1、2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究1中国农业大学本科生“URP”计划结题报告项目名称 国内外粮食期货市场价格传导机制研究指导老师 何凌云小组成员 刘川川、陈舒鹏、胡楠、谢文思工作单位 中国农业大学经济管理学院联系电话 13522821703/13810329761电子信箱 2010 年 4 月 22 日2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究2课题名称 国内外粮食期货市场价格传导机制研究姓名 何凌云所属院系 经济管理学院工商管理系课题指导教师职务职称 副教授年级 2005 级刘川川0540071001 院系 经济管
2、理学院工商管理系年级 2006 级陈舒鹏0611060227 院系 经济管理学院金融系年级 2006 级胡楠0611160114 院系 经济管理学院金融系年级 2007 级课题成员谢文思0711320425 院系 经济管理学院金融系国内外粮食期货市场价格传导机制研究(2009-5-12010-1-30)针对郑麦、大连玉米、连豆和白糖期货品种，在对期货市场理论进行学习及对目前科研成果进行消化分析的基础上，运用已学和合作深入学习的统计、计量知识，小组成员各自通过计量经济学教程、科研文献查新和阅读消化等方式对所研究品种的市场和前人研究做详细且深入的学习。通过指导教师获取交易价格数据后，对各品种与本土
3、现货市场或国际期货市场的价格传导机制进行实证分析，得到非平凡结果并结合市场实际在导师指导下给出经济学解释，在小组讨论与总结的基础上撰写研究报告和论文。课题执行情况金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究(2010-3-12009-4-22)在金融危机引致全球经济格局改变的背景下，对我国大宗商品期货的国际定价话语权地位变动情况进行探究。根据研究目的，确定研究时段划分依据，再由小组成员分工通过科研查新和阅读行业报告对各品种期货市场进行背景了解，并在导师指导下对市场变动进行初步究因，对后续实证工作做出方向指导。完成数据搜集和预处理工作后，应用第一阶段所学理论框架和计量模型描述市场互动状况和特点，
4、并与初步预测进行对比，挑出有代表性和意义的实证结果，进一步挖掘其背后经济学原理，与导师在讨论班上进行沟通。将结果深化后汇总成文，在指导老师指导下进行完善修改。 2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 0 -目录 .- 1 -1. 前言 .- 1 -1.1 课题背景 .- 1 -1.2 期 货市场背景 .- 2 -1.2.1 大宗商品定价体系 .- 2 -1.2.2 大宗商品期货交易所 .- 2 -2. 文献综述 .- 4 -3. 理论基础 .- 6 -3.1 协整理论 .- 6 -3.2 协整理论框架下的其他模型 .- 6 -3.2.1 ADF 单位根检
5、验 .- 6 -3.2.2 Johansen 检验 .- 7 -3.2.3 向量误差修正模型 .- 7 -3.2.4 脉冲响应函数 .- 8 -3.2.5 方差分解 .- 8 -4. 实证分析 .- 9 -4.1 合约选择 .- 9 -4.2 样本期选取 .- 10 -4.3 数据来源及预处理 .- 10 -4.4 协整分析 .- 11 -4.5 VEC 模型 .- 14 -4.6 Granger 因果 检验 .- 15 -4.7 脉冲反应分析 .- 16 -4.8 方差分解 .- 20 -5. 结论 .- 24 -5.1 有色金属 .- 24 -5.2 大豆 .- 25 -5.3 粮食 .-
