司在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力，它是公司的已有投资者和有意向投资者
43、对公司的一种预期。它直接体现公司基本面和发展前景的各种要素的总和，包括保荐机构对其经营效率、获利能力、管理状况、资本结构等各种公司状况的评估结论。无论是股票保荐机构还是筹资者和投资者，在给出自己的要价和报价时，都要以公司的内在价值估算为基础6。（2）新股的发行规模新股发行的总规模与总股本相关，总股本盘口越大，发行的规模也就越大。相对的每股的净利润也就越低。每股净利润越低，股票的发行定价也就越低。422外部因素（1）中介机构的声誉虽然股票估值以其内在价值为基础，但是也并不能忽略估值主体会对估值结果造成的影响。中介机构在投资者和发行人中起到了桥梁的作用，负责两方之间信息的传递。中介机构的声誉好坏会
44、对最终发行的价格产生巨大影响。专业的承销机构就是要利用自身专业的推介能力和经验，利用广泛的媒体、投资者网络等综合性资源来帮助发行人深刻了解机构投资者价值判断的标准，形成良好的推介切入点，实现核心价值的推介。6吴红斌新股发行定价策略分析研究D金融经济,20101215（2）二级市场的实际供求关系根据价值规律，商品价格是以其内在价值为基础形成的，市场价格的变动又受供求关系影响。股票作为一种特殊的商品，当然也遵从价值规律。事实上，任何一个新股的定价，必须与当时的市场情况相联系，真正了解投资者的判断和需求，才能寻找到最合适的价格。（3）行业特征和公司行业地位在不同的时期，行业的发展状况、盈利前景也是完
45、全不同的，如几年前的房地产产业，原先获利能力巨大，现在由于受到国家调控影响，获利能力已完全下降。不同的行业，受经济周期的影响，国际的产业政策不同，影响差别巨大，会影响消费者对该公司发展前景的判断，从而影响新股的市场定价。（4）市场波动情况随着我国证券市场的逐渐发展，证券市场被称为“经济运行的晴雨表”作用逐渐显现，证券市场受全球经济形势、企业经营效益、国内经济状况、行业规划政策、国家宏观经济货币政策影响越来越明显，而新股作为证券市场中的一员，发行定价受到证券交易市场总体走势的影响。（5）其他因素对发行定价的影响如股东背景。如果有大股东中有在社会上信誉评价较高的公司或者个人，会让投资者对该公司产生
46、一种信任感，上市公司的大股东背景情况是投资者选择投资方向的一个重要参考因素。如果有大股东在社会上信誉评价较高的，其在新股上市定价可适当提高。新股的阶段性的热销现象。新股热销的周期性现象存在于很多国家的证券市场之中,特别市发展中国家，并且一般和二级市场牛市时间相吻合。因此,在新股定价热销之时,也可以适当提高定价7。7陶冶影响新股定价的因素分析J湖南大学学报,20033165创业板新股定价实证研究51计量模型的建立511多元线性回归模型本文将主要采用多元回归分析的方法对创业板上市公司定价影响因素进行研究。股票定价主要以内部因素为基础，而外部外部因素如中介机构信誉、市场波动情况等条件不能由公司内部控
47、制。公司能控制掌握的主要是它内部因素中的偿债能力、盈利能力、周转能力、资产规模等情况，我们做这个回归模型主要是明白在企业所能掌控的内在因素中主要的是哪些，可以让企业作为参考。所以所设立的多元回归模型假设外部因素如中介机构的声誉、市场波动情况等均为一致，采用的多元回归模型的基本形式如下1122334455YXXXXXY为创业板公司IPO价格，1X代表偿债能力中的流动比率；2X代表盈利能力中的净资产收益率3X代表周转率中的应收账款周转率4X代表资产规模中的每股净资产5X代表流通股数（万股）。512数据的选取从创业板上市截止到2011年9月6日的261家上市公司样本中随机选取出50家作为样本，每隔5
48、个选择一个，去掉了两个数据与其他差距较大的，选用首发日公布最近期完整会计年度的数据，大部分样本采用2010年和2009年会计年度的数据，少数采用已经公布2008年会计年度的数据，随机选择，可使研究结果具有科学性，客观性。文中的流动比率、每股净资产、流通股数、应收账款周转率、净资产收益率数据均来自于金融界网站。表2抽样创业板股票样本股票代码股票简称发行价（元）流动比率净资产收益率应收账款周转率每股净资产（元）流通股数万股）300005探路者1980231408056352051,70000300010立思辰180016838687842702,65000300015爱尔眼科28001432980
49、59823103,3500017续表300020银江股份200025613424532742,00000300025华星创业196661916692772601,00000300030阳普医疗25007558384654121,86000300035中科电气3600117211412266161,55000300040九洲电气33004026131796331,80000300045华力创通3070203612984005121,70000300050世纪鼎利8800174521623487211,40000300055万邦达65698006951757142,20000300065海兰信3280120789636910651,38500300070碧水源6900148210876619253,70000300075数字政通54006480102343010231,40000300080新大新材434058213717817103,50000300085银之杰2800479010642324191,50000300090盛运股份17001759152913593,20000300095华伍股份22564227743538641,95000300100双林股份2091261
