1、人民币债券纳入国际指数的分析及愿景 随着人民币加入 SDR 一篮子货币，及中国加快放开海外机构参与境内债券市场，以花旗集团及摩根大通为代表的环球债券指数制订者已表示，有意把中国境内人民币债券纳入其指数内。此举将会逐渐引领全球债券投资进入新时代，直接影响追踪指数的债券基金投入中国债市，继而带动其他投资者陆续参与。 下载 国际指数纳入 人民币债券影响深远 IMF 在 4 月初发表的全球金融稳定报告（ Financial Stability Report）中表示，一旦人民币债券纳入国际指数，预计其可占摩根大通另一重要指数 全球新兴市场债券指数（ J.P. Morgan Emerging Market
2、s Bond Index Global） 逾三分之一的比重，一跃而成权重比例最高的新兴债券市场。此指数亦是众多国际性债券机构投资者的重要指标，相关变化将会对新兴国家金融市场，乃至全球资产配置带来重要变化。 未来单是央行、货 币发行当局及主权基金类投资者，因应 SDR 而投入中国债券市场，预计涉及资金达 5000 亿美元。连同私人界别机构投资者进入境内市场，预计将带动总共 1 万亿美元（约 6.5 万亿元人民币）的资金投入中国境内债券市场。 外资参与有助 境内债市成熟发展 虽然中国加快对外开放金融市场，但目前海外投资者在境内债券市场的参与度仍然偏低。根据中央国债登记结算公司的数据，截至今年 3月
3、底，境外机构投资境内债券共 1.08 万亿元人民币，占整体境内债券市场不足 2%。按 IMF 报告分析，外资参与中国境内债市比例，远低 于印度的 6%，泰国的16%，马来西亚的 34%及印度尼西亚的 58%。 虽然中国境内债券市场是世界第三大债券市场，仅次于美国和日本，但市场成熟度仍比世界先进地区金融市场远远落后。当局引入更多外资参与中国境内债市，有助于扩大境内债市的投资者基础，促进债券品种多样化，提升发债体质素、讯息披露及企业管治水平，让市场在价格发现机制上发挥更大的效用，从而令整体债市在融资、定价上更有效率。 单是海外央行、货币当局及主权基金，因应人民币加入 SDR 而增持人民币资产的举措
4、，已可令外资对境内债市的参与度由目前不 足 2%增至逾 6%。若加上私人机构投资者，包括商业银行、保险公司、互惠基金等，因国际指数纳入人民币债券而增加对中国境内债市的投入，外资在此市场的参与度应该可达 13%。 海外投资者对 境内债市五大关注点 首先，资金进出中国债券市场，是境外投资者的首要忧虑。目前中国资本账户未完全开放，跨境资金进出受到限制。人民银行在 4 月 14 日公布了境外央行类机构进入中国银行间债券市场业务流程，规定了境外央行投资境内债券的具体操作办法，当中对包括资金汇进汇出等作出明确指引。至于非央行类私人界别境外 机构投资者（包括商业银行、保险公司、证券公司及基金管理公司），人民
5、银行 2 月 24 日发出的 3 号公告表明对符合条件者，取消额度限制及简化管理流程。市场正注视当局何时出台相关细则，以便了解资金进出的规范、投资锁定期等。细则一旦出台，将会提升海外投资者进入境内市场的信心。 其次，境内债券二级市场的流动性，也是海外投资者的顾虑。境内债市规模虽庞大，但除了政府及半官方机构如国开行所发行的债券，普遍信用债的流动性较低。其中主要原因，是境内债券绝大部分由商业银行、保险公司等持有，这类金融机构普遍把债券持有至到期，市 场上欠缺做市商的活动，令大部分债券流动性欠佳。与此同时，海外机构欠缺取得境内市场人民币流动性的窗口，这对个别境外投资者自身的流动性管理带来困难。可以说
6、，海外投资者有没有足够的工具去管理好中国债市投资组合的流动性风险，是他们考虑是否大举投入境内债市的最主要因素之一。 海外投资者亦较为关注信贷风险。首先，境内信贷评级与国际评级的分级制度存在较大差异，本地评级机构给予的评级偏高，以至境内绝大部分（ 97%）的评级属 AA 级以上，当中有享受 AAA 最高评级的企业，在海外却被国际评级机构评为 B的 “ 垃圾 ” 级别，反映 境内市场在高评级的狭窄范围内，企业信贷质素相当参差。这对不熟悉境内市场及经济环境的海外投资者来说，确是更添疑虑。 此外，境内市场存在隐性担保的问题，虽然当局逐渐允许较多企业违约，有别于以往 “ 零违约 ” 的现象，但违约率仍被
7、人为地压低，尤其大型国企、地方国企或规模较大、雇员较多的企业，即使经营不善或出现财务问题，其在濒临违约时往往会由国有银行或其他企业注资或收购，令投资者长期假定国家在大部分发债体背后提供隐性担保。此风气不正常地压低了高风险债券的息率，助长了道德风险，令高风险与低风险债券之间的价格差异不 明显。故境外投资者目前普遍只投资政府相关债券，而避免涉足信用债，认为信用债的息率或风险溢价未足以补偿他们须承担的相关信贷风险。 投资者权益保障也是海外投资者所关心的。由于目前境内企业发生大型违约的先例不多，当中牵涉海外投资者的案例更少。一旦有违约发生，债券持有人的申请索赔途径及所得补偿并不清晰，在资本管制下，海外
8、投资者的申请索赔排序是否与境内债权人对等，亦未有清晰条例。债权人利益保障若较清晰，有助提升海外投资者进入境内债市的意欲。 积极回应市场疑虑 增强海外投资者信心 首先，明确资金进出的规范，让投资者对相关限制具清晰概念。据了解，3 号公告相关的细则将于短期内出台，市场正注视规定细节并会对境内投资策略进行相关调整。从最近监管当局对合格境外机构投资者（ QFII）简化审批程序及放宽限制来看，可预见当局或贯彻对跨境资金宽进严出的原则，落实相关细则。 对于市场流动性，当局可考虑鼓励大型金融机构进行做市交易，激活二手市场的买卖，也可扩宽投资者基础、增加投资者类别，如引入交易较频繁的资产管理公司、基金等，亦有
9、助改善市场流动性欠佳的问题，因此放开海外参与境内债市是正确的方向 。当局应在鼓励海外机构投资者进入境内进行长期投资的同时，提供必要的配套措施。 由于海外投资者对境内信贷评级并不熟悉，建议当局考虑完善境内信贷评级制度，加强与国际评级体系和模式接轨。同时当局可加强对外沟通，向外界阐述境内信贷评级制度的特色，提升海外投资者对境内评级的认知与信心。同时，当局亦可借开放市场的机会，让市场机制对定价发挥更大的作用，并利用市场力量提高发债体的企业管治水平。最后，针对违约风险，可考虑订立清晰条例列明海外债券持有人的权益，制订公平机制保障海外债权人利益，以让海外投资者安心投资于境 内债市。（作者单位：中银香港）