6、 26 -5.4 软商品 .- 27 -5.4.1 棉花 .- 27 -5.4.2 白糖 .- 28 -5. 5 橡胶 .- 28 -6. 总结及建议 .- 29 -7. 课题小结 .- 29 -8. 参考文献： .- 30 -2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 1 -金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究1. 前言1.1 课题背景近年来，随着中国经济的大规模扩张，工业化、城市化的快速推进派生对大宗商品需求激增，并且中国大宗商品的进口依存度较高，许多大宗商品需求量的 3 成以上依赖进口满足，比如棉花、天然橡胶、精炼铜和大豆等。以中国经济规模、市
7、场潜力和增长的速度来衡量，在过去一轮经济周期中，由于需求强大、经济过热， “中国需求”令市场形成强烈预期，成为推动大宗商品价格上涨的一股主要力量。而由于我国大宗商品国际定价体系中处于弱势地位，被动承担了很多国际市场价格波动的风险，还在被动接受国际价格的同时，起到了不断推高价格的作用，使国际商品价格波动影响着我国输入型通货膨胀压力。定价主导权缺失，中国便在整个工业化和城市化进程中面临巨大的资源供应风险和经济、金融安全问题，这是随着我国经济高速增长和对初级原料需求增大而日益显现的一个发展中问题。中国在全球分工体系中处于能耗和资源消耗最大的一个环节上，如何建立中国工业化初级原料供应价格安全保障机制，
8、将是中国长期面临的一个重大战略问题。而随着金融海啸造成的国际商品市场的剧烈波动将为我国期货市场争夺国际定价权创造条件。金融危机冲击后，全球经济格局的改变将挑战国际市场原有大宗商品定价体系，重新布局多边定价体系的运行以及全球定价权转移的方向，这些都将为中国期货市场提高国际话语权提供良好契机。同时，由于我国处于工业化初期，巨大的经济总量、国内需求和生产能力都为将“中国因素”转化为“ 中国力量”争取大宗商品的国际定价权提供难得的机遇。因此，在新一轮经济增长周期的开端，基于增强中国商品期货价格国际影响力，传递中国对商品合理价格的想法以降低全球商品市场的波动最终提高我国经济安全的考虑，对金融危机后我国商
9、品期货市场在国际定价体系中地位变化进行研究，有利于深入认识我国大宗商品期货市场在国际上的话语权地位，为制定相应的期货发展战略和价格安全保障机制提供参考依据。基于此目的，本次项目针对与国际市场联系紧密的上海有色金属期货，对其在金融危机冲击下的定价权变动情况，与国际市场间相互影响的特点，在新一轮经济周期开端能否把握契机提升自身定价话语权等问题进行实证分析，探究变动原因，揭示变动规律，为把握我国金属期货市场话语权发展趋势，制定期货定价权总体战略，保证我国价格安全和经济利益提供借鉴。2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 2 -1.2 期货市场背景当前国际大宗商
10、品贸易除铁矿石等少数品种，大多都商品的国际贸易价格参照或依据于几家主要的商品交易所的期货价格，国际竞争已经从传统制造业转化至金融衍生品领域。因为期货价格是通过公开、公平、高效、竞争的期货市场，通过交易双方的喊价交易形成均衡价格，已经反映了诸多影响价格的因素，如基本供需关系、地缘政治、突发事件、投机炒作等，且形成的价格具有真实性、预期性、连续性和权威性的特点。所以，完善的期货市场产生的价格有很强的指导性，能成为国际的定价基准。因此对大宗商品定价权的研究就与对国际期货市场和我国期货市场及相关合约的了解密不可分。本次课题涉及期货领域知识主要包括国际定价体系概况、中国需求对国际定价体系的影响、大宗商品
11、期货市场等。其中了解国际定价体系布局情况是为了正确把握该研究的市场背景；了解中国需求对国际定价体系的影响是为定性把握经济危机前后一段时期市场均衡状态面临的冲击；了解大宗商品期货市场是对各品种与国际市场互动关系特征进行定性了解，作为对实证结果联系市场实际运行状况进行分析和解释的依据。1.2.1 大宗商品定价体系目前，国际大宗商品定价权主要由发达国家期货交易所垄断。国际上已经形成了以CBOT(芝加哥期货交易所)农产品、 LME(伦敦金属交易所 )有色金属和 NYMEX(纽约商业交易所) 能源为主的几大商品定价中心，它们决定着世界上主要大宗商品的交易价格。近年来，随着我国期货市场的发展，一些品种的价
