1、中国影子银行体系对金融稳定性影响的实证分析 ? 摘要：把我国影子银行体系分为三个子系统，从功能的角度对我国影子银行体系进行界定和估算，根据金融稳定的内涵从金融机构平稳运行、金融市场平稳运行、金融市场抵御外来冲击的能力和资产价格平稳四个方面用主成分分析法构建金融稳定性指数，并用 FGLS 模型实证分析我国影子银行体系对金融稳定性的影响，发现我国影子银行体系对金融稳定性有显著的影响，但是有滞后期，影子银行体系的风险不容忽视。 下载 关键词：影子银行；金融稳定性指数；委托贷款；同业业务 中图分类号 F832.39 文献标识码： A 文章编号： 10037217（ 2017）05002706 一、引言
2、 2007 年美 ?次贷危机的爆发再次引起了人们对影子银行体系的重视和研究。影子银行体系是一个涉及产品、机构和市场的动态而复杂的三维体系，其最基本的功能是期限转换、流动性转换及信用风险转换。一方面，影子银行体系的出现和发展具有合理性和创新性，影子银行体系带来的多样化的金融产品和业务丰富了经济主体的投融资渠道，成为了以商业银行信贷为代表的间接融资的有力补充，促进了间接融资向直接融资的转变，提高了资金配置的效率，有利于金融结构的优化和金融市场的繁荣。 另一方面，影子银行体系的风险不容忽视，影子银行体系隐蔽性强，各类活动基本上发生在表外、机构外和场外，且大都游离于货币当局和监管当局的监管之外或缺乏监
3、管，具有期限错配和高杠杆率等特点，这些决定了影子银行的风险极大，会威胁金融稳定。 虽然中国仍然维持着以银行为主导、间接融资为核心的金融体系格局，但是非传统信贷融资增长迅速。 2009 年以来由于政策转向，传统信贷渠道为经济社会提供的资金支持占比迅速下降，非传统信贷融资占比上升，影子银行体系快速发展。 2015年 12月 13日，李克强总理在国务院常务会议上提出要 改革金融体制，通过进一步提高直接融资的比重、丰富直接融资工具，优化金融结构，提升金融服务实体经济的效率，该指示为影子银行的发展提供了契机。 2016 年是 “ 十三五 ” 的开局之年，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务的完
4、成依然需要金融改革发力，促进经济转型和结构调整（盛松成， 2016）。虽然诸如国务院 107 号文等监管文件相继出台进一步规范了影子银行的发展，但是由于近年来我国影子银行业务发展速度非常快，所以仍必要讨论我国影子银行体系对金融稳定性的影响。 二、文献综述 影子银行体系的出现和 发展对金融稳定的影响不一定是消极的，Greenspan（ 2005）就曾指出影子银行体系所包括的证券化等金融创新和去监管的活动使得信贷能够惠及所有收入阶层的人们，这就是影子银行存在的积极意义； Gross（ 2007）认为影子银行体系通过使信贷资金在更广泛的范围内配置从而促进了经济增长； Rydstrom（ 2007）指
5、出影子银行体系是商业银行表外活动引发的金融创新，为资金短缺方提供了多样化融资渠道，为资金盈余方提供了银行存款以外的投资选择，有利于实体经济的资金融通和发展。 关于影子银行对金融稳定的负面影响 ，已有的研究大多把影子银行和金融危机联系起来。易宪容（ 2009）指出美国次贷危机实质是影子银行的崩溃，资产证券化过程使信用链条无限延伸，风险也无限放大。 Paul Krugman（ 2008）指出影子银行体系提供多样化的创新产品，绕过监管，过度的影子银行现象会导致金融危机的爆发。 Andrew Sheng（ 2011）提出影子银行的发展使货币政策的传导变得更复杂，影响了货币政策的实施效果，削弱了金融体系
6、的稳定性，应加强对资产证券化和影子银行的监管。 Pozsar（ 2011）认为影子银行的资金主要来源于对风险敏感的机构 投资者，市场行情转变时他们会立即抽走资金并引发羊群效应，容易引起挤兑危机； Schwarcz（ 2012）认为多个机构参与到影子银行体系中造成了市场分割，关联性和不透明性增强，容易链式传递系统性风险；毛泽盛，万亚兰（ 2012）认为影子银行对金融稳定的影响和影子银行的规模有关系，影子银行的规模在一定范围内有利于金融稳定；王京京等（ 2014）采用 20042013 年的数据通过回归模型实证检验影子银行的相对规模和金融稳定之间的关系，发现二者呈现倒 U 形关系。 综上，已有研究
