1、余额宝的资金流动性风险分析 摘 要：余额宝已成长为国内最大的货币市场基金。虽然资金赎回行为相对较稳定，但是其运营过程中面临的最大风险仍是流动性风险，其中，资金流动性风险与客户联系更紧密。文章介绍了余额宝的运营模式和流动性风险，针对其资金流动性风险特性和资金赎回行为特点，构建出余额宝的现金预留比例模型，推导出不同概率条件下余额宝的最优现金比例的动态计算公式。并进行了仿真分析，探索出一种较合理地确定现金预留比例参数的研究方法。为基金管理团队随时控制现金预留比例、规避巨额赎回引起的资金流动性风险提供了参考依据。 下载 关键词 ：余额宝 资金流动性风险 现金预留比例 Gamma 分布 巨额赎回 中图分
2、类号： F830 文献标识码： A 文章编号： 1004-4914（ 2016） 04-028-03 一、引言 2013 年 6 月 13 日，支付宝网络技术有限公司正式上线一款类存款产品 余额宝。到 2014 年 12 月 31 日止，余额宝客户数已超过 1.85 亿人，对应的天弘增利宝基金的资金总量已超过 5789亿元。 2015年 3月 31日止，天弘增利宝基金总资金量已超过 7117.24亿元，占全部货币市场基金资产规模的半数以上。 余额宝广受欢迎的原因是其具有普惠金融的特点，其低至 1元的起购金额、 T+0 实时赎回、即时购物支付等特点极大地满足了普通百姓的投资需求。 余额宝作为支付
3、宝公司和天弘基金公司合作成立的货币市场基金直销平台，是天弘基金管理的增利宝基金的唯一销售渠道。余额宝的运营过程含支付宝公司、天弘基金和客户三个主体。其中，天弘基金负责基金的发行、管理和销售，它发行的增利宝基金是靠投资股票、债券、银行存款等来收益的。客户转入支付宝账户备付金至余额宝，则购买了基金份额，基金公司会在第二个工作日进行份额确认并开始计算收益；转 出余额宝资金至支付宝或进行网购支付，则赎回了基金份额，将不享受当天的收益。 余额宝是互联网与货币市场基金的创新组合，除了具有货币市场基金的风险因素外，还因其通过互联网直接销售的特点而带来新的风险。况且它的规模仍在不断扩大，然而，很多余额宝客户对
4、互联网基金认识不足，主观上把余额宝视为高息活期存款。而余额宝自身宣传上也有些过分强调高收益，仅用很少的篇幅提醒客户存在的风险，很多客户没有重视阅读风险提示和接受风险承受能力测试。随着利率市场化的客观趋势，传统金融与互联网金融会不断融合，互联网基金收益率不会一 直高于市场收益。若客户因收益减少同余额宝产生争议，问题将很难解决。 余额宝面临的最大风险是流动性风险。其中，资金流动性风险，即由于客户赎回的数量和时间的随机性所造成的基金资产变现的风险，更是与客户密切相关。因此，研究产品规模日益壮大的余额宝的资金流动性风险并加以防范显得很有必要。 二、国内外研究现状 余额宝为国内第一支互联网基金，对余额宝
5、的研究主要集中在余额宝的运营模式、其对商业银行的影响、风险防范以及未来可能的发展趋势等定性探讨上。对余额宝流动性风险的定量研究并不多。国外对余 额宝主要还是处于新闻性质的报道层次。同时由于互联网基金属于开放式基金的一种创新形式，国内外对开放式基金流动性风险管理却做了大量定性、定量研究。如赵锋（ 2005）认为开放式基金的流动性风险管理应包括两方面的内容：确定现金持有量和构建投资组合。基金持有的现金数量主要涉及基金的资金流动性风险，指客户即时要求赎回其持有的基金份额；基金设计并购入的投资组合主要涉及基金的资产流动性风险，指因投资品种所处的交易市场不活跃而引起的变现困难或大幅波动的市场无法满足合理
