1、经理人股票期权理论研究综述 提要本文阐述国内外对经理人股票期权相关理论：分别从股票期权有效性、影响因素及模式和会计处理三个方面对国外理论加以描述；针对我国现状，分两个阶段介绍国内对股票期权理论及实施状况的研究。 一、国外对经理人股票期权理论的研究 经理人股票期权（ ESO），是公司所有者授予高级管理人员在一定期限内以既定价格购买一定数量本公司股票的权利。股票期权作为一种长期激励机制，七十年代萌芽于美国，九十年代得到长足发展。作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权结构和公司治理结构变化密切相关，同时和整个八九十年代美国股票市场势头强劲也密不可分。实践的发展促进对股票期
2、权的研究，国外的研究主要集中在股票期权的有效性、影响因素及模式和会计处理几个方面。 1、股票期权的有效性。对股票期权研究起始于 1976 年， Jensen 和Meckling 提出利益收敛假说，认为股票期权可以将管理者和股东的动机统一起来，经理人持股比例的增加有助于使其追求公司价值的最大化；这个结果在 Jensen和 Murphy中得到证实，通过定量研究经理人工作业绩与报酬之间的关系，发现股权激励的效果要高于工资奖金的激励效果，只是总体上看报酬与业绩的激励敏感性还是很低； Hall 和 Liebman 采用BlackScholes 模型计算了 1980 1990 年初 478 家美国大公司的
3、 CEO 报酬与股票市值之间的关系研究发现，公司价值与管理人员持有的公司股票和期权之间的关系 要比他们获得的工资和奖金之间的相关性显著。 Michelle Hanlona et al 利用 BlackScholes 公式计算新授予公司最高层五名 CEO的股票期权的现值，将最近授予及 5年等待期内的股票期权对未来运用收入的影响、薪酬制度的非线性作用考虑在内，发现新授予公司 CEO的股票期权现值与未来运营收入之间是显著正相关的。在 Demsetz 和 Lehn、Himmelberget al、 Core和 Guay、 Rajgopal和 Shevlin的研究中均是以股票期权的授予有利于企业价值最大
4、化为前提进行的。 2、 影响因素及模式研究。 David Yermack et al 利用 BlackScholes模型，分析美国 1984 1991 年的 792 家上市公司授予 CEO 的股票期权，评估股票期权收益激励和代表代理成本减少解释变量有显著相关性，结果表明代理机制或者报酬合约理论几乎不能解释股票期权报酬模式； Matsunaga甚至考虑个体经理人特征，包括年龄、股票所有权和任期等如何影响股票期权报酬过程，遗憾的是他获取的公司数据不能支持这项研究。 Shane A.Johnson Yisong S.Tian 构建指数股票期权模式，利用基准股 票价格代表绩效中的共同部分，过滤掉整个行
5、业要面对的、个体经理人不能控制的风险，使股票期权只就特有业绩进行报酬。 Alfred Rappaport 基于目前业绩与股票期权报酬相关性差的状况，建议以一种与市场指数紧密联系的期权代替传统的股票期权。 Brian J.Hall 也强调了一个正确的股票期权的重要性。 并不是所有的研究都支持股票期权， TimothyB.Bell 对计算机软件企业的实证研究发现，这些企业投资者对股票期权的投入与未来收益呈负的关系。 Ellig、 Bruce R 低调评价了股票期权的长期激励作用， 他认为长期激励的主要作用在于留住人才，吸引人才和激励作用中等，不如短期激励手段。 Nikos Vafeas 从董事会成
6、员股票期权的角度研究了激励作用，通过对112 家实施股票期权企业的实证研究，他发现实施股票期权前后资产回报率、资产周转率和销售利润等主要指标没有明显变化，因此得出对董事会成员采取股票期权激励计划和企业运作绩效提高之间没有明显的联系。 Warren E.Buffet 认为股票期权背离了股东权益。 3、股票期权会计处理方面。美国财务会计准则委员会（ FASB） 1995 年10 月颁布的 123 号文件 (FASB123)及相应的实施细则以及此前会计原则委员会（ APB）颁布的 25 号意见稿等，比较详细地讨论了股票期权的会计核算问题，是现行的美国股票期权的主要会计政策规定。 2004 年 3 月