7、大都探讨影子银行体系的子系统对金融稳 定子系统的影响，对影子银行体系和金融稳定内涵的分析都欠全面，本文即从这里着手。 财经理论与实践（双月刊） 2017 年第 5 期 2017 年第 5期（总第 209 期）刘艳艳：中国影子银行体系对金融稳定性影响的实证分析 三、对我国影子银行体系和金融稳定性的衡量 （一）对我国影子银行体系的衡量 我国影子银行体系的主要功能是融资，所以本文把影子银行定义为以资金融通为本质特征，能够发挥期限转换、流动性转换及信用转换功能，不吸纳储户的存款，使得自身无法被定义为商业银行的非传统信贷 融资，具有产品或工具、机构和市场 “ 三位一体 ” 的综合系统。本文把影子银行体系
8、划分为三个子系统：银行体系内的影子银行子系统、非银行金融机构的影子银行子系统和非金融机构影子银行子系统。和已有研究相比，本文对影子银行体系的界定更加全面，既考虑了和银行相关的同业业务、理财产品、信托贷款、委托贷款，又考虑了非银行金融机构如财务公司、保险公司、证券公司的影子银行业务，还考虑了民间借贷等民间金融，更贴近实际。 据估算， 2016 年 9月我国三个层次的影子银行总额达 103.4 万亿左右，其中第一层次银行体系内的影子银行业 务（理财产品 6.23 万亿，同业业务55.6 万亿，信托贷款 5.93 万亿，委托贷款 12.52 万亿，未贴现银行承兑汇票 3， 8 万亿）占了绝大比重，占
9、比超过 81.3%，其次是第二层次非银行金融机构的影子银行业务（信托 5.82 万亿，保险 5.54 万亿），占比 1101%，第三层次金融机构之外的影子银行体系，占比 7.69%。由于银行同业业务中有许多与其他诸如信托贷款等重合的地方，若把同业业务去掉，影子银行的规模也达 47.793 万亿，三层影子银行体系分别占比 59.59%、 23.78%和16.63%。 为了估算出更 多年份的影子银行数据，本文以影子银行总资产表示我国影子银行规模（陈虹、杨成玉， 2014），认为金融业总资产等于传统信贷资产和影子银行资产之和，如果测算出金融业总资产和传统信贷资产，那么影子银行资产就等于金融业总资产与
10、传统信贷资产之差。通常情况下，总资产等于总负债加所有者权益，金融行业有特殊性，高杠杆运营，所有者权益在其总的资金来源中占比较小。根据经验数据，金融行业的资产负债率往往大于 70%，本文按照 70%金融业总负债测算金融资产规模，用金融机构人民币信贷资金来源的数据表示金融业总负债的规模，那么金融业总资产 =金融机构人民币信贷资金来源 /0.7。信贷资产的规模应该等于资金来源加上资金运用的增值，所以传统信贷资产规模可以用公式（ 1）计算： 传统信贷资产 =（当月贷款利率 -当月存款利率） 信贷资金贷款 +信贷资金存款（ 1） 其中贷款利率和存款利率用 6个月期的人民币贷款基准利率和人民币存款基准利率
11、计算，以上数据来源于对 Wind 数据库的整理。 那么，影子银行的规模 =金融业总资产 -传统信贷资产。 根据估算的影子银行数据，从 2006-2016 年，我国影子银行经历了一段快速增长的时期， 影子银行规模从 2006年的 10万亿猛增至 2016年的 76.87万亿，十年增长达 619.1%，虽然 2014 年影子银行规模曾大幅回落，这和2014 年央行两次 “ 定向降准 ” 扩大了传统信贷规模及国务院 107 号文加强对影子银行监管有关。 （二）对我国金融稳定性的衡量 1 指 ?搜 ? 根据金融稳定性内涵把衡量指标划分为金融机构平稳运行、金融市场平稳运行、金融市场抵御外来冲击的能力和资