12、格正在逐渐成为国际性的价格，中国的期货市场经过多年的发展虽然某些产品在国际定价体系中逐步开始发挥影响。因此，在金融危机冲击后检验我国大宗商品于国际经济格局改变、大宗商品定价体系重新布局的良好机遇下是否能把握契机，夺取大宗商品国际定价权，是一个在独特背景下的重要现实问题。1.2.2 大宗商品期货交易所1. CBOT1848 年，由芝加哥 82 个商人发起创立了 CBOT。CBOT 成立后，以现货为依托，同时为现货贸易服务，并不断创新交易模式，对交易规则不断加以完善，交易品种和规模不断扩大，玉米、大豆、小麦等品种的期货价格，不仅成为美国农业生产、加工的重要参考价格，而且成为国际农产品贸易中的权威价
13、格，农产品的国际贸易价格逐步形成了以CBOT 的期货价格为基准，CBOT 也就获取了世界农产品的定价权。2. LMELME 是一家有着 130 多年历史的世界最大的基础金属期货交易市场。LME 交易所成2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 3 -立伊始，只交易铜和锡。随着历史的发展，交易所适时适势地逐步增加了新的交易品种和修改交割商品的品质。随着英国国力的增长和交易所自身的发展，LME 逐步成为了有色金属的定价中心。到 2000 年 4 月 10 日，在铜、铝、镍、铅、锌、锡六个商品的基础上创立了 LMEX伦敦金属交易所期货指数，指数交易不能进行实物交
14、割，与股指期货类似。伦敦金属交易所的三月铜是国际铜市的定价基准，其次是上海期货交易所和纽约商业交易所的期铜价格。3. NYMEX20 世纪 70 年代初发生的石油危机，给世界石油市场带来巨大冲击，石油价格剧烈波动，直接导致了石油期货的产生。石油期货应运而生，最先推出的是 NYMEX 于 1978 年11 月上市的取暖油期货合约，1982 年上市的含铅汽油期货合约，1986 年被无铅汽油期货合约取代，1986 年上市西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约，该合约推出后交易活跃，为有史以来最成功的商品期货合约，1990 年上市天然气期货合约，这样基本上形成了较为完整的能源期货体系。在所有能源期货合同
15、中，原油、天然气、汽油和取暖油四类产品的比重超过 98%。目前原油期货是最重要的石油期货品种，世界上重要的原油期货合约有 4个：NYMEX 的轻质低硫原油即“西德克萨斯中质油” 期货合约、高硫原油期货合约，伦敦国际石油交易所（IPE）的布伦特原油期货合约，新加坡交易所（SGX）的迪拜酸性原油期货合约。而在四种国际价格中，尤以 WTI 原油期货价格定价话语权最为强大。4. TOCOM东京工业品交易所，又称东京商品交易所于 1984 年 11 月 1 日在东京建立。以贵金属交易为中心，同时近年来大力发展石油，汽油，气石油等能源类商品，是全球最有影响力的期货交易所之一。作为一个品种完善的综合性商品交
16、易所，东京工业品交易所是目前世界上最大的铂金和橡胶交易所，且其黄金和汽油的交易量位居世界第二位，仅次于美国的纽约商品交易所。是天然橡胶的国际定价中心。5. NYBOT纽约期货交易所。成立于 1998 年，是由纽约棉花交易所（New York Cotton Exchange）和咖啡、糖、可可交易所（Coffee Sugar Cocoa Exchange）合并而来的。新成立的纽约期货交易所实行会员制，其会员也都是原来两家交易所的会员，其中棉花会员 450家，咖啡、糖、可可会员 500 家，由于其合并要到 2005 年才能最终完成，因此现在两类会员还不能互相交易品种。目前，纽约期货交易所是世界上惟一
17、一家交易棉花期货和期权的交易所。是食糖、棉花和可可等软商品的国际定价中心。6. SHFE上海商品交易所。1998-1999 年期货市场规范整顿时，金属、商品、粮油三家交易所合并组建上海期货交易所，为我国四家期货交易市场之一。目前上市交易的有黄金、铜、铝、锌、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶等八种期货合约。随着市场交易的持续活跃和2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 4 -规模的稳步扩大，市场功能及其辐射影响力显著增强，铜期货价格作为世界铜市场三大定价中心权威报价之一的地位进一步巩固；天然橡胶期货价格得到国内外各方的高度关注；燃料油期货的上市交易开启了能源