6、价格变现的需求，故需要不断调整组合中不同流动性的各头寸的相 对数量。本文主要对余额宝的资金流动性风险进行研究。 Edelen（ 2001）构建并验证了流动交易与基金业绩关系的模型，提出留存现金量超过赎回资金量过多会降低基金的收益率。 Hinderer & Waldmann（ 2001）设计了随机变化环境下的现金管理模型，利用动态规划调整现金和高流动性资产的持有比例。程巍等人（ 2005）和王金玉等人（ 2004）构建了最优现金预留比例的动态模型，假定和推导了随机变量的分布，估计出分布中各参数的值，运用统计方法得出对应不同概率的最优现金预留比例。 三、余额宝 的流动性风险 基金在履行与金融负债有
7、关的义务时遇到资金短缺的风险即通常所指的流动性风险。虽然余额宝没有机构客户，但客户数量非常庞大，且客单量很小，户均持有不过几千元，这样的结构特征造成余额宝的资金赎回行为相对稳定，也是余额宝敢于采取资金赎回 T+0制度的部分原因，但随着我国金融改革的不断推进和基金本身的变化，规模不断增大的余额宝出现这种风险的概率仍会较高。 余额宝面临的风险中，流动性风险可以体现为其它种类的风险：不能按合理价格吸纳客户进行申购而引起的经营性风险；被迫低价出售资产而引起损失的 风险等等。同时，流动性风险又是诸多风险的集中表现：市场风险、操作风险、法律风险、信用风险以及市场体系的不健全都可能引起客户扎堆赎回现象，这些
8、风险可通过流动性风险的积累而爆发，甚至导致基金清盘。当投资失误、行情低落、政策变化或非常事件等导致基金净资产贬值，引起客户和其他市场主体非理性赎回，再加上余额宝实时赎回的制度，造成基金面临剧增的流动性需求。例如，当货币市场利率下降时，由于余额宝的高流动性和其收益率对利率的敏感性，余额宝的收益率随之下降，证券市场的收益率相对上升，可能导致余额宝的客户转移到债券、股票或其他 金融市场上去，就可能出现扎堆赎回现象。一旦余额宝本身预留的现金头寸无法满足赎回需求时，余额宝为满足客户递增的赎回要求，可能会以低价抛售资产等方式来获得流动性，将导致基金资产更大程度的亏损。资产净值的减少会刺激赎回需求，导致因流
9、动性风险的扩大而形成恶性循环。 余额宝基金管理人为应对兑付赎回资金的流动性风险，通过每日监控基金的申购赎回情况并预测流动性需求，使其与基金投资组合中的可用现金头寸相匹配。同时，基金合同中的巨额赎回条款设定了处理非常情况下赎回申请的途径。为应对投资品种变现的流动性风险，基金管理 人采取控制基金投资交易的不活跃品种（企业债或短期融资券）的方法：即控制余额宝投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不大于 120天，且能提前支取定期存款和出售所持有的银行间同业市场交易债券，还可卖出回购金融资产方式借入短期资金。在每个交易日，除出现巨额赎回外，债券正回购的资金余额均不大于基金净资产的 20%。 当面临我国一
10、些传统节假日如春节、国庆和近些年来电商举办的一些购物狂欢节如 “ 双十一 ” 等关键时点，余额宝将面临巨额赎回。据天弘基金公布的数据显示， 2013年 11月 11日，用余额宝进行网上支付的交易高达 1679万笔，创造了国内单只基金最大单日赎回纪录 61.25 亿元的巨额赎回。频繁赎回引起基金收益的较大波动性，实时支付更是造成流动性风险激增。因此，为应对巨额赎回，基金管理人应随时关注并使用尽可能较低成本的方法来减少损失。如果出售流动性资产或拆借的方式的成本大于预留现金的成本时，应以较大概率保证即能满足巨额赎回的需求，且又预留较少的闲置资金。下面重点研究巨额赎回情况下余额宝现金预留比例的计算方法
11、。 四、模型设定与仿真分析 本文结合余额宝特有的流动性风险，将第三方支付平台支付宝的销售金额作为 外部影响因素，根据余额宝客户赎回行为规律建立余额宝现金预留比例理论模型，通过仿真验算分析，力争探索出一种计算现金预留比例参数的途径和方法。 （三）仿真计算 截止 2015 年第一季度末，余额宝的资金总量达 7117.24 亿元，即 J（ t）=7.121011 元，时间设为一天，对属于货币市场基金的余额宝，其价格可取前一段的平均值，取 u（ t） =1 元，据天弘基金年报知，余额宝的托管费为 0.08%，管理费为 0.3%，售后服务费及其它费用为 0.25%，即 gt=0.63%，假设余额宝用于投