12、产价格平稳运行这四个一级指标和 11个基础指标如表 1： 2 指标处理。 把基础指标中的逆指标取倒 数将其改变成正指标，用 Stata13 对金融稳定性的 11个基础指标用回归法依次进行季节性检验，结果表明：变量 AL和M2/GDP 的 p值分别为 0.0006 和 0.0013，回归方程高度显著，而且 R2 分别为 0.5682 和 0.5357，表明季度虚拟变量对变量 AL 和 M2/GDP 有较强的解释力，而其他变量的 P 值都接近于 1并且 R2 特别小，说明回归方程不显著，季度虚拟变量对这些变量的解释力不强，所以只需要对 b变量 Al 和 M2/GDP进行季节性调整，经季节调整后的序
13、列变得更加平滑，季节性波动的特征已经不明显。 3 金融稳 定性指数的计算。 本文用 Stata13 首先对金融稳定性指数的四组基础指标通过主成分分析分别生成四个一级指标分别是 Institutions、 Market、 Ability 和 Assets，然后再用主成分分析通过以上四个一级指标生成金融稳定性指数 FSI，生成FSI 过程中的载荷因子矩阵及累积方差占比如表 2： 通过主成分分析提取出的四个一级指标和金融稳定性指数的数据画出Institutions、 Market、 Ability、 Assets和 FSI的变化趋势图如图 1， FSI为负值说明该年份金融稳定程度比 平均金融稳定程度
14、差， FSI 数值越大说明金融稳定性越强。 从图 1 可以看出， 20102013 年 6月金融稳定性指数为负值，说明受金融危机的影响我国金融稳定程度也低于平均水平，但是金融稳定性指数总体来看是波动上升趋势，表示我国 2010 年以来在宏观政策调整下金融稳定性程度趋好；从各个子系统来看，金融机构的不稳定程度较高并且 2014 年以来稳定程度明显下降，因为危机以来经济增速放缓、利率市场化及金融脱媒等外部环境使商业银行等金融机构的经营更加困难；资产价格不平稳，波动较大，原因是一方面我国股票市场不完善，股价 受投机因素影响较大导致市盈率失实，另一方面我国商品房价格受居民收入、心理预期、政府干预等因素
15、影响波动频繁；金融市场抵御外部冲击的能力较强但自 2015 年以来有下降趋势，这和 2014 年 “ 藏汇于民 ” 战略的实施以及外汇储备资产价格下跌或汇率贬值等原因导致的我国外汇储备的下降有关。 四、实证分析 （一）变量选取与数据来源 因变量是金融稳定性指数 FSI 以及金融稳定子系统包括的四个一级指标Institutions、 Market、 Ability和 Assets；主要的自变量是估算出的影子银行总规 模 TShadow；影子银行对金融稳定的影响不一定是同期的影响，所以把滞后一期的影子银行也作为自变量（ LTshadow）；考虑到同业业务规模较大并且与信托贷款等有重复的部分，所以把
16、同业业务单作为一个自变量（ Interbank），衡量影子银行所增加的金融机构之间的关联程度对金融稳定的影响；另外，研究表明商业银行信贷规模的变动会引起银行系统不稳定，进而影响整个金融体系的稳定，所以本文把商业银行信贷规模作为控制变量（ Loan）。 变量 FSI及四个子系统 Institutions、 Market、 Ability和 Assets的数据来源于构建的指数；变量 Shadow 的数据来源对影子银行的规模估算；变量 Interbank同业业务的数据用同业资产规模表示，等于对其他存款性公司的债券与对其他金融性公司债券之和；变量 Loan 用金融机构信贷收支表中的人民币各项贷款表示，
17、数据来源于中经网数据库月度库。为了消除各变量单位差异对回归结果的影响，本文用以上变量的环比增长率做实证分析，数据区间是 2010 年 12月 -2016 年 3 月共 22 期季度数据。 （二）模型构建与改进 构建下列（ 1） -（ 5）个回归模型： 首 先对模型（ 1） -（ 5）做简单的 OLS 回归，结果显示：除了 Loan 对 Market和 Interbank对 Asset在 1%的置信水平下影响显著外，其余结果都不显著。考虑到解释变量之间有可能存在多重共线性致使 OLS 对系数 的估计变得不准确，所以接下来进行多重共线性检验，结果发现最大 VIF 为 1.30，远小于 10，所以认