18、期货的探索之路。7. DCE大连商品交易所。成立于 1993 年 2 月 28 日，是中国最大的农产品期货交易所。大商所目前的交易品种有玉米、黄大豆 1 号、黄大豆 2 号、豆粕、豆油、棕榈油、线型低密度聚乙烯、啤酒大麦，正式挂牌交易的品种是玉米、黄大豆 1 号、黄大豆 2 号、豆粕、豆油、棕榈油和线型低密度聚乙烯。开业至 2007 年底，大商所累计成交期货合约 15.2 亿手，累计成交额 39.7 万亿元，总交割量为 1015 万吨，已发展成世界第二大玉米期货市场。玉米和大豆期货价格已成为国内玉米、大豆市场的权威价格，在保护农民利益、引导农产品生产与流通、为市场主体提供避险工具等方面，发挥了
19、重要作用。8. ZCE郑州商品交易所。成立于 1990 年 10 月 12 日，主要交易品种为农产品。郑商所目前经中国证监会批准交易的品种有小麦、棉花、白糖、精对苯二甲酸（PTA） 、菜籽油、早籼稻、绿豆等期货品种，其中小麦包括优质强筋小麦和硬冬（新国标普通）小麦。截止 2005 年底，郑商所共成交期货合约 44,081 万手，成交金额 138,261 亿元。1997 年至 1999 年,郑商所期货交易量连续三年位居全国第一,市场份额约占 50%左右。目前，郑州小麦和棉花期货已纳入全球报价体系，在发现未来价格、套期保值等方面发挥积极作用。 “郑州价格”已成为全球小麦和棉花价格的重要指标。2.
20、文献综述国外关于不同交易所大宗商品期货价格之间的相互影响关系的研究有: G.Geoffrey Booth 和 Cetin Ciner (2001)对造成不同交易所农产品期货价格走势长期相关的两个可能的解释进行检验，东京谷物商品交易所期货价格的检验结果支持了价格长期相互依赖是受共同的经济基本面因素影响这一假说，否定了由市场参与者羊群效应导致 1。Mark E. Holder, R. Daniel Pace, Michael J. Tomas (2002) 考虑到芝加哥、东京和关门商品交易所的玉米和大豆期货相似的合约细则可能产生交互关系，于是在 CBOT 推出电子盘覆盖部分日本交易时间的背景下对美
21、-日玉米和大豆期货的替代关系和互补关系进行探究，发现这些合约不是替代而是补充的关系 2。Ramaprasad Bhar, Shigeyuki Hamori (2006) 在 Booth and Ciner 的基础上对东京谷物商品交易所农产品近年来的价格进行研究，实证结果表明协整关系存在于 2000年至 2003 年，而并不存在于 90 年代的市场，显示了东京谷物商品交易所价格形成机制的完善和成熟，价格长期关系随市场的成熟而明晰 3。Naseem Al Rahahleh, Peihwang Wei (2009) 采用 VAR 模型和 DCC 模型研究了 1998-2008 年不同国家期货市场间的
22、价格联系规律，包括美、英、中、日本和巴西，并总结得到一些规律性的结论：由于信息产生的多样2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 5 -性，金属期货市场的相互作用更强，而农产品期货市场信息更为集中，联动性较弱；当排除信息最多的市场后，剩余市场间交互作用的强度和持续性均有所降低；市场间若存在显著的双向收益、波动溢出，则动态相关性较强；具有较强的价格影响力和更强的波动外溢的市场往往有更大的贡献或领导价格发现 4。关于我国期货市场与国际定价中心相同品种间互动性和影响力的研究很多：Hung-Gay Fung, Wai K. Leung, Xiaoqing Elea