12、资购买证券的比例 mt=85%，在一天内到期卖出的各种证券的总价值 S（ t） =4.81010 元， 2014 年 “ 双十一 ” 的单日销售额为外部影响因素，即 Q（ t） =5.71010 元。由于余额宝 2013 年 6月 13 日至今运作不足二年，只公布了 7个单季度赎回份额数据。由可比性原则，可选择收益和余额宝相近的货币市场基金的赎回数据作为替代。故本文选用资产规模为 306.38亿元某货币市场基金的赎回数据作为替代，对其自 2004年初到2015 年 4 月底的 589 个每周赎回金额进行处理，按比例模拟为余额宝7117.24 亿元规模的每天赎回数据。调用 Matlab 中 ga
13、mfit（）函数，求解得出 =0.9384 ， =1/3.8805108=2.576910 -9。 再根据前面求解 kt的方法，采用公式（ 9）和（ 10），运用 Matlab 对取不同概率值 和客户动用不同比例余额宝资金用于消费支付的系数 p 进行计算，求出 kt 值，如表 1所示。 可见，支付系数一定情况下，提高赎回概率，将引起现金预留比例的提高；同一概率情况下，客户购物支付时增加动用余额宝中资金比例，也将引起现金预留比例有较明显地提升。因此，在类似 “ 双十一 ” 等极端情况下，余额宝需 要预留很大比例的资金用以满足客户赎回的需求，以尽量规避流动性风险。 五、研究结论 通过计算分析，得出
14、结论如下： 首先，模型应同时考虑基金的自身影响因素和基金所处销售环境外部影响因素，即将基金销售的支付平台支付宝的销售量因素加入模型，增强模型的应用范围。 其次，现金预留比例值同基金持有的证券市值量和基金申购量呈反向关系，而同第三方支付平台的销售量、支付系数和基金赎回量等呈正向关系。 第三，对由赎回引起的流动性风险，本模型给出了一种现金预留比例的动态计算方法，为 基金管理人实际操作提供了可有效规避资金流动性风险的理论依据。基金管理人可随时调整模型中的参数，使用新的数据，保证以 的概率即满足客户及时赎回的要求，同时又使基金能最大程度地投资，以获取高的收益。 由于余额宝资金流动性风险因素的复杂性以及
15、余额宝运作时间短，无法查到完整详细的数据，且受研究水平的限制，本文研究的模型还需要通过进一步的实证分析来验证。 参考文献： 天弘基金 .天弘增利宝货币市场基金 2014 年年度报告 R.上海：天弘增利宝货币市场基金管理公司， 2014 天弘基 金 .天弘增利宝货币市场基金 2015 年第一季度报告 R.上海：天弘增利宝货币市场基金管理公司， 2015 赵峰 .浅析开放式基金的流动性风险管理 J.金融经济， 2005（ 20） Edend Mutual Funder.K， K.H.Waldmropean Journal of Operational Research， 2001（ 130） 程巍，王金玉，潘德惠 .开放式基金巨额赎回情况下预留现金比例的确定方法 J.数理统计与管理， 2005（ 3） 王金玉，汪温泉，潘德惠 .开 放式基金预留现金比例的研究 J.系统工程学报， 2004（ 3） 茆诗松，王静龙 .数理统计 M.华东师范大学出版社， 1987 王沫然 .MATLAB6.0 与科学计算 M.电子工业出版社， 2001 （作者单位：英国布里斯托大学经济金融管理学院） （作者简介：沈效竹，在读硕士研究生，毕业于西南财经大学，获学士学位，现就读于英国布里斯托大学金融与投资专业。） （责编：贾伟）