18、为不存在多重共线性。 自相关会导致 t检验和 F检验失效，高斯 -马尔科夫定理不再成立， OLS 估计不再是 BLUE，所以进行自相关的检验，模型（ 1） -（ 5） BG检验的 P值（分别为 0.0001， 0， 0.0026， 0.0001，0.0005）都可以在 1%的显著水平上拒绝 “ 无自相关 ” 的原假设，认为存在自相关，所以考虑使用可行广义最小二乘法（ FGLS），对模型进行转换和重新估计，使用 CO 估计法（ CochraneOrcutt 估计法， Cochrane and Orcutt，1949）进行估计，模型（ 1）改进后，托宾值为由原来的 0.33 改进为 2.27，其余
19、模型改进后托宾值也都有不同程度的提高，可以认为改进后的模型在一定程度上解决了自相关问题，比 OLS 更有效率。模型（ 1） -（ 5）都用此方法进行改进， FGLS 估计结果如表 3： （三）实证结果分析 1 从影子银行对金融稳定体统的影响来看。 变量 Lshadow对 FSI在 10%的置信水平下有显著的正影响，说明影子银行体系有利于金融稳定，但是影子银行对金融稳定的影响有一定滞后；同业业务对金融稳定的影响不显著，但是负向影响，说明同业业务加大了金融机构之间存在的关联程度，使得系统性风险爆发的可能性加大；变量 Loan对 FSI有显著正影响，说明正规金融机构人民币贷款的增加更好地满足了经济主
20、体的需求，有利于金融稳定。 2 从影子银行对金融稳定的子系统的影响来看 。 变量 Shadow 对 Ability 有显著正向影响，变量 Shadow 和 Lshadow 对Market 的影响虽然不显著但系数都为正值，说明影子银行有助于金融市场的平稳运行并且提高了金融市场抵御外部冲击的能力，因为影子银行的发展有助于推进利率市场化，并且影子银行信用创造的功能增加了流通中的货币供给量，提高了资金配置效率。 变量 LShadow对 Institutions有显著的负向影响，说明影子银行的发展不利于金融机构的平稳运行，短期内影子银行的业务扩张会对银行等金融机构产生冲击，因为一方面影子银 行业务的开展
21、和产品创新会争夺银行的资金来源和贷款客户使银行竞争压力更大，另一方面银行不同程度地参与影子银行业务使其承担了更大的风险，加剧了银行等金融机构的不稳定性。变量 LShadow 对 Assets 有显著的负向影响，说明影子银行的发展不利于金融市场上资产价格的稳定，因为影子银行为市场提供了更多的流动性，使得更多货币可能冲击股票、房地产等市场，使其价格波动更加频繁，另外影子银行本身也创造出多样化衍生金融产品，定价复杂，使得金融市场上资产价格更不平稳。 变量 Interbank对 Institutions有 显著的负影响，说明银行间同业业务的开展不利于金融机构的平稳运行，因为同业业务增加了金融机构之间的
22、关联程度，信用链条拉长，使金融体系系统性风险增加。变量 Interbank对Assets 有显著的正影响，说明同业业务的开展有利于金融市场上资产价格的稳定，这可能是因为同业业务涉及到资金在金融机构之间的流转，在一定程度上减少了股票市场和房地产市场对资产价格冲击的概率。 变量 Loan 对 Institution 和 Assets 有显著的负影响，对 Market 有显著的正影响，对 Ability的影响不显著，因为信贷规模的 扩张会使银行承担更多的信用风险，有可能导致更多不良贷款，信贷资产的增加也会降低银行的流动性，使银行不稳定性提高；变量 Loan对 Assets有显著的负影响，因为贷款规模
23、的扩大使得企业和个人可支配收入增加，有可能增加对股票等金融资产或房产的需求，引起股票、房地产等价格波动，不利于资产价格稳定；变量 Loan对 Market有显著的正影响，因为信贷规模的扩张增加了流通中的货币供给量，有利于满足经济主体的资金需求，从这个角度上讲有利于金融市场稳定，但是过度的信贷扩张肯定是不利于金融市场稳定的；变量 Loan 对 Ability的影响不显著，因为金融市场抵御外来冲击的能力主要和外汇储备、外债规模及汇率变动有关，人民币贷款的变动对其影响较小。 五、结论与评述 综上，我国影子银行体系的发展对金融稳定有显著影响，这种影响可以分两方面看：一方面影子银行整体规模的扩大有利于金
