1、CME人民币汇率期货与现货关系的研究 摘要 :汇改后汇率风险与日俱增。由于资本项目管制 ,我国境内外汇衍生品交易并不活跃 ,而离岸人民币衍生品市场发展迅速 ,对我国汇率形成造成一定威胁 ,因此对离岸人民币衍生品与人民币汇率关系的研究至关重要。本文介绍了美国芝加哥商业交易所 (CME)和人民币汇率的现状 ,并采用定量分析方法 ,利用 VAR 模型、 Granger 因果关系检验对人民币兑美元汇率期货与我国人民币兑美元汇率中间价之间信息传递关系进行实证研究 ,得到结论人民币汇率现货单向 Granger 引导汇率期货 ,两市场的先行滞后关系保持在两期左右。 下载 关 键词 :外汇期货 美国芝加哥商业
2、交易所 人民币汇率期货 由于资本项目管制 ,我国境内外汇衍生品交易并不活跃 ,而离岸人民币衍生品市场发展迅速 ,对我国汇率形成造成一定威胁 ,因此对离岸人民币衍生品与人民币汇率关系的研究至关重要。人民币汇率期货是美国芝加哥商业交易所 (CME)于 2006 年 8 月 28日推出的以人民币兑美元、欧元、日元汇率为标的的外汇期货和约 ,其最后交易日结算价为当日中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的人民币兑美元、欧元、元汇率中间价。因而可以由此入手来研究人民币汇率期货与现货的关系。 一、 CME 人民币汇率期货现状 考虑到中国在国际金融市场越来越重要的地位、人民币汇率对世界经济日益重要的影响 ,以
3、及进一步扩大在中国外汇市场的参与机会 ,CME 于 2006年 8月 28 日推出了人民币汇率期货合约。除了人民币兑美元这一主货币对期货合约外 ,还同时推出人民币兑日元、欧元交叉汇率期货合约 ,这表明 CME已经将人民币提高到了世界主要货币的地位 ,目前仅有欧元、日元等发达国家货币的交叉汇率期货品种。 1、 CME 人民币汇率期货交易机制 (1)交易手段 从交易手段来看 ,外汇期货交 易最初采用公开喊价的场内交易 ,而随着电子信息技术的飞速发展 ,电子交易系统与公开喊价并存 ,并表现出成为主要交易手段的趋势。 (2)标准和约 CME人民币汇率期货合约交易单位均为一百万人民币 ,按照 2006
4、年 6月 1日的即期汇率折合约为 12.5万美元、 1405.2万日元和 9.74万欧元。合约最小变动价位是外汇期货合约在买卖时 ,由于供求关系使合约价格产生变化的最低限度。人民币兑美元期货最小变动价位为 0.1 个点 (0.00001)或 0.05个点 (0.000005),则每张合约的最小变动值为 10美元 或 5美元 ;人民币兑日元期货合约最小变动价位为 10个点或 5 个点 ,则每张合约的最小变动值为1000 日元或日 ;人民币兑欧元期货合约最小变动价位也为 0.1 个点或者 0.5个点 ,则每份合约的最小变动值为 10欧元或 5欧元。人民币汇率期货合约采用月度和季度合约相结合的方法
5、,交割合约月份为连续 13个月历月份加上 2个远期季度月份 ,兼顾了套利者、保值者及投机者的各种需求。 (3)交割制度 人民币汇率期货合约也采用现金交割 ,到期尚未平仓的合约只需要对约定汇率与交割结算汇率之差 ,按照当日汇率折合成美元交割即可。这 与 NDF相似 ,NDF 是无本金交割远期 ,它的标的货币为人民币 ,但最终结算货币为美元 ,由于其交割不涉及人民币本金 ,所以叫做 “ 无本金 ” 交割远期。从交割方式来看 ,人民币汇率期货实质上是以 NDF方式推出的 ,但与 NDF相比具备了更多场内交易优势。 (4) 涨跌停版和交易保证金 CME在 1982年之后 ,取消了大部分外汇期货合约的这