7、 31 日 FASB新的决议草案要求企业以公允价值法对股票期权进行计量。该草案的顺利实施将意味着将从政策上推行股票期权费用化的开始。对此， Inter 董事长格鲁夫认为期权的费用化将使公司的财务报表容易出错， “ 甚至是毫无道理！ ” 。他是股票期权制度的坚定支持者，坚信期权可以将员工的利益与公司的财务状况联系在一起。 二、国内对股票期权理 论的研究 1999 年 8 月 20 日中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，发展产业化的决定指出： “ 在部分高科技企业中试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员 ” 。该决定充分肯定了股权
8、的激励作用，并于 2001 年年底发表了中国财政部、证监会猛推上市公司股票期权计划的文章，表明了国家财政部在我国上市公司中推行股票期权计划的决心。财政部、国家税务总局下发通知，从 2005 年 7 月 1 日起，企业员工参与企业股票期权计划在行权时，当日 “ 施权价 ” 与公平市 场价的差额，应按 “ 工资、薪金所得 ” 适用的规定计算缴纳个人所得税，进一步规范对股票期权收入的管理，侧面反映我国政策对股票期权制的认可。 与国外对股票期权的研究不同，股票期权是为了解决我国激励约束机制的欠缺问题从国外直接引入的，原有的经济环境在客观上不适宜股票期权存在和发挥效用，需要针对环境、政策的限制对股票期权
9、进行调整。从实施结果分析： (1)调整忽略了股票期权的本质特点，混淆股票期权与股权激励的概念，所谓的股票期权事实上多是股权激励； (2)效果不甚明显，股票期权还没有发挥应有的效率，高级管理人员持股 比例与企业经营业绩的相关性不强。但实践并非毫无益处，对比股票期权引进之初 “1992 年有多少企业打股份制的主意，现在就有多少企业打期权制的主意 ” ，此时我国理论界对股票期权的态度也趋于理智，开始客观地看待股票期权，分析其作用机制，并针对我国经济环境研究可操作的股票期权模式。我国对股票期权的研究包括两个阶段： 第一阶段，概念引进和实施。在这个阶段主要是介绍股票期权的理论，选择试点实施，并有相对少量
10、的实证研究。对于股票期权基本理论和实施方法方面介绍的研究包括：吴叔平等所著股权激励，陈清泰、吴敬琏的美 国企业股票期权计划，刘园、李志群的股票期权制度分析以及郑贤玲的股票期权制理论与实践等著作在介绍了股票期权的产生、发展和作用机理等的同时，也针对我国具体环境做了有益的探讨；对于高级管理人员股权收益和企业业绩相关性分析，上海荣正投资咨询有限公司以沪、深两市 2001 年 4 月 30 日以前公开披露的上市公司 1128 家为样本，海通证券研究所袁国良、王怀芳分别以 1996、 1997 年年报为依据，随机抽样 100家上市公司，对上市公司股权激励进行实证分析，令人遗憾的是，两份实证研究的结果均证
11、实两者的相关性非常低。李增泉、 魏刚的实证结果也与此相同。 第二阶段，作用机理分析和模式探讨。股票期权在国内试点的效果平平，对比最初的 “ 狂热 ” 、 “ 盲从 ” ，人们对 “ 股票期权制 ” 的态度趋于理智。理论界在客观分析其效用及有效性条件基础上，对股票期权的实施方法加以调整，并针对我国的经济、法律环境探讨可操作实施的股票期权，以期寻求合适的期权模式。罗大伟根据相对绩效评价原理设计了股票期权再定价模式，对管理者的绩效考核与报酬支付剔除了其不可控制的共同风险，从而有效的调控管理者绩效标准和公司特有风险；聂丽洁、王俊梅等在分析现有股票期权模式的无效 缘由的基础上，提出以经济增加值和相对绩效评价原理为理论依据的相对 EVA股票期权激励模式，根据相对 EVA率计算期权行权价格，提高管理者收益与业绩的相关程度。 除此之外，对股票期权的会计处理也是理论界关注的重点。李维友分别从确认、计量和披露分析对股票期权进行会计处理的方法，提出解决目前会计框架和股票期权属性之间矛盾的方法。徐珊认为股票期权收益不符合所有现有会计要素的概念，超越会计系统处理对象的范围，是非会计对象。谢德仁、刘文提出革新现行财务会计观念与模式，建立非股东所有者的概念的观点，认为股票期权的收 益应作为利润分配来处理。王瑞华对股票期权的确认、计量及披露进行相关介绍和探讨。