24、融稳定性的提高，但是影子银行体系对金融稳定的影响有一定滞后；另一方面影子银行所引起的金融机构间的关联性的提高不利于金融稳定性的提高，但是从短期来看影子银行体系对金融稳定影响的规模效应大于关联效应，影子银行的发展有利于下一期的金融稳定。从实证结果可以 看出，影子银行对金融稳定的正向影响主要因为推进了利率市场化和为市场提供了更多流动性，有利于金融市场的平稳运行，而影子银行对金融机构平稳运行、金融市场抵御外部冲击的能力以及资产价格平稳都是负向的影响，影子银行体系有利于金融稳定只是在当前样本数据下的结论，不一定永久成立，因为影子银行的发展对金融稳定有很多威胁因素的存在，唯一的正向影响也会因为货币供给量
25、过大而引发通胀等问题从而会转变成不利于金融稳定的因素，所以仍需重视影子银行对金融稳定的可能冲击。 金融机构内部影子银行业务的出现虽然是内部环境和外部环境 共同作用的结果，但究其根本是源于突破金融管制的金融创新，是金融机构为了扩大市场份额和利润最大化、多样化业务的需求和带有计划经济管制色彩的金融监管制度之间的矛盾导致的必然结果，所以为了规范影子银行的发展，必须协调监管和创新之间的关系，走出猫抓老鼠的躲猫猫怪圈，逐步放开信贷规模管控，给金融机构更多自主权，通过完善存款保险制度和金融机构退出机制，调整市场风险预期，以适度节奏暴露风险， ?亩 ?促使金融机构在规模扩张的同时注重资产质量，提高金融机构自
26、主规范影子银行业务的积极性。监管部门也意识到了影子银行体系蕴藏的风险， 为了维持金融体系的稳定也颁布了一些列指导意见规范影子银行体系的发展，如 2015 年7 月 18 日，央行等十部委发布关于促进互联网金融健康发展的指导意见，2015 年 9 月 26日，国务院发布关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见，这些监管意见的出台有助于让影子银行体系在阳光下运作，发挥其配置资金、优化金融结构的积极效应，有效控制其潜在风险。 注释： 包括通道投资的理财产品和权益类理财产品。 依据中央银行公布的其他存款性公司资产负债表的数据，用 “ 对其他存款性公司债权 ” 与 “ 对其他金融机构债权 ” 之和
27、基本可以代表银行同业资产业务规模。 用资金信托按运用方式划分中的信托贷款来表示。 保险公司业务中的影子银行规模的大小取决于保险公司资金运用中的 “ 另类投资 ” ，约等于保险公司资金运用余额总额减去其用于银行存款、国债投资、金融债券和企业债券投资以及证券投资基金投资的余额。 本文中用的外债余额数据指的是每年 12 月份外债余额。 参考文献： Greenspan A.Consumer financeommunity Affairs Research Conference，Washington， 2005-04-08. Gross B.Beware our shadow banking syste
28、mng with the national mortgage meltdown and the collapse of the shadow banking system 易宪容，影子银行体系信贷危机的金融分析 J.江海学刊， 2009（ 3）： 70-76. Krugman P08 drew Shdow bankingmation， 2011. Pozsar Z.Institutional cash pools and the triffin dilemma of the US banking systemegulating shadow banking012. 毛 ?墒 ?，万亚兰，中国影子银行与银行体系稳定性阈值效应研究 J.国际金融研究， 2012（ 11）： 65-74. 王京京，杨大光，刘佳，中国影子银行对金融体系稳定性的影响，社会科学战线， 2014（ 12）， 255-258. （责任编辑：王铁 军）
