1、“ 泛资产管理 ” 框架下信托公司介入并购的模式研究 摘要： “ 泛资产管理 ” 框架下，信托公司面临其他金融机构更激烈的业务竞争，而我国并购业务的迅速发展为信托业进行战略转移创造了新的重要着力点。文章探讨了信托公司介入企业并购业务的比较优势，并结合信托实务提出其介入并购的基本模式，最后提出了相应的深化信托公司服务企业并购的建议。 下载 关键词：并购；模式；信托 一、 引言 自 2001 年中华人民共和国信托法颁布以来，信托业外的其它金融监管机构面临 “ 分业经营、分业管理 ” 的严格监管政策及利率的非市场化政策，再加上信托业相对较松的监管要求，使得信托业获得了良好的发展机遇期，资产管理的规模
2、迅速扩大。截止到 2015 年第 2 季度末，我国信托管理的资产规模已达到 15.87 万亿元，比 2014 年第 2 季度末同比增长 27.26%。但自 2012 年下半年以来，中国证监会和保监会发布了一系列资产管理的新政，允许证券公司、基金管理公司、保险资产管理公司等资产管理机构可以更多地 以信托公司经营信托业务的方式，开展与信托公司同质化的资产管理业务；同时，监管新政对信托公司在投资者条件、业务准入和净资产管理方面比其他的资产管理机构要求的更严格。 “ 泛资产管理 ” 时代的到来无疑打破了各类金融机构以前资产管理业务分割的局面，使信托业面临相比其它类金融机构更激烈的竞争。 随着我国改革开
3、放的不断深入，我国的社会主义市场经济体系得到了不断完善，资本市场实现了持续健康稳定发展，规模不断扩大，企业间的并购业务近些年呈现了高速增长的趋势。从图 1可以看出，我国资本市场中的并购业务自 2007 年以来增长 迅速，已逐渐成为国内产业结构调整和资源整合的重要手段。 2014 年中国并购市场共完成交易 1 929 起，较 2013 年的 1 232 起增长 56.6%；披露金额的并购案例总计 1 815 起，涉及交易金额共 1 184.90 亿美元，同比增长 27.1%；平均并购金额为 6 528.35 万美元。并购市场涉及了房地产、机械制造、生物技术 /医疗健康、清洁技术、能源及矿产等二十
4、三个一级行业。在并购数量方面，房地产行业、机械制造和生物技术 /医疗健康行业独占前三甲。 从数量上看，我国市场中的企业并购已经初具规模，但随着国有企业改革体制的不断深化，顶层体制设计呼之欲出之际，我国的企业间并购步伐将会不断加快；从横向上与国外先进水平对比来看，我国的并购市场仍有巨大的提升空间。而并购业务作为一种综合性的投行业务，涉及资金金额巨大，信托业以其灵活的机制设计特点，必将为我国市场的并购业务迅速发展提供充足的动力，同时并购市场的巨大空间也为 “ 泛资产管理 ” 框架下信托公司扩大生存边界并进行战略转型提供重要着力点。 二、 “ 泛资产管理 ” 框架下信托业介入并购业务的比较优势 尽管
5、在 “ 泛资产管理 ” 框架下，信托业面临其他金融机构在资产管理业务方面的竞争，但信托业也有自身的特点。能否发挥自身的特点，结合并购的个性需求，设计出满足企业需求的创新业务类型，是信托业能否在并购市场中大有作为的关键。在 “ 泛资产管理 ” 框架下，同其他金融机构相比，信托进入并购市场具有以下比较优势。 1. 灵活的交易结构设计。信托以外的其他金融机构虽然获得了类似信托业务的资产管理业务，但其并不能自然而然的延伸到信托业的委托人的“ 目的功能 ” 。信托业可以利用其在交易层面具有的灵活性，采取发行信托计划、成立并购基金、与外部机构合作等多种方式参与到企业的多种收购模式中，并且 能够采用股债结合