23、nor Xu (2003) 使用双变量 GARCH 模型检验了中-美铜、大豆和小麦期货市场间的信息传递。对于弱政府管制、无进口限额的铜、大豆品种，LME和 CBOT 在信息传递上占据主导地位。而对于受管制且得补贴的小麦，虽然通过波动溢出传递信息是即时的，但其价格形成却与国际市场高度割裂 5。Zhang Zhibo, Su Tonghua (2006) 运用协整检验和 Granger 因果检验对 SHFE3 月铜和 LME 期铜价格的因果关系进行了检验。结果表明，在长期来看，国际定价中心 LME 价格是沪铜价格的 Granger 原因，然而随近几年的发展形成双向因果关系，沪铜对国际市场的影响力不
24、断提高 6。Renhai Hua, Baizhu Chen (2007) 利用协整检验、误差修正模型、Granger 因果检验和脉冲反应研究了中国大宗商品的国际联动性，发现 LME 和 SHFE 的铜铝期货、CBOT 与 DCE 的大豆价格之间均存在协整关系，但并未在 CBOT 和 ZCE 小麦之间发现。虽然 LME 和 CBOT 对中国铜、铝和大豆期货有着更强的影响力，我们的期货品种也能对国际定价中心施加反馈影响 7。Xindan Li, Bing Zhang (2008) 研究了中国和世界期铜市场的价格联动关系，发现两者价格长期相关，LME 价格对 SHFE 的影响更强，但随着上海期铜市场
25、的发展，其与国际市场的联系更为紧密，在价格发现功能中的地位愈发重要 8。张屹山、方毅和黄琨 (2006)对我国金属和农产品期货的主要品种进行了实证研究，发现中国期货市场发挥了基本功能，但农产品期货市场仍存在很大不足，国际期货市场对国内期货市场的价格有着单向的影响，国内期货市场的效率低于国际期货市场 9。杨咸月(2006) 检验了国内期铜市场和国际市场的互动关系，并应用 VEC 模型考察了它们之间的波动性，得到国内期铜市场国内外市场“定价权”地位已正式确立的结论 10。王骏 (2008) 利用多元协整检验、向量误差修正模型、方差分解和脉冲响应函数等技术对中国、美国、马来西亚 3 家期货交易所的豆
26、油与棕榈油期货价格和中国豆油现货价格关联性进行研究。结果发现大连、芝加哥、大马交易所的期货价格和中国现货价格之间存在长期均衡关系，芝加哥市场在影响力和定价权方面起到主导作用；在世界植物油期货市场中，芝加哥交易所的权威性比大连、大马交易所更强 11。刘庆富、张金清和华仁海(2008)对 19982005 年 LME 与 SHFE 金属期货市场之间的信息传递效应进行了实证研究，发现 LME 与 SHFE 之间的期铜市场存在双向的价格引导关系和双向的波动溢出关系，而期铝市场存在双向的价格引导关系但并不存在显著的波动溢出关系；并且 LME 市场在价格引导、波动溢出力度和信息传递速度上均比 SHFE 市
27、场具有更强的影响力，在信息传递中居于主导地位 12。总结以上研究国际间期货市场同品种价格关系的文献，我们可以看到，非国际定价中2010 年 URP 结题报告 金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 6 -心交易所在上一轮经济周期中不断成熟和完善，对国际定价中心价格形成补充。概括来看，不同国家金属期货市场间的联系更为紧密，而农产品期货市场间互动关系则相对较弱，对我国期货市场的研究结论也与国际情况一致。除此之外，现有文献仅限于对上一轮经济周期，即金融危机之前沪铜、沪铝国际定价权进行研究，目前尚缺乏对金融危机后全球经济格局重新布局契机下有色金属定价权地位变化的实证研究，而本文将试图弥补这一不
28、足。3. 理论基础本文主要采用计量经济分析方法开展大宗商品期货市场与国际定价中心价格关系的研究。综合国内外的相关研究文献，目前处于主流的分析方法主要是协整检验，以协整检验为基础利用一些其他计量模型来分析两市场价格的传导关系。3.1 协整理论协整(Cointegration)理论是 20 世纪 70 年代发展起来的计量经济学新理论，它揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，而协整关系就是这种均衡关系在统计上的描述。20 世纪 70 年代以前的建模技术都是以“经济时间序列平稳”为假设前提的。但事实上，多数宏观经济和金融时间序列一般都是非平稳的，即其均值和方差是随时间的变化而变化的。如果用非平稳时间