6、一限制 ,但也有部分合约存在。人民币汇率期货合约的波动限制为 60点 ,基本与我国人民币兑美元汇率中间价的波动幅度相符 ,与现货市场保持了一致。 CME 规定 ,人民币兑美元汇率期货的初 始保证金为 338美元 ,维持保证金为 250美元 ;人民币兑欧元汇率期货合约的初始保证金为 2160欧元 ,维持保证金为 1600欧元 ;人民币兑日元汇率期货合约的初始保证金为 310,500 日元 ,维持保证金为 230,000日元。 (5) 交易手续费 人民币汇率期货仅在电子交易平台 GLOBEX 进行交易 ,实行双向收费。其会员清算价格为每手 0.1 美元 ,电子平台使用费 0.34 美元 ,总计 0
7、.44 美元 ;非会员清算价格为每手 0.6美元 ,电子平台使用价格 1美元 ,总计 1.6美元。可以看出会员清算成本要低于非会员清算成本 。 2、 CME 人民币汇率期货市场的做市商 期货市场的做市商对于提高市场流动性有着重要作用。从理论上看 ,在有做市商组织的市场 ,流动性是由做市商提供 ,它的只能就是提供连续的双向报价 ,投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出 ,不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断 ,这就避免了买卖指令的执行风险 ,能保证大宗交易在短时间内完成。为了提高人民币汇率期货的流动性及市场活跃性 ,并综合考虑其在中国市场的发展程度 ,CME 在推出人民币汇率之初即确定
8、香港汇率银行和渣打银行作为首批做市商。目前 CME正在积极 与我国境内银行沟通 ,希望与其达成合作。 3、 CME 人民币汇率期货交易的市场参与主体 目前芝加哥商业交易所的人民币汇率期货主要针对两类主体 :一是有人民币业务的企业及金融机构 ,如进出口公司、涉及中美贸易往来的制造业企业、投资人民币业务的管理基金和组织 ,这些都是具有实际人民币汇率风险的 “ 真实需求者 ” 。第二类则是对人民币汇率波动套利和投机感兴趣的机构或个人 ,尤其是与 NDF之间进行套利 ,如银行、避险基金、套利者、贸易商及产权交易公司、私人投资者。需要说明的是 ,我国不允许国内企业和金融机构参与境外人 民币衍生产品的交易
9、 ,因此 CME 人民币汇率期货的参与者大多为境外企业和金融机构 ,但也存在例外。 二、人民币汇率现货现状 广义的汇率现货应该既包括官方汇率又包括市场汇率 ,品种多样 ,种类繁多。但 CME人民币汇率期货的最终结算价为最后交易日当天的人民币汇率中间价 ,因此本文中讨论的人民币汇率现货价格实际上就是中国人民银行授权中国外汇交易中心每日公布的人民币汇率中间价。人民币汇率中间价虽然具备了一定的市场化 ,但本质上而言仍然属于官方汇率 ,因而与我国外汇管理体制的变革有着密切关系。我国外汇管理体制改 革经历了一个由统收统支的高度集中的计划管理模式转向建立在外汇留成与上缴制度基础上的计划与市场相结合的管理模
10、式 (1979 年 ),然后再转向建立在银行结售汇基础上的以市场调节为主的管理模式 (1994 年 )。 2005 年 7月 21日 ,我国中央银行再次改革汇率形成机制 ,由单一盯住美元的近乎固定的汇率制度转变为单一的、盯住一揽子货币的、有管理的浮动汇率制度。通过此次改革 ,进一步完善了有管理的浮动汇率制度体系。包括增强人民币汇率的灵活性、完善人民币即期汇率形成机制、提高新市场框架下人民币汇率中间价的代表性、完善人民币远期汇率定 价机制、改革中央银行外汇公开市场操作方式。人民币汇率形成机制改革后 ,人民币汇率浮动弹性明显增强。我国初步构建了由柜台零售市场和银行间批发市场组成、多种交易方式并存、