6、以及优先次级等结构设计，合理放大杠杆、灵活配置资金。经过十几年的发展，信托业服务的对象群体基本定位在高端客户，其需求也不再是传统的简单贷款融资的模式，而是需要为其具体的情况量身定做专业化的服务方案。信托业利用其灵活的设计功能，针对服务的客户实际情况设计出专门的并购参与模式，满足并购方的专业化需求。 2. 资源整合的便捷高效性。长期以来，信托业的传统优势就是横跨“ 资本市场、货币市场和产业市场 ” 三种市场，这使得信托业在介入公司并购业务时，能对市场中短、中、长的资本资源进行更加高效的调配 ，并将之配置到最有效的市场之中。无论是在公开市场的收购，还是场外的直接股权交易，抑或是融合了信贷融资的混合
7、模式，都可以在信托公司的整合下轻易实现。同时由于传统的业务优势，其可实现银行、券商、保险等其他金融机构的有效连接，为并购目标的完成整合各种资源。 3. 结构化融资经验丰富。信托公司由于其 “ 刚性兑付 ” 等特点，长期以来一直在房地产行业深耕细作，创新性的设计了大量的融资模式，在夹层融资和结构化融资方面积累了非常丰富的经验。这种经验具有外延性，可以平移到很多其他的产业领域，为并购整合业务的有效开展奠定 了基础。 4. 并购机遇的良好性。信托公司不仅拥有大中型企业的客户，还拥有很多优质的中小企业客户，这为二者之间的紧密结合创造了天然的便利条件，能帮助大中型企业更有效的甄选目标和完成并购交易；也能
8、便利的促成大型合作伙伴之间的合并合作，有效的降低和防范风险。 5. 并购交易的私密性。信托公司可以利用其受托人的身份，利用另外的并购工具和模式设计，完成特定的并购程序。譬如，在某些特定的情形下，由于委托人身份的特殊性，信托公司可以在不暴露委托人身份的前提下帮助其完成收购业务。 三、 信托 业介入并购的基本模式 并购类业务是一个十分复杂的系统工程，信托公司介入过程中不应拘泥于某一特定的模式，而应当根据服务客户的实际需要和具体并购业务的具体特征，发挥信托工具机动灵活的特性，进行具体设计。结合信托业务的实际情况，信托公司介入并购的基本模式有以下几种： 1. 贷款类信托模式。该种模式是信托公司仅负责并
9、购项目的前期资金的筹集，然后以 并购贷款的形式提供给收购方。在该种模式下，融资方单独确定被兼并收购的对象，然后通过公开市场、场外交易、增资或成立分支结构等形式完成。该模式和委托贷款项 目在形式上基本一致，但其贷款有特定的用途，是专门用于收购方的兼并收购的。在具体的操作过程中，一是要准确评估并购的可操作性，避免信托计划成立后因反收购等原因导致项目是被；二是要合理确定有效的担保措施。交易的结构如图 2 所示。 2. 有限合伙类并购基金模式。该模式是通过成立有限合伙性质的私募基金管理公司，兼并收购是由有限合伙公司具体完成的。在这种模式下，信托公司是有限合伙人，而收购公司是普通合伙人。对有限合伙公司的
10、管理参照私募基金一般管理模式进行基金化管理，不同项目的风险要采取多种措施进行彻底隔离。显然，该 种模式在实务操作中极具灵活性，可以满足收购公司的多样化的需求。在具体的操作过程中，一是信托公司要对有限合伙公司加强监管，以确保其权益的实现和风险的可控；二是要对有限合伙人的权益设置合理的担保措施，加强约束收购公司的对策，防止出现道德风险。交易的结构如图 3 所示。 3. 项目 资金双向类联结模式。该模式下，信托公司是并购中介或者居中协调方，并购的完成是在其促进下完成的。无疑，这种模式下信托公司是整个并购过程中的核心，其即为收购方提供了被收购的资源，又提供了全部或者部分的收购资金。交易的结构如图 4所
11、示， 信托公司利用居间人的身份，把有并购价值的目标公司或项目推荐给有收购意愿和能力的收购方，然后再通过专门的信托产品设计募集资金，为并购的顺利完成提供资金支持，最后按事前的约定通过收购方的溢价回购退出整个项目。在具体的操作过程中，信托公司一是要根据项目实际情况协调收购方和被收购方的行动要保持一致；二是作为居间协调人，要保持不偏不倚，以整个项目的利益最大化为目标，发挥相对的公平公正原则。 4. 委托收购模式。该模式下，信托公司通常以单一资金信托和股权代持的形式，为收购公司提供并购的通道。这种模式有利于解决 现实经济生活中收购公司不便于直接进行收购的情况。在具体的操作过程中，信托公司一定要精心设计
