1、浅析当前中国房地产投资信托操作模式 【摘 要】房地产投资信托作为房地产融资未来重要方向之一也越来越得到广泛关注，本文从房地产投资信托的定义出发，分析当前中国房地产投资信托的三种主要类型及特点，并对房地产投资信托的操作模式及流程进行了案例分析，为当前房地产企业资金困境解决提供一种可行的思路和借鉴。 【关键词】地产融资 房地产投资信托 案例分析 房地产投资信托（ Real Estate Investment Trusts， REITs）是按照信托原理设计由 REITs 基金（ REITs 投资公司）以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金交由专门的投资机构（基金托管公司）进行投资经营管理，并
2、将投资综合收益按比例分配给投资者的融资工具。 REITs 发源于美国，最初于 20世纪 60年代作为一种让广大中小投资者充分参与长期房地产的投资工具出现，后来凭借在税收方面的优惠政策得以快速发展壮大，发展到今天已有 40 多年的历史。 2000 年开始，亚洲一些国家和地区效仿美 国允许设立 REITs，如日本和台湾的 “ 不动产投资信托 ” 以及香港的 “ 房地产投资信托基金 ” 等。截至 2007年 6月底，全亚洲共有 11只房地产投资信托基金上市，市值超过 800亿美元，整体来看，亚洲已经成为全球 REITs市场的一个新热点。 由于相关的税收政策和法律法规尚不完善， REITs 在我国境内
3、发展并不顺利，尚不能上市流通，但我国房地产企业及相关投资者一直在 REITs领域进行着积极的尝试，一些企业已经通过离岸公司等模式在香港、新加坡的证券市场成功实现 REITs上市。 2005年 12月 21日，越秀 REITs成 功登陆香港证券市场，成为首只以内地物业为主要资产的上市 REITs。 2007年 6月 11日，第二家涉及内地物业的 REITs睿富在香港证券市场 IPO上市。除香港证券市场外，新加坡证券市场凭借其较低的准入门槛成为我国 REITs上市的又一目的地。 2006 年 12 月 8日，凯德中国零售房地产信托 (CRCT)登陆新加坡交易所主板市场，为国内开发商在中国新的制度框
4、架下海外发行 REITs提供了另一条新路径。虽然 REITs在我国境内的发展受到种种限制，但作为一种已被全球众多国家普遍认可的融资方式， REITs 仍将是我国房地产融资的未来发展方向之一。当前我国现有的条件下运用 REITs融资有以下三种模式： 一、离岸式 REITs 操作流程及运作模式 由于政策法规等方面的因素，目前 REITs 在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过 REITs 上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。 离岸 REITs 的上市操作流程如下图所示： 上市 REITs 结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下： （
5、1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购 REITs 基金单位成为基金单位持有人。发起人整合 /收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。 （ 2）资产管理人向 REITs 提供资产管理服务，收取管理费。 （ 3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。 （ 4）物业管理人为 资产提供物业管理服务，收取管理费。 （ 5） REITs 在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的 45），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。 离岸 REITs 融资案例：越秀 REITs 香港上市 越秀 REI
6、Ts（ 0405.HK）于 2005 年 12 月 21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约 496倍和 74倍认购，最终发行售价为每股 3.075港元，筹集资金约 17.9 亿港元。作为在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的 REITs，越秀 REITs 的操作手法为国内 REITs 探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。 越秀 REITs 的运作模式是典型的契约型 REITs，其运作模式如下图所示： 越秀 REITs 作为第一只在香港上市的内地房 地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位 3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005 年 12 月 21
7、 日正式上市进行买卖一周内就累计升值 16。越秀 REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。 二、传统贷款型信托融资模式 贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本 贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。 传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低 ,进入门槛低 ,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合
8、性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活 ,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003 年央行 121 号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐 备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。 贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划 2004 年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。 2004
9、年 6月 10日万科联合新华信托股份有限公司推出 “ 万科十七英里集合资金信托 ” 。 “ 万科十七英里集合资金信托 ” 是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式， 实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为 4%，与同期银行贷款利率 5.49%相比，低了 1.49个百分点，按照 1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近 400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可
10、办理转让、赠与或继承，流动性较强。 三、股权型信托融资模式 股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权 转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。 股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。 股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划 “ 世 纪星城
11、” 项目预计总投资 8.99亿元，项目前期已经投入 2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但 121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身 1.5亿元的注册资本，不能满足 30%的最低限 (1.5/8.99=16%30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出 “ 世纪星城住宅项目股权投资信托计划 ” ，通过股权信托的方式筹集 2亿元资金对北 京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5 亿元，并将此资金直接用于项目
12、的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了 2005 年项目竣工销售的预期目标。 世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的八大特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三 方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。 目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的 REITs 模式靠拢。随着国内
13、相关政策法规的出台， REITs 将沿这一趋势继续发展。 2005 年 3 月，福建联华信托推出 “ 联信宝利中国优质房地产投资信托计划 ” ，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了 REITs逐步 “ 从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的 REITs 模式靠拢 ” 的未 来发展趋势。 参考文献： 张红，殷红 .房地产金融学 .北京：清华大学出版社， 2007. 王化成 . 财务管理学 .中国人民大学出版社， 2006， (6). 周春生 .融资、并购与公司控制 .北京大学出版社， 2007， (3). 陈玲玲 .房地产开发企业资信等级评价体系 .清华大学土木工程系， 1999. 刘力 .公司财务 .北京大学出版社 .