11、覆盖即期、远期和掉期等各类基础外汇产品的外汇市场体系。在汇率形成机制改革之初 ,人民币汇率中间价是由前一日收盘价决定。而自 2006 年 1 月 4 日起 ,伴随做市商及询价制度的推出 ,每日人民币汇率中间价的形成转变为如下方式 :每日上午 9点之前 ,各银行间外汇市场做市商根据各自情况报价 ,中国外汇交易中心剔除其中的最高价和最低价 ,以各做市商交易量作为权重考虑的重要标 准 ,将各报价加权平均 ,最终求得当天的人民币汇率中间价。 三、信息传递关系研究 信息传递通常也被称为价格发现功能 ,这是期货市场的一个重要的经济功能。因此 ,实证研究也经常检验期货市场与现货市场之间的先行滞后关系。理论上
12、 ,由于汇率期货与汇率现货均反映了一国货币的价值 ,如果存在瞬时套利 ,那么汇率期货应该既不先行于、也不滞后于汇率现货 本节将采用的统计分析方法主要有 VAR 模型、 Granger 因果检验。 1、建立 VAR 模型 根据 AIC和 SC信息规则 ,确定双变量 VAR模型滞后阶数为 2。建立二元二阶 VAR 模型并利用 OLS 方法估计并整理可得 NS=0.012+0.979NSt-1-0.01NSt-2+0.009Ft-1+0.02Ft-2+ Ft=0.07+0.694Ft-1+0.043Ft-2+0.037NSt-1+0.215NSt-2+ 两个方程的拟合优度较高 ,分别为 0.997
13、和 0.982,F 统计量为 18280.27和 3224.993,方程整体显著。因此可以利用该 VAR 模型进行下面的检验。 2、 Granger 因果关系检验 基于 VAR 模型以及直接对人民币汇率期货和名义汇率序列进行 Granger因果关系检验 ,并且在直接检验中取 5阶滞后进行比较。在基于 VAR 模型的Granger因果关系检验中 ,“NFt 不能 Granger引起 Ft” 在 99%的置信水平上被拒绝 ,表明现货汇率是期货汇率的 Granger原因 ,而 “Ft 不能 Granger引起NFt” 假设的 P值达到 0.3892,因此不能拒绝原假设 ,表明期货汇率不是现货汇率的
14、Granger原因。在基于时间序列的 Granger因果关系检验也证实了上述结果 ,“NFt 不能 Granger引起 Ft” 假设以非 常小的 P值被拒绝 ,最大也仅为第 4阶的 0.00242,同时 “Ft 不能 Granger引起 NFt” 假设的最大 P值也发生在与 VAR模型之后阶数一致的二阶 ,为 0.39061,其余滞后项 P均大于 0.25。综合两组检验可以得出结论 ,人民币汇率期货与人民币汇率现货之间存在单向引导关系 ,即人民币汇率现货是人民币汇率期货的 Granger 原因。并且根据 VAR 模型的 Granger 因果检验的滞后阶数 ,可以判断两市场之间的先行滞后关系为 2期左右。 参考文献 : 韩炜 ,岳小珍 .我国建立外汇期货市场的可行性分析 J.商场现代化 ,2006;2 潘成夫 .发展人民币外汇期货市场相关问题研究 J.金融与经济 ,2006;8 陈中东 .建立我国外汇市场的必要性 J.商场现代化 ,2006;10 刘纯斌 ,赵玉 .我国建立外汇期货市场之分析 J.上海金融 ,1997;2 刘庆富 ,仲伟俊 .人民币期货与现货市场的动态关联性研究 ,2009 任兆璋和宁忠忠 . 外汇期货市场的现状及其发展方向 :金融市场纵横 ,2009 (责任编辑 :梁天梅 )