12、相应的机制，确保收购完成后能顺利的退出。交易的结构如图 5 所示。 5. 管理层收购 /员工持股计划的信托模式。该模式是信托公司为管理层收购 /员工持股提供相关的服务与支持，具有较强的专属定制性。管理层持股有利于推进我国国有企业改制，使所有者不再缺位；有利于降低公司委托代理问题导致的成本问题；有利于强化监督激励约束机制，提高企业活力，有比较广阔的发展空间。而信托公司的介入能满足公司法对有限责任公司发起人数的限制，也为 项目的顺利实施提供坚实的资金支持。 上述五种模式是比较基本的常见模式，在具体设计操作时，可根据项目和企业的具体情况进行调整，也可以对相关的模式综合应用，开发出更具有针对性的信托介
13、入的并购模式。 四、 信托公司开展并购类业务的建议 并购类业务作为信托行业当前及未来一段时间内具有较大发展潜力的创新业务模式，值得整个行业更深入的研究和探索。在开展的过程中，信托公司需要注意以下几个方面： 1. 提升对目标公司的综合研判能力。从某种程度上讲，并购类业务介于信托公司传统的主动管理 业务和被动管理业务之间，其核心管理和实施职责在收购方，但由于并购本身存在较多的不确定性，信托公司又必须施以一定的主动干预。例如信托公司在房地产股权投资项目前，会对该项目的销售、施工等各个环节进行分析预测，这些分析较并购而言是非常简单的。而项目或者目标公司的并购业务涉及目标公司的股权、并购后的整合性、发展
14、的潜力等。这些都需要信托公司提升综合运用各种金融工具的内力，这需要信托公司加强学习能力，提升对目标公司的综合研判能力，能有效的管控风险，以在并购实施的过程中发挥更大的能动性作用。 2. 培育熟悉跨领 域资产管理业务的金融人才。由于并购业务涉及多个市场，只有对不同市场业务和工具的熟悉应用，才能提升并购业务的效率，达到理想的收益预期。但囿于我国长期的 “ 分业经营、分业管理 ” 的将官模式，我国的金融人才大部分仅仅对某一领域相对比较精通，这为跨领域的金融业务的开展造成了障碍。因此， “ 泛资产管理 ” 框架下，信托公司应有意识的培育一定数量的跨领域金融 “ 全才 ” ，提升为客户开展全方位服务的能
15、力。 3. 重视对新兴产业的研究。新兴产业往往蕴含着丰富的并购机会，而信托公司囿于我国经济发展环境和发展模式的限制，对新兴产业 的研究相对较少。这不仅不利于服务于我国的实体经济需求，还会在一定程度上提升其相关业务承担的风险水平。并购业务是一个综合性的复杂业务，加强对新兴产业的研究，不仅有利于拓展新兴产业间的发展壮大的机会，还能丰富信托公司自身的业务领域，增强其服务实体经济的能力。 参考文献： 中铁信托博士后创新实践基地 .信托前沿问题研究 M.北京：中国金融出版社， 2014. 陈立俊，王克强 .“ 泛资产管理 ” 背景下金融机构合作模式探究与展望J.现代管理科学， 2014，（ 9） . 裴文斐 .2015 年并购信托机会多 N.上海证券报， 2014-12-31. 王春满，徐立世 .金融信托理论与实务 M.北京：高等教育出版社，2015. 基金项目：教育部人文社科研究项目（项目号： 12YJA630030）；河南省教育厅科学技术研究重点项目（项目号： 14A770646）。 作者简介：李爽（ 1944-），男，汉族，北京市人，中央财经大学会计学院教授、博士生导师，研究方向为财务会计理论与实务；陈众（ 1972-），男，汉族，山东省青岛市人，中央财经大学会计学院博士生，研究方向为财务会计 理论与实务。 收稿日期： 2015-09-16。