29、序列建立回归模型，会带来虚假回归问题，这样会导致用非平稳时间序列建立的回归模型的估计结果毫无解释意义。随着计量经济学的发展及实践的需要，恩格尔(Engle)和格兰杰(Grange,1987)在论文”Co-integration and error correction: representation, estimation, and testing”中正式提出了协整(Cointegration)的概念，并将经济变量之间存在的长期稳定关系称为协整关系 13。在检验一组时间序列是否存在协整关系或长期关系之前，应该先检验这些时间序列的非平稳性（或称单整性）及其单整阶数。如果这组被检验的时间序列多于两
30、个，则被解释变量的单整阶数不能高于任何解释变量的单整阶数。另一种情况是，当某些解释变量的单整阶数高于被解释变量的单整阶数时，至少要有两个解释变量的单整阶数高于被解释变量的单整阶数并且相同。若被检验的只是两个时间序列，则这两个时间序列的单整阶数应该相同。3.2 协整理论框架下的其他模型3.2.1 ADF 单位根检验在检验期货价格与现货价格之间的协整关系之前，必须对期货价格和现货价格两个时间序列以及相应差分序列的平稳性进行检验。只有两个序列的单整阶数相同时，才可能存在协整关系。本研究采用 Dickey-Fuller（1979）提出的 ADF 法进行平稳性检验 14。2010 年 URP 结题报告
31、金融危机影响下我国大宗商品期货国际定价权研究- 7 -对水平数据进行 ADF 检验时，ADF 模型表示为：(3.1)111nt ttit tiiXuXX对差分数据进行 ADF 检验时，ADF 模型表示为：(3.2)1 11nt ttit tiiADF 检验的原假设为 （即时间序列的非平稳性） ，备择假设为 。0:H0:H如果 ADF 统计量大于相应的临界值，则接受原假设，说明该序列是非平稳的；反之拒绝原假设，则表明该序列是平稳的，即是 I(0)的。如果期货价格和现货价格两个时间序列都是平稳的，我们就可以直接计算这两个时间序列的相关系数，以确定它们之间的相关性；如果是非平稳的，且都是 I(1)的
32、，则可进行协整检验，以确定其相关程度。3.2.2 Johansen 检验若期货价格与现货价格均为 I(1)过程，则可进行 Johansen 协整检验 15。Johansen 检验是建立在向量自回归模型之上的。因此，利用 Johansen 检验，首先应建立 VAR 模型。设定一个误差修正形式的 p 阶 VAR 模型：11kktitiitityxy(3.3)其中： 为一阶差分算子； 是待检协整性的 n1 阶向量； 为长期响应矩阵，期i 货价格序列 与现货价格序列 之间存在协整关系的关键在于约束矩阵 的秩 r，如果tFtSr=1，则表明 和 之间存在协整关系， 为误差修正项，反映 和 之间存在长期均
33、tt 1tytFtS衡关系。此时， 可分解为 nr 阶矩阵 和 ，使得(3.4)T其中： 中元素为向量误差修正模型的调整系数，反映了系统在偏离均衡状态时回复到均衡状态的调整方向和调整速度； 为协整向量矩阵，线性组合 服从 I(0)过程。1Tty利用迹统计量 和最大特征值统计量 可以对协整向量 r 的个数进行统计检验。tracemax(3.5)1lntraceiirT(3.6)mxi其中：T 为观察值的个数， 为约束矩阵 的第 i 个最大特征值，n=2，r=0，1。i3.2.3 向量误差修正模型根据 Granger 表述定理 13，两个一阶单整的变量若是协整的，则可以用以下VEC(Vector Error Correction)模型反映变量之间的短期动态关系，其基本形式如下： 11kkttitiitityecmxy(3.7)其中： 称为误差修正项系数（ 0） ，用于衡量某一变量偏离均衡位置时，重新回到原来均衡关系的调整速度。若 的估计值接近1，则表明均衡校正机制反应速度很快，短期扰动能够很快使变量重新回到均衡，两个变量之间存在短期协整关系；若 的估计值
